【金融觀察】王永利：該“守”還是“攻” 貨幣理論面臨重大挑戰(zhàn)

　　投放方式變了，運(yùn)用場(chǎng)景變了、流動(dòng)性變了……信用貨幣運(yùn)行體系正在強(qiáng)化“五大變化”。

　　這又造成至少“四大影響”：“需求”成為貨幣投放的決定性因素、“央行擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模”并不意味著貨幣總量會(huì)同比例擴(kuò)張……而負(fù)債與貨幣總量超越社會(huì)財(cái)富更快增長(zhǎng)，卻似乎沒(méi)有引發(fā)通脹。

　　如此，五大變化與四大影響的共振之下，傳統(tǒng)貨幣理論遭受重大挑戰(zhàn)，是該“守”？還是該“攻“——適應(yīng)信用貨幣運(yùn)行體系的新變化新影響，推動(dòng)創(chuàng)新與發(fā)展？

　　這需要對(duì)信用貨幣體系下貨幣運(yùn)行的新變化、新影響有充分認(rèn)知和準(zhǔn)確把握。

　　“五大變化”

　　而今，信用貨幣運(yùn)行體系的發(fā)展正在強(qiáng)化“五大變化”：

　　其一，貨幣投放方式深刻變化。

　　信用貨幣體系下，貨幣投放機(jī)構(gòu)首先要通過(guò)購(gòu)買(mǎi)貨幣儲(chǔ)備物（主要是原來(lái)充當(dāng)貨幣的黃金、白銀等）進(jìn)行貨幣投放，并據(jù)以確定貨幣的幣值，增強(qiáng)貨幣的信譽(yù)，保持貨幣體系的傳承性和穩(wěn)定性。這種以?xún)?chǔ)備物價(jià)值作為支撐的貨幣投放，稱(chēng)之為貨幣的“價(jià)值投放”。

　　由此，盡管現(xiàn)在各國(guó)貨幣已經(jīng)廢棄金屬本位制，告別實(shí)物貨幣時(shí)代，轉(zhuǎn)化成為完全的信用貨幣，但各國(guó)央行基本上都保持或多或少的黃金或白銀作為貨幣儲(chǔ)備物。各國(guó)黃金、白銀儲(chǔ)備價(jià)值在貨幣總量中的比重高低，也成為其貨幣優(yōu)劣的重要影響因素；各國(guó)貨幣與黃金的比價(jià)，也成為貨幣之間匯率確定的重要影響因素。

　　由于黃金、白銀的供應(yīng)量跟不上全世界的需求，很多國(guó)家難以買(mǎi)到足夠的黃金、白銀作為貨幣儲(chǔ)備物，于是，越來(lái)越多的國(guó)家就開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)國(guó)際上流通性強(qiáng)的國(guó)家貨幣（國(guó)際硬通貨）作為貨幣儲(chǔ)備物，并由此與國(guó)際社會(huì)保持更加密切的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。

　　購(gòu)買(mǎi)儲(chǔ)備物投放貨幣，是最嚴(yán)格意義上的“基礎(chǔ)貨幣”，是貨幣確定價(jià)值、保持信用和社會(huì)流通的重要保證。但貨幣又不可能完全通過(guò)購(gòu)買(mǎi)儲(chǔ)備物進(jìn)行投放，否則，就會(huì)退回到金屬本位制貨幣體系，使貨幣的供應(yīng)完全受制于貨幣金屬的供應(yīng)而脫離社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)的實(shí)際需求，很容易造成嚴(yán)重的通貨膨脹或通貨緊縮。這樣，貨幣投放必須另辟蹊徑、做出創(chuàng)新。

