盧之旺：美聯(lián)儲非常貨幣政策溢出效應(yīng)亟需早做應(yīng)對準備

　　在美聯(lián)儲的超常規(guī)釋放流動性之下，各央行該做些什么？

　　美聯(lián)儲連續(xù)超常規(guī)釋放流動性意在挽狂瀾于既倒。新冠疫情在美國蔓延，為了緩解疫情對消費、投資、貿(mào)易、就業(yè)、市場的全方位嚴重沖擊，近期美聯(lián)儲連續(xù)釋放各種重磅政策工具，欲力挽狂瀾。

　　具體情況分類如下：

　　（一）支持關(guān)鍵市場運作。美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）將購買國債和機構(gòu)的抵押貸款支持證券（MBS），以支持市場平穩(wěn)運行和貨幣政策向更廣泛的金融環(huán)境和經(jīng)濟的有效傳導(dǎo)。FOMC曾宣布將購買至少5000億美元的美國國債和至少2000億美元的抵押貸款支持證券。此外，F(xiàn)OMC將把購買機構(gòu)商業(yè)抵押貸款支持證券納入其機構(gòu)抵押貸款支持證券的購買范圍。

　�。ǘ�）通過建立新項目來支持對雇主、消費者和企業(yè)的信貸。這些新項目將提供達3千億美元的新融資。美財政部將利用外匯穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金（ESF）向這些機構(gòu)提供約300億美元的股本。

　�。ㄈ�）設(shè)立兩項信貸工具，以支持向大型雇主發(fā)放信貸：第一市場公司信貸工具（PMCCF）以發(fā)放新債券及貸款；第二市場公司信貸工具（SMCCF）為優(yōu)質(zhì)公司的債券提供流動資金。PMCCF將允許公司獲得信貸，以便在疫情期間更好地維持業(yè)務(wù)運作和能力。該基金向投資級公司開放，將提供為期4年的過渡性融資。借款人可選擇在貸款前6個月推遲支付利息和本金(根據(jù)美聯(lián)儲的決定可以延期)，以便有額外的現(xiàn)金可用來支付工資和供應(yīng)商貨款。SMCCF將在二級市場購買投資級美國公司及在美國上市、旨在為美國投資級公司債券市場提供入口的EFT。美聯(lián)儲將資助一個特殊目的機構(gòu)(SPV)從PMCCF貸款并提供給各個公司。美財政部將利用ESF對SPV進行股權(quán)投資。

　�。ㄋ模┑谌齻�工具—定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF），以支持流向消費者和企業(yè)的信貸流動。TALF將允許發(fā)行由學(xué)生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業(yè)管理局（SBA）擔(dān)保的貸款及某些其他資產(chǎn)支持的資產(chǎn)支持證券（ABS）。根據(jù)TALF，美聯(lián)儲將以無追索權(quán)的方式，向一些3A級ABS持有者發(fā)放貸款，這些ABS由新近發(fā)放的消費者和小企業(yè)貸款支持。美聯(lián)儲將出借相當(dāng)于ABS市場價值減去減記后的金額，并將始終由ABS獲得擔(dān)保。

　�。ㄎ澹┩ㄟ^擴大貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），如將市政可變利率即期票據(jù)(VRDNs)和銀行存單納入證券范圍，使信貸流向市政當(dāng)局。

　�。�六）通過擴大商業(yè)票據(jù)融資機制(CPFF)，將高質(zhì)量、免稅的商業(yè)票據(jù)納入合格證券，促進信貸流向市政當(dāng)局。這些措施的價格也將降低。

　�。ㄆ撸┟缆�(lián)儲將建立“大眾企業(yè)貸款計劃”（Main Street Business Lending Program），為符合條件的中小企業(yè)提供貸款，以補充小企業(yè)管理局(SBA)。美聯(lián)儲強調(diào)，TALF、PMCCF和SMCCF是根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》第13條的授權(quán)建立的，并經(jīng)過美財政批準。這些行動強化了美聯(lián)儲為支持信貸流向企業(yè)和家庭而采取的措施。

　　（八）美聯(lián)儲將繼續(xù)使用各種可能的工具，支持信貸流向家庭和企業(yè)，從而促進實現(xiàn)就業(yè)和價格穩(wěn)定的宏觀目標。

　　年內(nèi)美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表仍可能激進擴張。為應(yīng)對疫情沖擊，美聯(lián)儲采取的上述寬松政策便對其資產(chǎn)負債表產(chǎn)生了巨大影響。

　　據(jù)美聯(lián)儲每周公布的資產(chǎn)負債表，截至4月2日其資產(chǎn)負債總規(guī)模已高達5.9萬億美元（2019年8月時僅為3.8萬億美元），美財政部和美聯(lián)儲在3月的9天內(nèi)便宣布釋放約6萬億美元。自3月14日以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表已增加了1.6萬億美元，按其購債計劃其資產(chǎn)負債表還將在4月6日起的4天內(nèi)再增加3千億美元。然而，這還不是聯(lián)儲擴表的終結(jié)，市場預(yù)估年底其資產(chǎn)負債表將膨脹至約9萬億美元。此外，美國還在考慮發(fā)行50年和100年期的債券。美聯(lián)儲最新公布的會議記要顯示其不少政策工具尚未祭出。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模，數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

