一年期國債收益率創(chuàng)10年新低，債牛下“找收益”挑戰(zhàn)陡增

　　在政策支持預(yù)期下，機(jī)構(gòu)對于城投債和房企債的信仰重燃，但在“缺資產(chǎn)”也導(dǎo)致高收益的難度也不斷加大。

　　“眼看著手上地產(chǎn)債一個個地到期贖回，后面再買，要么收益率太低，要么就是無人問津的‘特困標(biāo)的’了�！蹦硞�券基金經(jīng)理感嘆。

　　“債牛”當(dāng)?shù)溃�在政策支持預(yù)期下，機(jī)構(gòu)對城投債和房企債的信仰重燃，“缺資產(chǎn)”的局面也導(dǎo)致大量買盤推動資質(zhì)尚可的信用債收益率邁向低位，“找收益”成了今年最大的挑戰(zhàn)。近期，短端利率的下行勢頭更是大超預(yù)期。截至4月14日15時，1年期國債收益率報1.182%，在全球經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，加之中國降準(zhǔn)以及MLF（中期借貸便利）、OMO（公開市場操作）利率的調(diào)降，1年期國債收益率已創(chuàng)10年新低。

　　瑞銀資管債券基金經(jīng)理樓超對第一財經(jīng)記者表示，當(dāng)前情況下，利率債在短、中、長期都已面臨震蕩壓力，全年做高收益的機(jī)會主要在信用債。對于受業(yè)內(nèi)追捧的房企債和城投債，目前更傾向于以短久期策略（1年內(nèi)）為主，更高的收益則需要從細(xì)分領(lǐng)域挖掘，“當(dāng)前部分企業(yè)有比較強(qiáng)的意愿用現(xiàn)有融資渠道（貸款、轉(zhuǎn)債等）置換債券，這類提前償付的機(jī)會也可以把握�！�

　　收益率創(chuàng)新低，后續(xù)下行空間有限

　　早在3月初，1年期國債收益率仍維持在2%附近，在避險情緒和缺資產(chǎn)的影響下，機(jī)構(gòu)買盤已將之壓至1%附近。相比之下，10年期國債收益率雖然也已創(chuàng)多年新低，但同期下行幅度不到30bp（基點）。

　　樓超認(rèn)為，利率債在短、中、長期都面臨震蕩壓力�！岸唐诙�言，1年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，而債券收益率（考慮免稅優(yōu)勢）已接近同期存款利率（歷史而言維持200bp左右的利差），當(dāng)前存款基準(zhǔn)利率下調(diào)落空的可能性開始攀升，因此債券短端收益率的下行已較為極端�！�

　　接近央行和部分國有大行人士也對記者表示，拉存款指標(biāo)高企、考慮通脹因素后實際利率邁入負(fù)區(qū)間、市場化改革原則，是調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的阻力。4月9日，中共中央、國務(wù)院也提出，“穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場利率并軌，提高債券市場定價效率，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準(zhǔn)作用”。

　　“此外，當(dāng)前隔夜回購利率不低，若逢MLF到期時，央行不進(jìn)行OMO（7天逆回購利率2.2%）而單是續(xù)作MLF，那么銀行則需以3.15%的高成本來承接MLF。若此后央行開始縮短放長，對債券短端尤其構(gòu)成壓力。好在當(dāng)前流動性充裕、避險情緒強(qiáng)，因此收益率大幅反彈的風(fēng)險也有限。”樓超表示。

　　就中期來看，要觀察經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度和通脹。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)大概率將好于今年2、3月，且若通脹維持當(dāng)前水平，加之資管新規(guī)延期，銀行理財仍存在3.5%～4.5%的收益率硬約束，因此中期整體收益率大幅下行的難度較大。

　　長期則需要關(guān)注海外疫情、中美利差。“海外疫情防控局面不佳導(dǎo)致中國收益率跟隨超預(yù)期下行，中美利差一度飆升至200bp的歷史新高，目前約180bp，但是10年美債收益率是否能持續(xù)維持在1%以下仍很難說，若海外收益率反彈也將影響中國債市。”樓超稱。因此，當(dāng)前做多長端、賣出短端是較為安全的策略，收益率曲線趨平仍是大概率事件。

