【中信建投銀行楊榮】郵儲(chǔ)銀行（01658.HK）深度報(bào)告：《獨(dú)特運(yùn)營(yíng)模式，天然零售稟賦》

　　核心觀點(diǎn)

　　一、歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)：背靠郵政體系，引入巨頭合作

　�。�1）從儲(chǔ)匯局到第六家國(guó)有大行。脫胎于郵政儲(chǔ)匯所，正式成立于2007年，隨后逐步走向市場(chǎng)。（2）央企郵政集團(tuán)具有絕對(duì)控股權(quán)。歷史上郵儲(chǔ)銀行就是原郵電部下屬單位郵政儲(chǔ)匯局，當(dāng)前郵政集團(tuán)為郵儲(chǔ)銀行第一大股東兼為控股股東，持股比例達(dá)68.92%，郵政集團(tuán)為郵儲(chǔ)銀行提供的代理網(wǎng)點(diǎn)是后者的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源。（3）引入專(zhuān)業(yè)人士，推動(dòng)內(nèi)部改革。郵儲(chǔ)銀行現(xiàn)任董事長(zhǎng)張金良曾任光大銀行(601818,股吧)行長(zhǎng)、中國(guó)銀行副行長(zhǎng)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，未來(lái)會(huì)從更加專(zhuān)業(yè)化、市場(chǎng)化的角度推動(dòng)郵儲(chǔ)銀行的持續(xù)發(fā)展。二、獨(dú)特運(yùn)營(yíng)模式，網(wǎng)點(diǎn)覆蓋廣而深郵儲(chǔ)銀行是中國(guó)唯一一家可以委托非商業(yè)銀行辦理商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的銀行，與郵儲(chǔ)企業(yè)的委托代理關(guān)系具有排他唯一性。這一模式為郵儲(chǔ)銀行提供了覆蓋范圍廣泛而深入的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，其中代理網(wǎng)點(diǎn)占80%，集中于縣域地區(qū)和中西部地區(qū)。之前代理網(wǎng)點(diǎn)只"儲(chǔ)"不"貸"，低成本吸儲(chǔ)，目前已有6個(gè)省份試點(diǎn)代理網(wǎng)點(diǎn)輔助小額貸款業(yè)務(wù)，并計(jì)劃在全國(guó)推廣，將進(jìn)一步釋放其資產(chǎn)業(yè)務(wù)潛能。由于郵儲(chǔ)銀行請(qǐng)郵政網(wǎng)點(diǎn)代理了部分銀行業(yè)務(wù)，為此需要向集團(tuán)支付儲(chǔ)蓄代理費(fèi)以及相應(yīng)中間業(yè)務(wù)的收入。三、差異化的零售銀行戰(zhàn)略定位（一）擁有龐大的零售客戶(hù)基礎(chǔ)。2018年末，個(gè)人客戶(hù)數(shù)達(dá)5.78億戶(hù)，僅比工行低4.78%，戶(hù)均資產(chǎn)要比工行低6000多元。（二）零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)突出。收益端，收益端零售業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)達(dá)62.67%，明顯高于其他大行，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)只有40.26%，僅處于中上游水平；資產(chǎn)端，零售貸款占比達(dá)54.24%，也高于其他五大行，同時(shí)由于配置較多消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸等業(yè)務(wù)，零售收益率僅次于交行；負(fù)債端，零售存款占比達(dá)86.56%，遠(yuǎn)高于其他大行，但活期率較低。由于活期和定期定價(jià)均要低于其他銀行，所以整體存款成本仍是同業(yè)最低。四、優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量，充足的撥備計(jì)提（一）資產(chǎn)質(zhì)量情況。2018年末，公司不良率僅0.86%，關(guān)注類(lèi)貸款占比僅0.63%，逾期90天以上貸款占比僅0.65%，各項(xiàng)指標(biāo)遠(yuǎn)優(yōu)于其他五大行。（二）撥備計(jì)提情況。截至2018年末，公司撥備覆蓋率達(dá)346.80%，在六大行中最高，高出其他五家大行近148.52個(gè)百分點(diǎn)；但是從撥貸比來(lái)看，只有2.99%，低于農(nóng)行和建行。（三）審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理政策。公司優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量得益于始終堅(jiān)持穩(wěn)健審慎的總體風(fēng)險(xiǎn)偏好，特別是注重運(yùn)用信息技術(shù)管理風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模式，完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，在全行內(nèi)部培育良好的風(fēng)險(xiǎn)管理文化。五、盈利能力與杜邦分析2013年-2018年，郵儲(chǔ)銀行的ROE與同業(yè)一樣呈下降趨勢(shì)。此前，由于公司貸款占比低而債券占比高，加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低，且在單獨(dú)監(jiān)管下，對(duì)其資本充足率的監(jiān)管要求更低，所以此前權(quán)益乘數(shù)要高于其他五大行，帶來(lái)更高的ROE。2014年以來(lái)，由于主要來(lái)自加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（RWA/總資產(chǎn)）的上升，使得對(duì)資本金的要求提高，權(quán)益乘數(shù)開(kāi)始下降。從ROA來(lái)看，雖然仍然要明顯低于五大行，但2016年以來(lái)正呈持續(xù)改善。從ROA的拆解來(lái)看，郵儲(chǔ)銀行主要優(yōu)勢(shì)在于凈息差最高和所得稅稅負(fù)最輕；而主要劣勢(shì)在于中間業(yè)務(wù)創(chuàng)收能力最弱、營(yíng)業(yè)支出負(fù)擔(dān)最重。隨著公司貸款占比的持續(xù)提升，我們認(rèn)為未來(lái)ROA將會(huì)繼續(xù)改善。六、重視信息技術(shù)研發(fā)，科技賦能業(yè)務(wù)發(fā)展郵儲(chǔ)銀行持續(xù)加大信息科技領(lǐng)域的財(cái)力投入。2018年，郵儲(chǔ)銀行在信息科技方面投入72億元，占營(yíng)業(yè)收入比例為2.75%。未來(lái)計(jì)劃將信息科技投入占營(yíng)業(yè)收入比例提升至3%，通過(guò)科技發(fā)展帶動(dòng)郵儲(chǔ)銀行全面深化轉(zhuǎn)型。郵儲(chǔ)銀行目前在云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能以及區(qū)塊鏈技術(shù)均取得了不同程度上的突破和創(chuàng)新成果：（1）建成OpenStack公有云平臺(tái)，積極推進(jìn)私有云部署。（2）建成混合架構(gòu)大數(shù)據(jù)平臺(tái)，深度挖掘客戶(hù)數(shù)據(jù)價(jià)值。（3）人工智能提升業(yè)務(wù)效率。（4）區(qū)塊鏈助力業(yè)務(wù)模式賦能傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。七、公司未來(lái)估值提升的邏輯從2019年上半年開(kāi)始，H股市場(chǎng)中，郵儲(chǔ)銀行相對(duì)其他五大行的估值有所提升。但我們認(rèn)為相對(duì)于工商銀行，郵儲(chǔ)銀行的估值仍被低估，主要原因有四點(diǎn)：其一、獨(dú)特的"自營(yíng)+代理"模式帶來(lái)規(guī)模和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)；其二、"自營(yíng)+代理"模式尚未得到市場(chǎng)充分認(rèn)知；其三、三農(nóng)貸款和小微企業(yè)貸款等政策支持；其四、資本金對(duì)其估值的約束將逐漸放松。八、投資建議作為"第六家國(guó)有大行"，郵儲(chǔ)銀行具有鮮明的特點(diǎn)：特點(diǎn)之一：成立時(shí)間較短，市場(chǎng)化改革步伐正加速推進(jìn)；特點(diǎn)之二：獨(dú)特"自營(yíng)+代理"運(yùn)營(yíng)模式；特點(diǎn)之三：獨(dú)具特色的大型零售銀行發(fā)展之路。同時(shí)，從基本面指標(biāo)來(lái)看，郵儲(chǔ)銀行相較于其他五大行也具有如下優(yōu)勢(shì)：其一、資產(chǎn)質(zhì)量十分優(yōu)異，不良率、關(guān)注類(lèi)貸款占比、逾期90天以上貸款占比遠(yuǎn)低于同業(yè)，同時(shí)撥備覆蓋率同業(yè)最高，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)；其二、零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)十分明顯，包括零售存貸款占比均最高，零售定價(jià)能力也較強(qiáng)，同時(shí)對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)最高；其三、生息資產(chǎn)綜合收益率最高，而付息負(fù)債成本率最低，使得公司凈息差明顯高于同業(yè)，即便考慮代理網(wǎng)點(diǎn)手續(xù)費(fèi)之后，也依然高于五大行；其四、受到債券類(lèi)資產(chǎn)的節(jié)稅效應(yīng)及國(guó)家對(duì)于農(nóng)戶(hù)小額貸款的稅收優(yōu)惠，公司所得稅稅負(fù)最低。未來(lái)公司以下幾個(gè)方面的變化將有望推動(dòng)其估值的上升：其一、相較于其他五大行，目前公司資本充足水平仍較低，一方面后續(xù)通過(guò)A股發(fā)行可以縮小差距，另一方面我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司也將獲批采用高級(jí)法計(jì)算資本充足率，監(jiān)管壓力會(huì)明顯緩解；其二、郵儲(chǔ)銀行擁有扎實(shí)的網(wǎng)點(diǎn)及客戶(hù)資源和獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式，但囿于起步晚且過(guò)去重"儲(chǔ)"輕"貸"，導(dǎo)致目前貸款占比和中間業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)與五大行仍存在差距。未來(lái)隨著代理網(wǎng)點(diǎn)能夠開(kāi)展資產(chǎn)業(yè)務(wù)，以及中郵理財(cái)子公司設(shè)立之后理財(cái)收入的增加，這兩個(gè)方便的短板將會(huì)被補(bǔ)齊，從而拉動(dòng)ROE的企穩(wěn)回升。我們預(yù)測(cè)19/20年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)10%/13%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%/16%，EPS為0.70/0.82，BVPS為5.68/6.20，PE為5.77/4.96，PB為0.71/0.65，給予"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)維持6元。