　　實(shí)際上，正是因?yàn)橐阅撤N貴金屬作為貨幣，使得貨幣供應(yīng)完全受制于這種金屬的實(shí)際供應(yīng)，難以與社會(huì)財(cái)富的變化有機(jī)配合、靈活適應(yīng)，實(shí)踐中引發(fā)了諸多嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題，人們才意識(shí)到這種實(shí)物貨幣體系需要深刻變革。紙幣的出現(xiàn)和運(yùn)行，使得人們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，貨幣其實(shí)并非必然是自然界的貴重物品，作為價(jià)值尺度、交換媒介、價(jià)值儲(chǔ)藏的工具，貨幣首要的是必須保持貨幣幣值的基本穩(wěn)定，而要做到這一點(diǎn)，理論上就應(yīng)該使一國(guó)貨幣總量必須與該國(guó)主權(quán)范圍內(nèi)、法律可以保護(hù)、可用于交易的社會(huì)財(cái)富的價(jià)值總量相對(duì)應(yīng)。這就要求貨幣必須從社會(huì)財(cái)富中脫離出來(lái)，成為社會(huì)財(cái)富的價(jià)值表征物、對(duì)應(yīng)物。而原來(lái)充當(dāng)貨幣的黃金、白銀等，則必須退出貨幣舞臺(tái)，回歸其社會(huì)財(cái)富的本源，其價(jià)格同樣需要用貨幣加以標(biāo)識(shí)。這樣，貨幣就不再是自然界有價(jià)值的實(shí)物，而成為一種受到國(guó)家主權(quán)和法律保護(hù)的純粹的價(jià)值表征物（所以，信用貨幣也被稱(chēng)之為“主權(quán)貨幣”、“法定貨幣”），可以根據(jù)社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)變化而靈活調(diào)節(jié)其投放和總量。由此，也就產(chǎn)生了關(guān)于貨幣價(jià)值觀測(cè)并據(jù)以進(jìn)行貨幣總量調(diào)控的貨幣政策體系，并使貨幣政策與財(cái)政政策一道，成為現(xiàn)代社會(huì)宏觀調(diào)控的兩大政策工具，發(fā)揮著越來(lái)越重大的作用。

　　問(wèn)題是，社會(huì)財(cái)富的種類(lèi)繁多、分布很廣，并可能不斷進(jìn)行交換和流動(dòng)，在這情況下，僅由貨幣投放機(jī)構(gòu)（如央行）獨(dú)自把握社會(huì)財(cái)富的總量及其變化是難以保證準(zhǔn)確性的。

　　考慮到貨幣是價(jià)值尺度和交換媒介，要進(jìn)行財(cái)富交換，就需要使用貨幣；如果有人要從別人手上換取所需要的財(cái)富，就需要先擁有足夠的貨幣；如果其貨幣不足，則可以先向貨幣投放機(jī)構(gòu)借取貨幣（申請(qǐng)貸款或發(fā)行債券等），并以其已經(jīng)擁有或未來(lái)?yè)碛械目勺儸F(xiàn)財(cái)富作為還本付息的擔(dān)保（顯性或陰性）。這樣，就將需要使用貨幣的社會(huì)主體（企業(yè)、家庭、政府、金融機(jī)構(gòu)等）全部動(dòng)員起來(lái)，共同參與到對(duì)社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)變化的判斷和把握上，進(jìn)而以貨幣需求為導(dǎo)向，以借款人信用為基礎(chǔ)，相應(yīng)安排貨幣供給。

　　這種以借款人信用為基礎(chǔ)的貨幣投放，稱(chēng)之為貨幣的“信用投放”。

　　由此，貨幣的信用投放就成為信用貨幣體系下貨幣投放越來(lái)越重要的渠道和方式，也使貨幣投放方式上出現(xiàn)了價(jià)值投放與信用投放并存的二元結(jié)構(gòu)。

　　其二，貨幣投放機(jī)構(gòu)深刻變化

　　在信用投放成為最重要的貨幣投放方式的情況下，社會(huì)負(fù)債的規(guī)模和質(zhì)量，直接決定著貨幣的總量和質(zhì)量。如果社會(huì)財(cái)富的數(shù)量和價(jià)值被嚴(yán)重高估，就會(huì)由此造成貨幣的嚴(yán)重超發(fā)濫發(fā)，并進(jìn)而引發(fā)貨幣大幅貶值和嚴(yán)重的通貨膨脹，進(jìn)而可能引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)和社會(huì)動(dòng)蕩（這正是很多國(guó)家出現(xiàn)貨幣危機(jī)、金融危機(jī)的重要原因）。因此，必須嚴(yán)格控制社會(huì)負(fù)債的質(zhì)量，對(duì)存在的壞賬損失要及時(shí)識(shí)別并消除，對(duì)資不抵債的借款人以及貸款人，都要及時(shí)進(jìn)行破產(chǎn)重組，將其形成的損失以及由此超發(fā)的貨幣處理掉，確保貨幣的質(zhì)量。

　　這其中，嚴(yán)格貨幣投放機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)約束至關(guān)重要，需要將貨幣投放機(jī)構(gòu)劃分成“中央銀行”與“商業(yè)銀行”，賦予其不同的職責(zé)，并實(shí)施不同的管理。

