DR001“破1”會(huì)是中國(guó)央行追隨降息的先兆嗎？

　　本文作者：鄧海清，陳曦

　　6月24日，銀行間存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率（DR001）收?qǐng)?bào)0.9931%，成為該指標(biāo)自2014年12月15日公布以來(lái)的歷史最低值，也是首次“破1”。

　　自5月28日以來(lái)，DR001和DR007震蕩下行，其中DR001下行幅度更為明顯。DR001的下行，是“強(qiáng)弩之末”還是“勢(shì)不可擋”？債券收益率持續(xù)下行的空間打開(kāi)了嗎？

　　一、DR001和DR007：政策性和市場(chǎng)性

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上看，隔夜和7天的利率非常接近。因?yàn)楦粢够刭?gòu)和7天回購(gòu)?fù)瑢儆诙唐诶�率，二者的差異�?yīng)當(dāng)取決于期限利差。但根據(jù)期限利差理論或者預(yù)期理論，二者期限差距不大，期限利差應(yīng)當(dāng)很小。比如，倫敦銀行間美元同業(yè)拆借利率（LIBOR）隔夜和七天的利差就符合這一理論。

　　但我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)市場(chǎng)隔夜和7天利率長(zhǎng)期以來(lái)存在較大的利差。比如DR001和DR007的利差長(zhǎng)期存在，且近期有所擴(kuò)大。中國(guó)貨幣市場(chǎng)上短期利率的利差的決定因素值得研究。

　　我們認(rèn)為，DR001和DR007的不同屬性可以解釋二者為何長(zhǎng)期存在較大的利差。

　　相比于R001和R007，存款類機(jī)構(gòu)之間的DR001和DR007往往表現(xiàn)更加穩(wěn)定，也是央行制定貨幣政策更為關(guān)注的指標(biāo)。但DR001和DR007在價(jià)格決定機(jī)制上依然有所不同。

　　央行在2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到“貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)性的DR007中樞從年初的2.9%左右下降至2.6%左右”，2019年一季度報(bào)告又提到“第一季度，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率穩(wěn)定在2.55%，保持貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)性利率平穩(wěn)運(yùn)行”。

　　由此可知，央行現(xiàn)階段看中的關(guān)鍵政策利率是公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率，貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是DR007。

　　從DR007的歷史走勢(shì)來(lái)看，近年來(lái)DR007波動(dòng)率相對(duì)較小，與政策利率的表現(xiàn)較為一致。因此，我們認(rèn)為DR007代表了央行貨幣政策取向，央行通過(guò)調(diào)節(jié)DR007釋放價(jià)格信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。商業(yè)銀行在對(duì)DR007定價(jià)的過(guò)程中，可能不僅需要考慮市場(chǎng)供需情況，還要執(zhí)行央行的貨幣政策意圖。

　　央行在2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出繼續(xù)保持市場(chǎng)利率水平合理穩(wěn)定，當(dāng)時(shí)我們猜測(cè)市場(chǎng)利率波動(dòng)的中樞可能就是2.55%左右。從實(shí)際情況看，從2019年以來(lái)DR007的月均值來(lái)看，也是圍繞著這一中樞波動(dòng)。從這個(gè)角度看，央行的貨幣政策意圖得到了貫徹。

　　與DR007相比，DR001是一個(gè)更加市場(chǎng)化的指標(biāo)，更直接地反映了市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕情況。我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律：2014年以后，大行在質(zhì)押式逆回購(gòu)中的占比與DR007-DR001的走勢(shì)正相關(guān)。我們猜測(cè)其原因在于，大行很多時(shí)候充當(dāng)了央行政策意圖的執(zhí)行者，由于銀行間市場(chǎng)上隔夜回購(gòu)的規(guī)模遠(yuǎn)高于7天回購(gòu)規(guī)模，且DR001更加市場(chǎng)化，當(dāng)大行根據(jù)央行意圖呵護(hù)短期流動(dòng)性、在貨幣市場(chǎng)上大量投放資金時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，隔夜回購(gòu)利率快速下行，同時(shí)保持7天回購(gòu)利率較為穩(wěn)定（在央行貨幣政策基調(diào)未發(fā)生大的轉(zhuǎn)變的情況下），導(dǎo)致隔夜和7天利差擴(kuò)大。

　　因此，DR007更能反映央行中長(zhǎng)期的貨幣政策意圖，而DR001則更多的由市場(chǎng)決定，可以反映央行短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的態(tài)度。從5月份以來(lái)的DR001和DR007走勢(shì)來(lái)看，DR007更加穩(wěn)定，表明央行并不想直接釋放出寬松加碼的政策信號(hào)。但由于同業(yè)剛兌打破、債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行爆雷等因素，中小金融機(jī)構(gòu)和非銀流動(dòng)性分層情況較為明顯。央行通過(guò)向市場(chǎng)提供充裕的流動(dòng)性，緩解部分機(jī)構(gòu)的短期流動(dòng)性壓力。5月下旬以來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，DR001快速下行，帶動(dòng)DR007-DR001利差走闊。