　　一

　　歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)：背靠郵政體系，引入巨頭合作

　�。ㄒ唬�歷史沿革：從儲(chǔ)匯局到第六家國(guó)有大行

　　郵儲(chǔ)銀行的歷史可以追溯到郵電部下屬的郵政儲(chǔ)匯局。1986年3月，中國(guó)人民銀行與原郵電部簽訂《關(guān)于開(kāi)辦郵政儲(chǔ)蓄的協(xié)議》，決定從4月起全國(guó)推行郵政儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)。郵電部成立郵電部郵政儲(chǔ)匯局（郵儲(chǔ)銀行前身），專(zhuān)門(mén)操辦郵政儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)。早期的郵政儲(chǔ)匯局，更多承擔(dān)的是資金吸收器的功能，所有吸收進(jìn)來(lái)的資金，全部繳存或者轉(zhuǎn)存中國(guó)人民銀行，用于國(guó)家各項(xiàng)事業(yè)的建設(shè)。1997年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，人民銀行提出組建郵政儲(chǔ)蓄銀行。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，人民銀行對(duì)原郵政儲(chǔ)匯局采取了"新老劃斷"的漸進(jìn)式改革，允許郵政儲(chǔ)蓄自主運(yùn)用新增存款，讓郵儲(chǔ)銀行逐步走向市場(chǎng)。2007年，郵政集團(tuán)獨(dú)家出資成立中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本為人民幣200億元。2012年，公司改制成為中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行股份有限公司。2015年，郵儲(chǔ)銀行引入十家境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)了從中國(guó)郵政集團(tuán)公司單一股東向股權(quán)多元化的邁進(jìn)。2016年，郵儲(chǔ)銀行在香港交易所主板成功上市，正式登陸國(guó)際資本市場(chǎng)，至此也完成了"股改--引戰(zhàn)--上市"三步走的改革路線圖。2019年2月，銀保監(jiān)會(huì)將郵儲(chǔ)銀行的機(jī)構(gòu)類(lèi)型轉(zhuǎn)為"國(guó)有大型商業(yè)銀行"，五大行擴(kuò)容為六大行，也意味著在監(jiān)管上從單列監(jiān)管轉(zhuǎn)為接受商業(yè)銀行一致的監(jiān)管要求。2019年6月28日，郵儲(chǔ)銀行在證監(jiān)會(huì)預(yù)披露了A股招股說(shuō)明書(shū)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)：郵政集團(tuán)絕對(duì)控股，互金巨頭參股合作郵政銀行的股東結(jié)構(gòu)與五大國(guó)有銀行存在明顯差異，集中體現(xiàn)為以下兩條：（1）央企郵政集團(tuán)具有絕對(duì)控股權(quán)。歷史上郵儲(chǔ)銀行就是原郵電部下屬單位郵政儲(chǔ)匯局，后來(lái)郵儲(chǔ)銀行成立時(shí)又由郵政集團(tuán)全資出資設(shè)立，并進(jìn)行了多次增資。當(dāng)前郵政集團(tuán)為郵儲(chǔ)銀行第一大股東兼為控股股東，持股比例達(dá)68.92%。五大國(guó)有銀行的共同大股東為中央?yún)R金公司，目前并未成為郵儲(chǔ)銀行的股東�？紤]到歷史因素及郵儲(chǔ)銀行"代理網(wǎng)點(diǎn)"的運(yùn)營(yíng)模式雙方均無(wú)權(quán)終止（由國(guó)家政策制約），我們預(yù)計(jì)郵政集團(tuán)絕對(duì)控股的地位仍將長(zhǎng)期保持，且對(duì)郵儲(chǔ)銀行的日常經(jīng)營(yíng)保持重大影響。

　�。�2）兩大互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭參股。郵儲(chǔ)銀行在2015年引進(jìn)阿里系螞蟻金服（現(xiàn)持股0.91%）和騰訊（現(xiàn)持股0.16%）兩大互聯(lián)網(wǎng)公司作為戰(zhàn)略投資者。除股權(quán)關(guān)系外，郵儲(chǔ)銀行還與兩家公司開(kāi)展了深度的業(yè)務(wù)合作，目前已與螞蟻金服形成了5大類(lèi)11項(xiàng)戰(zhàn)略合作方案，與騰訊明確了9大類(lèi)23項(xiàng)合作內(nèi)容。包括在合作提供線上消費(fèi)金融服務(wù)并搭建線下新零售體驗(yàn)中心的同時(shí)，在電子支付、開(kāi)放性繳費(fèi)平臺(tái)、消費(fèi)金融、小微金融、公司存貸款、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域也開(kāi)展全方位推進(jìn)深入合作。

（三）管理團(tuán)隊(duì)：引入專(zhuān)業(yè)高管團(tuán)隊(duì)，推動(dòng)市場(chǎng)化改革引入專(zhuān)業(yè)人士，推動(dòng)內(nèi)部改革。郵儲(chǔ)銀行現(xiàn)任董事長(zhǎng)張金良先生擁有約22年的金融業(yè)從業(yè)和管理經(jīng)驗(yàn)，曾任中國(guó)光大集團(tuán)股份公司執(zhí)行董事，中國(guó)光大銀行股份有限公司執(zhí)行董事、行長(zhǎng)，中國(guó)銀行副行長(zhǎng)、北京市分行行長(zhǎng)、總行財(cái)務(wù)管理部總經(jīng)理等職務(wù)。從行業(yè)內(nèi)觀察來(lái)看，張金良是一位公認(rèn)的"學(xué)者式"銀行家和管理者。其在中國(guó)銀行副行長(zhǎng)和光大銀行行長(zhǎng)任上取得的業(yè)績(jī)也受到業(yè)內(nèi)人士的肯定。除了現(xiàn)任董事長(zhǎng)張金良先生，代行長(zhǎng)張學(xué)文、監(jiān)事長(zhǎng)陳躍軍亦有超過(guò)30年的金融、財(cái)政和監(jiān)管從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。郵政集團(tuán)歷史悠久、自成一體，歷史上郵儲(chǔ)銀行的高管往往來(lái)自郵政集團(tuán)內(nèi)部。隨著中國(guó)金融行業(yè)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)復(fù)雜化，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于專(zhuān)業(yè)性人才的需求越來(lái)越高，"自給自足"的用人模式已經(jīng)滿(mǎn)足不了金融企業(yè)的成長(zhǎng)需求。張金良、張學(xué)文、陳躍軍等人的加入適逢其時(shí)，為郵儲(chǔ)銀行這個(gè)"后起之秀"帶來(lái)了寶貴的管理經(jīng)驗(yàn)。隨著郵儲(chǔ)銀行專(zhuān)業(yè)化和風(fēng)控能力的建設(shè)，未來(lái)郵儲(chǔ)銀行的能夠更好地將負(fù)債端的低成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)和分紅。

