《中國金融》｜疫情對租賃住房融資市場的影響

作者｜曹勐「中國建設(shè)銀行集團(tuán)資產(chǎn)管理部」

文章｜《中國金融》2020年第10期

貫徹落實黨的十九大精神，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，發(fā)展租賃住房市場，必然需要金融的有力支持。過去幾年各類金融機(jī)構(gòu)加大對租賃住房領(lǐng)域的關(guān)注和投放力度，助力國內(nèi)專業(yè)租賃住房機(jī)構(gòu)成長和行業(yè)擴(kuò)張，但同時帶來一些新問題：如何理清其與住宅開發(fā)融資界限？如何規(guī)范租金貸？盈利難和差的項目如何融資和降低財務(wù)成本？如何確定融資風(fēng)險緩釋措施？等等。新融資模式帶來新的問題，其解決也必將依靠政策和市場共同作用下融資工具的調(diào)整。

過去幾年，地產(chǎn)調(diào)控和資管新規(guī)對租賃住房金融市場產(chǎn)生了巨大、持續(xù)影響。隨著以上問題的暴露，拿風(fēng)險投資（VC）或民間借貸的錢快速收房擴(kuò)張的1.0模式和靠地產(chǎn)企業(yè)信用融資但盈利低于融資成本的2.0模式恐難以持續(xù)。自2019年開始，市場正日漸回歸重視項目資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的3.0時代。新冠肺炎疫情對租賃住房企業(yè)現(xiàn)金流帶來巨大沖擊，進(jìn)而加速了租賃住房市場融資變化進(jìn)程，甚至對未來的融資模式產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

近年來租賃住房融資市場的衍變

租房的關(guān)系自古就有，房東和租客間的關(guān)系就是提供居住空間換取租金的生意。我國自1998年推行第一次房改以來，金融大量參與商品房建設(shè)和購買，從提供開發(fā)貸到按揭貸，模式層出不窮，但租房領(lǐng)域基本未獲金融關(guān)注。通過互聯(lián)網(wǎng)或線下門店方式減少房東和租客間信息不對稱，進(jìn)而促成租金交易，并不需大量資金，因此至少五年前，金融與租賃住房市場交集不多。

隨著城鎮(zhèn)化帶來的大量人口進(jìn)城，租房需求大增。金融業(yè)中對新事物最敏感的私募基金機(jī)構(gòu)最先嗅到了業(yè)務(wù)機(jī)會，租金看漲，房東和租客都需要中介提供專業(yè)化服務(wù)，使得“二房東”和“委托管理”模式興起。作為衣食住行中“住”的場景被賦能“互聯(lián)網(wǎng)+”和共享經(jīng)濟(jì)的光環(huán)，更使租賃住房企業(yè)獲得后續(xù)無限的想象空間，稍成規(guī)模、正規(guī)點(diǎn)的租賃機(jī)構(gòu)就可獲得VC投資，目前已累計融資幾百億元。規(guī)模不夠但可快速回本的項目也可從小貸、保理等民間渠道取得資金，此為租賃住房融資市場的1.0時代。此階段金融資金大量用于支付房東租金、改建裝修等，誕生了一批專注散租、整租、托管、互聯(lián)網(wǎng)信息平臺的專業(yè)機(jī)構(gòu)，雖提升了租客的居住品質(zhì)和體驗，但也衍生出租金貸、機(jī)構(gòu)資金斷后跑路、裝修甲醛等問題。

作為國內(nèi)地產(chǎn)主力的開發(fā)商，進(jìn)入租賃行業(yè)稍稍晚于由私募基金支持的創(chuàng)業(yè)系、酒店系、中介系等租賃機(jī)構(gòu)。2017年中央正式提出“租售并舉”后，各地自持物業(yè)大增導(dǎo)致地產(chǎn)系租賃機(jī)構(gòu)開始形成一定規(guī)模，其中以萬科泊寓、龍湖冠寓、旭輝領(lǐng)寓三家為代表的各類“寓”機(jī)構(gòu)開始活躍起來，作為未來地產(chǎn)步入運(yùn)營時代的戰(zhàn)略布局。因有地產(chǎn)開發(fā)基因和住房資產(chǎn)來源，地產(chǎn)系以重資產(chǎn)為主，可從信貸、債券和證券化市場獲得大量低成本融資，提供資金的主體以銀行信貸、銀行理財和自營資金為主，此為租賃住房融資市場的2.0時代。地產(chǎn)系租賃機(jī)構(gòu)資產(chǎn)過重，租金房價比低，租金收益無法覆蓋融資成本，租賃融資用途又嚴(yán)禁進(jìn)入開發(fā)領(lǐng)域，地產(chǎn)融資持續(xù)收緊，使得部分開發(fā)商不得不階段性放棄租賃住房板塊，集中財務(wù)、授信資源聚焦開發(fā)主業(yè)。

