市場(chǎng)到底多不差錢(qián)？資金利率繼續(xù)下行，DR007創(chuàng)3年多新低，顯現(xiàn)銀行間資金非常寬松，央行可能這樣穩(wěn)局面

央行宣布全面降準(zhǔn)后，盡管一再?gòu)?qiáng)調(diào)并非大水漫灌，但市場(chǎng)對(duì)寬松的預(yù)期依舊強(qiáng)烈，利率走勢(shì)就是最好的反映。眼下資金面到底寬松到什么程度？

　　繼1月7日銀行間存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率DR001大幅下行至1.4%，處于近三年來(lái)低位，且DR007與公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)利率出現(xiàn)倒掛后，1月8日，貨幣市場(chǎng)資金利率繼續(xù)下行，今日上午10:30左右，DR007加權(quán)平均利率報(bào)2.231%，創(chuàng)2016年7月以來(lái)盤(pán)中新低，說(shuō)明當(dāng)前銀行間市場(chǎng)資金面十分寬松。

　　受此影響，央行本周已連續(xù)兩日不開(kāi)展逆回購(gòu)操作。今日，央行發(fā)布公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，1月8日不開(kāi)展逆回購(gòu)操作，由于今天有200億14天期逆回購(gòu)到期，當(dāng)天實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠200億元。

　　央行自去年初以來(lái)，已開(kāi)展過(guò)4輪定向降準(zhǔn)，2019年初更是宣布全面降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，盡管從過(guò)去情況看，一般央行宣布降息降準(zhǔn)后，市場(chǎng)利率短期都會(huì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)，但昨日以來(lái)各期限市場(chǎng)利率的普遍下行幅度仍就超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　盡管降準(zhǔn)的目的，是希望將銀行的法定存款準(zhǔn)備金“解鎖”成超額準(zhǔn)備金，并以此激勵(lì)銀行加大信貸投放，但從當(dāng)前的情況看，釋放出的流動(dòng)性在銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)了“淤積”。正如市場(chǎng)分析人士普遍認(rèn)為，當(dāng)前銀行間流動(dòng)性異常寬松的背后，恰恰反映的是寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)不暢。雖然這是老生常談的問(wèn)題，但要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的藥方并不單在貨幣政策本身，金融監(jiān)管政策的邊際放松、積極財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力等其他政策的配合，也有望在今年有更多實(shí)質(zhì)性舉措。

　　質(zhì)押回購(gòu)利率高開(kāi)后隨即掉頭走低

　　繼昨日銀行間質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率大體下行后，今日市場(chǎng)的資金面依舊保持寬松局面。盡管DR001和DR007今日開(kāi)盤(pán)報(bào)價(jià)較昨日加權(quán)平均利率高出不少，其中，DR001開(kāi)盤(pán)報(bào)2.55%，上日加權(quán)平均價(jià)報(bào)1.379%；DR007開(kāi)盤(pán)報(bào)2.65%，上日加權(quán)平均價(jià)報(bào)2.2808%。

　　但這種遠(yuǎn)高于昨日市場(chǎng)加權(quán)平均利率的報(bào)價(jià)并沒(méi)有持續(xù)多久，開(kāi)盤(pán)后不到半小時(shí)，DR001和DR007加權(quán)平均利率均下行至昨日水平附近。

　　“銀行間質(zhì)押回購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)后的第一筆報(bào)價(jià)通常是國(guó)開(kāi)行等大行出的，今天開(kāi)盤(pán)報(bào)價(jià)遠(yuǎn)高于昨日加權(quán)平均報(bào)價(jià)，說(shuō)明是在有意引導(dǎo)市場(chǎng)利率；但畢竟市場(chǎng)的資金面整體是寬松的，所以實(shí)際效果并不一定有效�！币淮笮匈Y金交易員對(duì)券商中國(guó)記者表示。

　　值得注意的是，今日上午10:30左右，DR007加權(quán)平均利率報(bào)2.231%，創(chuàng)2016年7月以來(lái)盤(pán)中新低，且低于央行7天期逆回購(gòu)2.55%的利率水平。

　　央行行長(zhǎng)易綱在去年12月中旬曾表示，貨幣政策在向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，構(gòu)建利率走廊是重要一環(huán)。利率走廊中比較重要的利率就是DROO7，是機(jī)構(gòu)之間的交易，之所以重要是每天交易量很大，對(duì)市場(chǎng)利率發(fā)生影響。利率走廊的上限是常備借貸便利利率（SLF），下限是央行超額準(zhǔn)備金利率（0.72%），DR007利率就在這個(gè)上下限之間。當(dāng)前，盡管DR007利率雖然仍在利率走廊上下限區(qū)間內(nèi)，但已與7天期逆回購(gòu)利率倒掛。也就是說(shuō)，如果一級(jí)交易商從央行手中拿到7天期逆回購(gòu)的資金后，轉(zhuǎn)手向市場(chǎng)融出7天期以內(nèi)的資金，是要虧損的。因此，DR007利率低于7天期逆回購(gòu)利率并不能長(zhǎng)期持續(xù)。

