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繼1月7日銀行間存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購加權(quán)利率DR001大幅下行至1.4%,處于近三年來低位,且DR007與公開市場7天期逆回購利率出現(xiàn)倒掛后,1月8日,貨幣市場資金利率繼續(xù)下行,今日上午10:30左右,DR007加權(quán)平均利率報2.231%,創(chuàng)2016年7月以來盤中新低,說明當(dāng)前銀行間市場資金面十分寬松。
央行自去年初以來,已開展過4輪定向降準(zhǔn),2019年初更是宣布全面降準(zhǔn)1個百分點,盡管從過去情況看,一般央行宣布降息降準(zhǔn)后,市場利率短期都會出現(xiàn)下行趨勢,但昨日以來各期限市場利率的普遍下行幅度仍就超出市場預(yù)期。
盡管降準(zhǔn)的目的,是希望將銀行的法定存款準(zhǔn)備金“解鎖”成超額準(zhǔn)備金,并以此激勵銀行加大信貸投放,但從當(dāng)前的情況看,釋放出的流動性在銀行間市場出現(xiàn)了“淤積”。正如市場分析人士普遍認(rèn)為,當(dāng)前銀行間流動性異常寬松的背后,恰恰反映的是寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)不暢。雖然這是老生常談的問題,但要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的藥方并不單在貨幣政策本身,金融監(jiān)管政策的邊際放松、積極財政政策持續(xù)發(fā)力等其他政策的配合,也有望在今年有更多實質(zhì)性舉措。
質(zhì)押回購利率高開后隨即掉頭走低
繼昨日銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率大體下行后,今日市場的資金面依舊保持寬松局面。盡管DR001和DR007今日開盤報價較昨日加權(quán)平均利率高出不少,其中,DR001開盤報2.55%,上日加權(quán)平均價報1.379%;DR007開盤報2.65%,上日加權(quán)平均價報2.2808%。
但這種遠(yuǎn)高于昨日市場加權(quán)平均利率的報價并沒有持續(xù)多久,開盤后不到半小時,DR001和DR007加權(quán)平均利率均下行至昨日水平附近。
“銀行間質(zhì)押回購市場開盤后的第一筆報價通常是國開行等大行出的,今天開盤報價遠(yuǎn)高于昨日加權(quán)平均報價,說明是在有意引導(dǎo)市場利率;但畢竟市場的資金面整體是寬松的,所以實際效果并不一定有效!币淮笮匈Y金交易員對券商中國記者表示。
值得注意的是,今日上午10:30左右,DR007加權(quán)平均利率報2.231%,創(chuàng)2016年7月以來盤中新低,且低于央行7天期逆回購2.55%的利率水平。
資金利率超預(yù)期走低受寬松預(yù)期主導(dǎo)
多位受訪的分析人士對券商中國記者表示,本周資金利率的大幅下行,主要還是因為受央行宣布全面降準(zhǔn)影響,市場普遍預(yù)期資金面會持續(xù)寬松。盡管央行在春節(jié)前降準(zhǔn)主要是為了對沖1月的巨額基礎(chǔ)貨幣投放缺口,但需要注意的是,本次降準(zhǔn)是在1月15日和1月25日才正式落地,也就是說,本周并沒有降準(zhǔn)釋放流動性,但當(dāng)前市場資金利率依舊大幅下行則主要受預(yù)期影響。
“全面降準(zhǔn)要在下周才開始實施,1月的基礎(chǔ)貨幣缺口也主要是從下周顯現(xiàn),所以本周資金供需按理說是比較平穩(wěn)的,但銀行間利率大幅下行還是超預(yù)期,更多反映的是市場對未來資金面的預(yù)期!北本┮粋治鋈耸勘硎。
上述大行資金交易員表示,昨日以來市場資金利率全線走低主要有以下幾方面原因:
一是跨年后,月初資金都會比較寬松,實際上,受央行在去年底加大公開市場逆回購力度“護(hù)航”,去年最后一天的資金面就已經(jīng)開始寬松了;
二是上周央行還開展了1100億元的逆回購,這進(jìn)一步寬松了跨年后月初的資金面;
三是隨著全面降準(zhǔn)的落地,市場都預(yù)期未來一段時間內(nèi)資金面會繼續(xù)寬松。
中信證券(600030,股吧)研報稱,此次降準(zhǔn)操作下不僅春節(jié)期間的流動性缺口能得到補(bǔ)充,還將釋放長期的流動性繼續(xù)維護(hù)春節(jié)后的資金面。當(dāng)然期間還將伴隨地方債提前發(fā)行的供給壓力以及春節(jié)期間的取現(xiàn)壓力,但在當(dāng)前的貨幣政策操作下,流動性的寬松可能再開啟一輪現(xiàn)券收益率下行的空間。
疏通資金傳導(dǎo)不暢,怎么辦
從過去利率走勢情況看,經(jīng)濟(jì)基本面下行疊加央行降準(zhǔn)降息后,市場資金利率都會出現(xiàn)大幅下行。如2015年11月-2016年11月期間,該段時期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要壓力在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡,過剩產(chǎn)能行業(yè)、房地產(chǎn)庫存出清困難,央行于2014年11月開始降息,2015年2月初開始降準(zhǔn),期間5次降準(zhǔn)和6次降息。降準(zhǔn)降息之前,DR001中樞在3.1%左右,雙降后中樞逐步下降至1.4%,2015年11月至2016年11月之前基本保持在2.0%左右。