    二

　　獨(dú)特運(yùn)營(yíng)模式，網(wǎng)點(diǎn)覆蓋廣而深

　　（一）"自營(yíng)+代理"運(yùn)營(yíng)模式

　　經(jīng)國(guó)務(wù)院同意并經(jīng)原銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，公司從2007年成立起就確立了"自營(yíng)+代理"的運(yùn)營(yíng)模式。即郵儲(chǔ)銀行除設(shè)立自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)外，還和郵政集團(tuán)訂立委托代理協(xié)議，委托郵政企業(yè)在其經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)代理郵儲(chǔ)銀行提供服務(wù)。自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)向客戶(hù)提供包括各類(lèi)貸款、存款及中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品與服務(wù)在內(nèi)的全面金融服務(wù)。而代理網(wǎng)點(diǎn)作為公司服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的組成部分，開(kāi)展業(yè)務(wù)的范圍主要包括吸收本外幣儲(chǔ)蓄存款以及包括匯兌業(yè)務(wù)、銀行卡業(yè)務(wù)、信用卡還款、代收付業(yè)務(wù)、代理發(fā)行和兌付政府債券、提供個(gè)人存款證明服務(wù)、受理電子銀行業(yè)務(wù)和第三方存管業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)兼業(yè)代理業(yè)務(wù)，以及代銷(xiāo)基金、個(gè)人理財(cái)、資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品及其他金融產(chǎn)品等在內(nèi)的一系列中間業(yè)務(wù)。郵儲(chǔ)銀行是中國(guó)唯一一家可以委托非商業(yè)銀行辦理商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的銀行，與郵儲(chǔ)企業(yè)的委托代理關(guān)系具有排他唯一性。這種獨(dú)特的"自營(yíng)+代理"的模式使得郵儲(chǔ)銀行成為全球網(wǎng)點(diǎn)數(shù)最多的銀行。（二）模式特點(diǎn)分析郵儲(chǔ)銀行的代理模式有以下特點(diǎn)：1、代理模式為郵儲(chǔ)銀行提供了覆蓋范圍廣泛而深入的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)

　　截至2019年上半年，郵儲(chǔ)銀行共有網(wǎng)點(diǎn)39,680個(gè)，超過(guò)了農(nóng)業(yè)銀行和工商銀行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)的總和。但是郵儲(chǔ)的近4萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)中，僅有不到8,000個(gè)屬于自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，郵儲(chǔ)銀行擁有完全的管理權(quán)限。剩余約3.18萬(wàn)個(gè)代理網(wǎng)點(diǎn)均屬于郵政集團(tuán)，占比達(dá)80%。郵政集團(tuán)的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)被銀行充分利用，使得郵儲(chǔ)銀行能夠擁有覆蓋全國(guó)99%縣（市）的線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。從覆蓋區(qū)域來(lái)看，郵儲(chǔ)銀行的網(wǎng)點(diǎn)布局不僅廣泛而且深入，"扎根基層，立足中西部"是其主要特點(diǎn)，表現(xiàn)在：其一、從行政級(jí)別上看，網(wǎng)點(diǎn)布局在縣域以下地區(qū)為主，占比達(dá)70.25%。其中，在7962個(gè)自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)中，55.65%分布在縣域地區(qū)，占比并不算高，但在數(shù)量更多的3.18萬(wàn)代理網(wǎng)點(diǎn)中，73.90%都是分布在縣域地區(qū)。其二、從地理位置上看，無(wú)論是自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)還是代理網(wǎng)點(diǎn)均以中西部地區(qū)為主，合計(jì)占比達(dá)55%。郵儲(chǔ)銀行的網(wǎng)點(diǎn)布局廣泛且深入，是成為零售銀行龍頭的重要資源。這樣的網(wǎng)點(diǎn)布局使得郵儲(chǔ)銀行在中西部和縣域地區(qū)具有擁有獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)：相比其他大型商業(yè)銀行，郵儲(chǔ)銀行擁有更廣泛、更深入的網(wǎng)絡(luò)覆蓋，尤其是在大型銀行布局較少的縣域地區(qū)和中西部地區(qū)；相比農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，郵儲(chǔ)銀行又能夠提供更綜合化、更專(zhuān)業(yè)化的產(chǎn)品和服務(wù)。2、代理網(wǎng)點(diǎn)只"儲(chǔ)"不"貸"，低成本吸儲(chǔ)，但資產(chǎn)業(yè)務(wù)潛能釋放有待時(shí)日。為郵儲(chǔ)銀行提供業(yè)務(wù)的代理網(wǎng)點(diǎn)來(lái)自于郵政集團(tuán)在全國(guó)分布的郵政營(yíng)業(yè)場(chǎng)所�；�于郵政集團(tuán)與郵儲(chǔ)銀行簽訂的《委托代理銀行業(yè)務(wù)框架協(xié)議》，集團(tuán)網(wǎng)點(diǎn)提供吸收儲(chǔ)蓄存款服務(wù)、結(jié)算類(lèi)金融服務(wù)、代理類(lèi)金融服務(wù)及其他服務(wù)，但不包括信貸類(lèi)業(yè)務(wù)和對(duì)公業(yè)務(wù)。這就導(dǎo)致代理網(wǎng)點(diǎn)吸收的低成本存款并不能立即轉(zhuǎn)化為貸款，降低了資金的使用效率。郵儲(chǔ)集團(tuán)目前已在6個(gè)省份試點(diǎn)代理網(wǎng)點(diǎn)輔助小額貸款業(yè)務(wù)，并計(jì)劃將該模式在全國(guó)推廣，如果最終轉(zhuǎn)化成功，則郵儲(chǔ)銀行能夠直接產(chǎn)生營(yíng)收的網(wǎng)點(diǎn)，將從當(dāng)前不足8,000個(gè)的基礎(chǔ)上迅速上升，進(jìn)一步釋放營(yíng)收潛能。3、郵儲(chǔ)銀行需向集團(tuán)付費(fèi)，運(yùn)營(yíng)效率有待提升。由于郵儲(chǔ)銀行通過(guò)郵政網(wǎng)點(diǎn)代理了部分銀行業(yè)務(wù)，為此需要向集團(tuán)支付儲(chǔ)蓄代理費(fèi)以及相應(yīng)中間業(yè)務(wù)的收入，但不同業(yè)務(wù)的付費(fèi)模式有所不同：（1）針對(duì)存款支付儲(chǔ)蓄代理費(fèi)。儲(chǔ)蓄代理費(fèi)的計(jì)費(fèi)原則是"固定費(fèi)率，分檔計(jì)費(fèi)"，即針對(duì)不同期限的存款采取不同的費(fèi)率，當(dāng)前費(fèi)率范圍在0.2%(5年期定存)-2.3%（活期）之間，并規(guī)定了綜合費(fèi)率（加權(quán)平均）上限為1.5%。整體上，儲(chǔ)蓄代理費(fèi)率與就相關(guān)存款所應(yīng)支付予客戶(hù)的存款付息率之間整體呈負(fù)相關(guān)。（2）針對(duì)中間業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移相應(yīng)收入。中間業(yè)務(wù)的計(jì)費(fèi)原則是"誰(shuí)辦理誰(shuí)受益"，郵儲(chǔ)銀行先在自身財(cái)報(bào)中確認(rèn)收入，而后全額支付給郵政集團(tuán)，因此郵儲(chǔ)銀行很難獲取代理網(wǎng)點(diǎn)的中間業(yè)務(wù)收入。但就郵儲(chǔ)銀行本身而言，通過(guò)代理網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)展中間業(yè)務(wù)，只會(huì)因?yàn)槭褂勉y行服務(wù)器和系統(tǒng)而增加少量的邊際成本，但銀行可以因?yàn)槌恋碣Y金增強(qiáng)流動(dòng)性等益處得到補(bǔ)償。這種代理付費(fèi)模式主要會(huì)產(chǎn)生如下問(wèn)題：一方面，向集團(tuán)支付的儲(chǔ)蓄代理費(fèi)部分抵消了負(fù)債端低成本優(yōu)勢(shì)。2018年郵儲(chǔ)銀行向郵政集團(tuán)支付的郵儲(chǔ)代理費(fèi)為730.12億元（除了資金成本之外，也包括網(wǎng)點(diǎn)人員、場(chǎng)地等成本），占當(dāng)年利息收入的20.27%。雖然看似郵儲(chǔ)銀行的凈息差較五大行有明顯優(yōu)勢(shì)，但如果將儲(chǔ)蓄代理費(fèi)（報(bào)表中計(jì)入營(yíng)業(yè)成本）計(jì)入利息支出成本，則凈息差將下降32BP至2.35%，雖然仍為五家銀行中最高，但是與工、建、農(nóng)三家銀行的差距已然縮小。另一方面，對(duì)于代理網(wǎng)點(diǎn)沒(méi)有管理權(quán)，導(dǎo)致代理網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)效率偏低。由于代理網(wǎng)點(diǎn)的設(shè)備所有權(quán)及人事管理權(quán)均在集團(tuán)，郵儲(chǔ)銀行僅負(fù)責(zé)指導(dǎo)監(jiān)督，因此郵儲(chǔ)銀行給代理網(wǎng)點(diǎn)的設(shè)備投入、財(cái)力支持均少于自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，在人員管理上也存在限制，運(yùn)營(yíng)效率較低。

