央行直接購買小微信用貸款 貨幣化悄無聲息？但這次不一樣

　　一

　　謎底揭曉！央行與小微企業(yè)兩相望的“直達(dá)”貨幣工具來了。這次是堪稱央媽的中國央行直接下場(chǎng)購買小微企業(yè)信用貸款。

　　6月1日18時(shí)23分，即A股收市之后，央行及四大部委發(fā)文稱，落實(shí)《政府工作報(bào)告》要求，強(qiáng)化穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)支持政策，人民銀行會(huì)同財(cái)政部使用4000億元再貸款專用額度，通過創(chuàng)新貨幣政策工具購買符合條件的地方法人銀行2020年3月1日至12月31日期間新發(fā)放普惠小微信用貸款的40%。

　　央行為此創(chuàng)設(shè)的兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)之貨幣政策工具分別是：普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃；有人稱其為純粹的寬信用工具。

　　更甚者，好消息頻頻。時(shí)間線來看，當(dāng)天19時(shí)左右，據(jù)新華社報(bào)道，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》。

　　或是巧合，當(dāng)日A股迎來6月開門紅，上證綜指、深證成指股指分別報(bào)2915.43點(diǎn)（漲幅2.21%）、11102.15點(diǎn)（漲幅3.31%），滬深兩市，個(gè)股上漲3702只，漲停161只。政策落地，疊加消息效應(yīng)下，市場(chǎng)分析，后市結(jié)構(gòu)行情特征明顯，或震蕩上行。

　　就“直達(dá)”新工具而言，野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺認(rèn)為，其操作實(shí)質(zhì)是央行延續(xù)過去幾年的做法，直接向銀行放貸。差別在于過去向主要向大銀行（MLF）和政策性銀行放款（PSL)，這次的4000億是直接向中小銀行放款，并且讓部分小微貸款暫時(shí)出表一年。

　　“過去幾周學(xué)者們熱議‘赤字貨幣化’，最終該由央行‘印’的錢還是‘印’了，只不過出于種種禁忌央行不能購買國債，最終政府將部分紓困的責(zé)任落到了銀行尤其是中小銀行身上。這是一個(gè)最佳選擇嗎？可能見仁見智。”陸挺稱。

　　不過，市場(chǎng)也有觀點(diǎn)評(píng)價(jià)兩大“直達(dá)”工具“特別解渴”、“直接點(diǎn)穴”。 前者直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；后者讓有貸款的，真正能延期還本付息；拿不到貸款的，可通過信用貸款獲得資金，無需擔(dān)保與抵押。

　　的確，“這種制度設(shè)計(jì)針對(duì)中小商業(yè)銀行的痛點(diǎn)，解決了資金成本、相對(duì)收益，及流動(dòng)性的問題，對(duì)它們有實(shí)質(zhì)性的好處，亦間接利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)�！眹�家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任曾剛告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)。

　　因?yàn)槭恰爸苯印毕聢?chǎng)購買，如陸挺所言“該印的錢還是印了”，這讓人聯(lián)想各國央行的寬松貨幣政策工具；但頗為不同的是，曾剛稱，為防止道德風(fēng)險(xiǎn)，亦是考慮“激勵(lì)相容”，央行做了兩大設(shè)計(jì)：一是不出表，二是期限為一年。這使得此次創(chuàng)設(shè)的兩大新工具與貨幣化或PSL等工具不同。

　　粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長李奇霖亦認(rèn)為，此次央行的安排，與海外央行創(chuàng)造的貨幣政策工具相比，要更加合理，央行基本不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　與此同時(shí)，逆周期調(diào)節(jié)力度還在加碼。經(jīng)濟(jì)雖在修復(fù)，但壓力不減，五月制造業(yè)PMI（50.6%）微降，穩(wěn)增長保就業(yè)仍是硬要求。

　　二

　　與小微兩相望的央媽很努力，可用“應(yīng)延盡延、 SPV、一年期限”，以及“市場(chǎng)化、普惠性和直達(dá)性”等關(guān)鍵詞來描述。

　　按照央行的話說，前期推出了3000億元抗疫專項(xiàng)再貸款和1.5萬億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)，這些工具都是直達(dá)實(shí)體企業(yè)的貨幣政策工具。根據(jù)《政府工作報(bào)告》的部署，再創(chuàng)設(shè)兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。

