利率風(fēng)險管理新時代：商業(yè)銀行正式進(jìn)入金融期貨市場

　　文/《清華金融評論》高級編輯秦婷

　　作為國債最大持有者，我國商業(yè)銀行參與國債期貨交易正式啟動。商業(yè)銀行可以利用國債期貨工具管理利率風(fēng)險、穩(wěn)定資產(chǎn)價值、控制期貨交易成本。同時此舉還可以豐富國債期貨市場投資者結(jié)構(gòu)，顯著提高國債期貨市場活躍度，完善我國利率市場體系，健全國債收益率曲線。入市機構(gòu)需要做好內(nèi)部風(fēng)險控制，完善相關(guān)配套制度，培養(yǎng)專業(yè)人才等，充分把握參與國債期貨交易的市場機遇，前瞻性謀劃業(yè)務(wù)布局。下一步可適度增加銀行機構(gòu)參與數(shù)量，并考慮境外投資者放開。

　　4月10日，商業(yè)銀行參與國債期貨業(yè)務(wù)啟動活動在中國金融期貨交易所舉行。此前2月21日，證監(jiān)會與財政部、人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行、保險機構(gòu)參與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》，允許符合條件的試點商業(yè)銀行和具備投資管理能力的保險機構(gòu)，參與中國金融期貨交易所國債期貨交易。

　　國債期貨作為利率期貨的一個主要品種，是指買賣雙方通過有組織的交易場所，約定在未來特定時間，按預(yù)先確定的價格和數(shù)量進(jìn)行券款交收的國債交易方式。國債期貨具有可以主動規(guī)避利率風(fēng)險、交易成本低、流動性高和信用風(fēng)險低等特點。國債期貨是金融期貨產(chǎn)品中交易量最大、發(fā)展成熟、運用廣泛的利率風(fēng)險管理工具，在各國債券市場發(fā)展、利率市場化改革和宏觀經(jīng)濟調(diào)控中均發(fā)揮著極其重要的作用。

　　據(jù)中糧期貨(博客,微博)機構(gòu)服務(wù)部黃少藝介紹，中國國債期貨的交易最早可追溯至上世紀(jì)90年代。1992年底，中國曾進(jìn)行了國債期貨試點交易，并在短短2年內(nèi)迎來了發(fā)展、繁榮和火爆。但由于現(xiàn)券市場規(guī)模小、期貨合約設(shè)計存在漏洞以及監(jiān)管缺失等問題，使得國債期貨不僅無法發(fā)揮對沖風(fēng)險和價格發(fā)現(xiàn)的作用，更存在著巨量的風(fēng)險。1995年2月，國債期貨市場爆發(fā)了中國證券史上的著名風(fēng)險事件——“327國債事件”，造成了惡劣的影響。隨后，證監(jiān)會和財政部聯(lián)合頒布了《國債期貨交易管理暫行辦法》，對交易保證金、漲跌停板、持倉限額等做出要求，但受市場環(huán)境和監(jiān)管技術(shù)手段所限，市場亂象仍然層出不窮。最終，國務(wù)院于1995年5月17日宣布暫停國債期貨交易試點。

　　2010年以來，隨著中國資本市場不斷發(fā)展、金融體系不斷健全，國債現(xiàn)券的規(guī)模較上世紀(jì)90年代已有質(zhì)的飛躍。目前，中金所已經(jīng)上市了2、5年和10年期三個關(guān)鍵期限國債期貨產(chǎn)品，覆蓋了短、中、長三個主要期限。中金所認(rèn)為，商業(yè)銀行和保險資金參與國債期貨市場條件已經(jīng)成熟：一是商業(yè)銀行、保險資金參與國債期貨是國際通行慣例；二是商業(yè)銀行和保險資金衍生品交易經(jīng)驗豐富，具備參與國債期貨的能力；三是國債期貨市場運行平穩(wěn)，具備商業(yè)銀行和保險資金入市的承載能力。

