負(fù)利率的“鍋”，不該央行“背” ——利率下限在哪

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　　摘要“欠債還錢”，并且要支付利息，似乎是天經(jīng)地義的事情。但自2009年瑞典央行首次實(shí)行“負(fù)利率”政策以來(lái)，這一“共識(shí)”一次又一次的被顛覆。全球越來(lái)越多的欠債者不僅不用支付利息，甚至還有獎(jiǎng)勵(lì)，反而是儲(chǔ)戶存錢需要支付利息。現(xiàn)在究竟哪些利率成為“負(fù)”的了？負(fù)利率的現(xiàn)象為何會(huì)產(chǎn)生？真的是各央行的貨幣政策導(dǎo)致的負(fù)利率嗎？往前看，突破零值以后，利率是否可以一直“負(fù)”下去？還有沒(méi)有下限？負(fù)利率會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)帶來(lái)哪些影響？總體來(lái)說(shuō)，負(fù)利率作為一種非常規(guī)的存在，表面上是由央行貨幣政策帶來(lái)的，但本質(zhì)是當(dāng)前非常規(guī)的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定的，央行僅是順勢(shì)而為。所以負(fù)利率的“鍋”，不該央行背！如果利率考驗(yàn)的是我們持有何種“資產(chǎn)”的問(wèn)題，那么負(fù)利率其實(shí)已經(jīng)在考驗(yàn)我們持有何種“貨幣”了。所以即使突破零值以后，負(fù)利率依然有下限。負(fù)利率盡管對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用有限，但對(duì)金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，和大類資產(chǎn)配置帶來(lái)的影響依然不容忽視。本篇專題可能較長(zhǎng)，但我們會(huì)盡可能用通俗易懂的語(yǔ)言，來(lái)揭示負(fù)利率背后的運(yùn)行邏輯。

　　——中泰宏觀每周思考第48期

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　　都有哪些利率為“負(fù)”？

　　截至目前，全球總共有五個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了負(fù)利率，歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥。從類型上來(lái)說(shuō)，又可以分為以下四種負(fù)利率。

　　第一種是央行貨幣政策層面的負(fù)利率。2009年7月，瑞典央行開始對(duì)來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的存款征收0.25%的“保管費(fèi)”，成為了全球第一個(gè)實(shí)行負(fù)的政策利率的央行。之后隨著經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)，瑞典央行的政策利率一度轉(zhuǎn)正，不過(guò)2014年7月后再度下調(diào)至0值以下。丹麥央行于2012年7月、歐央行于2014年6月、瑞士央行于2014年12月、日本央行于2016年2月，都分別開始對(duì)來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的存款實(shí)行負(fù)利率政策。

　　央行實(shí)行負(fù)的政策利率后，影響最直接的是銀行間的資金借貸市場(chǎng)，所以各經(jīng)濟(jì)體的銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)了第二種類型的負(fù)利率。08年金融危機(jī)后，各經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)推出了大規(guī)模的貨幣刺激工具，金融機(jī)構(gòu)普遍面臨流動(dòng)性過(guò)剩的狀況，并且將大量的準(zhǔn)備金存入央行賬戶下。而當(dāng)央行實(shí)行負(fù)利率后，金融機(jī)構(gòu)找不到好的地方存放過(guò)剩的流動(dòng)性，所以只要其他金融機(jī)構(gòu)收取的“保管費(fèi)”比央行低，金融機(jī)構(gòu)還是愿意將錢存入其他金融機(jī)構(gòu)，銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)、拆借利率就很快轉(zhuǎn)負(fù)。

　　第三種類型是企業(yè)或居民存款的負(fù)利率。既然銀行的資金過(guò)剩，吸收了存款后存入央行、或借給其他金融機(jī)構(gòu)都要被“罰款”，那不妨對(duì)居民或企業(yè)的存款也征收利息，盡量不讓他們來(lái)存款。所以從2015年以后，瑞士、丹麥的一些銀行，開始對(duì)超過(guò)一定金額的存款收取“保管費(fèi)”，之后瑞典、歐元區(qū)越來(lái)越多的銀行也開始對(duì)儲(chǔ)戶實(shí)行負(fù)利率政策。但目前來(lái)看，存款的負(fù)利率主要集中在大額存款或機(jī)構(gòu)客戶。盡管今年8月丹麥日德蘭銀行宣布，將向客戶提供年利率為負(fù)0.5%的10年期貼息購(gòu)房貸款，但當(dāng)前全球各銀行對(duì)貸款實(shí)行負(fù)利率的情況還比較少見(jiàn)。

