獨(dú)家| MSCI資深信用專家：本輪信用沖擊會(huì)否超2008年？

　　市場(chǎng)會(huì)銘記這次病毒沖擊，因?yàn)榻窈筮�會(huì)有其它病毒來襲。

　　當(dāng)前，疫情席卷全球，美國成了確診病例最多的國家，紐約也位于震中心。北京時(shí)間4月1日晚間8時(shí)30分，MSCI董事總經(jīng)理、投資組合管理研究總監(jiān)斯帕克斯（Andy Sparks）已開始在紐約的家中辦公，并接受了第一財(cái)經(jīng)的獨(dú)家電話專訪。

　　斯帕克斯是固定收益領(lǐng)域的資深專家，此前在MSCI牽頭固定收益策略研究，他在1995年時(shí)曾供職雷曼兄弟。眼下，信貸市場(chǎng)已被認(rèn)為是比股市更好的疫情沖擊觀測(cè)指標(biāo)。此前，信貸市場(chǎng)經(jīng)歷了重大的沖擊。美國高收益?zhèn)?HY)與10年期美國國債（無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）息差從1月1日的325個(gè)基點(diǎn)（bp）擴(kuò)大至3月23 日的近1100bp，而后在美聯(lián)儲(chǔ)的一系列救市措施下，事態(tài)有所緩和，在上周五穩(wěn)定在 900bp左右。然而，誰都不能保證，這是否僅是暴風(fēng)雨前的寧靜。

　　在疫情暴發(fā)前，低利率環(huán)境十分有利于信貸市場(chǎng)，尋求高收益的投資者瘋狂涌入BBB級(jí)債券（離投機(jī)級(jí)即垃圾級(jí)僅一步之遙）�！癕SCI公司債指數(shù)總市值規(guī)模3.4萬億，而其中BBB級(jí)債券占比高達(dá)50%，若疫情持續(xù)、公司信用資質(zhì)持續(xù)惡化，那么BBB級(jí)債券可能會(huì)被降為HY，這會(huì)產(chǎn)生很嚴(yán)重的后果，那些必須購買投資級(jí)債券的基金就會(huì)拋售這些債券，而HY債券屆時(shí)體量的激增也會(huì)造成供給端沖擊�！彼古量怂狗Q。

　　2008年11月，10年公司債信用利差在700bp附近見頂，標(biāo)志著危機(jī)開始緩解，而上周該利差在400bp附近觸頂回落，“但要判斷這是不是最終的觸頂，還是只是暫歇，需要密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的購債計(jì)劃，尤其是貝萊德在美聯(lián)儲(chǔ)的委任下，將如何開展公司債購債計(jì)劃？按什么比例買？究竟會(huì)賣多少？”他稱。2016年歐洲央行開啟公司債購買計(jì)劃（CPSS）后，其已然成了公司債市場(chǎng)最主要的買家，各界正密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否步其后塵。

　　他也提及，人民幣資產(chǎn)此次展現(xiàn)的低相關(guān)性，會(huì)提升海外投資者的配置興趣。而疫情的長遠(yuǎn)的意義在于，“MSCI向來會(huì)定期對(duì)投資組合展開多項(xiàng)壓力測(cè)試，但各界從未認(rèn)真將病毒沖擊納入考量。不論如何，這次疫情勢(shì)必會(huì)被金融市場(chǎng)載入史冊(cè)。”

　　密切關(guān)注貝萊德和美聯(lián)儲(chǔ)如何推進(jìn)公司債購買計(jì)劃

　　第一財(cái)經(jīng)：為了緩解疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)可謂“不惜一切代價(jià)”。兩項(xiàng)最關(guān)鍵的公司債購買機(jī)制，PMCCF（一級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資）和SMCCP（二級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資），也會(huì)盡快實(shí)行。如何評(píng)價(jià)救市效果？

　　斯帕克斯：在3月15日，約兩周前一個(gè)周日的晚上，美聯(lián)儲(chǔ)意外降息至0并重啟QE，購買買7000億美元國債和MBS（住房抵押貸款支持證券），此后市場(chǎng)繼續(xù)下挫，股債齊跌、美元荒加劇，各界對(duì)信用債資質(zhì)的擔(dān)憂加劇。

　　3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)明確了“不惜一切代價(jià)”的立場(chǎng)，開啟無限QE，當(dāng)周美聯(lián)儲(chǔ)買了大量國債和MBS（其資產(chǎn)負(fù)債表整體規(guī)模在一周內(nèi)暴增逾5000億美元，約是2008年10月金融危機(jī)時(shí)創(chuàng)下的史上次高增幅的兩倍）。美聯(lián)儲(chǔ)這次在如此短的時(shí)間集中買了那么多資產(chǎn)，真的令人難以置信。