　　中央銀行被賦予貨幣現(xiàn)金（紙幣和硬幣）的規(guī)則制定及其印制、投放、回籠、銷(xiāo)毀的監(jiān)督管理，并負(fù)責(zé)貨幣幣值監(jiān)測(cè)和貨幣總量調(diào)控（即貨幣政策的制度與實(shí)施）的特殊使命。由于其可以直接印制貨幣，就使央行難以受到有效的財(cái)務(wù)約束（如果形成壞賬損失，央行可以通過(guò)增發(fā)貨幣予以彌補(bǔ)）。如何允許其直接面向社會(huì)主體，特別是面向政府提供信用投放，就很可能造成貨幣的超發(fā)濫發(fā)。因此，絕大部分國(guó)家都以法律的方式區(qū)分中央銀行與商業(yè)銀行，將貨幣的信用投放交給財(cái)務(wù)約束較強(qiáng)的商業(yè)銀行進(jìn)行，而嚴(yán)格控制中央銀行直接進(jìn)行貨幣的信用投放。中央銀行可以加強(qiáng)商業(yè)銀行資本充足率、不良撥備率、流動(dòng)性比率等相關(guān)方面的監(jiān)管，并成為“銀行的銀行”，通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行的資金拆放，傳導(dǎo)其貨幣政策意圖，維持貨幣幣值與金融體系的基本穩(wěn)定。商業(yè)銀行承擔(dān)貨幣信用投放的職責(zé)，成為貨幣投放體系的重要組成部分，但要接受?chē)?yán)格的金融監(jiān)管，如果控制不住投放質(zhì)量，形成的壞賬損失必須及時(shí)提取損失準(zhǔn)備或直接核銷(xiāo)，資不抵債的，同樣要進(jìn)行破產(chǎn)重組。

　　這樣，就形成貨幣投放機(jī)構(gòu)上中央銀行與商業(yè)銀行有機(jī)結(jié)合的二元結(jié)構(gòu)。

　　這里需要指出的是，商業(yè)銀行通過(guò)借貸方式投放的貨幣，與中央銀行直接投放的貨幣，在貨幣上是完全相同的，都是國(guó)家統(tǒng)一的主權(quán)貨幣或法定貨幣，不能因此將貨幣劃分為“央行貨幣”和“銀行貨幣”。至于投放出來(lái)的貨幣，是表現(xiàn)為現(xiàn)金還是存款，是在央行的存款還是在銀行的存款，都只是貨幣的表現(xiàn)形態(tài)，并不是貨幣本身。信用貨幣體系下，央行和銀行投放出來(lái)的貨幣，只有轉(zhuǎn)化為央行或銀行的存款才是其負(fù)債，而其投放貨幣本身，已經(jīng)不再像金屬本位制下的紙幣那樣，是貨幣投放機(jī)構(gòu)的負(fù)債�，F(xiàn)在依然說(shuō)“貨幣是央行的負(fù)債”，已經(jīng)完全沒(méi)有法律上的道理，是不成立的。

　　其三，貨幣應(yīng)用場(chǎng)景深刻變化

　　貨幣投放社會(huì)后，就會(huì)在不同所有者之間通過(guò)交易收付或者直接的投融資等實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移和流通，因而形成貨幣在實(shí)體領(lǐng)域的流通市場(chǎng)。除此之外，商業(yè)銀行之間，以及商業(yè)銀行與中央銀行之間，還會(huì)形成銀行間貨幣交易市場(chǎng)，以及各類(lèi)證券化投融資工具和期貨衍生品的二級(jí)交易市場(chǎng)，并相應(yīng)形成金融交易保證金存款的占用。

　　這就形成了貨幣應(yīng)用場(chǎng)景上“實(shí)體領(lǐng)域流通市場(chǎng)”與“金融領(lǐng)域交易市場(chǎng)”并存的二元結(jié)構(gòu)。

