【民生金融】最具成長性的大行，零售戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)—郵儲銀行2019年年報(bào)點(diǎn)評

　　文章來源：金銀其談

　　1 全年歸母凈利潤延續(xù)雙位數(shù)增長

　　公司發(fā)布年報(bào)：2019年歸母凈利潤同比增長16.48%（前三季度16.22%），營收同比增長6.06%（前三季度7.14%）。年化加權(quán)ROE13.10%（前三季度15.69%），同比增加79bp。分紅方案為每10股派發(fā)2.102元。分紅率為30%，和上年相同。

　　2 凈息差小幅下降，貸款收益率堅(jiān)挺

　　全年凈息差2.50%，較前三季度下降2bp。如果加上儲蓄代理費(fèi)，全年凈息差1.71%，較上半年下降2bp。息差收窄主要是受到生息資產(chǎn)中投資類資產(chǎn)收益率下降的影響。我們估算的2019Q4生息資產(chǎn)收益率環(huán)比下降7bp。其中投資類資產(chǎn)收益率從上半年的3.92%下降到全年的3.81%，猜測是壓降了部分高收益的同業(yè)存單。而在行業(yè)利率下行的情況下，貸款收益率很難得地能保持平穩(wěn)，全年貸款收益率僅比上半年微降1bp，這主要得益于個人貸款量價(jià)齊升。在新零售戰(zhàn)略推動下，下半年高收益的信用卡貸款和個人消費(fèi)貸都實(shí)現(xiàn)較快增長，年末兩者同比增速高達(dá)24.07%和15.39%。

　　3 負(fù)債成本有改善空間，AUM戰(zhàn)略發(fā)力

　　雖然從半年日均余額看，全年存款成本率較上半年提高2bp。這主要是受到從代理渠道吸收的個人定期存款量價(jià)齊升所拖累，下半年低成本的自營存款增長偏慢。但是如果考察時點(diǎn)數(shù)，下半年個人定期存款增幅減少，個人活期存款實(shí)現(xiàn)了較快擴(kuò)張，同比增速較半年末觸底反彈。我們猜測是公司在年末調(diào)整了存款策略，加大了個人活期存款的吸納力度。存款成本的問題將隨著零售轉(zhuǎn)型逐漸解決。2019年公司開始發(fā)力擴(kuò)張AUM，高達(dá)10萬億元的AUM實(shí)現(xiàn)了8%的較快同比增速。VIP客戶同比增速10.86%，高于4.67%的個人客戶增速。理財(cái)業(yè)務(wù)收入已經(jīng)成為拉動全行手續(xù)費(fèi)收入的主要推動力。理財(cái)產(chǎn)品余額增速在年末提高到13.60%，時隔兩年再次實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。

　　4 不良率微升，撥備充裕

　　2019Q4不良率邊際上升。年末不良率0.86%，環(huán)比增加3bp，但是同比仍然持平。公司在2019Q4加大了撥備回哺，撥備覆蓋率389%，環(huán)比降2pct。撥備水平保持在行業(yè)前列。從結(jié)構(gòu)判斷，不良率增加可能是因?yàn)槲鞑康貐^(qū)的對公制造業(yè)不良率提升，使對公不良率從上半年的0.70%提高到0.89%。因?yàn)閷�公不良率絕對水平較低，小幅度波動對總體資產(chǎn)質(zhì)量影響有限。充足的撥備保證公司有足夠的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。公司零售不良率保持平穩(wěn)下降。其中新零售的戰(zhàn)略重心信用卡和消費(fèi)貸的不良率都較上半年回落。

　　5 存貸比提升，零售戰(zhàn)略推進(jìn)順利

　　公司核心優(yōu)勢是利用數(shù)量眾多的代理網(wǎng)點(diǎn)加大貸款投放，提高存貸比增強(qiáng)盈利。2019Q4的存貸比53.41%，環(huán)比提高52bp，連續(xù)四個季度上升。雖然在生息資產(chǎn)內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)導(dǎo)致資產(chǎn)收益率提升的效果較慢，但這只是轉(zhuǎn)型過程的階段性影響。公司個貸收益率為5.43%，高于生息資產(chǎn)收益率4.04%。個貸日均增速高達(dá)17.52%，大幅領(lǐng)先于生息資產(chǎn)日均增速9.45%。隨著個貸占比提升，生息資產(chǎn)收益率預(yù)計(jì)可以企穩(wěn)回升。

　　6 看好集團(tuán)和公司合作發(fā)展，給予“推薦”評級

　　總體看公司基本面穩(wěn)固，在新老業(yè)務(wù)更替過程中財(cái)務(wù)指標(biāo)逐步優(yōu)化。雙位數(shù)的利潤高成長性和穩(wěn)定的ROE護(hù)城河優(yōu)勢繼續(xù)保持。背靠大型集團(tuán)，坐擁豐富的渠道資源，今年零售轉(zhuǎn)型值得期待。3月以來A股股價(jià)受板塊情緒拖累明顯走低。當(dāng)前AH溢價(jià)降到1.14，為上市以來的最低水平，創(chuàng)造了較好的投資機(jī)會。我們預(yù)期公司2020-2022年的歸母凈利潤增速分別為12.8%、14.9%、16.2%。首次評級，給予“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　資產(chǎn)質(zhì)量波動，息差收窄

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