　　同時(shí)，為回應(yīng)市場(chǎng)的期待，美聯(lián)儲(chǔ)也宣布也開始購買一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的公司債。目前市場(chǎng)開始企穩(wěn)反彈。3月21日是計(jì)劃宣布前的最后一個(gè)交易日，當(dāng)時(shí)信用利差還處于高位，計(jì)劃宣布后實(shí)際上利差還進(jìn)一步擴(kuò)大，但此后就持續(xù)收窄。MSCI美元投資級(jí)債券利差在21日是325bp，3月30日收盤已降至253bp，降幅達(dá)80bp。當(dāng)然這一利差水平仍大大高于正常時(shí)期的均值。后續(xù)市場(chǎng)將密切關(guān)注貝萊德將如何代美聯(lián)儲(chǔ)開展債券購買計(jì)劃。

　　第一財(cái)經(jīng)：3月27日，美聯(lián)儲(chǔ)明確宣布已委派貝萊德金融市場(chǎng)咨詢委員會(huì)（BlackRock FMA）代紐約聯(lián)儲(chǔ)開展救市計(jì)劃，購買投資級(jí)公司債以及部分MBS。美聯(lián)儲(chǔ)能否力挽狂瀾？

　　斯帕克斯：公司債購買計(jì)劃在美國史無前例，此前美聯(lián)儲(chǔ)只獲得購買國債、MBS的授權(quán)。早在2016年，歐洲央行開始買公司債，啟動(dòng)企業(yè)債購買計(jì)劃(CSPP)。其實(shí)，耶倫在做美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，也提過需在下次危機(jī)到來時(shí)擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)的工具箱，對(duì)公司債購買計(jì)劃美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)已有過深思熟慮，也觀察了其他央行的做法。在歐洲央行實(shí)行CSPP后，信用利差的確收窄，成效顯著，但歐洲央行也成了歐洲投資級(jí)債券的主要買家。當(dāng)前關(guān)鍵的問題在于，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)重蹈覆轍，還是會(huì)采取更激進(jìn)的方式。

　　需要注意的是，CSPP當(dāng)時(shí)也招致很多批評(píng)，例如扭曲了市場(chǎng)定價(jià)，并更有利于那些更優(yōu)質(zhì)的債券發(fā)行人，例如德國（CSPP由六家歐元系統(tǒng)內(nèi)的央行來實(shí)施，分別是比利時(shí)央行、德國央行、西班牙央行、法國央行、意大利央行和芬蘭央行。歐洲央行在實(shí)施公司債購買計(jì)劃時(shí)也要求“市場(chǎng)中性”，即其持倉與各類別公司債存量占整個(gè)公司債市場(chǎng)存量余額的占比完全一致，但這也導(dǎo)致如德國等最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人反而獲得最大的購買量，而那些深受困境的國家可能無法得到足夠救助。截至2018年9月末，歐洲央行通過CSPP已經(jīng)購買了超過1700億歐元的公司債，一度面臨“無債可買”困境）。

　　此次，美聯(lián)儲(chǔ)明確宣布已委派貝萊德FMA代紐約聯(lián)儲(chǔ)開展救市計(jì)劃，購買投資級(jí)公司債以及部分MBS。還有很多細(xì)節(jié)有待進(jìn)一步披露，目前還沒正式的投資指引。但紐約聯(lián)儲(chǔ)公布了部分消息，例如會(huì)和貝萊德一起合作開發(fā)投資細(xì)節(jié)指引。CSPP的經(jīng)驗(yàn)顯示，央行購買公司債一定會(huì)招致一定批評(píng)，尤其是哪些債有資格被買、執(zhí)行透明度如何、會(huì)否造成市場(chǎng)扭曲等等。

　　第一財(cái)經(jīng)：但現(xiàn)在大家更關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)究竟會(huì)買多少公司債？

　　斯帕克斯：3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布PMCCF和SMCCP時(shí)，事實(shí)上還未得到國會(huì)的授權(quán)和總統(tǒng)簽字。當(dāng)時(shí)初步的計(jì)劃是，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），該SPV將從PMCCF貸款并提供給各個(gè)公司。財(cái)政部則將利用ESF（美國交易穩(wěn)定基金）對(duì)SPV進(jìn)行3000億美元的新融資作為支持（Backstop，即為美聯(lián)儲(chǔ)的潛在損失買單）。