　　就“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”而言，6月1日晚間20時(shí)左右，央行發(fā)布的“貨幣政策熱點(diǎn)問答之一：創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”文章指出，為緩解中小微企業(yè)貸款的還本付息壓力，人民銀行會(huì)同銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了中小微企業(yè)貸款延期還本付息的政策，最長可延期至2020年6月30日。只要普惠小微企業(yè)在申請(qǐng)延期的同時(shí)承諾保持就業(yè)崗位基本穩(wěn)定，銀行即對(duì)普惠小微企業(yè)貸款本息進(jìn)行延期，做到“應(yīng)延盡延”。之前已經(jīng)享受過展期政策的貸款也可以享受這一政策。預(yù)計(jì)延期政策可覆蓋普惠小微企業(yè)貸款本金約7萬億元。

　　央行表示，為了鼓勵(lì)地方法人銀行對(duì)普惠小微企業(yè)貸款“應(yīng)延盡延”，人民銀行創(chuàng)設(shè)普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，提供400億元再貸款資金，通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂利率互換協(xié)議的方式，向地方法人銀行提供激勵(lì)，激勵(lì)資金約為地方法人銀行延期貸款本金的1%，預(yù)計(jì)可以支持地方法人銀行延期貸款本金約3.7萬億元，切實(shí)緩解小微企業(yè)還本付息壓力。

　　就“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”來說，央行稱，目前中小銀行發(fā)放信用貸款的占比只有8%左右。信用貸款支持計(jì)劃主要面向經(jīng)營狀況較好的地方法人銀行。最近一個(gè)季度央行金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)為1-5級(jí)的地方法人銀行可申請(qǐng)信用貸款支持計(jì)劃。對(duì)于符合條件的地方法人銀行于2020年3月1日至12月31日新發(fā)放的期限不少于6個(gè)月的普惠小微企業(yè)信用貸款，人民銀行通過信用貸款支持計(jì)劃，按地方法人銀行實(shí)際發(fā)放信用貸款本金的40%提供優(yōu)惠資金，期限1年。預(yù)計(jì)信用貸款支持可帶動(dòng)地方法人銀行新發(fā)放普惠小微企業(yè)信用貸款約1萬億元，

　　其實(shí)，“這個(gè)工具，可以簡(jiǎn)要視為央行與地方法人銀行發(fā)放的聯(lián)合信用貸款，央行出資4000億，占比40%，撬動(dòng)1萬億信用類貸款。其中，央行不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，期限最長1年，免收利息。由于風(fēng)險(xiǎn)并未轉(zhuǎn)移，因此銀行可能仍應(yīng)做資本計(jì)量。”光大證券(601788,股吧)研究所銀行業(yè)首席分析師王一峰告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)。

　　事實(shí)上，與前期再貸款工具相比，本次工具相當(dāng)于給符合條件的銀行提供了4000億免息資金，銀行節(jié)約利息100億（4000X2.5%），但是要支持1萬億信用類貸款。即100億利息節(jié)約需要覆蓋1萬億風(fēng)險(xiǎn)敞口增加（假設(shè)貸款從強(qiáng)抵押轉(zhuǎn)到信用類）。

　　因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，考慮到信用類貸款出險(xiǎn)后損失率較高，也就是說，如果貸款從強(qiáng)抵押轉(zhuǎn)到信用類不良率上升在1~1.3%之內(nèi)，能夠覆蓋100億的利息節(jié)約，這樣切換是合適的，如果不能，則不如做此前的第三筆1萬億再貸款，發(fā)放強(qiáng)抵押貸款。截至5月21日，第二、三批1.5萬億再貸款已發(fā)放0.47萬億，尚有較大利用空間。

　　據(jù)王一峰分析，對(duì)于能享受該政策的銀行，根據(jù)央行規(guī)定，央行金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)為1~5級(jí)的地方法人銀行為2237家，占全部地方機(jī)構(gòu)數(shù)量的51%。假設(shè)規(guī)模占全部地方金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的2/3。根據(jù)披露數(shù)據(jù)，目前銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)普惠小微貸款規(guī)模為12.5萬億，其中城商、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)約6.3萬億。考慮到人行本次口徑納入了農(nóng)信，將使得地方金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的普惠小微貸款規(guī)模大于6.3萬億。又根據(jù)人行介紹，普惠小微中約15%（2萬億）為信用類貸款，假設(shè)本次增加1萬億，則信用類貸款將因此政策而增加50%。靜態(tài)看普惠小微信用貸款占比將從15%升至22%。而對(duì)于符合條件的銀行來說，相當(dāng)于增加了24%（6.3*2/3）的普惠貸款，全部為信用類。