　　第四種類型是債券的負(fù)利率。2014年以來(lái)，全球負(fù)利率債券的規(guī)模就開始大幅飆升，截至今年8月末甚至接近17萬(wàn)億美元，最近兩個(gè)月雖然有所回落，但現(xiàn)在也有13萬(wàn)億，大約占到彭博巴克萊全球綜合指數(shù)的1/4。目前全球的負(fù)利率債券主要集中在國(guó)債和投資級(jí)以上的信用債，地域上也集中在歐洲和日本�，F(xiàn)在日本15年期以下的國(guó)債全部是負(fù)利率，AAA級(jí)的企業(yè)債利率也為負(fù)值。德國(guó)甚至30年以下的全部國(guó)債收益率都為負(fù)，部分銀行發(fā)債的利率也已轉(zhuǎn)負(fù)。

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　　負(fù)利率的“鍋”，不該央行背！

　　在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，儲(chǔ)蓄者收取利息，而借錢者應(yīng)該支付利息。但當(dāng)前如此多的經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了完全相反的情況，儲(chǔ)蓄者要支付利息，而借錢者還能賺取利息。負(fù)利率的存在是否合理？它到底是如何產(chǎn)生的？是央行的貨幣政策導(dǎo)致的嗎？

　　在回答這些問(wèn)題之前，我們首先要清楚，利率是由什么決定的？是由各國(guó)央行決定的嗎？其實(shí)并不是，利率歸根到底是由一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率決定的。道理很簡(jiǎn)單，我們?cè)讷@取資金進(jìn)行投資決策的時(shí)候，考慮的最主要的變量有兩個(gè)，一個(gè)是項(xiàng)目未來(lái)會(huì)帶來(lái)多少回報(bào)，另一個(gè)是帶來(lái)的回報(bào)能否覆蓋資金成本。只有回報(bào)覆蓋了資金成本，投資才是有利可圖的，大家才會(huì)拿出自己的錢或者借錢去投資。所以資本回報(bào)是保障利息支付的最終資金來(lái)源，資本回報(bào)率高的經(jīng)濟(jì)體，能夠支撐的利率越高；資本回報(bào)率低的經(jīng)濟(jì)體，能支撐的利率水平也會(huì)越低。所以，我們利用上市公司數(shù)據(jù)估算的各經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)資本回報(bào)率和貸款利率之間存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。從中我們也能發(fā)現(xiàn)，雖然我們中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速非常高，但資本回報(bào)率并不高，這也決定了我國(guó)的利率水平?jīng)]有那么高，看起來(lái)和經(jīng)濟(jì)增速不太匹配。

　　各國(guó)央行看似對(duì)利率的影響很大，但是這種影響其實(shí)是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)變化的。通俗的來(lái)說(shuō)就是，央行只能順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，尤其是資本回報(bào)率的變化，來(lái)被動(dòng)地調(diào)整利率，使經(jīng)濟(jì)中的資金成本與回報(bào)率相適應(yīng)，而不能逆著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)操作。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)概念叫自然利率，我們可以簡(jiǎn)單將其理解為資本回報(bào)率。而現(xiàn)實(shí)中的利率由于受到央行等因素的影響，可能高于自然利率，也可能低于自然利率。根據(jù)Holston & Williams（2016）對(duì)美國(guó)、英國(guó)、日本、歐元區(qū)的研究，當(dāng)現(xiàn)實(shí)中的利率高于自然利率時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有抑制作用，央行應(yīng)該降息；當(dāng)現(xiàn)實(shí)利率低于自然利率時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)，央行應(yīng)該加息。所以央行更多是根據(jù)自然利率的變化去調(diào)整現(xiàn)實(shí)中的利率水平，使二者相適應(yīng)，這種行為完全是內(nèi)生的。從這個(gè)角度來(lái)看，利率并不是由央行最終決定的。就像當(dāng)前大家都在討論我國(guó)央行應(yīng)不應(yīng)該降息，有的糾結(jié)豬價(jià)帶來(lái)的通脹，有的糾結(jié)要不要去杠桿，但其實(shí)這些都不是最核心的，核心是央行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面怎么看。如果未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，資產(chǎn)端能夠提供的投資回報(bào)率在下降，大家就不太會(huì)愿意去投資，能夠支撐的利率水平必然是下降的。但如果這個(gè)時(shí)候我們還不降低融資成本的話，那只會(huì)讓投資更加無(wú)利可圖，經(jīng)濟(jì)下行壓力也只會(huì)更大。反之如果經(jīng)濟(jì)狀況很好，投資回報(bào)率高，能夠支撐的利率水平也會(huì)更高。所以預(yù)測(cè)降不降息，歸根到底還是我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)的判斷是否正確，任何一個(gè)央行都不太可能長(zhǎng)時(shí)間地逆著自然利率的趨勢(shì)去制定貨幣政策，2018年的去杠桿政策調(diào)整，其實(shí)也印證了這一點(diǎn)。