　　二、全球?qū)捤芍芷�，中�?guó)央行會(huì)跟隨嗎？

　　（一）全球降息潮愈演愈烈

　　2018年以來(lái)，美日歐經(jīng)濟(jì)接連步入景氣下行周期，貨幣政策走向?qū)捤伞?019年全球央行鴿聲一片。

　　美聯(lián)儲(chǔ)2019年6月議息決議表示，不確定因素有所增加，將密切監(jiān)控未來(lái)收到的信息，采取適當(dāng)行動(dòng)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)從聲明中刪除了“耐心”一詞，并下調(diào)了通脹預(yù)期。會(huì)后公布的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)前景展望存在分歧，17名官員中有8名官員預(yù)計(jì)2019年將降息，另有8名官員預(yù)計(jì)今年按兵不動(dòng)，還有1人支持加息。市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在7月降息。

　　歐央行在3月議息會(huì)議上宣布加息時(shí)點(diǎn)延后，將于9月開(kāi)始為期近兩年的定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）。6月18日，歐央行行長(zhǎng)德拉吉表示，如果通脹始終不達(dá)目標(biāo)，歐央行將采取降息或者重啟購(gòu)債計(jì)劃，其鴿派講話進(jìn)一步推升了寬松預(yù)期。

　　6月份日本央行表示將會(huì)繼續(xù)實(shí)行寬松政策以支撐日本經(jīng)濟(jì)。

　　6月4日澳洲聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)至1.25%，此為歷史最低水平，此次降息也是澳洲聯(lián)儲(chǔ)2016年8月來(lái)首次降息。

　　2月7日印度央行意外宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，這是印度自2018年8月降息以來(lái)首次放松貨幣政策。4月4日，印度央行再度降息，下調(diào)回購(gòu)利率25個(gè)基點(diǎn)。6月6日，印度年內(nèi)第三次降息25個(gè)基點(diǎn)，貨幣政策立場(chǎng)由“中性”轉(zhuǎn)為“寬松”。

　　2月14日，埃及央行降息100個(gè)基點(diǎn)，存款利率自16.75%下降至15.75%。

　　5月8日，新西蘭聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，至1.5%。1.5%的利率是新西蘭歷史上的最低水平。

　　5月7日，馬來(lái)西亞央行宣布將隔夜政策利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至3%。這是該國(guó)自2016年7月以來(lái)首次下調(diào)基準(zhǔn)利率。

　　5月9日，菲律賓央行把關(guān)鍵利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.5%，為2016年以來(lái)首次降息。

　　6月14日，俄羅斯央行降息25個(gè)基點(diǎn)至7.50%，為去年3月以來(lái)首次降息。

　　（二）斷言中國(guó)央行貨幣政策寬松加碼為時(shí)尚早

　　在市場(chǎng)炒作“全球?qū)捤芍芷凇钡谋尘跋�，貨幣市�?chǎng)短端利率的持續(xù)下行似乎給了投資者“中國(guó)央行將進(jìn)一步寬松”的預(yù)期。但我們認(rèn)為，中國(guó)央行具有貨幣政策獨(dú)立性，不是別的國(guó)家加息，中國(guó)央行就一定會(huì)加息；同理，別的國(guó)家降息，中國(guó)央行也不一定會(huì)降息。中國(guó)加息還是降息，要看的是中國(guó)基本面，而不是跟風(fēng)其他國(guó)家央行。

　　2018年12月央行行長(zhǎng)易綱在講話中表示：“當(dāng)內(nèi)部均衡和外部均衡產(chǎn)生了矛盾，就要以內(nèi)部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個(gè)最優(yōu)的平衡點(diǎn)�！敝袊�(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰今年1月份在《中國(guó)金融》發(fā)表文章《貨幣政策回顧與展望》，也指出“我國(guó)是一個(gè)開(kāi)放的大型經(jīng)濟(jì)體……要堅(jiān)持以服務(wù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主兼顧外部均衡”。央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也多次出現(xiàn)同樣的表述。

　　從實(shí)踐看，2014年美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模，巴西、印度、土耳其等國(guó)紛紛加息，中國(guó)央行在“海外加息潮”里降準(zhǔn)降息。2016年7月至8月，韓國(guó)、俄羅斯、澳大利亞、英國(guó)四家央行降息，中國(guó)央行貨幣政策卻在四季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，緊貨幣時(shí)代來(lái)臨。