　　商業(yè)銀行參與國債期貨交易的必要性

　　申銀萬國宏觀及金融研究團隊指出，商業(yè)銀行是債券的主要持有者，對利率變化敏感性較強，因此對利率風(fēng)險管理需求巨大。根據(jù)中債網(wǎng)、上清所數(shù)據(jù)顯示，截止2020年1月末，兩機構(gòu)合計托管的債券規(guī)模為88.44萬億元，其中，商業(yè)銀行（含信用社）持有托管的債券規(guī)模達(dá)到50.13萬億，占托管規(guī)模的56.7%。

　　據(jù)興業(yè)期貨研究分析，商業(yè)銀行表內(nèi)自有資金投資主要參與方式之一是以債券投資為主的證券投資類，為除貸款外第二大類資產(chǎn)。根據(jù)目前已上市的商業(yè)銀行年報數(shù)據(jù)來看，雖然持有至到期投資賬戶占比仍為最高，但多數(shù)交易性金融資產(chǎn)賬戶增幅明顯更為快速。隨著利率市場化改革的推進(jìn)，未來資產(chǎn)端，尤其是交易性資產(chǎn)配置對于風(fēng)險控制需求勢必將進(jìn)一步提升。

　　交通銀行金融市場業(yè)務(wù)中心總裁喬宏軍表示，參與國債期貨市場能夠有效提升商業(yè)銀行自身利率風(fēng)險管理能力和資產(chǎn)負(fù)債管理水平。一方面，商業(yè)銀行可以利用國債期貨對債券進(jìn)行風(fēng)險管理，平抑利率波動帶來的市場估值損益變化，豐富市場風(fēng)險管理的工具，從而切實提升自身風(fēng)險管理能力。另一方面，商業(yè)銀行可以通過國債期貨更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債主動管理。國債期貨具有高流動性的特征，商業(yè)銀行可以通過國債期貨交易在不交易現(xiàn)貨的情況下迅速改變組合久期，以更低的流動性成本精準(zhǔn)實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債管理目標(biāo)。

　　金融監(jiān)管研究院院長孫海波認(rèn)為，債券作為期貨保證金還可以幫助商業(yè)銀行控制期貨交易成本。我國于2015年建立債券作為期貨保證金制度，經(jīng)歷了五年的發(fā)展，相關(guān)業(yè)務(wù)制度建設(shè)日趨優(yōu)化完善。目前，國際上有價證券充抵保證金運用廣泛，國債這類流動性好、價值穩(wěn)定的債券更是充抵保證金的優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品。商業(yè)銀行作為銀行間債券市場的主要持有者，一方面通過質(zhì)押閑置的債券資產(chǎn)替代現(xiàn)金作為擔(dān)保品，可有效降低交易成本；另一方面，使用國債充抵期貨保證金，還可以降低國債期現(xiàn)貨兩端的對沖交易風(fēng)險，對沖交易時即使國債價格快速上漲，對應(yīng)的國債現(xiàn)券價值也同步上漲，能夠?qū)��?yīng)減少追加保證金需求。

　　影響及意義

　　中國證監(jiān)會副主席方星海表示，利率是最重要的金融市場價格。作為利率發(fā)現(xiàn)和管理利率風(fēng)險的工具，國債期貨是我國金融市場重要的組成部分。經(jīng)過6年多的發(fā)展，已經(jīng)形成了包括2年、5年、10年三個關(guān)鍵期限產(chǎn)品的國債期貨市場，市場運行良好，對提升債券現(xiàn)貨市場流動性和定價效率，完善國債收益率曲線發(fā)揮了重要作用。作為國債最大持有者的商業(yè)銀行參與國債期貨交易，必將進(jìn)一步提高國債期貨價格的有效性和代表性，推動各類金融要素市場內(nèi)在有機地聯(lián)為一體，提升金融市場配置資源的效率。與此同時，商業(yè)銀行參與國債期貨交易后，一方面可以充分利用國債期貨工具管理利率風(fēng)險、穩(wěn)定資產(chǎn)價值；另一方面，在債券市場出現(xiàn)波動期間，還可以利用國債期貨流動性好、成交快速的優(yōu)勢，分流債券市場拋壓，平緩現(xiàn)貨市場波動，從而促進(jìn)債券市場整體穩(wěn)定運行。