　　既然利率主要受資本回報(bào)率影響，那么資本回報(bào)率又是由什么來(lái)決定的呢？長(zhǎng)期來(lái)看其實(shí)是由人口、技術(shù)、制度等生產(chǎn)要素決定的。資本回報(bào)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度相關(guān)，長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是生產(chǎn)要素端決定的，而貨幣、財(cái)政等需求端的刺激，往往只能增加經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，卻很難改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢(shì)。就像日本過(guò)去20多年經(jīng)濟(jì)一蹶不振，很大程度是因?yàn)槠鋭趧?dòng)年齡人口增速的大幅下行，老齡化加劇，盡管貨幣政策持續(xù)寬松，但居民和企業(yè)借錢投資的意愿依然很弱。我國(guó)過(guò)去十年也經(jīng)歷了輪番貨幣和財(cái)政刺激，但名義和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速還是比十年前低了一半，這歸根到底也和我國(guó)人口端的變化相關(guān)。而當(dāng)前負(fù)利率嚴(yán)重的地區(qū)，主要集中在歐洲和日本，都是人口老齡化比較嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體。所以負(fù)利率歸根到底并不是央行造成的，而是經(jīng)濟(jì)增速低迷，投資回報(bào)率偏低，無(wú)法支撐高利率，央行只是順勢(shì)跟隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)而已。而且從時(shí)間上來(lái)看，在全球央行實(shí)行負(fù)的政策利率之前，其實(shí)就已經(jīng)有負(fù)利率債券出現(xiàn)了。

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　　突破“零”以后，負(fù)利率還有下限嗎？

　　如果再進(jìn)一步思考，負(fù)利率其實(shí)也不單單是由資本回報(bào)率過(guò)低這一方面因素導(dǎo)致的，因?yàn)榻枇隋X去投資，投資回報(bào)太低，大不了不給債權(quán)人利息就行了（即零利率），為何還要儲(chǔ)戶再支付一部分利息？?jī)?chǔ)戶為何會(huì)接受負(fù)利率呢？為了弄清楚這些問(wèn)題，我們需要明白儲(chǔ)蓄的本質(zhì)是什么。

　　從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，儲(chǔ)蓄相當(dāng)于將消費(fèi)從現(xiàn)在“運(yùn)輸”到未來(lái)。我們每一個(gè)人都不可能將自己每時(shí)每刻的收入全部用于當(dāng)期消費(fèi)，比如退休后收入會(huì)遠(yuǎn)少于開支，需要提前留一些積蓄；而且面對(duì)未來(lái)的不確定性，生老病死，也需要有一些財(cái)富留存，以備不時(shí)之需。所以每一個(gè)人在人生的某一階段，都需要當(dāng)前少消費(fèi)一些，把剩下來(lái)的收入用于未來(lái)的消費(fèi)。