     三

　　鮮明的零售銀行戰(zhàn)略，天然的業(yè)務(wù)稟賦優(yōu)勢(shì)

　　郵儲(chǔ)銀行是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大型零售銀行，公司始終堅(jiān)持鮮明的零售銀行戰(zhàn)略，堅(jiān)持零售主導(dǎo)、批發(fā)協(xié)同的業(yè)務(wù)發(fā)展路徑，以龐大的"三農(nóng)"、城鄉(xiāng)居民和中小企業(yè)作為重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象。

　�。ㄒ唬�擁有龐大的零售客戶(hù)基礎(chǔ)郵儲(chǔ)銀行擁有龐大的零售客戶(hù)基礎(chǔ)。截至2018年末，公司個(gè)人客戶(hù)數(shù)量達(dá)5.78億戶(hù)，這一數(shù)據(jù)僅比工商銀行低4.78%，覆蓋了全國(guó)總?cè)丝诘?0%。2019年上半年，個(gè)人客戶(hù)進(jìn)一步增加1109.43萬(wàn)戶(hù)至5.89億戶(hù)。但由于公司堅(jiān)持普惠金融戰(zhàn)略，網(wǎng)點(diǎn)主要覆蓋以中西部地區(qū)為主，管理人均資產(chǎn)規(guī)模要明顯更小一些。2018年末，郵儲(chǔ)管理個(gè)人金融資產(chǎn)規(guī)模達(dá)9.27萬(wàn)億元，比工商銀行要低31.38%，從而人均客戶(hù)資產(chǎn)只有1.60萬(wàn)元，比工行低6000多元。（二）零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)突出收益端：零售業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)最高，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)不足2018年，郵儲(chǔ)銀行營(yíng)業(yè)收入規(guī)模達(dá)2609.95億元，高于交通銀行和招商銀行(600036,股吧)，其中62.67%的貢獻(xiàn)來(lái)自于零售金融業(yè)務(wù)。單從零售業(yè)務(wù)的營(yíng)收貢獻(xiàn)來(lái)看，郵儲(chǔ)銀行要高于五大行，也要高于招商銀行。但是由于郵儲(chǔ)銀行的很多零售業(yè)務(wù)是通過(guò)代理網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行，需要支付較高的代理費(fèi)用，而這些費(fèi)用通過(guò)計(jì)在"業(yè)務(wù)管理費(fèi)"項(xiàng)下，因此從零售業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)看，郵儲(chǔ)銀行仍處于同業(yè)中下游水平。2018年，公司零售業(yè)務(wù)的利潤(rùn)總額只有215.34億元，占40.26%，僅高于工商銀行和交通銀行。2019年上半年，郵儲(chǔ)銀行零售業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)達(dá)61.29%，對(duì)稅前利潤(rùn)的貢獻(xiàn)達(dá)38.91%，較去年全年分別小幅下降1.38和1.35個(gè)百分點(diǎn)，但總體仍保持相對(duì)穩(wěn)定。資產(chǎn)端：零售貸款占比最高，收益率也高2018年末，郵儲(chǔ)銀行的零售貸款總額達(dá)2.32萬(wàn)億元，占全部貸款總額的54.24%，在六家大行中最高，甚至高于招商銀行。2019年上半年，公司零售貸款規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)至2.55萬(wàn)億元，占比維持穩(wěn)定。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，與其他銀行相似，郵儲(chǔ)銀行的零售貸款以配置按揭貸款為主。2018年末，住房按揭貸款占總零售貸款的61.12%。但這一占比僅與交通銀行接近，明顯要低于其他四家大行，同時(shí)其將更多的零售資源投向了消費(fèi)貸款和經(jīng)營(yíng)性貸款，占比分別達(dá)11.88%和15.06%，占比均要高于其他五大行。2019年上半年，為應(yīng)對(duì)共債風(fēng)險(xiǎn)，公司在按揭貸款占比和經(jīng)營(yíng)性貸款占比上有所提升，環(huán)比分別提高0.34和0.22個(gè)百分點(diǎn)至61.46%和15.28%，但在消費(fèi)類(lèi)貸款占比上減少了1.04個(gè)百分點(diǎn)至10.84%。我們認(rèn)為，正是由于郵儲(chǔ)銀行擁有較高的零售貸款占比，且大量的零售貸款投向收益相對(duì)較高的消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸等領(lǐng)域，從而保證其零售貸款整體收益率僅次于交通銀行（后者同樣擁有較高的信用卡貸款），而全部貸款的整體收益率明顯高于其他五大行。從2018年數(shù)據(jù)來(lái)看，郵儲(chǔ)銀行零售貸款的收益率為5.36%，略低于交行13個(gè)BP，但高出五大行均值65個(gè)BP；整體貸款收益率為4.96%，高于交行9個(gè)BP，同時(shí)高于五大行均值52個(gè)BP。受2019年貸款重定價(jià)影響，郵儲(chǔ)銀行零售貸款和整體貸款的收益率分別低于去年同期水平13和21個(gè)BP，但預(yù)計(jì)仍要高于其他五大行。負(fù)債端：零售存款占比最高，成本率也低郵儲(chǔ)銀行的零售存款占比明顯要高于其他銀行。2018年末，郵儲(chǔ)銀行零售存款規(guī)模達(dá)7.47萬(wàn)億元，占總存款的86.56%，而五大行中最高的農(nóng)業(yè)銀行也才56.45%。郵儲(chǔ)銀行擁有這么多的零售存款與其代理網(wǎng)點(diǎn)只"儲(chǔ)"不"貸"有著直接的聯(lián)系，因?yàn)閷?duì)公存款的增加往往需要對(duì)公貸款的更多投放，而代理網(wǎng)點(diǎn)又不能放貸。但是從零售存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，活期存款占比反而在六大行中最低。2018年，郵儲(chǔ)銀行零售存款的活期率只有35.02%，而最高的農(nóng)業(yè)銀行可以達(dá)54.31%，零售龍頭的招商銀行更是達(dá)67.82%。2019年，郵儲(chǔ)銀行零售存款規(guī)模增長(zhǎng)至7.92萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)6.05%，占總存款的87.02%，占比提高了0.46個(gè)百分點(diǎn)。其中，活期率達(dá)到31.65%，低于上年末3.37個(gè)百分點(diǎn)。雖然郵儲(chǔ)銀行的零售存款活期率較低，但其零售存款成本率同業(yè)最低，全部存款的成本率也處于同業(yè)較低水平。從2018年數(shù)據(jù)來(lái)看，郵儲(chǔ)銀行的零售存款成本率為1.42%，在六大行中最低，也低于農(nóng)業(yè)銀行1個(gè)BP；全部存款成本率為1.41%，在六大行中僅略高于農(nóng)業(yè)銀行和建設(shè)銀行。2019年上半年，公司零售存款和全部存款成本率小幅上升至1.58%和1.53%。較低的零售存款成本率主要來(lái)自于在定價(jià)上其活期存款和定期存款都要比同業(yè)低一些。2018年郵儲(chǔ)銀行個(gè)人活期存款成本率為0.31%，定期存款成本率為2.03%，分別低于同業(yè)均值15和46個(gè)BP。