　　在當(dāng)前環(huán)境下，我們認(rèn)為，在外部環(huán)境沒(méi)有進(jìn)一步惡化、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)沒(méi)有失速時(shí)，央行大幅寬松的基礎(chǔ)并不具備，主要原因包括：

　　1、一季度社融拐點(diǎn)確立，這一拐點(diǎn)至今并沒(méi)有被證偽

　　我們一直強(qiáng)調(diào)要避免對(duì)經(jīng)濟(jì)的兩種誤判，第一種誤判是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)斷崖下行，應(yīng)采取強(qiáng)刺激手段；第二種誤判是認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將很快復(fù)蘇，出現(xiàn)V型反彈。在房地產(chǎn)低庫(kù)存的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)大概率成為經(jīng)濟(jì)的重要托底力量。逆周期政策發(fā)力，專項(xiàng)債可作為項(xiàng)目資本金等政策將支撐基建投資的溫和回暖，減稅降費(fèi)、降成本政策的落實(shí)，都有助于經(jīng)濟(jì)邊際改善，經(jīng)濟(jì)大幅下滑的可能性較低。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于震蕩筑底、甚至溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)時(shí)，并不適合進(jìn)行強(qiáng)刺激。

　　2、結(jié)構(gòu)性去杠桿是打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的基本思路

　　一季度社融和信貸增速顯著提升，而名義GDP增速回落，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)杠桿率提升的擔(dān)憂。5月28日，中國(guó)社科院發(fā)布最新的中國(guó)杠桿率報(bào)告顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率由2018年末的243.7%升至一季度的248.83%，提高5.1個(gè)百分點(diǎn)，為1993年末有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史最高水平。報(bào)告指出，社會(huì)融資規(guī)模存量與GDP之比從2018年末的222.98%上升至227.57%，增長(zhǎng)了4.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　杠桿率快速上升違背結(jié)構(gòu)性去杠桿的基調(diào)，從“高質(zhì)量發(fā)展”的要求講，適度壓縮廣義信貸、控制社融增速在合理水平，避免無(wú)序加杠桿卷土重來(lái)，也是2019年央行的重要任務(wù)。

　　3、經(jīng)濟(jì)的主要矛盾不是總需求不足，過(guò)度寬松反而可能導(dǎo)致新增債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張

　　央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱“一季度報(bào)告”）中分析了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速，認(rèn)為我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速近十年來(lái)有所下行，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需基本平衡，失業(yè)率、通脹水平總體保持穩(wěn)定。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的問(wèn)題并不是總需求不足，解決之道也不是擴(kuò)大總需求，而是要從供給側(cè)著眼，進(jìn)行供給側(cè)改革。

　　央行一季度報(bào)告還指出，若貨幣政策失之于松，雖然存量債務(wù)短期內(nèi)可以獲得更大的轉(zhuǎn)圜余地，但也可能導(dǎo)致新增債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張，催生經(jīng)濟(jì)體系資金空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛。

　　4、保持匯率基本穩(wěn)定，貨幣政策不會(huì)大幅放松

　　關(guān)于匯率問(wèn)題，易綱行長(zhǎng)表示，“我不認(rèn)為這是一個(gè)重要問(wèn)題，不認(rèn)為某一個(gè)具體數(shù)字會(huì)比另一個(gè)更加重要�！苯Y(jié)合之前周小川的講話，人民幣匯率保7預(yù)期下降。但是政策層的目的應(yīng)當(dāng)在于增強(qiáng)匯率的雙向波動(dòng)彈性，還是不會(huì)希望匯率發(fā)生趨勢(shì)性、非理性貶值。

　　今年政策層繼續(xù)推動(dòng)金融市場(chǎng)的雙向開(kāi)放，保持匯率在合理水平上的基本穩(wěn)定有利于穩(wěn)定外資的預(yù)期，吸引外資進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)。

　　最近美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，美債收益率曲線倒掛，中美利差擴(kuò)大。同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際放緩，美元指數(shù)不具備持續(xù)上行基礎(chǔ)。這都有利于緩解人民幣匯率貶值壓力，央行為維穩(wěn)匯率而收緊貨幣政策的壓力得到一定釋放。但同時(shí)，為了維持匯率在合理水平上的基本穩(wěn)定，貨幣政策也不會(huì)大幅放松。

　　5、保持貨幣政策松緊適度有利于抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫

　　2019年以來(lái)一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，部分城市房?jī)r(jià)漲幅較大，房市泡沫引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。首套平均房貸利率自2018年12月以來(lái)持續(xù)下降。