　　申銀萬國宏觀及金融研究團隊認(rèn)為，商業(yè)銀行參與國債期貨交易可以豐富國債期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)，顯著提高國債期貨市場活躍度，保守估計初期我國國債期貨市場成交持倉規(guī)模將增加4-9倍左右。

　　孫海波指出，商業(yè)銀行入局將充分發(fā)揮國債期貨避險功能。當(dāng)前新冠疫情蔓延，全球金融市場都面臨著巨大的沖擊，在發(fā)生調(diào)整行情時，商業(yè)銀行可以合理利用流動性較好的國債期貨，分流現(xiàn)貨市場拋壓，緩釋流動性風(fēng)險。經(jīng)過多年發(fā)展，國債期貨品種豐富多樣，商業(yè)銀行入市后，國債期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)與現(xiàn)貨市場更加契合，國債期貨的避險功能可以得到充分發(fā)揮，也為商業(yè)銀行提升自身風(fēng)險能力、迅速改變投資組合提供了優(yōu)化方案。

　　在中國銀行研究院高級研究員李佩珈看來，此舉有利于完善利率市場體系，健全國債收益率曲線。國債收益率曲線是無風(fēng)險資產(chǎn)的利率水平，是金融產(chǎn)品的定價基準(zhǔn)，也是衡量國債市場乃至債券市場成熟度的主要標(biāo)志。一直以來，受國債流動性不強，發(fā)行數(shù)量不足、交易所市場和銀行間市場分割等多種因素影響，中國還未形成真正反應(yīng)市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。國際經(jīng)驗表明，作為標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)利率衍生產(chǎn)品，國債期貨通過提供套保、套利交易等機制，實現(xiàn)將市場利率的預(yù)期傳導(dǎo)到基準(zhǔn)利率體系，從而使國債收益率曲線更為合理。隨著銀保資金入市，國債期貨市場的規(guī)模將會明顯增加，這有利于更好地實現(xiàn)國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能，提升國債收益率曲線定價基準(zhǔn)的作用。

　　廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院和王亞南經(jīng)濟研究院教授韓乾認(rèn)為，僅僅從商業(yè)銀行多了一個利率風(fēng)險管理工具的角度來看，恐怕遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了其重要性。股市、債市、匯市是金融市場的三大組成部分，匯市事關(guān)一國貨幣的價值、穩(wěn)定和安全，牽一發(fā)而動全身，占據(jù)戰(zhàn)略制高點；債市決定了一國利率水平的高低，而利率是所有金融資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)，債市也是企業(yè)直接融資的主要場所；股市是一國經(jīng)濟的晴雨表，其價格信號是引導(dǎo)資本進(jìn)出實體經(jīng)濟的重要指揮棒。

　　“股票市場的改革開放相對容易一些，并已經(jīng)取得了矚目的成就；利率市場化改革在形式上進(jìn)入最后一公里，但距離真正實現(xiàn)完全市場化尚需時日；匯率制度改革最難最慢，貨幣自由兌換和資本跨境流動依然處于嚴(yán)監(jiān)管之下，但匯率浮動范圍已經(jīng)擴大，人民幣國際化進(jìn)程已經(jīng)啟動”，韓乾進(jìn)一步指出，這樣看來，商業(yè)銀行進(jìn)入國債期貨市場正是債市甚至是匯市改革開放宏偉規(guī)劃當(dāng)中的重要一環(huán)。商業(yè)銀行的入市，意味著國債期貨市場上最重要的投資者終于獲得了入場券。它們的加入不但有利于活躍國債期貨市場，促進(jìn)國債期貨市場風(fēng)險管理功能的發(fā)揮，還有利于完善國債利率期限結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)國債現(xiàn)貨的定價合理和市場發(fā)展，并通過國債利率的基準(zhǔn)作用和利率傳導(dǎo)機制，提高整個債券市場的運行質(zhì)量。更重要的是，流動性好、運行穩(wěn)定的國債期現(xiàn)貨市場將提高我國國債對境外機構(gòu)投資者的吸引力，提升這些機構(gòu)持有以人民幣計價的中國債券的意愿，有效推動人民幣國際化進(jìn)程。