    四

　　優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量，充足的撥備計(jì)提

　�。ㄒ唬┵Y產(chǎn)質(zhì)量情況

　　不良率同業(yè)最低不良率僅0.82%。2018年末，郵儲(chǔ)銀行不良貸款余額達(dá)368.88億元，而五大行平均規(guī)模為1730億元；不良率只有0.86%，遠(yuǎn)低于五大行1.50%的平均水平。2019年上半年，公司不良率進(jìn)一步下降至0.82%。潛在不良指標(biāo)同業(yè)最低關(guān)注類(lèi)貸款占比僅0.67%。截至2018年末，郵儲(chǔ)銀行關(guān)注類(lèi)貸款余額僅267.31億元，少于其不良貸款余額，也遠(yuǎn)低于五大行的平均水平（3252億元）；關(guān)注類(lèi)貸款占比也只有0.63%，較五大行平均值低了2.14個(gè)百分點(diǎn)。2019年上半年，公司關(guān)注類(lèi)貸款占比小幅上升4個(gè)BP至0.67%，潛在不良指標(biāo)仍保持同業(yè)最低。逾期90天貸款占比僅0.66%。截至2018年末，郵儲(chǔ)銀行逾期90天以上貸款余額達(dá)277.92億元，較五大行均值少了近1000億元；逾期90天以上貸款占總貸款的比重為0.65%，較五大行均值低1.10個(gè)百分點(diǎn)；從逾期90天以上貸款比不良貸款的"剪刀差"來(lái)看，比重只有75.34%，低于100%，僅高于建行和農(nóng)行。2019年，公司逾期90天以上貸款小幅上升至310.46億元，占比較上一年小幅上升1個(gè)BP至0.65%，剪刀差小幅上升5.57個(gè)百分點(diǎn)至80.91%。（二）撥備計(jì)提情況撥備覆蓋率同業(yè)最高撥備覆蓋率達(dá)396.11%，撥貸比達(dá)3.23%。截至2018年末，郵儲(chǔ)銀撥備覆蓋率達(dá)346.80%，在六大行中最高，高出其他五家大行僅148.52個(gè)百分點(diǎn)；但是從撥貸比來(lái)看，只有2.99%，要低于農(nóng)行和建行。這也進(jìn)一步突出，公司在不良貸款保持上優(yōu)勢(shì)非常明顯，貸款損失準(zhǔn)備金相對(duì)其很低的不良貸款率而言非常充足。2019年半年末，公司撥備覆蓋率進(jìn)一步上升至396.11%，較年初上升49.31個(gè)百分點(diǎn)，撥貸比上升至3.23%，較年初上升0.24個(gè)百分點(diǎn)。（三）審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理政策郵儲(chǔ)銀行優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量得益于公司始終堅(jiān)持穩(wěn)健審慎的總體風(fēng)險(xiǎn)偏好，不僅擁有健全的風(fēng)險(xiǎn)管理體系和風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)，并且還注重運(yùn)用信息技術(shù)管理風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模式，完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，在全行內(nèi)部培育良好的風(fēng)險(xiǎn)管理文化。公司審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一、公司發(fā)放貸款主要面向大型企業(yè)、小企業(yè)法人及個(gè)人客戶(hù)。大型企業(yè)貸款占比相對(duì)較高，客戶(hù)均為高信用評(píng)級(jí)的優(yōu)良企業(yè)，主要為大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目、行業(yè)龍頭企業(yè)及其核心子公司，且授信審批權(quán)限主要集中在總行及風(fēng)險(xiǎn)管控能力較強(qiáng)的一級(jí)分行；零售貸款，包括個(gè)人消費(fèi)貸、商務(wù)貸款、小額貸款以及小企業(yè)貸款由于筆均金額較小，可以通過(guò)分散的貸款組合來(lái)降低信用風(fēng)險(xiǎn)。其二、公司研發(fā)了具有特色的零售授信技術(shù)。公司通過(guò)與德國(guó)國(guó)際合作機(jī)構(gòu)、印尼人民銀行、國(guó)際金融公司、費(fèi)埃哲等國(guó)際機(jī)構(gòu)和公司合作交流，充分吸收國(guó)際先進(jìn)技術(shù)，實(shí)施針對(duì)小微企業(yè)貸款和個(gè)人貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具和技術(shù)，包括區(qū)域授信政策、全周期檢測(cè)、雙人實(shí)地調(diào)查、多層次交叉驗(yàn)證、關(guān)系型信貸調(diào)查技術(shù)等。公司已經(jīng)建立了個(gè)人信貸評(píng)分系統(tǒng)，使用打分卡/風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分模型評(píng)估借款人的信用情況。目前，正在積極探索數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)模式在零售金融服務(wù)中的應(yīng)用，建設(shè)新一代零售信貸工廠項(xiàng)目；此外還通過(guò)引入外部大數(shù)據(jù)及決策分析技術(shù)，構(gòu)建客戶(hù)畫(huà)像，優(yōu)化傳統(tǒng)業(yè)務(wù)流程和作業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提升客戶(hù)體驗(yàn)，同時(shí)拓展面向新興領(lǐng)域和客群的金融服務(wù)，構(gòu)建全方位金融服務(wù)體系。其三、公司強(qiáng)調(diào)授信準(zhǔn)入和信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警管理，對(duì)敏感行業(yè)、重點(diǎn)地區(qū)、重點(diǎn)客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行監(jiān)測(cè)預(yù)警，做好非信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)入，加強(qiáng)統(tǒng)一授信管理和集中度風(fēng)險(xiǎn)管控，嚴(yán)格控制高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域信貸敞口。截至2018年末，公司房地產(chǎn)業(yè)的貸款僅占貸款總額的1.32%，不良貸款率為0.03%；對(duì)地方政府融資平臺(tái)貸款無(wú)不良貸款。