　　但當(dāng)時(shí)財(cái)長努姆欽預(yù)計(jì)，國會(huì)此后會(huì)通過2萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，可為美聯(lián)儲(chǔ)提供額外的融資支持，而現(xiàn)在的確已經(jīng)實(shí)現(xiàn)（刺激政策對(duì)遭受疫情沖擊的企業(yè)所提供的5000億美元援助中，就包括財(cái)政部可能用來支持美聯(lián)儲(chǔ)提供商業(yè)信貸的4540億美元貸款。一般而言，1美元的財(cái)政支持可以派生美聯(lián)儲(chǔ)10美元貸款，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表還能再擴(kuò)大超4萬億美元）。4540億美元用來支持美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)的公司債購買機(jī)制，美聯(lián)儲(chǔ)則可發(fā)揮杠桿效應(yīng)，最終需要密切關(guān)注究竟可轉(zhuǎn)為為多大的債券購買量。

　　作為參考，MSCI美國投資級(jí)公司債指數(shù)的市值是3.4萬億，其實(shí)是久期超過1年的固息債券，當(dāng)然這只是整個(gè)投資級(jí)債券市場(chǎng)的一小部分。究竟美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)會(huì)否開足馬力？美聯(lián)儲(chǔ)無法影響病毒感染率，也無法左右疫情見頂?shù)臅r(shí)間，但鮑威爾對(duì)緩解經(jīng)濟(jì)金融沖擊做好了充分準(zhǔn)備。未來，美聯(lián)儲(chǔ)的決策將會(huì)由數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)（data-driven），如需進(jìn)一步支持，美聯(lián)儲(chǔ)將愿意采取行動(dòng)。

　　投資級(jí)債券仍面臨“降級(jí)”風(fēng)險(xiǎn)

　　第一財(cái)經(jīng)：相比起2008年，此次央行行動(dòng)更加迅速和激進(jìn)，這是否意味著我們可以更樂觀一些？

　　斯帕克斯：的確是，美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)準(zhǔn)備行動(dòng)，全球央行都是如此。疫情的蔓延已無法避免，關(guān)鍵在于衰退會(huì)有多深。不過，當(dāng)前債市的信用利差波動(dòng)率（spread volatility）很高，這就反應(yīng)了市場(chǎng)仍對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融的影響毫無頭緒。畢竟2008年金融部門是引爆點(diǎn)（Ground Zero），但此次是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因而涉及面更廣。

　　第一財(cái)經(jīng)：高盛此前預(yù)計(jì)，投資級(jí)和高收益美元債的違約率將從1.5%攀升至4%，但歷史深度衰退情況下，違約率飆會(huì)升至13%。此次信用債市場(chǎng)的違約率會(huì)否繼續(xù)攀升、超出2008年的水平？

　　斯帕克斯：目前，10年期美國公司債期權(quán)調(diào)整價(jià)差(OAS，相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的價(jià)差)相比2008年還要低很多。當(dāng)前政府和央行試圖防止違約率飆升，但成功與否有待觀察。不同點(diǎn)在于，疫情發(fā)生前，市場(chǎng)環(huán)境很寬松、信用利差很窄，但2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前，次貸市場(chǎng)已搖搖欲墜、公司債利差持續(xù)擴(kuò)大，這次沖擊來得很突然。

　　投資者會(huì)很自然地會(huì)把疫情和2008年相比。上述價(jià)差在2008年11月見頂，此后大幅收窄（2009年3月標(biāo)普500在666點(diǎn)觸底，開啟11年牛市）。這次的問題是，利差是否也可快速收窄，但這取決于疫情，而當(dāng)前利差的波動(dòng)率仍居高不下，顯示市場(chǎng)仍尋不到方向。

　　未來需密切關(guān)注信用利差，可以看到，在信用利差收窄的時(shí)候，股市往往也是反彈的，顯示了很好的相關(guān)性。

　　第一財(cái)經(jīng)：此前，有美國投資級(jí)債券基金大跌20%，BBB債券被降級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致投資者巨額贖回。隨著公司經(jīng)營環(huán)境明顯惡化，基金砍倉和客戶贖回的壓力仍存。如何評(píng)估債券被降級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)？