　　而怎么把消費(fèi)從現(xiàn)在“運(yùn)”到未來(lái)呢？無(wú)非有兩類方法，一種是直接自己持有現(xiàn)金，一直拿在手中以待未來(lái)消費(fèi)，但其實(shí)這樣也會(huì)產(chǎn)生成本。比如是否需要花錢買個(gè)保險(xiǎn)箱？萬(wàn)一被盜了或者失火了，儲(chǔ)戶自己還需要承擔(dān)潛在的損失。而且拿著現(xiàn)金去消費(fèi)不太方便，也會(huì)帶來(lái)一些成本。另一種“運(yùn)錢”的方法是將錢借給有資金缺口的人，讓他們?nèi)ネ顿Y，將來(lái)慢慢償還回來(lái)，但這樣也要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好、投資回報(bào)率高的時(shí)候，儲(chǔ)戶理所當(dāng)然會(huì)選擇第二種方式，因?yàn)閷㈠X借出去，自己不僅不用承擔(dān)保管現(xiàn)金的成本，還能獲得不錯(cuò)的利息收益。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好、投資回報(bào)率低的時(shí)候，利息收入會(huì)比較低，儲(chǔ)戶就需要權(quán)衡是將錢借出去還是自己持有現(xiàn)金了。因?yàn)槔�率足夠低，借給企業(yè)也不會(huì)帶來(lái)多少利息，反而還需要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。這種情況下，政府債、高等級(jí)信用債的價(jià)值就突顯了出來(lái)，盡管它們的利率低，但至少不用承擔(dān)太多信用風(fēng)險(xiǎn)。而且相比于自己持有現(xiàn)金承擔(dān)的成本，儲(chǔ)戶甚至愿意出一部分“管理費(fèi)”給這些高評(píng)級(jí)的借款者，這樣負(fù)利率就產(chǎn)生了。所以全球資產(chǎn)端的負(fù)利率也是從國(guó)債、投資級(jí)債券開始的，而絕大部分低評(píng)級(jí)債券仍是正利率。金額越大，儲(chǔ)戶自己持有現(xiàn)金的“管理費(fèi)”就會(huì)越高。所以央行向金融機(jī)構(gòu)的存款收取利息后，金融機(jī)構(gòu)不太可能將幾百億上千億的現(xiàn)金全部保存在自己手中，這樣既不安全，也會(huì)給金融機(jī)構(gòu)間的支付結(jié)算帶來(lái)不便，所以金融機(jī)構(gòu)寧愿上交“管理費(fèi)”。而銀行對(duì)儲(chǔ)戶收取利息，也是先從企業(yè)和大金額的居民存款開始的。在負(fù)利率的模式下，經(jīng)濟(jì)中的投資機(jī)會(huì)較少，金融機(jī)構(gòu)逐漸從“吃利差”的模式，轉(zhuǎn)向了賺取財(cái)富“保管費(fèi)”的模式了。

　　但是利率也不可能一直無(wú)下限地“負(fù)”下去。因?yàn)楸４娆F(xiàn)金的成本是有限的，一旦金融機(jī)構(gòu)向儲(chǔ)戶收取的“管理費(fèi)”超過(guò)了現(xiàn)金的持有成本，儲(chǔ)戶自己持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)就會(huì)增強(qiáng)。舉個(gè)例子，我存100塊錢在銀行，如果銀行每年收我1塊錢“保管費(fèi)”，那我可能就認(rèn)了，畢竟取出來(lái)自己可能弄丟，存在銀行支出和轉(zhuǎn)賬都很方便。但如果銀行現(xiàn)在每年要收10塊或者20塊的“保管費(fèi)”，存銀行可能就沒(méi)有那么劃算了，我可能寧愿將100塊現(xiàn)金拿在手上。同樣的道理，如果歐洲或者日本央行對(duì)來(lái)自銀行存款的罰息更多，達(dá)到某個(gè)閾值后，銀行可能就會(huì)考慮其它的現(xiàn)金儲(chǔ)存手段了。既然實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，貸款放不出去，存在央行要損失更多，那不如自己拿著現(xiàn)金。所以從這個(gè)角度來(lái)理解，任何利率都不能“負(fù)”太多（除非政府介入，增加現(xiàn)金的持有成本）。4