　　五

　　盈利能力與杜邦分析

　�。ㄒ唬㏑OE分析：郵儲(chǔ)銀行在六大行中排名靠后

　　2013-2018年，銀行行業(yè)ROE整體呈趨勢(shì)性下降。2013年以來(lái)行業(yè)ROE趨勢(shì)性下降，郵儲(chǔ)銀行ROE趨勢(shì)與行業(yè)一致。主要來(lái)自加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（RWA/總資產(chǎn)）的上升，使得對(duì)資本金的要求提高，權(quán)益乘數(shù)下降。此外ROA在2014-2015年下行，但2016年以來(lái)企穩(wěn)回升。就郵儲(chǔ)銀行自身而言，ROE降速明顯高于同期其他國(guó)有大行。2013年郵儲(chǔ)銀行ROE高于其他五大行，但2014-2015年ROE下滑速度快于五大行，2015年開(kāi)始ROE低于工行、建行和農(nóng)行，但仍高于中行。ROA仍然處于劣勢(shì)，但未來(lái)有望改善。郵儲(chǔ)銀行目前的ROA明顯低于五大行平均，2018年郵儲(chǔ)銀行ROA為0.56%，低于五大行平均41.7bp。2016年以來(lái)郵儲(chǔ)銀行的ROA持續(xù)改善，歸因于郵儲(chǔ)銀行定價(jià)相對(duì)較高的貸款占比迅速提升。郵儲(chǔ)銀行在權(quán)益乘數(shù)的優(yōu)勢(shì)未來(lái)或?qū)�減小。郵儲(chǔ)銀行的權(quán)益乘數(shù)明顯高于其他五大行，主要得益于：①輕資產(chǎn)模式下，郵儲(chǔ)貸款占比低而債券占比高，因此加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（RWA/總資產(chǎn)）明顯低于四大行；②2019以前，監(jiān)管未給郵儲(chǔ)銀行以清晰的定位，導(dǎo)致對(duì)其資本充足率的監(jiān)管要求低于四大行。但隨著郵儲(chǔ)銀行被設(shè)立為第六個(gè)"全國(guó)性商業(yè)銀行"，監(jiān)管可定會(huì)愈發(fā)嚴(yán)格。2014年以來(lái)，郵儲(chǔ)銀行權(quán)益乘數(shù)的優(yōu)勢(shì)明顯收窄，歸因于郵儲(chǔ)銀行加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升速度快于其他五大行，一方面是貸款占比特別是對(duì)公貸款上升較快，同時(shí)零售貸款占貸款總額比重的上升幅度相對(duì)較小，另一方面是由于資本計(jì)量方法劣勢(shì)，2014年其他五大行獲批使用高級(jí)法，而郵儲(chǔ)因仍使用權(quán)重法計(jì)量信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　（二）ROA拆解：凈息差和稅收有優(yōu)勢(shì)，中間業(yè)務(wù)存劣勢(shì)從2018年對(duì)六家銀行ROA的拆解情況來(lái)看：郵儲(chǔ)銀行主要優(yōu)勢(shì)在于凈息差最高和所得稅稅負(fù)最輕。凈息差最高。郵儲(chǔ)銀行在資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本率均有優(yōu)勢(shì)。郵儲(chǔ)銀行的資產(chǎn)收益端的優(yōu)勢(shì)得益于起零售貸款占比和收益率雙高；在負(fù)債成本端，郵儲(chǔ)銀行得益于廣泛、下沉的網(wǎng)點(diǎn)，個(gè)人存款占負(fù)債比重高、對(duì)于債權(quán)人的議價(jià)能力強(qiáng)。所得稅稅負(fù)較輕：受到債券類(lèi)資產(chǎn)的節(jié)稅效應(yīng)及國(guó)家對(duì)于農(nóng)戶(hù)小額貸款的稅收優(yōu)惠，郵儲(chǔ)銀行的實(shí)際稅負(fù)在六大國(guó)有銀行中最輕。郵儲(chǔ)銀行主要劣勢(shì)在于中間業(yè)務(wù)創(chuàng)收能力最弱、營(yíng)業(yè)支出負(fù)擔(dān)最重。中收創(chuàng)收能力弱，除了銀行卡以外的中收業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)都偏少。營(yíng)業(yè)開(kāi)支受代理儲(chǔ)蓄費(fèi)的影響較大。郵儲(chǔ)銀行代理網(wǎng)點(diǎn)的商業(yè)模式本應(yīng)具備輕資產(chǎn)、低營(yíng)業(yè)開(kāi)支的特點(diǎn)（扣除掉代理儲(chǔ)蓄費(fèi)后對(duì)ROE的貢獻(xiàn)僅為-1.30%，為六家國(guó)有銀行最好），但郵政集團(tuán)收取的大額代理儲(chǔ)蓄費(fèi)讓營(yíng)業(yè)成本對(duì)ROA貢獻(xiàn)上漲了91BP，在營(yíng)業(yè)成本方面全面落敗。

　　（三）凈息差高，但存在儲(chǔ)蓄代理費(fèi)的影響2015年以來(lái)郵儲(chǔ)銀行凈息差始終高于五大行水平，尤其2016年以來(lái)息差回升幅度明顯大于五大行。歸因于：①資產(chǎn)端收益率優(yōu)勢(shì)保持：郵儲(chǔ)資產(chǎn)收益率明顯高于五大行，優(yōu)勢(shì)始終保持，這主要得益于郵儲(chǔ)銀行貸款和其他資產(chǎn)的收益率都較高。②負(fù)債端成本率優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大：2015-2017年負(fù)債端成本率下降幅度大于五大行，2018年成本率上升幅度小于五大行。

　　1、資產(chǎn)端：郵儲(chǔ)銀行貸款收益率高于四大行。歸因于：①議價(jià)能力較強(qiáng)：郵儲(chǔ)銀行貸款收益率高于其他五大行，并且不良貸款率保持較低水平，說(shuō)明郵儲(chǔ)銀行對(duì)于客戶(hù)的議價(jià)和定價(jià)能力較強(qiáng)，獲得了較為明顯的超額收益；②個(gè)人貸款貢獻(xiàn)：郵儲(chǔ)銀行零售貸款收益率和占貸款比重都明顯高于五大行。

　　2、負(fù)債端：郵儲(chǔ)銀行負(fù)債端成本率優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，15-17年負(fù)債端成本率下降幅度大于四大行，18年成本率上升幅度小于四大行，顯示出負(fù)債端的穩(wěn)健性。負(fù)債優(yōu)勢(shì)歸因于：①負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)定：郵儲(chǔ)銀行2018年"日均存款/計(jì)息負(fù)債"高達(dá)97%，存款占計(jì)息負(fù)債的比重遠(yuǎn)高于四大行，帶來(lái)負(fù)債端成本率的穩(wěn)定性；②存款成本不高：郵儲(chǔ)銀行存款成本率略高于建行和農(nóng)行，但優(yōu)于工行和中行。整體來(lái)說(shuō)與負(fù)債端有優(yōu)勢(shì)的建行和農(nóng)行差距不大，且2014年以來(lái)劣勢(shì)改善，歸因于郵儲(chǔ)銀行對(duì)各類(lèi)存款（除了公司活期存款）的議價(jià)能力較強(qiáng)。需要注意的是，此處的計(jì)息負(fù)債成本率未考慮郵儲(chǔ)銀行支付的儲(chǔ)蓄存款代理費(fèi)，如果考慮代理費(fèi)（綜合費(fèi)率1.39%），郵儲(chǔ)負(fù)債端實(shí)際存在劣勢(shì)。

　�。ㄋ模┲虚g業(yè)務(wù)創(chuàng)收能力薄弱中收長(zhǎng)期劣勢(shì)。郵儲(chǔ)中收對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)長(zhǎng)期明顯低于四大行，除了銀行卡業(yè)務(wù)以外的各類(lèi)中收貢獻(xiàn)度都偏低。主要是因?yàn)樵诖�理模式下，代理網(wǎng)點(diǎn)產(chǎn)生的中間業(yè)務(wù)收入都由銀行轉(zhuǎn)移給了集團(tuán)，因此不體現(xiàn)在銀行的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入中。

　　6

　　重視信息技術(shù)研發(fā)，科技賦能業(yè)務(wù)發(fā)展

　　信息科技是郵儲(chǔ)銀行核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分。郵儲(chǔ)銀行堅(jiān)持以數(shù)字化轉(zhuǎn)型為主線，以"十三五"IT規(guī)劃為指引，不斷深化IT治理，建立與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相適應(yīng)的體制機(jī)制。積極布局金融科技，推動(dòng)技術(shù)業(yè)務(wù)深度融合，持續(xù)利用新技術(shù)改造傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。目前郵儲(chǔ)銀行在云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能和區(qū)塊鏈等技術(shù)上均有核心技術(shù)積累和突破，研究技術(shù)專(zhuān)利目前覆蓋了金融科技的主流方向。

　�。ㄒ唬┵Y金投入較高，預(yù)期產(chǎn)出仍有提升空間

　　郵儲(chǔ)銀行持續(xù)加大信息科技領(lǐng)域的財(cái)力投入。2018年，郵儲(chǔ)銀行在信息科技方面投入72億元，占營(yíng)業(yè)收入比例為2.75%。未來(lái)計(jì)劃將信息科技投入占營(yíng)業(yè)收入比例提升至3%，通過(guò)科技發(fā)展帶動(dòng)郵儲(chǔ)銀行全面深化轉(zhuǎn)型。我們對(duì)比了2016-2018年國(guó)有大行和部分股份制銀行，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于郵儲(chǔ)銀行較高的科技投入，郵儲(chǔ)銀行每年新增計(jì)算機(jī)軟件類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)在頭部銀行中仍顯不足，這可能與郵儲(chǔ)銀行的研發(fā)開(kāi)支資本化政策較為保守有關(guān)，隨著研發(fā)的進(jìn)一步深入，未來(lái)在技術(shù)方面有較大提升空間。