　　這意味著什么呢？對(duì)符合條件銀行的盈利影響，王一峰認(rèn)為，2/3規(guī)模的地方法人機(jī)構(gòu)大致對(duì)應(yīng)40萬億存款，4000億免息負(fù)債相當(dāng)于1%，又毛估此類銀行存款成本在2~3%，則相當(dāng)于全部存款成本下降2~3BP。在強(qiáng)假設(shè)下，假設(shè)資產(chǎn)端定價(jià)不變，不含同業(yè)業(yè)務(wù)等，享受該政策的銀行息差將增厚2~3BP，對(duì)應(yīng)盈利增加1~1.5%。若考慮現(xiàn)實(shí)情景，影響應(yīng)小于上述測(cè)算值。

　　再結(jié)合今日多部委聯(lián)合出臺(tái)的其他支持小微企業(yè)融資的系列政策，有人說，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，是“大棒”加“胡蘿卜”的政策組合

　　政策對(duì)大型國有控股銀行來說，用“大棒”居多，對(duì)地方小銀行給“胡蘿卜”居多。但對(duì)于地方法人銀行而言，也需要權(quán)衡信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增加所造成的信貸損失與央行政策支持之間的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系。根據(jù)目前普惠小微企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)收益情況綜合考慮，銀行信貸行為選擇或并不直接單純受到兩項(xiàng)創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具影響，更多是其他政策在直接發(fā)揮作用。

　　一位資深金融人士稱，地方法人銀行，需要權(quán)衡信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增加所造成的信貸損失與免息融資的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系。在當(dāng)前形勢(shì)下，風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)仍具有不確定性。單純的本政策似乎不足以激勵(lì)地方法人銀行投放信用貸款，但已投放/或計(jì)劃投放信用貸款的機(jī)構(gòu)（如涉稅貸）則會(huì)申請(qǐng)這一激勵(lì)。

　　而兩個(gè)新設(shè)工具在央行看來有三大特點(diǎn)：一是市場(chǎng)化。央行通過創(chuàng)新貨幣政策工具對(duì)金融機(jī)構(gòu)行為進(jìn)行激勵(lì)，但不直接給企業(yè)提供資金，也不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。二是普惠性，只要符合條件的地方法人銀行對(duì)普惠小微企業(yè)辦理貸款延期或發(fā)放信用貸款，就可以享受央行提供的支持。三是直達(dá)性。這兩個(gè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將貨幣政策操作與金融機(jī)構(gòu)對(duì)普惠小微企業(yè)提供的金融支持直接聯(lián)系，保證了精準(zhǔn)調(diào)控。

　　三

　　如果換種角度看，李奇霖認(rèn)為，直接購買普惠小微信用貸款的手段，更像是新型的“降準(zhǔn)”，與再貸款有較大不同。一是更具主動(dòng)性�，F(xiàn)在，央行是主動(dòng)下場(chǎng)購買貸款，主動(dòng)運(yùn)用再貸款額度。二是直接購買，對(duì)銀行來說，能獲得沒有任何成本的資金。

　　而直接購買這個(gè)過程，按照已有的信息來看，李奇霖稱，銀行按原金額還給央行，無需給央行支付利息，本質(zhì)上是一個(gè)“無償使用”的流動(dòng)性支持，類似于一種新型的“降準(zhǔn)”工具。

　　這個(gè)過程，一具有激勵(lì)效應(yīng)，之前再貸款，銀行賺取的是小微企業(yè)貸款與再貸款之間的利差，而現(xiàn)在銀行不用支付任何成本，能完全獲得小微企業(yè)貸款利息，收益更高。換言之，直接購買小微貸款既能幫助降低銀行的負(fù)債成本，補(bǔ)充銀行流動(dòng)性，也能激勵(lì)銀行增加對(duì)小微企業(yè)的貸款支持，促進(jìn)寬信用。二能有效防范脫虛向?qū)崳�釋放多少流�?dòng)性，實(shí)體就獲得了多少流動(dòng)性支持，比單純的降準(zhǔn)更能支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是純粹的寬信用工具。

