盛松成：當(dāng)市場完全失靈時(shí)才需要實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化

　　為應(yīng)對(duì)全球疫情，歐美央行開啟無限QE（量化寬松），各界認(rèn)為這已逐步邁向事實(shí)上的財(cái)政赤字貨幣化。

　　近期，中國財(cái)政科學(xué)研究院院長劉尚希有關(guān)中國應(yīng)適度實(shí)現(xiàn)赤字貨幣化的倡議引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議。關(guān)鍵問題在于，如何定義真正的“財(cái)政赤字貨幣化”？中國在什么情況下才需這一行動(dòng)？

　　對(duì)此話題，上海市政府參事、中歐國際工商學(xué)院教授盛松成接受了第一財(cái)經(jīng)的獨(dú)家專訪。他認(rèn)為，只有一種情況才能稱為財(cái)政赤字貨幣化，就是央行在一級(jí)市場直接購買政府債券，也就是所謂的“直升機(jī)撒錢”，即使是美聯(lián)儲(chǔ)的無限QE都不屬于該范疇。在他看來，目前中國的討論實(shí)際上已經(jīng)偏離了財(cái)政赤字貨幣化的范疇，而且央行通過一級(jí)市場還是二級(jí)市場購買政府債券實(shí)則有很大的差異。

　　盛松成表示，中國目前不宜采取財(cái)政赤字貨幣化，除非市場完全失靈。

　　“我國財(cái)政赤字率并不高，市場對(duì)國債的需求比較旺盛，國債發(fā)行順利，同時(shí)，當(dāng)前我國貨幣政策調(diào)控正在由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，貿(mào)然實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化，容易引發(fā)市場信號(hào)混亂、價(jià)格扭曲、貨幣超發(fā)、財(cái)政失衡，埋下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。” 不同于海外的深度衰退，中國經(jīng)濟(jì)也在逐步轉(zhuǎn)“�！睘椤皺C(jī)”。早在4月21日，盛松成就提及，“按當(dāng)前的復(fù)蘇勢頭再輔以積極的財(cái)政政策和靈活的貨幣政策，全年GDP仍可能達(dá)到3%�！�5月15日最新數(shù)據(jù)顯示，中國4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增3.9%，預(yù)期增1.8%，前值降1.1%。

　　不應(yīng)混淆“財(cái)政赤字貨幣化”概念

　　現(xiàn)在，對(duì)“財(cái)政赤字貨幣化”有很多不同的理解和認(rèn)識(shí)，甚至混淆了概念本身。

　　盛松成對(duì)記者表示，“有專家認(rèn)為，只要通過貨幣發(fā)行支持了財(cái)政赤字，都可以算作財(cái)政赤字貨幣化。如央行降準(zhǔn)，商業(yè)銀行以此釋放的流動(dòng)性來購買國債，還比如央行在二級(jí)市場上大量購買政府債券、支持國債發(fā)行。也有人將QE混同于財(cái)政赤字貨幣化。我認(rèn)為，這些都不是財(cái)政赤字貨幣化。”

　　盛松成說，無論是在理論上還是在實(shí)踐中，財(cái)政赤字貨幣化只有一種情況，就是央行在一級(jí)市場直接購買政府債券。目前市場上存在兩種對(duì)財(cái)政赤字貨幣化討論的偏離。

　　一種偏離聚焦于貨幣超發(fā)是否會(huì)引發(fā)通脹，換句話說，在特殊情況下，是否應(yīng)該無限量增加貨幣供應(yīng)，會(huì)不會(huì)由此產(chǎn)生通脹。實(shí)際上，無限增加貨幣供給與財(cái)政赤字貨幣化并無直接聯(lián)系。美國為應(yīng)對(duì)2008年國際金融危機(jī)實(shí)行的QE和目前的美聯(lián)儲(chǔ)無限量擴(kuò)表都不是通過財(cái)政赤字貨幣化施行的。