　　（二）完善組織建設(shè)，優(yōu)化人員配置除了資金投入，郵儲(chǔ)銀行也在組織建設(shè)和人員配置方面持續(xù)推進(jìn)信息科技治理體系建設(shè)。（1）設(shè)立信息科技管理委員會(huì)。負(fù)責(zé)組織制定全行信息化規(guī)劃，審議全行信息技術(shù)政策、制度、管理準(zhǔn)則和流程，信息技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，以及重大信息技術(shù)方案。（2）優(yōu)化信息科技組織體系。在總行設(shè)立信息科技管理部、金融科技創(chuàng)新部、管理信息部、軟件研發(fā)中心、數(shù)據(jù)中心，分別負(fù)責(zé)信息科技管理、業(yè)技融合、數(shù)據(jù)管理、項(xiàng)目建設(shè)和系統(tǒng)運(yùn)行等工作，并由信息科技管理部作為信息科技板塊的牽頭部門(mén)；在36家一級(jí)分行設(shè)立了信息科技部，建成了職責(zé)清晰、上下聯(lián)動(dòng)、協(xié)同推進(jìn)的信息科技管理體系；構(gòu)建了"1+3+N"自主研發(fā)體系，在北京設(shè)立研發(fā)總中心，在合肥、成都、蘇州（籌）設(shè)立3個(gè)研發(fā)分中心，在8家一級(jí)分行設(shè)立分行研發(fā)中心；同時(shí)在北京豐臺(tái)、亦莊和安徽合肥建立了3個(gè)數(shù)據(jù)中心，形成了"兩地三中心"一體化運(yùn)行維護(hù)及災(zāi)備體系，全面保障信息系統(tǒng)安全穩(wěn)定運(yùn)行。郵儲(chǔ)銀行高度重視金融科技隊(duì)伍建設(shè)。為持續(xù)完善科技隊(duì)伍激勵(lì)機(jī)制，郵儲(chǔ)銀行打通了IT專(zhuān)業(yè)人才晉升通道，選拔培養(yǎng)信息科技十大專(zhuān)業(yè)領(lǐng)軍人物。為進(jìn)一步擴(kuò)大科技隊(duì)伍規(guī)模，打造更加專(zhuān)業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，郵儲(chǔ)銀行制訂了兩年科技隊(duì)伍建設(shè)目標(biāo)計(jì)劃：2019年末實(shí)現(xiàn)總行信息科技隊(duì)伍規(guī)模翻一番，2020年末全行信息科技隊(duì)伍規(guī)模翻一番，郵儲(chǔ)銀行目前也正在積極引進(jìn)軟件研發(fā)、系統(tǒng)運(yùn)維IT人才，廣納信息技術(shù)專(zhuān)家、架構(gòu)師等高端人才。（三）科研成果豐碩，覆蓋金融科技各領(lǐng)域郵儲(chǔ)銀行投入大量資源進(jìn)行研發(fā)，目前在云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能以及區(qū)塊鏈技術(shù)均取得了不同程度上的突破和創(chuàng)新成果。（1）建成OpenStack公有云平臺(tái)，積極推進(jìn)私有云部署。在云計(jì)算應(yīng)用領(lǐng)域，郵儲(chǔ)銀行已建成基于OpenStack開(kāi)放架構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)金融、核心應(yīng)用、大數(shù)據(jù)及開(kāi)發(fā)測(cè)試等四大云平臺(tái)，將開(kāi)放云平臺(tái)與銀行業(yè)務(wù)深度融合，提高了IT基礎(chǔ)設(shè)施使用效率、高可用性、系統(tǒng)靈活彈性。同時(shí)，郵儲(chǔ)銀行積極推進(jìn)信息系統(tǒng)的私有云平臺(tái)部署，截至2018年底，渠道管理平臺(tái)、手機(jī)銀行、個(gè)人網(wǎng)上銀行、自助銀行、移動(dòng)展業(yè)等34個(gè)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)私有云平臺(tái)部署，日交易量超過(guò)1.70億筆，全行超過(guò)60%的交易通過(guò)云平臺(tái)完成，達(dá)到同業(yè)領(lǐng)先水平。（2）建成混合架構(gòu)大數(shù)據(jù)平臺(tái)，深度挖掘客戶(hù)數(shù)據(jù)價(jià)值。在大數(shù)據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域，郵儲(chǔ)銀行已建成"MPP關(guān)系型數(shù)據(jù)庫(kù)+基于Hadoop架構(gòu)的分布式數(shù)據(jù)庫(kù)"混合架構(gòu)的大數(shù)據(jù)平臺(tái)。依托大數(shù)據(jù)平臺(tái)，對(duì)郵儲(chǔ)銀行的客戶(hù)數(shù)據(jù)進(jìn)行深度整合和加工，為挖掘客戶(hù)價(jià)值、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理、實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理等奠定基礎(chǔ)。運(yùn)用產(chǎn)品化的思維推進(jìn)大數(shù)據(jù)應(yīng)用建設(shè)，構(gòu)建支持經(jīng)營(yíng)分析、風(fēng)險(xiǎn)防控、運(yùn)營(yíng)管理等場(chǎng)景的管理駕駛艙系統(tǒng)，直觀展示全行整體發(fā)展情況，滿(mǎn)足總分行日常經(jīng)營(yíng)決策需要。利用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)在客戶(hù)交易、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面進(jìn)行深度分析，建設(shè)數(shù)據(jù)實(shí)驗(yàn)室，有效支撐郵儲(chǔ)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展和經(jīng)營(yíng)管理。通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)集市建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了全行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)同源同口徑，滿(mǎn)足行內(nèi)各業(yè)務(wù)條線經(jīng)營(yíng)管理需求；通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)集市建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管資本和經(jīng)濟(jì)資本的雙引擎計(jì)量，更準(zhǔn)確地反映每筆業(yè)務(wù)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。（3）人工智能提升業(yè)務(wù)效率。在人工智能應(yīng)用領(lǐng)域，郵儲(chǔ)銀行將機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)應(yīng)用于信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部評(píng)級(jí)模型、反欺詐、智能客服、智能運(yùn)營(yíng)、客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)等多個(gè)領(lǐng)域，取得了良好效果�；�于深度學(xué)習(xí)技術(shù)的智能客服、遠(yuǎn)程授權(quán)機(jī)器人上線，實(shí)現(xiàn)了郵儲(chǔ)銀行在人工智能技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域的新突破，其中智能客服系統(tǒng)占客服中心業(yè)務(wù)量已超過(guò)30%；遠(yuǎn)程授權(quán)機(jī)器人系統(tǒng)大幅提升了業(yè)務(wù)授權(quán)交易審核的效率。同時(shí)，正在推進(jìn)智能票據(jù)識(shí)別技術(shù)在運(yùn)營(yíng)管理中的應(yīng)用。（4）區(qū)塊鏈助力業(yè)務(wù)模式賦能傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。2017年初，郵儲(chǔ)銀行與IBM合作推出基于區(qū)塊鏈的托管業(yè)務(wù)系統(tǒng)，以共享賬本、智能合約、隱私保護(hù)、共識(shí)機(jī)制等作為技術(shù)基礎(chǔ)，選取資產(chǎn)委托方、資產(chǎn)管理方、資產(chǎn)托管方、投資顧問(wèn)等多個(gè)角色，共同參與資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)場(chǎng)景。郵儲(chǔ)銀行推出的區(qū)塊鏈解決方案實(shí)現(xiàn)了信息的多方實(shí)時(shí)共享，免去了重復(fù)信用校驗(yàn)的過(guò)程，將原有業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)縮短了約60%-80%，令信用交換更為高效。智能合約和共識(shí)機(jī)制將資本計(jì)劃的投資合規(guī)校驗(yàn)整合在區(qū)塊鏈上，并確保每筆交易都是在滿(mǎn)足合同條款、達(dá)成共識(shí)的基礎(chǔ)上完成。區(qū)塊鏈具有不可篡改和加密認(rèn)證的屬性，可以確保交易方在快速共享必要信息的同時(shí)，保護(hù)賬戶(hù)信息安全。此外，區(qū)塊鏈有助于審計(jì)方和監(jiān)管方快速獲取信息，提前干預(yù)和管控，繼而提升整個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。2018年，郵儲(chǔ)銀行進(jìn)一步拓展區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)福費(fèi)廷應(yīng)用上線。