　　斯帕克斯：MSCI公司債指數(shù)總市值規(guī)模3.4萬億，而且中BBB級(jí)債券占比高達(dá)50%，若疫情持續(xù)、公司信用資質(zhì)持續(xù)惡化，那么BBB級(jí)債券可能會(huì)被降為高收益級(jí)，這會(huì)產(chǎn)生很嚴(yán)重的后果，那些必須購買投資級(jí)債券的基金就會(huì)拋售這些債券，而高收益?zhèn)�券屆時(shí)體量的激增也會(huì)造成供給端沖擊，眾多拋售還會(huì)產(chǎn)生大量交易費(fèi)。但目前我們?nèi)栽诤茉绲碾A段，違約會(huì)隨著時(shí)間而演變，未來幾個(gè)月情況會(huì)發(fā)生很大變化。

　　“病毒沖擊”需被納入投資組合的壓力測(cè)試

　　第一財(cái)經(jīng)：盡管當(dāng)前市場(chǎng)擔(dān)憂通縮風(fēng)險(xiǎn)，但財(cái)政部進(jìn)行了天量的財(cái)政刺激，美聯(lián)儲(chǔ)又大幅擴(kuò)表、“直升機(jī)撒錢”，未來是否需要擔(dān)心通脹卷土重來？刺激政策的代價(jià)是什么？

　　斯帕克斯：從市場(chǎng)隱含的美國通脹預(yù)期來看，一年前已經(jīng)接近2%，逼近美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。但是，當(dāng)時(shí)的央行非常有獨(dú)立性，市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)盡力接近2%的目標(biāo)。但是看看現(xiàn)在的通脹預(yù)期曲線，市場(chǎng)預(yù)計(jì)1年內(nèi)會(huì)發(fā)生通縮，而后才會(huì)慢慢上升。此外，1年前，短期通脹預(yù)期和長期很接近（2%附近），但現(xiàn)在曲線陡峭化�？匆幌旅绹�10年期盈虧平衡通脹率（衡量通脹預(yù)期的指標(biāo)，通過比較通脹保值國債和傳統(tǒng)國債的收益率得出），當(dāng)前也是負(fù)數(shù)，問題是這種情況會(huì)維持多久？油價(jià)大跌也是一大因素，但油價(jià)對(duì)通脹是一次性沖擊。

　　在疫情發(fā)生前，美國就預(yù)計(jì)未來10年美國赤字率都會(huì)超過GDP的4% 。如今又增加了這么多債務(wù)，的確有理由擔(dān)心長期的通脹壓力。但看一下現(xiàn)在市場(chǎng)的預(yù)期，美國通脹掛鉤證券是最具深度的市場(chǎng)，其顯示市場(chǎng)隱含通脹預(yù)期為負(fù)，對(duì)未來10年、15年的預(yù)期也仍低于2%�？梢�，目前市場(chǎng)還未開始對(duì)通脹預(yù)期定價(jià)，通縮是主要風(fēng)險(xiǎn)。此外，財(cái)政赤字需要和經(jīng)濟(jì)容量和增速相比，若增速越快，赤字就顯得不那么重要。但現(xiàn)在的問題是，長期經(jīng)濟(jì)增速很難預(yù)測(cè)，至少短期來看增速極速趨緩（highly retarded）。

　　第一財(cái)經(jīng)：此次，相比起新興市場(chǎng)資產(chǎn)，人民幣和中國利率債的表現(xiàn)更類似于“避險(xiǎn)資產(chǎn)”。3月初10年中國國債收益上升了25bp，而10年美債收益率上升了接近100bp。人民幣資產(chǎn)與全球的低相關(guān)性是否將吸引更多外資布局？

　　斯帕克斯：投資者希望尋求相關(guān)性更低的資產(chǎn)，人民幣債券與海外資產(chǎn)的低相關(guān)性，的確會(huì)吸引很多海外投資者。當(dāng)然，要大幅改變投資者行為，仍需要時(shí)間，當(dāng)然投資者在密切關(guān)注這一市場(chǎng)。

　　第一財(cái)經(jīng)：此次疫情對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理有何啟發(fā)？

　　斯帕克斯：過去，大家會(huì)對(duì)組合做很多壓力測(cè)試，但多集中在油價(jià)沖擊、歐洲主權(quán)債沖擊，而從未做過病毒沖擊的測(cè)試，相信這次疫情會(huì)讓大家關(guān)注“病毒風(fēng)險(xiǎn)”（virus risk），因?yàn)槠鋾?huì)嚴(yán)重影響投資組合表現(xiàn)。我們會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段，早期、中期、晚期�，F(xiàn)在我們還處于早期，要看疫情何時(shí)才會(huì)進(jìn)入中期。希望一兩年后病毒已被控制，并有了疫苗。不論如何，市場(chǎng)會(huì)銘記這次病毒沖擊，因?yàn)榻窈筮�會(huì)有其他病毒來襲。