　　另一種偏離認(rèn)為，央行通過哪種渠道購買政府債券并不重要，關(guān)鍵在于如何確保財(cái)政資金合理、有效使用。實(shí)際上，政府如何拿到錢，與政府拿到錢后如何使用，是兩個(gè)不同的問題。財(cái)政資金如何使用與財(cái)政赤字貨幣化也沒有直接關(guān)系。

　　一級(jí)、二級(jí)市場購債有根本性差異

　　盛松成強(qiáng)調(diào)，央行在一級(jí)市場與二級(jí)市場購買政府債券有根本區(qū)別和不同影響，不能簡單認(rèn)為通過哪種渠道購買并不重要。

　　《中國人民銀行法》第二十九條明確，央行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他地方政府債券�！坝腥苏J(rèn)為，法律可以修改。殊不知這一法律規(guī)定不僅是中國沉重的歷史教訓(xùn)的總結(jié)，而且也是西方國家上百年貨幣政策實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)�！�

　　央行在一級(jí)市場直接認(rèn)購國債的“直升機(jī)撒錢”，與通常的通過二級(jí)市場購買政府債券，兩者的根本區(qū)別和不同影響，可從貨幣供應(yīng)量和利率兩個(gè)方面進(jìn)行考察。

　　他分析稱，第一，央行在一級(jí)市場直接認(rèn)購政府債券會(huì)等量擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表、等量增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。2020年4月我國貨幣乘數(shù)為6.72。若我國央行認(rèn)購政府債券1萬億元，則貨幣供給將增加6.72萬億元，M2同比增速約提高3.5個(gè)百分點(diǎn)（2019年4月M2余額為189.95萬億元）；而如果央行通過二級(jí)市場購買政府債券，央行可根據(jù)貨幣發(fā)行的需要購買1萬億元，也可以購買5000億元，可以今天購買，也可以明天購買，可以購買長期政府債券，也可以購買短期政府債券，這樣就能保障我國央行貨幣政策的獨(dú)立性。

　　第二，央行在一級(jí)市場直接認(rèn)購政府債券缺乏市場機(jī)制約束，主要有三個(gè)層次的約束。首先，政府公開招標(biāo)發(fā)行債券，需參考二級(jí)市場交易價(jià)格。當(dāng)前我國國債二級(jí)市場有眾多專業(yè)投資者參與、交易活躍透明，具備良好的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能，也能有效約束政府的發(fā)債行為。當(dāng)國債發(fā)行規(guī)模過大，供給增加，利率面臨上行壓力，財(cái)政融資成本就會(huì)提高；第二層次的約束是政府債券利率上升也會(huì)一定程度上帶動(dòng)金融市場利率（如信用債利率）上升；第三層次的約束是金融市場利率上升會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率，如銀行貸款利率上升，進(jìn)而影響企業(yè)融資。

　　“因此二級(jí)市場的定價(jià)機(jī)制會(huì)制約政府發(fā)債行為，避免債券過度發(fā)行。若央行在一級(jí)市場直接認(rèn)購政府債券，這一定價(jià)機(jī)制就難以發(fā)揮作用，政府債券發(fā)行利率甚至可以為零。”盛松成稱。

　　他還認(rèn)為，央行直接通過一級(jí)市場購債，將制約貨幣政策操作空間，如美聯(lián)儲(chǔ)曾實(shí)施的扭曲操作（通過拋售短期國債購買長期國債，引導(dǎo)長期利率下行）就難以實(shí)施。央行直接從一級(jí)市場認(rèn)購國債，也將影響正常國債收益率曲線的形成，制約貨幣政策的有效實(shí)行，阻礙貨幣政策價(jià)格型調(diào)控的改革。

　　中國離財(cái)政赤字貨幣化還很遠(yuǎn)

　　何時(shí)才能考慮財(cái)政赤字貨幣化呢？盛松成認(rèn)為，只有在各種傳統(tǒng)工具失效，在收益、成本與風(fēng)險(xiǎn)之間反復(fù)權(quán)衡后，才能作為決策者最后的政策工具來使用。