　　7

　　公司未來(lái)估值提升的邏輯

　�。ㄒ唬〩股估值比較

　　郵儲(chǔ)銀行H股當(dāng)前PB（LF）為0.65x，較其余國(guó)有行平均PB值0.58高出約12%，估值水平與建行相當(dāng)，略小于工商銀行。但我們認(rèn)為公司估值水平仍有進(jìn)一步提升空間，相對(duì)同業(yè)的估值溢價(jià)水平未來(lái)或仍將進(jìn)一步擴(kuò)大，主要原因在于：1）在中間業(yè)務(wù)快速發(fā)展、信貸占比不斷提升的情況下，未來(lái)郵儲(chǔ)銀行的ROE仍有較大的提升空間；2）郵儲(chǔ)銀行在國(guó)有大行中"成長(zhǎng)性"更佳，理應(yīng)獲得一定的中長(zhǎng)期估值溢價(jià)。

　�。ǘ�）估值上升的動(dòng)力從2019年上半年開(kāi)始，H股市場(chǎng)中，郵儲(chǔ)銀行相對(duì)其他五大行的估值有所提升。但我們認(rèn)為相對(duì)于工商銀行，郵儲(chǔ)銀行的估值仍被低估，主要原因有四點(diǎn)：其一、獨(dú)特的"自營(yíng)+代理"模式帶來(lái)規(guī)模和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。郵儲(chǔ)銀行渠道下沉足夠深，目前代理網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)開(kāi)始試點(diǎn)輔助信貸業(yè)務(wù)，明年將全國(guó)推行，預(yù)計(jì)未來(lái)即將進(jìn)入盈利期，郵儲(chǔ)銀行的龐大存款客戶(hù)屆時(shí)將轉(zhuǎn)化為貸款客戶(hù)。貸款業(yè)務(wù)的擴(kuò)張有利于支撐郵儲(chǔ)銀行的規(guī)模快速增長(zhǎng)，有效提升EPS和BVPS。其二、"自營(yíng)+代理"模式尚未得到市場(chǎng)充分認(rèn)知。市場(chǎng)上對(duì)于郵儲(chǔ)銀行目前"自營(yíng)+代理"的模式仍有疑慮，認(rèn)為其1.39%的儲(chǔ)蓄代理費(fèi)率過(guò)高，但是我們認(rèn)為，郵儲(chǔ)銀行的零售業(yè)務(wù)具有獨(dú)特性，使得市場(chǎng)對(duì)其零售業(yè)務(wù)高收益、低不良、可快速?gòu)?fù)制的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)并不熟悉。其三、三農(nóng)貸款和小微企業(yè)貸款等政策支持。金融供給側(cè)改革中需要加強(qiáng)和支持的重點(diǎn)就是發(fā)展服務(wù)于實(shí)體企業(yè)，使得貨幣資金定向精準(zhǔn)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)、解決中小民營(yíng)企業(yè)和涉農(nóng)企業(yè)融資問(wèn)題。郵儲(chǔ)銀行下沉足夠深入，而且利率相對(duì)其他農(nóng)商行等較低，有天然做小額信貸的優(yōu)勢(shì)。其四、資本金對(duì)其估值的約束將逐漸放松。由于郵儲(chǔ)銀行開(kāi)展業(yè)務(wù)較晚，目前僅在H股上市，導(dǎo)致其資本充足率相對(duì)于其他五大國(guó)有銀行偏低，未來(lái)回歸A股市場(chǎng)之后，有望進(jìn)一步提升其核心一級(jí)資本充足率。我們按照以2018年末BVPS（5.26元/股）作為發(fā)行價(jià)測(cè)算，若公司發(fā)行51.72億股之后，核心一級(jí)資本充足率從靜態(tài)的角度可以提高0.63個(gè)百分點(diǎn)。

　　8.投資建議

　　作為"第六家國(guó)有大行"，郵儲(chǔ)銀行具有鮮明的特點(diǎn)：

　　特點(diǎn)之一：成立時(shí)間較短，市場(chǎng)化改革步伐正加速推進(jìn)。包括引入擁有豐富金融從業(yè)和管理經(jīng)驗(yàn)的高管團(tuán)隊(duì)來(lái)推動(dòng)內(nèi)部改革，在股權(quán)上引入十大戰(zhàn)略投資者以及先后在H股和A股上市。特點(diǎn)之二：獨(dú)特"自營(yíng)+代理"運(yùn)營(yíng)模式。這種模式為公司提供了廣而深的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，也是其龐大零售客戶(hù)基礎(chǔ)、較低負(fù)債基礎(chǔ)的主要原因。特點(diǎn)之三：獨(dú)具特色的大型零售銀行發(fā)展之路。雖然是最年輕的大型商業(yè)銀行，但公司在零售業(yè)務(wù)發(fā)展上具有天然稟賦，基本不存在其他銀行在零售客戶(hù)原始積累上的難點(diǎn)，后續(xù)只需要考慮如何實(shí)現(xiàn)資源的深挖和變現(xiàn)。同時(shí)，從基本面指標(biāo)來(lái)看，郵儲(chǔ)銀行相較于其他五大行也具有如下優(yōu)勢(shì)：其一、資產(chǎn)質(zhì)量十分優(yōu)異，不良率、關(guān)注類(lèi)貸款占比、逾期90天以上貸款占比遠(yuǎn)低于同業(yè)，同時(shí)撥備覆蓋率同業(yè)最高，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)；其二、零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)十分明顯，包括零售存貸款占比均最高，零售定價(jià)能力也較強(qiáng)，同時(shí)對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)最高；其三、生息資產(chǎn)綜合收益率最高，而付息負(fù)債成本率最低，使得公司凈息差明顯高于同業(yè)，即便考慮代理網(wǎng)點(diǎn)手續(xù)費(fèi)之后，也依然高于五大行；其四、受到債券類(lèi)資產(chǎn)的節(jié)稅效應(yīng)及國(guó)家對(duì)于農(nóng)戶(hù)小額貸款的稅收優(yōu)惠，公司所得稅稅負(fù)最低。未來(lái)公司以下幾個(gè)方面的變化將有望推動(dòng)其估值的上升：其一、相較于其他五大行，目前公司資本充足水平仍較低，一方面后續(xù)通過(guò)A股發(fā)行可以縮小差距，另一方面我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司也將獲批采用高級(jí)法計(jì)算資本充足率，監(jiān)管壓力會(huì)明顯緩解；其二、郵儲(chǔ)銀行擁有扎實(shí)的網(wǎng)點(diǎn)及客戶(hù)資源和獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式，但囿于起步晚且過(guò)去重"儲(chǔ)"輕"貸"，導(dǎo)致目前貸款占比和中間業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)與五大行仍存在差距。未來(lái)隨著代理網(wǎng)點(diǎn)能夠開(kāi)展資產(chǎn)業(yè)務(wù)，以及中郵理財(cái)子公司設(shè)立之后理財(cái)收入的增加，這兩個(gè)方便的短板將會(huì)被補(bǔ)齊，從而拉動(dòng)ROE的企穩(wěn)回升。我們預(yù)測(cè)19/20年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)10%/13%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%/16%，EPS為0.70/0.82，BVPS為5.68/6.20，PE為5.77/4.96，PB為0.71/0.65，給予"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)維持6元。

　　證券研究報(bào)告名稱(chēng)：《獨(dú)特運(yùn)營(yíng)模式，天然零售稟賦》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間：【2019】年【8】月【27】日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)中信建投證券股份有限公司

　　本報(bào)告分析師：【楊榮】執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440511080003

　　研究助理：方才、陳翔

   【免責(zé)聲明】本文僅代表合作供稿方觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。