以上兩個階段，盈利問題一直困擾著行業(yè)，對于向一個不賺錢行業(yè)持續(xù)投入的懷疑，也隨時可能動搖金融機(jī)構(gòu)脆弱的參與意愿�！扒嗫汀焙汀暗皻ぁ钡纳鲜胁⑽刺嵴裥判�，VC端對長租行業(yè)新增投入銳減；地產(chǎn)系除個別頭部或國企之外，大部分融資還款壓力巨大，租賃板塊繼續(xù)補(bǔ)貼投入和融資意愿下降，銀行對租賃住房行業(yè)信貸增速下滑。收縮的資金支持使得租賃住房行業(yè)迫切地需要重新校對融資模式。

近期市場發(fā)生的變化和疫情影響

宏觀政策環(huán)境的變化

第一，人口向大都市圈聚集將加速。城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)向城市化，嚴(yán)控地方政府和國有企業(yè)債務(wù)，壓縮低效投資，有限的金融和信用資源將隨著產(chǎn)業(yè)、公共服務(wù)和人口更快速地流動，更多聚焦京津冀、長三角、珠三角及內(nèi)陸幾個核心城市，這都是租賃住房的主戰(zhàn)場�！蛾P(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》明確了土地和勞動力要素市場化配置方向，核心城市人口流入速度加快，租賃市場需求將不斷擴(kuò)容。

第二，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價將成為常態(tài)。未來很長一段時間內(nèi)，我國將在高宏觀債務(wù)杠桿下實現(xiàn)發(fā)展質(zhì)量的提高，面臨復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，“六穩(wěn)”仍將持續(xù)，且中央一直保持著對地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控的戰(zhàn)略定力。人口流入過程中，控制住房價上漲預(yù)期逐步轉(zhuǎn)為穩(wěn)漲，這為租賃住房行業(yè)的健康發(fā)展提供了可行性，新增人口買房需求不再像過去那樣迫切，隨著“租售同權(quán)”配套措施逐步落地，租房甚至長租將成為居民的理性選項。

第三，金融無風(fēng)險利率逐步下降。資管新規(guī)和治理同業(yè)亂象政策出臺，打破剛性兌付、期限錯配等措施為我國金融行業(yè)創(chuàng)造了長期可持續(xù)發(fā)展的環(huán)境，加速了上市公司信仰、國企信仰、城投信仰甚至是銀行信仰的打破，使這些資產(chǎn)背后遠(yuǎn)高于國債的“無風(fēng)險收益”逐步下降。相比之下，過去幾年鮮被關(guān)注的低收益租賃資產(chǎn)投資性價比開始提高。

以上三方面變化均利好租賃住房行業(yè)，客戶需求穩(wěn)定，投資吸引力提高，無疑為金融資本參與帶來了更好的窗口期。但過往存在的問題不可能瞬間消失，融資創(chuàng)新也不可能出現(xiàn)跳躍式發(fā)展，租賃住房融資市場只能基于現(xiàn)狀，結(jié)構(gòu)裂變、需求細(xì)分、優(yōu)勝劣汰，才能有效利用難得的發(fā)展機(jī)遇。

租賃住房各細(xì)分融資市場的變化

租賃住房市場按房東和管理模式不同可分為重資產(chǎn)直租、二房東和托管三類，對應(yīng)賺資產(chǎn)增值的錢、租金差的錢和運(yùn)營的錢，各類融資模式進(jìn)一步細(xì)分，又相互融合。

第一，輕資產(chǎn)端變化。二房東和托管模式都屬于相對輕資產(chǎn)運(yùn)營，都可分為整租和散租兩種，其主要資金來源主要是VC和民間融資。通過資金快速鎖定房源和租約，通過標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化的裝修、設(shè)計甚至是N+1或X的改造，獲取免租期收益、租金差或租金分成。該模式因無資產(chǎn)抵押，租金應(yīng)收收入又無法質(zhì)押，難以獲得銀行低成本資金支持，發(fā)行的幾單證券化產(chǎn)品也需支持較高的擔(dān)保成本。后續(xù)開發(fā)出基于租客個人信用的租金貸模式，雖提高了現(xiàn)金流動性和周轉(zhuǎn)速度，但因備受爭議而被嚴(yán)格監(jiān)管。