不過,盡管當(dāng)前DR001、DR007處于近三年來低點,是經(jīng)濟(jì)基本面下行疊加央行去年以來多次降準(zhǔn)的慣有表現(xiàn),但也確實反映出當(dāng)前銀行間流動性的極度寬松。
中信證券研報就表示,當(dāng)前銀行間流動性異常寬松的背后恰恰反映的是寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)不暢這一重要問題。自2018年以來央行四次降準(zhǔn),然而信用收縮現(xiàn)象并未得到明顯改善,社融信貸仍處于震蕩下行之勢。這也反映僅以降準(zhǔn)政策來緩解信用收縮特別是小微和民營企業(yè)的融資問題顯得乏力。整體上當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面仍處于從寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)路徑不通暢的局面,宏觀經(jīng)濟(jì)的全面好轉(zhuǎn)短期難現(xiàn)。
光大證券(601788,股吧)首席固定收益分析師張旭就表示,當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題雖冠之以“貨幣政策傳導(dǎo)”之名,但癥結(jié)并不在于貨幣政策,而是四個非貨幣政策因素:資本的約束、監(jiān)管指標(biāo)的約束、商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)控的約束、問責(zé)機(jī)制的約束。其中,在監(jiān)管指標(biāo)約束方面,現(xiàn)行的監(jiān)管政策和對商業(yè)銀行的考核指標(biāo)是基于經(jīng)濟(jì)上行周期的,而且相當(dāng)一部分指標(biāo)嚴(yán)于國際水平,甚至部分指標(biāo)是我國特有的。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、信用出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性收緊,因此有必要系統(tǒng)性地梳理這些指標(biāo),讓一些指標(biāo)回歸中性,將一些重復(fù)監(jiān)管的指標(biāo)剔除。
華泰證券(601688,股吧)首席固定收益分析師張繼強(qiáng)則預(yù)計,今年的政策重點應(yīng)該是貨幣政策、監(jiān)管政策和財政政策三者如何協(xié)調(diào)。如果貨幣政策單兵突進(jìn),將會出現(xiàn)流動性陷阱,因為傳導(dǎo)機(jī)制不暢,流動性流不出去,寬信用有心無力,但是顯然也是在透支未來。所以現(xiàn)在的重心不僅在于貨幣政策,更在于監(jiān)管政策和財政政策如何配合,從而疏通傳導(dǎo)機(jī)制、重建微觀激勵機(jī)制。
“未來,貨幣政策依然易松難緊,在一季度,尤其是兩會前后,大家關(guān)注的重心可以轉(zhuǎn)向監(jiān)管政策和財政政策!睆埨^強(qiáng)稱,2019年內(nèi)外部因素交織的特征難改,政策相機(jī)抉擇特征將更明顯,政策方向根據(jù)實際情況靈活應(yīng)對,貿(mào)易摩擦進(jìn)展決定內(nèi)需對沖力度,與經(jīng)濟(jì)下行趨勢不匹配的嚴(yán)監(jiān)管政策有可能微調(diào),而房地產(chǎn)是2019年容易引發(fā)政策變局的核心變量,關(guān)注預(yù)期差。目前尚未看到“寬信用”強(qiáng)有力的措施,關(guān)注中央適度加杠桿以及房地產(chǎn)政策松動、地方政府隱性債務(wù)、非標(biāo)的認(rèn)定會否松動。
穩(wěn)定資金面,央行本周可能會這樣做
既然央行一再強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策更加注重松緊適度”,不少分析人士認(rèn)為,在目前銀行間流動性極度寬松的局面下,預(yù)計本周央行會通過公開市場操作將流動性“收一收”,以穩(wěn)定銀行間質(zhì)押回購利率。
“之前DR001低于2%的時候,央行會通過正回購適當(dāng)回籠資金,或者窗口指導(dǎo)銀行出錢不低于2%。盡管目前還未見央行有這些動作,但如果后面幾天利率還是會繼續(xù)下行,央行可能會出手。此外,本周接下來的三天,預(yù)計央行也會繼續(xù)暫停逆回購!鄙鲜龃笮匈Y金交易員表示。
張旭也表示,春節(jié)前的這段時間,預(yù)計央行會以多種方式穩(wěn)定資金市場利率,使DR007和R007的均值低于2018年12月。對于部分銀行“明顯偏多”的流動性,央行可以通過定向正回購等方式回收。此外,央行也可以通過窗口指導(dǎo)等方式限制隔夜融出的占比,以此來保持市場利率水平的合理穩(wěn)定。
富滇銀行理財銀行部投資經(jīng)理譚松珩則提示,央行利率底線思維一直都存在,每次DR001接近1.6%附近,市場便會經(jīng)歷回調(diào)。2019年1月7日資金再度下滑,甚至突破1.5%,央行下一步行動具有重要信號意義。
譚松珩稱,如果央行放任短端利率繼續(xù)下行,這便意味著自2018年以來一直堅持的“利率底線”有了松動,接下來央行的政策就非常值得期待——雖然基準(zhǔn)利率因為空間較低(1年期存款基準(zhǔn)利率1.5%,1年期貸款利率4.35%均不具備大幅下降的空間)難以下調(diào),但OMO、MLF和TMLF上的利率引導(dǎo)仍然值得期待;若央行本周內(nèi)窗口指導(dǎo),或者直至春節(jié)前均釋放較少流動性,那么“利率底線”仍在,利率債長端的下降空間可能依舊不大。
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