　　正如美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在其回憶錄《行動(dòng)的勇氣》中寫道，“我們采取的非傳統(tǒng)貨幣工具，比如QE，雖然有積極作用，但也會(huì)涉及一定的成本和風(fēng)險(xiǎn)。因此，非傳統(tǒng)貨幣工具不能像降息等傳統(tǒng)工具那樣頻繁使用”。

　　盛松成表示，當(dāng)前我國貨幣政策仍保持穩(wěn)健，還有很多傳統(tǒng)貨幣政策工具可以運(yùn)用，如中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率還未低于6%，7天逆回購利率為2.2%、6個(gè)月期MLF利率為3.05%，十年期國債收益率達(dá)2.7%，1年期定期存款利率為1.5%，都在正常范圍內(nèi)。同時(shí)，我國財(cái)政赤字率并不高，市場對(duì)國債的需求比較旺盛，國債發(fā)行順利。所以，無需財(cái)政赤字貨幣化。同時(shí)，當(dāng)前我國貨幣政策調(diào)控正在由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，貿(mào)然實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化，容易引發(fā)市場信號(hào)混亂、價(jià)格扭曲、貨幣超發(fā)、財(cái)政失衡，埋下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　“我國目前并未出現(xiàn)嚴(yán)重市場失靈，也未阻礙財(cái)政政策與貨幣政策的正常施行，所以，不應(yīng)采取財(cái)政赤字貨幣化�！笔⑺沙烧f。

　　中國全年經(jīng)濟(jì)增速將回穩(wěn)

　　之所以財(cái)政赤字貨幣化在中國引發(fā)熱議，除了海外央行的政策發(fā)展趨勢，另一原因也是各界對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)放緩表示擔(dān)憂。甚至有悲觀觀點(diǎn)認(rèn)為全年增速或?yàn)樨?fù)。

　　但盛松成認(rèn)為，今年全年GDP或仍可達(dá)3%。盡管一季度GDP為-6.8%，但3月經(jīng)濟(jì)已逐步企穩(wěn)。例如，3月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降1.1%，較1-2月回升12.4個(gè)百分點(diǎn)。4月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比正增長3.9%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降15.8%，比1-2月回升了4.7個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資同比增速為-16.1%，而1-2月為-24.5%，1-4月，全國固定資產(chǎn)投資同比降幅比1-3月份收窄5.8個(gè)百分點(diǎn)至-10.3%；3月貿(mào)易順差199億美元，而1-2月為逆差，4月份我國貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大至453億美元。

　　此外，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)逆勢而上，我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有加速的趨勢。4月，我國高技術(shù)制造業(yè)中，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造投資增長15.4%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)、電子商務(wù)服務(wù)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)投資分別增長28.0%、25.6%、12.5%。

　　同時(shí)，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度加大。盛松成表示，盡管第三產(chǎn)業(yè)增加值負(fù)增長，但金融業(yè)增加值卻保持了6%的高增速，依此計(jì)算，一季度金融業(yè)增加值在GDP中的占比超10%。3月末，M2余額同比增10.1%，4月末進(jìn)一步提高至11.1%；3月末人民幣貸款余額同比增長12.7%，4月末進(jìn)一步提高至13.1%，是2019年6月以來的最高水平。從增量看，一季度人民幣貸款增加7.1萬億元，同比多增1.29萬億元。4月份新增1.70萬億元，同比多增6818億元，主要是企業(yè)貸款同比增加較多。

　　“不能單純憑一季度GDP來推論全年的經(jīng)濟(jì)增速。這不僅因?yàn)槲覈��?jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)向好，而且，一至四季度占全年GDP的比重是不同的。在正常年份下，各個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增加值占全年GDP的比重是逐季提高的，比如2019年一至四季度增加值占比分別為22.1%、24.5%、25.6%和27.8%。而且今年情況特殊，經(jīng)濟(jì)受疫情的影響程度會(huì)逐季減少，而經(jīng)濟(jì)發(fā)力會(huì)逐季增強(qiáng)�！彼�表示，假如二季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到3%，三、四季度分別將可能達(dá)到6%和7.7%。