《中國金融》｜王春英：我國外匯市場具備平穩(wěn)運行的基礎

作者｜王春英「國家外匯管理局總經濟師、國際收支司司長」

文章｜本文將刊于《中國金融》2020年第11期

2020年以來，新冠肺炎疫情暴發(fā)并在全球持續(xù)蔓延，國際金融市場動蕩加劇，世界經濟下行壓力加大。我國外匯市場運行相對平穩(wěn)，國際收支延續(xù)基本平衡格局，體現了我國疫情防控和宏觀經濟調控的積極效果，也充分說明我國外匯市場更加成熟理性。展望未來，雖然外部環(huán)境依然復雜嚴峻，但國內疫情防控和經濟社會發(fā)展持續(xù)向好的基本面，仍將為我國外匯市場保持穩(wěn)定提供根本性支撐，我國國際收支基本平衡的中長期格局不會因為短期沖擊而改變。

疫情沖擊下我國外匯市場運行總體平穩(wěn)

人民幣匯率在全球貨幣中保持相對穩(wěn)健。3月份以來，受疫情全球蔓延影響，國際金融市場波動加劇，市場避險情緒快速升溫，美元流動性緊張態(tài)勢迅速攀升，新興市場貨幣大幅下挫。截至5月20日，美元指數99.12，較2019年末累計升值2.8%；與此同時，新興市場貨幣綜合指數（EMCI）下跌13.2%，主要發(fā)達國家貨幣，如英鎊和歐元對美元貶值7.7%和2.3%。而同期人民幣匯率表現相對穩(wěn)健，人民幣對美元境內交易價僅貶值2.8%，衡量人民幣與一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數上漲2.2%，不僅好于新興市場貨幣,也好于部分發(fā)達經濟體貨幣（見圖1）。匯率既是調節(jié)外匯供求的自動穩(wěn)定器，也是反映市場主體行為的重要指標，匯率穩(wěn)說明市場對我國疫情防控形勢和經濟基本面有足夠的信心。

圖1 2020年以來全球主要貨幣匯率變化

數據來源：路透數據庫。

外匯市場供求保持基本平衡，跨境資金流動總體穩(wěn)定。2020年1-4月，銀行代客結售匯順差326億美元，非銀行部門本外幣跨境資金逆差258億美元。其中，3月份，我國非銀行部門跨境資金流出有所增多，主要是在外部環(huán)境大幅震蕩的背景下，跨境股票投資項下資金流動有所波動，但總體仍在正常、合理的范圍內。4月份，相關跨境資金已恢復凈流入，銀行結售匯延續(xù)小幅順差，外匯儲備也穩(wěn)定在3.1萬億美元左右（見圖2）。

圖2 外匯市場資金流動主要指標變動趨勢

數據來源：國家外匯管理局。

總的來看，外匯市場運行平穩(wěn)體現了國內政策調控的效果和市場日臻成熟的積極作用。從政策因素看，在黨中央、國務院堅強領導下，國內疫情防控形勢逐步向好，復工復產不斷推進，財政、貨幣政策積極有效且調整空間大，發(fā)揮了穩(wěn)定預期的重要作用。從市場因素看，今年年初以來，人民幣匯率繼續(xù)保持較高的雙向波動彈性，最高點與最低點之間的變動幅度達4.2%，銀行客戶維持逢高結匯、逢低購匯的理性交易模式，市場秩序穩(wěn)定，外匯市場更加成熟，市場主體更加理性。

疫情不改變我國國際收支總體平衡的中長期格局

近期我國經常賬戶走勢受到疫情的階段性影響，但仍保持在基本平衡的區(qū)間內。據初步統(tǒng)計，2020年第一季度，我國經常項目逆差297億美元，與GDP之比為-1.0%。疫情對我國經常賬戶的影響是多方面的，需要進行綜合評估。從國際收支口徑的貨物貿易看，第一季度出口同比下降11%，進口下降2%，貨物貿易保持順差但順差規(guī)模有所下降。同時，我國服務貿易逆差有所收窄，主要是旅行支出回落。所以綜合來看，第一季度我國經常賬戶仍處于基本平衡的區(qū)間內。

現階段我國經常賬戶處于基本平衡格局，是由國內經濟結構等深層次、長期性因素決定的，不會輕易發(fā)生改變。一是疫情的發(fā)展和變化是有自身規(guī)律的。隨著科學家對新冠病毒的認識、藥物的研發(fā)以及防控經驗的積累和防控方法的豐富，疫情會得到有效控制，世界經貿活動將逐步恢復，有助于提振外需。二是從國內看，統(tǒng)籌疫情防控和經濟社會發(fā)展的各項政策都在積極推進。根據工信部統(tǒng)計，截至5月18日，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的開工率已經超過99%，人員的平均復崗率達到95.4%，基本達到正常水平。我國企業(yè)復工復產水平的快速提升，一方面滿足了國內市場的供給和需求，另一方面也對外貿進出口提供了保障。三是從過去經驗看，受周期性或短期沖擊影響，經常賬戶差額出現階段性小幅順逆差交替，并不會改變基本平衡的總體格局。比如，2018年我國經常賬戶順差回落至255億美元，其中第一季度甚至出現逆差，但第二季度便轉向基本平衡并恢復順差；2019年順差規(guī)�；厣�至1413億美元（見圖3）。四是從更長遠的角度看，我國經常賬戶基本平衡的結構性因素不會輕易發(fā)生改變。本世紀以來，我國經常賬戶順差與GDP之比從2001年的1.3%升至2007年9.9%的最高值，隨后逐步回落，2016年以來維持在2%以內（見圖4）。經常賬戶結構調整往往反映了內部經濟結構優(yōu)化與外部經濟平衡相互作用的結果。比如，內需尤其是消費需求在經濟增長中的作用更加突出，儲蓄率有所下降但在全球范圍內依然處于較高水平。這些中長期、深層次的影響因素不是一朝一夕形成的，也不會因疫情的短期影響而發(fā)生改變，這是我國經常賬戶保持基本平衡的根本性因素。