　　6月13日，中國(guó)人民銀行黨委書(shū)記、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在2019年陸家嘴(600663)論壇上表示，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換動(dòng)能的當(dāng)下，要再次明確對(duì)待房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度，不能過(guò)度依賴房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也要防止房地產(chǎn)企業(yè)融資過(guò)度擠占銀行信貸資源。

　　在中央堅(jiān)持房住不炒、構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制的基調(diào)不變的背景下，貨幣寬松有可能助推房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)新一輪泡沫擴(kuò)張。

　　6、預(yù)留政策空間

　　2019年以來(lái)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出溫和復(fù)蘇的特征。在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)的情況下，貨幣政策需要預(yù)留一部分空間，以應(yīng)對(duì)各種可能出現(xiàn)的極端情況，不會(huì)將寬松運(yùn)用到極致。

　　三、若外部沖擊不加碼，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不失速，則債市依然維持震蕩市，警惕隔夜回購(gòu)利率反彈風(fēng)險(xiǎn)

　　近期貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性確實(shí)非常寬松，原因在于央行對(duì)沖同業(yè)剛兌打破和結(jié)構(gòu)化發(fā)行爆雷的影響。

　　從利率市場(chǎng)化進(jìn)程來(lái)看，由于不同的金融機(jī)構(gòu)的信用資質(zhì)不同，適當(dāng)?shù)男庞美�差和流�?dòng)性分層的存在是合理的。但是當(dāng)前中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力依然比較欠缺，導(dǎo)致“一刀切”式的粗放型風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略盛行。

　　某一個(gè)機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)之后，由于金融機(jī)構(gòu)無(wú)法判斷同類型的其他各個(gè)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)，干脆就將這一類型的機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品全部拉入“黑名單”。整個(gè)市場(chǎng)都是同樣的操作，“羊群效應(yīng)”顯著，導(dǎo)致流動(dòng)性的分層和局部收縮過(guò)于劇烈，矯枉過(guò)正，會(huì)引發(fā)不必要的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，央行通過(guò)多重手段維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性、緩解市場(chǎng)分層，是正確的做法。一方面，采取了許多結(jié)構(gòu)性的措施，如利用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具支持部分中小銀行存單發(fā)行、增加SLF和再貼現(xiàn)額度、頭部券商“發(fā)債+流動(dòng)性支持非銀機(jī)構(gòu)”等等。另一方面，央行通過(guò)總量上一定程度的“過(guò)度寬松”來(lái)倒逼大行融出，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的傳導(dǎo)。

　　從歷史上看，2015年4月至2015年底，DR001出現(xiàn)了很長(zhǎng)一段時(shí)間的低于2%的時(shí)期，債市也在2015年上半年的震蕩之后，于下半年進(jìn)入了牛市。

　　但當(dāng)時(shí)的背景是“經(jīng)濟(jì)向下+股市風(fēng)險(xiǎn)”，貨幣政策寬松是長(zhǎng)期性的，所以債市收益率下行空間打開(kāi)。這與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況并不相同。從DR007來(lái)看，當(dāng)前更反映貨幣意圖的DR007并沒(méi)有快速跟進(jìn)。此次DR001反映的可能是央媽對(duì)市場(chǎng)短期流動(dòng)性態(tài)度，是為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的短期沖擊。

　　DR001“破1”和非銀“錢荒”并存，反映了當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性分層的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。但如果據(jù)此認(rèn)為中國(guó)央行即將追隨海外央行加碼寬松，證據(jù)并不充分，存在誤判的風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果沒(méi)有外部沖擊加劇、經(jīng)濟(jì)快速下行等更強(qiáng)的信號(hào)，尚不能斷言央行寬松加碼。判斷央行中長(zhǎng)期貨幣政策的走勢(shì)還需要繼續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、金融風(fēng)險(xiǎn)、匯率、外部環(huán)境等因素的演化路徑。

　　如果我們的這一判斷成立，那么DR001在低位區(qū)間持續(xù)的時(shí)間取決于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋的速度。隨著中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力得到緩解，DR001可能向DR007回歸。

　　從央行公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，本周已經(jīng)連續(xù)兩天暫停逆回購(gòu)。

　　因此，隨著債市不斷走牛，債市風(fēng)險(xiǎn)逐漸高于機(jī)會(huì)，如果根據(jù)近期的DR001來(lái)判斷杠桿套利空間和債市走勢(shì)，可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　整體上講，對(duì)于2019年債券市場(chǎng)，2018年“躺著賺錢”的時(shí)代結(jié)束，2019年更多的是區(qū)間震蕩中的反向交易性機(jī)會(huì)，債券市場(chǎng)的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。

　�。ū疚臑樽髡邆�(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)）

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