　　負(fù)利率會(huì)有哪些影響？

　　從效果上來(lái)說(shuō)，負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用是有限的。貨幣的創(chuàng)造不僅僅取決于央行和銀行供給貨幣的意愿，更重要的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求。盡管負(fù)利率能夠降低實(shí)體企業(yè)的融資成本，但是決定是否融資更重要的還是資本回報(bào)，也就是說(shuō)借了錢以后投資什么，能夠帶來(lái)多少收益。而資本回報(bào)決定于經(jīng)濟(jì)基本面怎么樣，這并不是央行能夠左右的。就像金融危機(jī)后，各大央行盡管愿意放錢出來(lái)，但是實(shí)體融資的意愿也不強(qiáng)，很多錢都停留在了央行的超額準(zhǔn)備金賬上。所以全球其實(shí)并不缺錢，缺的是誰(shuí)來(lái)花錢。

　　負(fù)利率對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是明顯不利的。通過(guò)我們前面的分析，儲(chǔ)戶能夠承受的負(fù)利率水平是非常有限的，這決定了金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本很難下降，而資產(chǎn)端國(guó)債收益率為負(fù)，存在央行的資金也要繳納較高的“保管費(fèi)”。而且當(dāng)前存款負(fù)利率的程度，比金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的負(fù)利率程度要小很多，所以銀行有部分資產(chǎn)和負(fù)債的利差是倒掛的，其實(shí)就是在虧錢。在負(fù)利率的情況下，如果再實(shí)行QE，其實(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)面沖擊會(huì)更大。因?yàn)镼E的整個(gè)過(guò)程就相當(dāng)于央行放水買資產(chǎn)，但放出來(lái)的錢又以超額準(zhǔn)備金的形式存在，需要銀行支付利息，這其實(shí)就是在變相地侵蝕銀行的利潤(rùn)。

　　從對(duì)資產(chǎn)配置的影響來(lái)看，現(xiàn)存負(fù)利率債券的收益率進(jìn)一步下行的空間已經(jīng)非常有限，應(yīng)該尋找相對(duì)利率較高的替代資產(chǎn)。我們前面已經(jīng)提到，負(fù)利率也是有下限的，央行的政策利率、存款利率、國(guó)債利率，都有下限。所以已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)的債券收益率進(jìn)一步下行的空間已經(jīng)非常有限。如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)不景氣，儲(chǔ)戶們會(huì)更多持有現(xiàn)金，利率會(huì)長(zhǎng)期橫在低位，但也很難繼續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)其實(shí)就陷入了流動(dòng)性陷阱。相比較而言，中國(guó)的利率類債券資產(chǎn)反而在全球具有配置價(jià)值。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率已經(jīng)普遍回落至低位，新興經(jīng)濟(jì)體利率雖然偏高，但政治、經(jīng)濟(jì)、匯率方面的風(fēng)險(xiǎn)也偏大一些，例如阿根廷、巴西、俄羅斯這種利率盡管比較高，但是匯率貶值起來(lái)也很嚇人。中國(guó)作為大國(guó)經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)業(yè)鏈完整，經(jīng)濟(jì)和匯率相對(duì)穩(wěn)定很多，當(dāng)前我國(guó)國(guó)債利率稅前在4%以上，在全球來(lái)看都具有很高的吸引力。從2018年以來(lái)，外資持有我國(guó)國(guó)債的占比已經(jīng)從之前的不足4%上升至當(dāng)前的8%以上。

　　此外，便于儲(chǔ)存和支付、貨幣屬性較強(qiáng)的資產(chǎn)也會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，比如黃金和數(shù)字貨幣。當(dāng)前的負(fù)利率和低利率意味著，傳統(tǒng)紙幣和存款能夠提供的回報(bào)在下降，還會(huì)帶來(lái)額外的保管成本。在這種情況下，零息的黃金、數(shù)字貨幣等資產(chǎn)以儲(chǔ)存和交易成本相對(duì)較低，相對(duì)的吸引力會(huì)上升。就好像過(guò)去大家會(huì)抱怨持有黃金沒(méi)有利息，但現(xiàn)在持有存款會(huì)帶來(lái)負(fù)利率，黃金的吸引力自然會(huì)提升一些。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易問(wèn)題、政策變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)下行。

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　　特別聲明

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