直接投資雙向跨境流動平穩(wěn)有序，既體現我國市場的吸引力，也反映了國內投資者的理性預期。商務部統(tǒng)計數據顯示，2020年1-4月，非金融部門實際利用外資413億美元，同比下降8.4%，主要是2月份受復工復產延后和國內疫情影響降幅較大，3月份降幅明顯收窄，4月同比增長8.6%。從行業(yè)分布看，高技術服務業(yè)實際使用外資快速增長。這說明在疫情全球蔓延和國際金融市場波動的環(huán)境下，我國經濟結構轉型機遇對中長期的境外直接投資仍具有較強的吸引力。而且，隨著我國新外商投資法正式實施，營商環(huán)境也將繼續(xù)優(yōu)化。值得注意的是，第一季度我國非金融企業(yè)對外直接投資242億美元，同比下降3.9%，說明境內主體對外投資行為更趨理性，相關資金流動更趨平穩(wěn)。

跨境證券投資在合理范圍內小幅波動，4月以來基本平穩(wěn)。第一季度尤其是3月份，國際金融市場動蕩加劇，全球股指大幅下挫，市場避險情緒上升，美元流動性緊張。受此影響，我國證券投資跨境資金流動出現小幅波動。我國擁有全球第二大的債券市場和股票市場，外資占比仍有較大的提升空間，債券收益率和股票估值具有相對優(yōu)勢，有利于證券投資雙向資金平穩(wěn)流動。4月，港股通凈流出已大幅減少，日均較3月下降78%，陸股通項下大幅凈買入533億元（見圖5）。

外債增長平穩(wěn)、結構優(yōu)化，去杠桿風險較低。首先，近年來我國外債增長相對平穩(wěn)。截至2019年末，我國全口徑外債余額20573億美元，與同期GDP之比是14.3%，明顯低于2014年末的17.0%（見圖6）。其次，外債結構有所優(yōu)化，幣種、期限、工具類型分布更趨穩(wěn)健。與2018年末相比，2019年末本幣外債和中長期外債規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定上升，本幣外債占比從33%增長至35%，中長期外債占比從35%增長至41%。同時，得益于境內銀行間債券市場開放，境外投資者購買境內債券增加，債務證券規(guī)模迅速增長，占比從2014年末的8%大幅提升至26%（見圖7）。其中，外國投資者以投資中長期人民幣國債為主，且主要投資者為境外央行，目的是長期配置資產，不以短期盈利為目標，投資具有內在的穩(wěn)定性。目前，我國外債負債率（即外債余額與國內生產總值之比）、債務率（即外債余額與貿易出口收入之比）、償債率（外債還本付息額與貿易出口收入之比）均在國際公認的安全線之內，遠低于發(fā)達國家和新興市場經濟體整體水平。此外，從市場環(huán)境看，外債重現上一輪去杠桿的可能性較低。上一輪外債去杠桿發(fā)生在2015～2016年，觸發(fā)因素是美聯儲加息背景下，美元利率、匯率上漲。當前，美聯儲貨幣政策更加寬松，美元長短端利率總體有所下行，人民幣匯率也更加穩(wěn)定。

總的來看，在國內經濟基本面支撐下，我國外匯市場和國際收支有望保持相對穩(wěn)定。一方面，當前我國疫情防控的形勢持續(xù)向好，人民群眾生活秩序穩(wěn)步恢復，宏觀經濟運行平穩(wěn)，在紛繁復雜的國際經濟形勢下，將有利于穩(wěn)定市場信心，維護外匯市場平衡；另一方面，我國制造業(yè)規(guī)模大、門類齊全，經濟發(fā)展具有巨大韌性、潛力和回旋余地，抗壓能力和自我修復能力較強。加之近年來我國不斷優(yōu)化經濟結構，擴大對外開放，鞏固和提升產業(yè)鏈水平，這些都將為國際收支保持基本平衡保駕護航。當然，目前國外疫情仍在持續(xù)擴大，全球經濟仍然面臨諸多不確定因素，國際金融市場波動性依然較強。對此，我們將堅持底線思維，持續(xù)加強外匯收支形勢監(jiān)測，做好不同情形下的風險評估與應對，切實防范跨境資金流動風險，維護外匯市場穩(wěn)定和國際收支基本平衡。

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