　　政策建議

　　李佩珈認(rèn)為，考慮到由于國債期貨交易存在較高風(fēng)險，對參與機構(gòu)的資質(zhì)要求也較高，對資產(chǎn)規(guī)模、內(nèi)部制度、風(fēng)控合規(guī)、人員儲備、投資策略、系統(tǒng)建設(shè)等方面都是一種考驗。從獲批的具體試點名單來看，本次參與者機構(gòu)擴容秉持了審慎態(tài)度，首先獲批的是五大行，且要求商業(yè)銀行參與國債期貨交易主要用于套期保值，體現(xiàn)了國債期貨市場開放的審慎性。未來，國債期貨市場發(fā)展需要繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，在這個過程中，入市機構(gòu)需要做好內(nèi)部風(fēng)險控制，完善相關(guān)配套制度，加強技術(shù)系統(tǒng)準(zhǔn)備，培養(yǎng)專業(yè)人才，明確業(yè)務(wù)操作流程。與此同時，監(jiān)管部門要進(jìn)一步發(fā)揮跨部委協(xié)調(diào)機制，加強監(jiān)管合作和信息共享，保障國債期貨市場健康發(fā)展。

　　據(jù)了解，美國國債市場是全球規(guī)模最大、交易最活躍的國債市場。對應(yīng)的，北美也擁有全球最大的利率期貨市場，相比之下，美國國債期貨市場參與者結(jié)構(gòu)則非常多樣化。包括以商業(yè)銀行和投資銀行為主的自營交易商或中間商；以保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等為主的資產(chǎn)管理人；杠桿基金；包括財務(wù)公司、中央銀行等在內(nèi)的其他金融機構(gòu)；包括個人投資者的其他參與者。

　　李佩珈指出，隨著銀行和保險參與到債券市場當(dāng)中，下一步可適度增加銀行機構(gòu)參與數(shù)量，并考慮境外投資者放開。近幾年來，境外機構(gòu)已經(jīng)成為國債的重要投資者，每年的國債凈投資額都位居前列，而且如果有了利率對沖工具之后，假如市場調(diào)整之際，境外機構(gòu)可能將更多地以衍生品工具進(jìn)行對沖利率風(fēng)險，而非單純地只能選擇拋售，降低踩踏風(fēng)險。

　　從商業(yè)銀行視角看，要充分把握參與國債期貨交易的市場機遇，前瞻性謀劃業(yè)務(wù)布局，尤其要關(guān)注疫情沖擊下債券市場的新發(fā)展以及國債期貨交易帶來的新機遇。近期疫情有向海外擴散的可能，日韓等國家感染確診人數(shù)快速增加，全球供應(yīng)鏈可能受到進(jìn)一步?jīng)_擊，全球經(jīng)濟共振下行壓力增加。立足國內(nèi)環(huán)境，降成本的政策目標(biāo)需要貨幣政策進(jìn)一步加力寬松，長端利率的下行也仍然可期，在當(dāng)前受經(jīng)濟下行壓力導(dǎo)致貨幣政策寬松的形勢下，不局限于套期保值的新參與者可能將給國債期貨市場提供一定的增量資金和上漲動力，國債收益率有望繼續(xù)下行。