　　“央行的安排，與海外央行創(chuàng)造的貨幣政策工具相比，要更加合理，央行基本不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)�！崩钇媪卣f。邏輯上，央行下場(chǎng)購買貸款資產(chǎn)，貸款資產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)該是轉(zhuǎn)移給了央行（央行是通過SPV的模式，通過持有SPV來間接持有），央行應(yīng)該自負(fù)盈虧，獲得貸款收益權(quán)的同時(shí)，承擔(dān)貸款資產(chǎn)的損失。但根據(jù)現(xiàn)有的安排，央行讓渡了貸款資產(chǎn)收益的所有權(quán)，同時(shí)也將貸款資產(chǎn)損失的可能性轉(zhuǎn)移給了商業(yè)銀行，央行既沒有收益，也不會(huì)發(fā)生虧損。

　　這個(gè)過程，就有點(diǎn)像：你從地?cái)傎I了蘋果，然后你把蘋果給了地?cái)倲傊�，告訴他，我把吃蘋果的權(quán)利讓給你，蘋果如果是壞的，那是你的責(zé)任。如果按這樣理解，央行創(chuàng)造的貨幣政策工具，完全就是給銀行紅利，根本不像再貸款，更像是“新型的降準(zhǔn)工具”：銀行先貸款，央行再降準(zhǔn)。

　　“該工具是央行落實(shí)政府工作報(bào)告的要求，也是寬信用的要求�！崩钇媪胤Q。

　　不過，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)于普惠小微企業(yè)貸款延期支付工具而言，由于應(yīng)延盡延的要求，400億再貸款激勵(lì)1%貸款本金計(jì)劃更多是信號(hào)意義。1%本金激勵(lì)補(bǔ)償可能不足已影響原有決策。

　　曾剛告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，新設(shè)的貨幣工具有助降低融資成本，因?yàn)殂y行把這部分貸款賣給央行，而央行的購買成本應(yīng)該會(huì)低于銀行自己的負(fù)債成本；一個(gè)好處是銀行的融資端進(jìn)一步下降——從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本；另外，可擴(kuò)大銀行的息差空間，提升銀行的收益水平，從而鼓勵(lì)銀行進(jìn)一步投放貸款，解決了銀行的流動(dòng)性問題。

　　他說，小銀行的痛點(diǎn)也在于，因?yàn)椤皯?yīng)延盡延”直至2021年3月31日，有一些存量貸款可能在6月30日的時(shí)點(diǎn)上就不會(huì)回流銀行，也許會(huì)造成流動(dòng)性緊張；這時(shí)，如果賣給央行，銀行便能回籠一部分資金，緩解流動(dòng)性壓力——從而發(fā)放新的貸款，資金收益率水平也會(huì)進(jìn)一步提升。事實(shí)上對(duì)銀行有一定的激勵(lì)作用。因此，存量而言，新設(shè)直達(dá)工具可解決銀行“資金成本、相對(duì)收益與流動(dòng)性”三個(gè)問題；這種利好又會(huì)反過來提高銀行對(duì)實(shí)體小微企業(yè)的支持力度。

　　更重要的是，為了防止道德風(fēng)險(xiǎn)，央行做了兩個(gè)設(shè)計(jì)：一是風(fēng)險(xiǎn)不出表——意味著其發(fā)放的貸款，到期是要還的；如果發(fā)的是呆壞賬，銀行需要承擔(dān)責(zé)任，因此設(shè)計(jì)了激勵(lì)相容的機(jī)制。

　　就此而言，銀行到底有多大程度激勵(lì)其資產(chǎn)端發(fā)放貸款呢？曾剛認(rèn)為，尚無定論，但從央行的制度設(shè)計(jì)角度來看，確實(shí)可防范道德風(fēng)險(xiǎn)；此次設(shè)定了一年的期銀，這說明政策是階段性的，后續(xù)如果經(jīng)濟(jì)回暖，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，還可回調(diào)政策。因此，這4000億有別于國開行的PSL，或者說不同于所謂的貨幣化。

　　也許非常時(shí)期，無所謂貨幣化與否，重在讓央媽的愛市場(chǎng)化“關(guān)照”實(shí)體經(jīng)濟(jì)，真正實(shí)現(xiàn)從“寬貨幣”到“寬信用”。就央行新設(shè)的兩大貨幣工具而言，我們看到了“市場(chǎng)約束”與“退出”機(jī)制；即使這是一次悄然的“貨幣化”試水或貨幣理論創(chuàng)新，因?yàn)檫@次的“直接購買”不一樣。