　　二者密切聯(lián)系，相互影響：實(shí)體經(jīng)濟(jì)加快發(fā)展，其相關(guān)的投融資需求就會(huì)旺盛，金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)隨之上升，交易保證金的規(guī)�？赡茈S之?dāng)U大。反之，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，相關(guān)的投融資需求也會(huì)隨之減弱，金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)隨之下降，交易保證金的規(guī)模也可能隨之收縮。甚至金融交易市場(chǎng)大幅下跌，造成投資者擴(kuò)大損失，也會(huì)影響到實(shí)體領(lǐng)域投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)�？傮w上，金融領(lǐng)域交易市場(chǎng)的存在和發(fā)展，大大增加了貨幣總量的需求，并分流了實(shí)體領(lǐng)域的貨幣數(shù)量，削弱了貨幣總量擴(kuò)張對(duì)實(shí)體領(lǐng)域價(jià)格的影響。

　　其四，社會(huì)投融資結(jié)構(gòu)深刻變化

　　投放到社會(huì)的貨幣并不是平均分配和不斷流通的，而是有的人擁有貨幣卻不需要使用，形成貨幣的沉淀。而有的人需要使用貨幣，但自己又沒(méi)有足夠的貨幣。此時(shí)就需要通過(guò)社會(huì)投融資，將沉淀的貨幣轉(zhuǎn)移到需要的地方加以有效利用，從而創(chuàng)造出更大的社會(huì)財(cái)富，出借貨幣的人也可從增加的財(cái)富中分享一部分（利息或紅利）。

　　社會(huì)投融資分為兩大類(lèi)，即直接融資和間接融資，形成融資結(jié)構(gòu)上直接融資與間接融資并存的二元結(jié)構(gòu)。

　　直接融資是指資金（貨幣）融出方與融入方直接進(jìn)行資金（貨幣）轉(zhuǎn)讓的投融資方式，包括直接的贈(zèng)送、借貸、投資等。直接融資只會(huì)轉(zhuǎn)移貨幣所有者，而不會(huì)增加貨幣總量。

　　間接融資是指，貨幣所有者將貨幣存放銀行，銀行在此基礎(chǔ)上，在保留適當(dāng)?shù)闹Ц稖?zhǔn)備金后，將其余部分通過(guò)發(fā)放貸款、購(gòu)買(mǎi)債券等方式投放出去，這樣，貨幣所有者和資金融入方之間，就加入了銀行這一中介環(huán)節(jié)，因此被叫做間接融資。間接融資中，存款人的存款只是銀行發(fā)放貸款的支持，并不會(huì)因銀行發(fā)放貸款而減少存款（貨幣）。但銀行發(fā)放貸款又會(huì)增加借款人的存款（貨幣），所以，間接融資會(huì)增加貨幣總量。

　　相比于實(shí)物貨幣體系，信用貨幣體系下間接融資的發(fā)展空間大大拓展，所占比重明顯提高，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)深刻變化。

　　由于直接融資與間接融資對(duì)貨幣總量的影響不同，所以，即使社會(huì)財(cái)富相同的兩個(gè)國(guó)家，由于融資結(jié)構(gòu)不同，其貨幣總量也會(huì)出現(xiàn)很大不同，甚至出現(xiàn)類(lèi)似于中國(guó)的GDP規(guī)模小于美國(guó)，但中國(guó)的貨幣總量卻大于美國(guó)的現(xiàn)實(shí)狀況。當(dāng)然，這會(huì)反映到貨幣幣值上，兩國(guó)貨幣的匯率也會(huì)不同，美元匯率會(huì)大大高于人民幣。

　　由此，撇開(kāi)融資結(jié)構(gòu)的不同，簡(jiǎn)單以不同國(guó)家M2與GDP的比率來(lái)說(shuō)明貨幣是否超發(fā)，是沒(méi)有道理的。同樣，簡(jiǎn)單比較不同國(guó)家的社會(huì)負(fù)債率或杠桿率高低也是不科學(xué)的。

　　其五，貨幣流動(dòng)性深刻變化

　　貨幣通過(guò)各種方式投放出來(lái)后，就表現(xiàn)為社會(huì)上的現(xiàn)金以及存放在銀行的存款，簡(jiǎn)單講，社會(huì)上的“現(xiàn)金+存款”就構(gòu)成了貨幣總量（為避免重復(fù)計(jì)算，銀行相互之間的存款不計(jì)入）。

　　已經(jīng)投放出來(lái)的貨幣，并不是全部都會(huì)一直用于社會(huì)財(cái)富交易、一直處于流動(dòng)狀態(tài)，而是會(huì)有相當(dāng)一部分退出財(cái)富交易、處于沉淀狀態(tài)。這在很大程度上受制于社會(huì)主體投資和消費(fèi)的積極性，以及由此導(dǎo)致其對(duì)貨幣需求的擴(kuò)張或收縮。這樣，就在貨幣總量中，形成“流動(dòng)貨幣”與“沉淀貨幣”并存的二元結(jié)構(gòu)。