　　資金利率超預(yù)期走低受寬松預(yù)期主導(dǎo)

　　多位受訪的分析人士對(duì)券商中國(guó)記者表示，本周資金利率的大幅下行，主要還是因?yàn)槭苎胄行�布全面降�?zhǔn)影響，市場(chǎng)普遍預(yù)期資金面會(huì)持續(xù)寬松。盡管央行在春節(jié)前降準(zhǔn)主要是為了對(duì)沖1月的巨額基礎(chǔ)貨幣投放缺口，但需要注意的是，本次降準(zhǔn)是在1月15日和1月25日才正式落地，也就是說(shuō)，本周并沒(méi)有降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，但當(dāng)前市場(chǎng)資金利率依舊大幅下行則主要受預(yù)期影響。

　　“全面降準(zhǔn)要在下周才開(kāi)始實(shí)施，1月的基礎(chǔ)貨幣缺口也主要是從下周顯現(xiàn)，所以本周資金供需按理說(shuō)是比較平穩(wěn)的，但銀行間利率大幅下行還是超預(yù)期，更多反映的是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)資金面的預(yù)期。”北京一債券分析人士表示。

　　上述大行資金交易員表示，昨日以來(lái)市場(chǎng)資金利率全線走低主要有以下幾方面原因：

　　一是跨年后，月初資金都會(huì)比較寬松，實(shí)際上，受央行在去年底加大公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)力度“護(hù)航”，去年最后一天的資金面就已經(jīng)開(kāi)始寬松了；

　　二是上周央行還開(kāi)展了1100億元的逆回購(gòu)，這進(jìn)一步寬松了跨年后月初的資金面；

　　三是隨著全面降準(zhǔn)的落地，市場(chǎng)都預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)資金面會(huì)繼續(xù)寬松。

　　中信證券(600030,股吧)研報(bào)稱，此次降準(zhǔn)操作下不僅春節(jié)期間的流動(dòng)性缺口能得到補(bǔ)充，還將釋放長(zhǎng)期的流動(dòng)性繼續(xù)維護(hù)春節(jié)后的資金面。當(dāng)然期間還將伴隨地方債提前發(fā)行的供給壓力以及春節(jié)期間的取現(xiàn)壓力，但在當(dāng)前的貨幣政策操作下，流動(dòng)性的寬松可能再開(kāi)啟一輪現(xiàn)券收益率下行的空間。

　　疏通資金傳導(dǎo)不暢，怎么辦

　　從過(guò)去利率走勢(shì)情況看，經(jīng)濟(jì)基本面下行疊加央行降準(zhǔn)降息后，市場(chǎng)資金利率都會(huì)出現(xiàn)大幅下行。如2015年11月－2016年11月期間，該段時(shí)期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要壓力在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)、房地產(chǎn)庫(kù)存出清困難，央行于2014年11月開(kāi)始降息，2015年2月初開(kāi)始降準(zhǔn)，期間5次降準(zhǔn)和6次降息。降準(zhǔn)降息之前，DR001中樞在3.1%左右，雙降后中樞逐步下降至1.4%，2015年11月至2016年11月之前基本保持在2.0%左右。

　　不過(guò)，盡管當(dāng)前DR001、DR007處于近三年來(lái)低點(diǎn)，是經(jīng)濟(jì)基本面下行疊加央行去年以來(lái)多次降準(zhǔn)的慣有表現(xiàn)，但也確實(shí)反映出當(dāng)前銀行間流動(dòng)性的極度寬松。

　　中信證券研報(bào)就表示，當(dāng)前銀行間流動(dòng)性異常寬松的背后恰恰反映的是寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)不暢這一重要問(wèn)題。自2018年以來(lái)央行四次降準(zhǔn)，然而信用收縮現(xiàn)象并未得到明顯改善，社融信貸仍處于震蕩下行之勢(shì)。這也反映僅以降準(zhǔn)政策來(lái)緩解信用收縮特別是小微和民營(yíng)企業(yè)的融資問(wèn)題顯得乏力。整體上當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面仍處于從寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)路徑不通暢的局面，宏觀經(jīng)濟(jì)的全面好轉(zhuǎn)短期難現(xiàn)。