　　城投債和房企債再受機(jī)構(gòu)追捧

　　就全年而言，利率債收益已大概率兌現(xiàn)，當(dāng)前需要從信用債上找收益，而去年一度被各界質(zhì)疑的城投債和房企債又成了機(jī)構(gòu)追捧的對象。

　　一般情況下，對于排名前30的房企發(fā)行的債券，由于其具備大量資產(chǎn)抵押，因此始終是機(jī)構(gòu)偏好的較高收益品種。但在3月初，受到海外信用債拋售影響，中資美元債各品種幾乎全線下挫，各界尤為擔(dān)心房企美元債拋售風(fēng)險以及再融資壓力，導(dǎo)致一度到期收益率高達(dá)30%的債券比比皆是。“但現(xiàn)在，當(dāng)時受到波及的境內(nèi)房企主體基本已經(jīng)恢復(fù)，加之3月是一波償付高峰期，目前企業(yè)已經(jīng)基本平穩(wěn)度過，因此市場情緒好轉(zhuǎn)，‘找收益’的驅(qū)動力也使得相關(guān)債券被大量買入�！睒浅�表示。

　　3月境外一級市場發(fā)行寥寥且境外美元融資成本飆升，不少中資地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已轉(zhuǎn)回境內(nèi)融資。彭博數(shù)據(jù)顯示，截至3月20日，中資地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在岸人民幣債券發(fā)行量超100億美元，而離岸美元債發(fā)行量僅約20億美元。而在今年1月，相關(guān)美元債的發(fā)行量幾乎是人民幣債的3倍。3月中旬，央行、外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》，將全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上調(diào)至1.25，提高企業(yè)融資上限。

　　此外，去年已搖搖欲墜的“城投信仰”近期再度重燃，“至少在未來一年，在逆周期政策調(diào)控、基建刺激的預(yù)期下，城投當(dāng)前仍是機(jī)構(gòu)較為看好的品種�！睒浅�表示。

　　“疫情可能會導(dǎo)致城投公司從地方政府處獲得資金出現(xiàn)延遲或減少。但鑒于城投公司在落實基建項目方面發(fā)揮的作用，預(yù)計對政府仍具有重要性。”穆迪方面對記者稱。盡管國內(nèi)AAA評級和AA評級的城投債之間的收益率差放寬，表明信用分化加大，但境內(nèi)投資者對城投公司的信心仍較強(qiáng)。

　　城投也是境外發(fā)債的主力軍，穆迪稱，盡管境外市場將維持波動，但境內(nèi)市場將支持發(fā)行。2019年境內(nèi)城投債發(fā)行總額達(dá)3.4萬億元人民幣，較2018年增長36%，預(yù)計再融資將繼續(xù)推動2020年城投債發(fā)行。

　　“做高收益”考驗機(jī)構(gòu)投研能力

　　除了城投債和房企債這類主流品種，如何在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，進(jìn)一步信用下沉、做高收益，則成了機(jī)構(gòu)2020年的最大挑戰(zhàn)。

　　對于銀行理財，拉存款的壓力逼迫其做高收益。相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，理財利率比債券利率下得慢，加杠桿、提升權(quán)益占比等都是主要策略。例如，銀行理財產(chǎn)品杠桿率自去年11月上升，廣義基金類產(chǎn)品的杠桿率雖然也有提高，但是上升幅度還是明顯低于銀行理財產(chǎn)品。

　　對于廣義基金而言，面對銀行理財?shù)氖找嬗布s束，下沉信用則成了基金做高收益的主要途徑，但這也考驗投研能力�！安糠止�司短期負(fù)債壓力較大，且屬于過剩產(chǎn)能行業(yè)，但基本面并未變差，且不太受國際貿(mào)易影響，也與基建相關(guān)，經(jīng)歷了過去的供給側(cè)改革，相關(guān)債務(wù)都已獲得置換，這類機(jī)會值得挖掘�！睒浅�提及。

　　此外，對于那些主營業(yè)務(wù)比較聚焦的龍頭企業(yè)，近期也出現(xiàn)提前兌付債券的情況，他稱，“由于市場情緒仍較敏感，可獲得銀行融資的企業(yè)更傾向于規(guī)避債市波動對公司本身的影響，這一類公司也值得提前布局�！