　　即使社會(huì)主體將其閑置的貨幣交給銀行，銀行再通過(guò)間接融資進(jìn)行貨幣的信用投放，看似增強(qiáng)了貨幣流動(dòng)性，但結(jié)果是又派生出新的貨幣，而不會(huì)減少原有的存款（沉淀貨幣），由此，間接融資的比重越大，只能使貨幣總量中沉淀貨幣的比重隨之加大，貨幣的流動(dòng)性（流動(dòng)貨幣占貨幣總量的比值）相應(yīng)降低，也使財(cái)富規(guī)模相同情況下，貨幣總量隨之增大。

　　相應(yīng)的，即使在貨幣總量與可交易社會(huì)財(cái)富規(guī)模一定的情況下，如果真正用于財(cái)富交易的流動(dòng)貨幣數(shù)量擴(kuò)大或減少，同樣會(huì)導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富平均價(jià)格的提高或降低。甚至在貨幣總量擴(kuò)張的情況下，由于流動(dòng)性降低，依然可能導(dǎo)致物價(jià)平均水平降低。由此，對(duì)社會(huì)財(cái)富平均價(jià)格影響最大的，并不是貨幣總量，而是流動(dòng)貨幣的數(shù)量，是貨幣的流動(dòng)性。

　　“四大影響”

　　信用貨幣運(yùn)行體系深刻變化，帶來(lái)了貨幣理論與政策實(shí)施上的四大影響：

　　其一，貨幣投放的決定性因素由供給轉(zhuǎn)為需求

　　不少人認(rèn)為，貨幣從實(shí)物貨幣體系轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞秘泿朋w系后，貨幣的投放不再受制于貨幣實(shí)物的供應(yīng)，貨幣當(dāng)局可以隨意擴(kuò)大貨幣投放了。這其實(shí)是很大的誤解：信用貨幣體系下，貨幣的投放，更多的取決于社會(huì)的貨幣需求，而不是貨幣當(dāng)局的貨幣供給。

　　這不僅表現(xiàn)在央行要購(gòu)買(mǎi)儲(chǔ)備物投放貨幣，首先取決于社會(huì)主體是否愿意將儲(chǔ)備物出售以換取貨幣（除非實(shí)施強(qiáng)制收購(gòu)），更重要的是在信用投放情況下，貨幣投放更取決于社會(huì)主體擴(kuò)大負(fù)債獲取貨幣的意愿：在經(jīng)濟(jì)上行階段，投資回報(bào)預(yù)期向好時(shí)，社會(huì)主體更愿意擴(kuò)大投資和消費(fèi)，貨幣需求隨之?dāng)U大，貨幣當(dāng)局要控制貨幣供給、抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹是比較主動(dòng)和有效的。但在經(jīng)濟(jì)下行階段，投資回報(bào)預(yù)期轉(zhuǎn)差時(shí)，社會(huì)主體擴(kuò)大負(fù)債和投資消費(fèi)的意愿減弱，貨幣需求萎縮，此時(shí)，貨幣當(dāng)局要擴(kuò)大貨幣投放就很被動(dòng)，甚至可能出現(xiàn)利率為零也沒(méi)有人愿意借錢(qián)的情況，這樣，貨幣當(dāng)局要抑制經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮就會(huì)非常被動(dòng)和低效。

　　其二，央行擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模不代表全社會(huì)貨幣總量就會(huì)同比例擴(kuò)張