　　光大證券(601788,股吧)首席固定收益分析師張旭就表示，當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題雖冠之以“貨幣政策傳導(dǎo)”之名，但癥結(jié)并不在于貨幣政策，而是四個(gè)非貨幣政策因素：資本的約束、監(jiān)管指標(biāo)的約束、商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)控的約束、問(wèn)責(zé)機(jī)制的約束。其中，在監(jiān)管指標(biāo)約束方面，現(xiàn)行的監(jiān)管政策和對(duì)商業(yè)銀行的考核指標(biāo)是基于經(jīng)濟(jì)上行周期的，而且相當(dāng)一部分指標(biāo)嚴(yán)于國(guó)際水平，甚至部分指標(biāo)是我國(guó)特有的。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、信用出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性收緊，因此有必要系統(tǒng)性地梳理這些指標(biāo)，讓一些指標(biāo)回歸中性，將一些重復(fù)監(jiān)管的指標(biāo)剔除。

　　華泰證券(601688,股吧)首席固定收益分析師張繼強(qiáng)則預(yù)計(jì)，今年的政策重點(diǎn)應(yīng)該是貨幣政策、監(jiān)管政策和財(cái)政政策三者如何協(xié)調(diào)。如果貨幣政策單兵突進(jìn)，將會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，因?yàn)閭鲗?dǎo)機(jī)制不暢，流動(dòng)性流不出去，寬信用有心無(wú)力，但是顯然也是在透支未來(lái)。所以現(xiàn)在的重心不僅在于貨幣政策，更在于監(jiān)管政策和財(cái)政政策如何配合，從而疏通傳導(dǎo)機(jī)制、重建微觀激勵(lì)機(jī)制。

　　“未來(lái)，貨幣政策依然易松難緊，在一季度，尤其是兩會(huì)前后，大家關(guān)注的重心可以轉(zhuǎn)向監(jiān)管政策和財(cái)政政策。”張繼強(qiáng)稱，2019年內(nèi)外部因素交織的特征難改，政策相機(jī)抉擇特征將更明顯，政策方向根據(jù)實(shí)際情況靈活應(yīng)對(duì)，貿(mào)易摩擦進(jìn)展決定內(nèi)需對(duì)沖力度，與經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)不匹配的嚴(yán)監(jiān)管政策有可能微調(diào)，而房地產(chǎn)是2019年容易引發(fā)政策變局的核心變量，關(guān)注預(yù)期差。目前尚未看到“寬信用”強(qiáng)有力的措施，關(guān)注中央適度加杠桿以及房地產(chǎn)政策松動(dòng)、地方政府隱性債務(wù)、非標(biāo)的認(rèn)定會(huì)否松動(dòng)。

　　穩(wěn)定資金面，央行本周可能會(huì)這樣做

　　既然央行一再?gòu)?qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策更加注重松緊適度”，不少分析人士認(rèn)為，在目前銀行間流動(dòng)性極度寬松的局面下，預(yù)計(jì)本周央行會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作將流動(dòng)性“收一收”，以穩(wěn)定銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率。

　　“之前DR001低于2%的時(shí)候，央行會(huì)通過(guò)正回購(gòu)適當(dāng)回籠資金，或者窗口指導(dǎo)銀行出錢(qián)不低于2%。盡管目前還未見(jiàn)央行有這些動(dòng)作，但如果后面幾天利率還是會(huì)繼續(xù)下行，央行可能會(huì)出手。此外，本周接下來(lái)的三天，預(yù)計(jì)央行也會(huì)繼續(xù)暫停逆回購(gòu)。”上述大行資金交易員表示。

　　張旭也表示，春節(jié)前的這段時(shí)間，預(yù)計(jì)央行會(huì)以多種方式穩(wěn)定資金市場(chǎng)利率，使DR007和R007的均值低于2018年12月。對(duì)于部分銀行“明顯偏多”的流動(dòng)性，央行可以通過(guò)定向正回購(gòu)等方式回收。此外，央行也可以通過(guò)窗口指導(dǎo)等方式限制隔夜融出的占比，以此來(lái)保持市場(chǎng)利率水平的合理穩(wěn)定。

　　富滇銀行理財(cái)銀行部投資經(jīng)理譚松珩則提示，央行利率底線思維一直都存在，每次DR001接近1.6%附近，市場(chǎng)便會(huì)經(jīng)歷回調(diào)。2019年1月7日資金再度下滑，甚至突破1.5%，央行下一步行動(dòng)具有重要信號(hào)意義。

　　譚松珩稱，如果央行放任短端利率繼續(xù)下行，這便意味著自2018年以來(lái)一直堅(jiān)持的“利率底線”有了松動(dòng)，接下來(lái)央行的政策就非常值得期待——雖然基準(zhǔn)利率因?yàn)榭臻g較低（1年期存款基準(zhǔn)利率1.5%，1年期貸款利率4.35%均不具備大幅下降的空間）難以下調(diào)，但OMO、MLF和TMLF上的利率引導(dǎo)仍然值得期待；若央行本周內(nèi)窗口指導(dǎo)，或者直至春節(jié)前均釋放較少流動(dòng)性，那么“利率底線”仍在，利率債長(zhǎng)端的下降空間可能依舊不大。

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