除融資難外，輕資產(chǎn)模式還面臨著諸多挑戰(zhàn)，如行業(yè)進(jìn)入門檻較低的競爭挑戰(zhàn)，規(guī)模擴(kuò)張空置率的挑戰(zhàn)，租金漲幅降低甚至開始下降的挑戰(zhàn)，資本市場對共享經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)。面對各類挑戰(zhàn)，各VC機(jī)構(gòu)開始重新審視之前的投資邏輯。可預(yù)見的是，未來該領(lǐng)域管理規(guī)模在5萬間以上的頭部企業(yè)和幾十間以下的小二房東存在生存機(jī)會，其余將被市場淘汰或被并購，市場將高度集中。散租機(jī)構(gòu)將被迫向智能化、數(shù)據(jù)化、物聯(lián)網(wǎng)化探索，而整租機(jī)構(gòu)管理成本低、規(guī)模化、互動化、社區(qū)化想象空間大，且有機(jī)會對接市場新增的大量重資產(chǎn)項目，發(fā)展環(huán)境較散租更好。

第二，重資產(chǎn)端變化。重資產(chǎn)類租賃住房按土地性質(zhì)不同可分為國有住宅用地、改造型物業(yè)、國有租賃用地和村集體土地等幾類。因住宅用地可直接出讓，從財務(wù)成本考慮拿出來做租賃用途的寥寥無幾。目前市場落地的以商業(yè)、工業(yè)或綜合改造為主，對接的債權(quán)融資主要是2.0階段的銀行商業(yè)物業(yè)貸款、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)或類REITs證券化融資。股權(quán)融資參與機(jī)構(gòu)很少，主要是幾家商業(yè)地產(chǎn)基金、外資和零星保險、信托等資管機(jī)構(gòu)。

在所有的商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域，租賃住房資產(chǎn)雖受政策青睞度高，但收益卻最低，管理難度高，房價和租金受關(guān)注和管控程度也最高。而在其他土地性質(zhì)租賃領(lǐng)域存在部分地區(qū)改造標(biāo)準(zhǔn)暫不明確、村集體土地對投資者保護(hù)較差、低價國有租賃用地對非國有投資機(jī)構(gòu)接受度低等問題，使得租賃資產(chǎn)對投資機(jī)構(gòu)并不友好。而重資產(chǎn)端對應(yīng)的大型金融機(jī)構(gòu)可投資選擇資產(chǎn)類型較多，厭惡風(fēng)險，實際投資落地案例較少,屬于典型的機(jī)會型投資。預(yù)計隨著各類改造型租賃型物業(yè)配套政策逐漸明確，村集體和國有租賃用地實現(xiàn)金融創(chuàng)新，配合租賃住房項目融資標(biāo)準(zhǔn)化市場逐步完善，公募REITs逐步從基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)展到住房租賃領(lǐng)域，租賃重資產(chǎn)落地項目被選擇的可能性會緩慢提高。

第三，新冠疫情對變化進(jìn)程的影響。上述輕、重類資產(chǎn)融資端的變化已然發(fā)生，因未來預(yù)期不確定性增強(qiáng)，各投資機(jī)構(gòu)普遍開始回歸真實盈利能力和現(xiàn)金流。此次疫情短期看就是空置率提高對企業(yè)現(xiàn)金流的沖擊，長期看是對未來租金的預(yù)期，客觀上將加速市場變化的進(jìn)程。

整個商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域都一定程度受疫情沖擊，公寓類受影響較酒店、商場要輕，較寫字樓、數(shù)據(jù)中心和物流地產(chǎn)要重。公寓資產(chǎn)中，散租“二房東”模式受沖擊最大，因行業(yè)普遍于2019年年底大量“囤房”，疫情導(dǎo)致春節(jié)后返工小高潮落空，大量機(jī)構(gòu)現(xiàn)金流出現(xiàn)問題。整租“二房東”模式受影響次之，托管類模式雖也受影響，但其資金支出不大，現(xiàn)金流壓力尚可。重資產(chǎn)項目受影響相對較小，施工和裝修延期基本可以和疫情期間銀行還款付息后延優(yōu)惠政策相抵消。