　　美國債債務(wù)風(fēng)險特征悄然走升。美聯(lián)儲天量的刺激政策已導(dǎo)致債務(wù)利息支出快速增加，并直接會影響美國財政的信用風(fēng)險。投資者對美債的信用評價逐步發(fā)生變化，反映美國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的一年期主權(quán)債務(wù)掉期指數(shù)CDS（即為避免購買美債出現(xiàn)風(fēng)險損失所愿意付出的保險費價格）近期已顯著走升。

　　據(jù)美國會預(yù)測2020財年美財政赤字將達1.2萬億美元，年底聯(lián)邦債務(wù)赤字將上升至GDP的105％以上。截至4月5日，美聯(lián)邦債務(wù)總額達23.8萬億美元，這與三年前比激增了近4萬億美元。為應(yīng)對疫情美國還提出了近2萬億美元的財政救助計劃，這意味著美國將發(fā)行更多的國債融資以實現(xiàn)其計劃。部分央行在一個月內(nèi)售出了近千億美元美國債。美國債收益率在3月份創(chuàng)下歷史新低后，收益率還在走低。如美國也像歐元區(qū)逐步進入負利率時代，則美債吸引國際資本的價值邏輯在逐步逆轉(zhuǎn)。

　　各央行不同程度減持美債是對這種持續(xù)上升的債務(wù)風(fēng)險的理性反應(yīng)。據(jù)美財政部數(shù)據(jù)，各央行已連續(xù)17個月減持美債，總售出額近4300億美元。截至2020年3月的一年半時間內(nèi)，德國、日本、加拿大、巴西、盧森堡等美債持有國均有不同程度減持。市場估計還可能繼續(xù)減持約7000億美債，減持資金可能被轉(zhuǎn)用于投資大宗商品、黃金、股權(quán)等資產(chǎn)，由于疫情影響上述資產(chǎn)投資價值上升。如果主要央行持續(xù)拋售美債可能會使美債收益率上升、利息支出增加，美債的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險特征在悄然走升。

　　各央行大幅增持黃金。自疫情在國際快速傳播以來，全球最大的黃金ETF持倉量持續(xù)增加。

　　根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，全球黃金ETF及類似產(chǎn)品持倉在一季度增長了298噸，合計凈流入230億美元，是史上最高的以美元絕對值衡量的季度資產(chǎn)管理規(guī)模增幅，同時其持倉噸數(shù)增長則為2016年以來的季度最高。過去一年，全球黃金ETF持倉增加659噸，是2008年金融危機后最高年度增幅，同期資產(chǎn)管理規(guī)模上升了57%。全球黃金ETF持倉3月份增加151噸，凈流入約合81億美元（即資產(chǎn)管理規(guī)模的5%），這令總持倉規(guī)模達到了創(chuàng)紀錄的3185噸。金價波動率達到金融危機期間的水平。美元金價在3月變化不大但以其他貨幣計價的黃金價格卻持續(xù)創(chuàng)歷史新高，反映出美國以外的黃金ETF持倉不斷增長，歐洲亞洲及其他區(qū)域的基金都在3月出現(xiàn)創(chuàng)紀錄增長。

黃金ETF規(guī)模變動，數(shù)據(jù)來源：黃金協(xié)會

　　隨著全球經(jīng)濟增速下行及各國實行廣域的貨幣量寬應(yīng)對，使得黃金長期配置價值日顯，尤其是新興市場和歐元區(qū)增持黃金去美債趨勢明顯。減持美債的國家同時試圖購買黃金以降低風(fēng)險閾值。德國、意大利、波蘭等國提前將存于紐聯(lián)儲或英格蘭銀行的實物金運回。這也是1971年美國將黃金排除出國際貨幣體系以來首次出現(xiàn)大規(guī)模轉(zhuǎn)移實物金的集體行為。黃金相對于貨幣債務(wù)價值損失或違約幾率較低。

　　從國內(nèi)看，疫情出現(xiàn)后，人民幣黃金保值增值資產(chǎn)屬性凸顯。自1月下旬至3月下旬，上海人民幣金上漲了約3.3%。2019年12月掛牌的人民幣黃金期權(quán)交易量不斷上升，人民幣黃金期貨合約在2019年累計成交量創(chuàng)歷史新高，同比增長187%。愈多的投資者使用黃金衍生品對沖疫情。

　　人民幣資產(chǎn)價值相對穩(wěn)定。隨著人民幣與美元利差再次擴大，資本市場對境內(nèi)疫情防控態(tài)勢總體肯定并在資產(chǎn)定價中得以反映，境外投資者利用近年逐步開放的投資境內(nèi)市場通道，漸次增資境內(nèi)資本市場尤其是債券、股票市場。央行證券存管數(shù)據(jù)2月外資購債額達到近2萬億人民幣；中債登4月3日數(shù)據(jù)境外機構(gòu)3月托管量凈增62億，連續(xù)16個月實現(xiàn)凈增持。

　　綜上，在美聯(lián)儲持續(xù)大規(guī)模釋放流動性的背景下，美元自身信用以及美國國債持有風(fēng)險、投資價值都在持續(xù)發(fā)生深刻變化，如何在特殊時期實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值、規(guī)避特殊風(fēng)險可能是近期各主要央行需要直面、制定策略并落地實施的棘手問題。美聯(lián)儲還可能不斷祭出未曾出現(xiàn)的各種超常規(guī)政策工具，其貨幣政策傳導(dǎo)出的全球溢出效應(yīng)將在一定時間后顯現(xiàn)。非常時期除本幣在合理均衡水平附近動態(tài)波動，還需深入研究并全面衡量資產(chǎn)品種部類擺布。（作者為經(jīng)濟學(xué)博士，供職于國家金融管理部門，本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)）