　　由于存在貨幣投放上“中央銀行——商業(yè)銀行——社會(huì)主體”的二元傳導(dǎo)體系，央行擴(kuò)大或收縮貨幣投放的政策意圖，主要是傳導(dǎo)到商業(yè)銀行層面，還需要商業(yè)銀行再傳導(dǎo)到社會(huì)層面，就出現(xiàn)了央行貨幣政策傳導(dǎo)效率問(wèn)題。其中，在經(jīng)濟(jì)加快發(fā)展階段，社會(huì)投融資需求旺盛，資產(chǎn)價(jià)格上升，銀行貸款或購(gòu)買(mǎi)債券的質(zhì)量更有保障，出于利潤(rùn)最大化的商業(yè)考慮，商業(yè)銀行更愿意擴(kuò)大貨幣的信用投放。但此時(shí)為防范通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，央行可能需要實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，控制貨幣投放，這就可能遇到來(lái)自銀行層面的阻力，有時(shí)僅靠提高利率等經(jīng)濟(jì)手段難以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，不得不配合行政手段加以調(diào)控。而在經(jīng)濟(jì)下行階段，社會(huì)投融資需求萎縮，商業(yè)銀行出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，也不愿擴(kuò)大信用投放，就可能加劇通貨緊縮的態(tài)勢(shì)，此時(shí)央行則需要擴(kuò)大貨幣投放，但由于商業(yè)銀行積極性不高，央行擴(kuò)大貨幣投放可能更多地淤積在商業(yè)銀行層面或流入金融市場(chǎng)“空轉(zhuǎn)”，而進(jìn)入不了實(shí)體領(lǐng)域。因此，央行擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模并不意味著全社會(huì)貨幣總量就一定會(huì)同步擴(kuò)張。特別是央行因提高法定存款準(zhǔn)備金率而擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模時(shí)，實(shí)際上是在收縮貨幣供應(yīng)，更不會(huì)引發(fā)貨幣總量的同比例擴(kuò)張。

　　正因如此，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美歐日英等國(guó)央行實(shí)施量化寬松貨幣政策，其資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張，但其貨幣總量的增速卻低得多，并沒(méi)有出現(xiàn)同比例增長(zhǎng)。因?yàn)檠胄写笠?guī)模擴(kuò)表，就指責(zé)其“開(kāi)足馬力印鈔票”、“瘋狂大放水”是不科學(xué)的！

　　其三，貨幣總量增長(zhǎng)不代表社會(huì)物價(jià)總指數(shù)或通貨膨脹率的同比例提升

　　不少人習(xí)慣性地把貨幣總量增長(zhǎng)速度等同于物價(jià)指數(shù)的提升速度以及貨幣貶值的速度（有人說(shuō)，2020年年1月末的貨幣總量相當(dāng)于2000年的15倍，所以，此時(shí)的15萬(wàn)元只值20年前的1萬(wàn)元），其實(shí)是非常錯(cuò)誤的。這不僅是因?yàn)槲飪r(jià)水平或貨幣幣值要受到貨幣總量變化與可交易社會(huì)財(cái)富規(guī)模變化兩方面因素的影響，不能只看貨幣總量的變化，而且，由于金融交易市場(chǎng)的存在和對(duì)貨幣的分流，以及貨幣總量中還存在流動(dòng)性的問(wèn)題，真正對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生影響的，不是貨幣總量，而是貨幣總量中真正用于財(cái)富交易的流動(dòng)貨幣數(shù)量變化，是貨幣流動(dòng)性的變化。即使在貨幣總量與財(cái)富規(guī)模一定的情況下，真正用于財(cái)富交易的流動(dòng)貨幣數(shù)量擴(kuò)大或減少，或者真正用于交易的財(cái)富規(guī)模減少或增大，同樣會(huì)導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富平均價(jià)格的提高或降低。

　　由此，貨幣政策只盯著消費(fèi)物價(jià)指數(shù)變化是不夠的，還需要關(guān)注金融資產(chǎn)價(jià)格的變化。

　　其四，負(fù)利率時(shí)代正在走來(lái)

　　正是由于上述各種因素的存在，世界各國(guó)在貨幣政策目標(biāo)上都不會(huì)選擇絕對(duì)的“零通脹”，而是把2%-5%的通脹率視作有利于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和穩(wěn)定的“溫和通脹率”。這樣，信用貨幣必然會(huì)出現(xiàn)一種超出很多人想象的局面：

　　社會(huì)負(fù)債與貨幣總量的增長(zhǎng)越來(lái)越超越社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)，但卻不一定必然引發(fā)惡性通貨膨脹，在社會(huì)需求不足情況下，反而可能出現(xiàn)負(fù)利率與貨幣總量泛濫下的通貨緊縮。

　　事實(shí)上，越來(lái)越多的國(guó)家正在出現(xiàn)這種局面并進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。這使傳統(tǒng)貨幣理論遭到重大挑戰(zhàn)。