總體來說，疫情使得行業(yè)的并購整合加劇、租賃企業(yè)分化加劇，同時投資者的分化也加劇，最終將加速專業(yè)化長租投資機(jī)構(gòu)的生長。

疫情后租賃住房融資市場的可能演變方向

第一，租賃資產(chǎn)的相對盈利能力將增強(qiáng)。此次疫情是對2008年國際金融危機(jī)后全球貨幣泛濫的一個壓力測試，投資機(jī)構(gòu)迫于贖回壓力，將更多布局高信用評級或具備穩(wěn)定現(xiàn)金流和流動性的資產(chǎn)。全球化倒退、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s難以阻擋中國對長期資本、人才、技術(shù)的吸引力，一線城市核心區(qū)域的租賃資產(chǎn)將繼續(xù)受益于需求紅利、現(xiàn)金流紅利和流動性紅利，更受機(jī)構(gòu)性資金的關(guān)注。

第二，租賃住房市場數(shù)字化、智能化趨勢更明顯。疫情一定程度限制了居民的行動，卻加速了數(shù)字的流動。留在居住場所的人均時間增長將提高室內(nèi)的消費(fèi)、教育、娛樂數(shù)據(jù)量。目前各類租賃機(jī)構(gòu)對租客的C端畫像能力、消費(fèi)場景變現(xiàn)能力、終端鏈接黏性度開發(fā)得都還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，未來智能家電產(chǎn)品的創(chuàng)新和成(002001,股吧)本的降低將為這些數(shù)字化需求提供可能。同時，此輪國內(nèi)防疫中數(shù)字化防控表現(xiàn)優(yōu)異，對人口流動軌跡的把握，將大量應(yīng)用在租賃項目選址、租金評估、智能選房、看房等領(lǐng)域，空間廣闊。

第三，政策性租賃住房供給力度加大。非常時期需要政府更為積極的財政政策引導(dǎo)投資，在租賃住房所在的一線、二線城市及政府的可擴(kuò)張財政空間和資產(chǎn)盤活能力都相對較大。各地政府間為爭奪人才、產(chǎn)業(yè)招商、降低本地居住成本，將加大政策性租賃住房的供給力度，通過暫時減少短期土地出讓，提高核心區(qū)域低效土地的改造和轉(zhuǎn)性速度，換取城市生活成本競爭力的提高。政策性租賃住房領(lǐng)域?qū)�為國有大型金融機(jī)構(gòu)提供大量融資標(biāo)的，同時為真正具備專業(yè)管理能力的運(yùn)營企業(yè)帶來更為穩(wěn)定的管理資產(chǎn)。

第四，參與租賃住房的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量增加。目前國內(nèi)已參與過租賃住房投資的類資管機(jī)構(gòu)在50家左右，包括銀行、保險、信托、私募基金、外資機(jī)構(gòu)等，大部分機(jī)構(gòu)依賴主體信用和資產(chǎn)抵押開展投資，缺乏有中長期資金支持的專業(yè)化住房租賃的投資機(jī)構(gòu)。專業(yè)性主要體現(xiàn)在對租賃資產(chǎn)的形成、建設(shè)、改造、運(yùn)營、交易全流程的把握能力。從北金所住房租賃企業(yè)股權(quán)交易試點(diǎn)穩(wěn)步發(fā)展到公募REITs，客觀上也需要一大批專注該領(lǐng)域的私募投資機(jī)構(gòu)，形成市場化的共性、穩(wěn)健、可持續(xù)的投資標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而再吸引風(fēng)險承受力較低的公募資金和個人投資者進(jìn)入提高市場流動性。

國內(nèi)租賃住房金融市場的發(fā)展和創(chuàng)新程度，取決于其從當(dāng)前信用為主的融資市場，向未來專注資產(chǎn)價值的投資市場轉(zhuǎn)變�！白馐鄄⑴e”需要專業(yè)、負(fù)責(zé)的租賃運(yùn)營機(jī)構(gòu)，和專注、擔(dān)當(dāng)?shù)慕鹑跈C(jī)構(gòu)共同推動。無論是疫情期間，還是復(fù)產(chǎn)復(fù)工后的正常生活，租客群體都可以感受到更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)、更理性的價格和更平等的對待。

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