　　傳統(tǒng)貨幣理論認(rèn)為，超出社會(huì)財(cái)富變化的貨幣擴(kuò)張或收縮，必然引發(fā)通貨膨脹或緊縮。面對(duì)通脹或通縮，央行和財(cái)政主要通過(guò)利率、稅率等方面的調(diào)整對(duì)社會(huì)主體的貨幣需求與投資消費(fèi)的意愿進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，而零利率應(yīng)該是貨幣政策底線。

　　但如果央行政策利率降低到零，財(cái)政減稅降費(fèi)已失去空間，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)就業(yè)仍面臨很大下行壓力，特別是由于重大結(jié)構(gòu)調(diào)整（如，經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展階段性高峰過(guò)后，受制于人口增長(zhǎng)減慢和老齡化加快、地球承受能力飽和等因素影響，全球整體上產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足問(wèn)題日益突出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力不斷加大，地緣政治矛盾不斷激化，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展構(gòu)成威脅）或突發(fā)事件（如全球新冠疫情大爆發(fā)或爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)等）形成重大沖擊，社會(huì)主體急速收縮負(fù)債和流動(dòng)性，社會(huì)面臨嚴(yán)峻的通貨緊縮和流動(dòng)性枯竭壓力，經(jīng)濟(jì)金融可能爆發(fā)嚴(yán)重危機(jī)時(shí)，政府或宏觀政策又該怎么辦？能放任不管嗎？

　　其實(shí)，此時(shí)沒(méi)有選擇，政府或宏觀政策必須采取超常規(guī)舉措加以應(yīng)對(duì)！其中，政府（財(cái)政）需要擴(kuò)大負(fù)債并增加投資或社會(huì)救助，央行須實(shí)施負(fù)利率、量化寬松、赤字貨幣化等加以配合。央行與財(cái)政必須強(qiáng)化配合、增強(qiáng)合力，此時(shí)還強(qiáng)調(diào)央行的獨(dú)立性是不合時(shí)宜的。

　　事實(shí)證明，在面臨金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，及時(shí)采取超常規(guī)宏觀政策舉措加以應(yīng)對(duì)，其效果比不采取或延遲采取這些措施要好得多，其貨幣不是貶值，反而出現(xiàn)升值。其背后的原因則是：在社會(huì)投資或消費(fèi)需求不足，通貨緊縮陷入零利率陷阱或流動(dòng)性陷阱之后，央行采取負(fù)利率、量化寬松、赤字貨幣化等，推動(dòng)貨幣總量進(jìn)一步擴(kuò)張并壓低貨幣幣值，將財(cái)富更多地從貨幣型資產(chǎn)占有者轉(zhuǎn)移給擴(kuò)大負(fù)債并擴(kuò)大投資和消費(fèi)、為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)就業(yè)作出貢獻(xiàn)的群體，這有利于充分激活社會(huì)資源，并以最低成本實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富最廣泛、最深刻的重新分配（其阻力遠(yuǎn)比財(cái)政增加設(shè)定對(duì)象的稅費(fèi)收入低得多），以維持經(jīng)濟(jì)金融和社會(huì)穩(wěn)定。同時(shí)，壓低貨幣匯率，也有利于增強(qiáng)出口競(jìng)爭(zhēng)力，贏得更多的國(guó)際市場(chǎng)。

　　當(dāng)然，這種狀況的出現(xiàn)，必然導(dǎo)致貨幣貶值，容易使低收入階層生活困難甚至引發(fā)社會(huì)動(dòng)亂，所以，政府（財(cái)政）必須配套提供社會(huì)救助計(jì)劃，提高低收入階層基本保障。同時(shí)，貨幣總量的擴(kuò)張，也容易積累更大的通貨膨脹隱患。所以，必須謹(jǐn)記，負(fù)利率、量化寬松、赤字貨幣化等并不是可以隨意使用的，只能是在一般宏觀政策刺激民間投資和消費(fèi)失去作用，經(jīng)濟(jì)金融面臨嚴(yán)重危機(jī)挑戰(zhàn)的特殊時(shí)期才不得不采取的無(wú)奈選擇。作為超常規(guī)貨幣政策，只能用于應(yīng)急維穩(wěn)，而不是用于日常經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須提前確定適用條件、審批流程、監(jiān)督管理、退出機(jī)制等，要有合理的國(guó)家治理體系和嚴(yán)明的財(cái)政、貨幣紀(jì)律做保障。

　　由此，新變化新影響之下，固守傳統(tǒng)是沒(méi)有出路的，貨幣理論亟待重大創(chuàng)新！