央行安撫資金面預期，市場最恐慌的階段已經過去——江海證券債市策略2020-6-8

　　1、當日市場回顧及交易反思

　　今日債券市場利率整體呈現高開低走，全天震蕩下行的走勢。早盤受周末美國非農就業(yè)數據大超預期（雖然事后證明存在水分）、全球股市及商品大漲帶動風險偏好回升、OPEC會議如期延長減產協(xié)議、5月我國外貿數據下滑幅度有限等多重利空因素共同影響，利率大幅高開，10年國開活躍券200205開盤一度站上3.2%的整數關口。不過很快在資金面整體平穩(wěn)的帶動下，市場恐慌情緒有所緩和，利率快速回落。

　　隨后，央行在公開市場雖然只進行了1200億7天逆回購操作，與周末順延至今日到期的5000億MLF相比大幅縮量，但央行在公開市場操作公告的措辭中，史無前例的增加了對未來MLF操作的預告，傳達出呵護資金面，避免市場對央行操作產生誤讀的意圖，使得前期引爆市場恐慌情緒的最重要因素——央行貨幣政策收緊預期——出現了明顯緩和，從而成為了引導日內債市情緒升溫，利率一路下行的最重要因素。

　　央行雖然只是在公開市場操作公告中看似漫不經心的增加了一句話，但背后體現的一方面是前期債市的大幅調整以及由此引發(fā)的恐慌情緒，已經導致了債市融資成本的明顯上行和信用債發(fā)行難度的顯著加大，觸及了央行進一步降低融資成本、刺激寬信用的政策底線，央行有必要表態(tài)穩(wěn)定市場預期，安撫市場情緒，避免融資成本的上行對尚未真正恢復的實體經濟的沖擊。另一方面也體現出目前的資金利率水平已經回到了央行的合意區(qū)間，前期通過適度收緊銀行體系流動性已經起到了敲山震虎，震懾金融市場過度加杠桿行為的政策效果，在目前的基礎上央行已無進一步釋放邊際收緊信號的必要。

　　央行釋放較為確定的維穩(wěn)的貨幣政策信號，對前期由資金面收緊引發(fā)的貨幣政策恐慌情緒起到了十分明顯的平復作用，短期內市場再次由于恐慌情緒而大幅調整的可能性已經明顯降低，本輪利率調整的頂部區(qū)域已經基本探明。展望未來，雖然短期內由于基本面仍在邊際回暖，貨幣政策也難以再次加碼寬松，利率尚不具備再次大幅下行的觸發(fā)因素，但隨著市場恐慌情緒的緩解，經過大幅調整后利率債的配置價值已經顯現，可以對未來的利率走勢更積極一些。

　　2、早盤市場策略

　　周末美國非農就業(yè)數據雖然大幅超預期，但勞工部隨后承認數據統(tǒng)計存在一定水分，美國的實際就業(yè)狀況可能并不像數據反映的那么樂觀。國內公布的5月外貿數據雖然下滑幅度有限，但剔除防疫物資出口和大豆、原油進口后，以機電產品等為代表的主要外貿商品進出口都出現了較為顯著的下滑，外需回落壓力已經開始顯現。從高頻數據來看，6月以來鋼鐵、水泥等需求也出現了季節(jié)性回落跡象�？傮w而言，雖然海外風險偏好繼續(xù)回升，國內貨幣政策基調也出現微調，債市情緒短期內難有根本性扭轉，但邊際上積極信號已經開始逐步出現。日內主要關注央行公開市場的操作情況和股市反映的風險偏好變化，考慮到近期市場波動劇烈，利率大幅上行時可適度介入波段交易，但債市的趨勢性機會仍需等待。

　　3、央行開始釋放安撫資金面的信號

　　今日央行進行了1200億7天逆回購操作，考慮到周六到期的5000億MLF順延至今日到期，今日公開市場凈回籠3800億。

　　不過央行在公開市場操作公告中明確表示，人民銀行將于6月15日左右對本月到期的中期借貸便利（MLF）一次性續(xù)做，具體操作金額將根據市場需求等情況確定。這是央行首次在公開市場業(yè)務公告中對未來的MLF操作進行提前預告，反映了央行釋放安撫資金面信號，盡量避免市場對央行操作誤讀的態(tài)度。

　　由此可見，目前的資金面水平已經到達了央行認可的合意區(qū)間范圍內，央行未來大概率將不會進一步釋放邊際收緊的貨幣政策信號，資金利率的頂部已經基本探明，中短端利率的調整已經接近尾聲，中短端利率調整對長端利率的傳導效應也將緩和。

　　4、午盤市場綜述

　　上午利率整體呈現高開低走格局，早盤受周末海外利空因素影響，利率大幅高開，隨后快速回落后震蕩。9:45央行在公開市場操作公告中首次提前預告下周的MLF操作，傳達安撫資金面預期的信號，受此影響利率再次出現一波快速下行。此后市場情緒較為膠著，利率窄幅波動。整體來看，央行異于往常的表態(tài)傳達出明確的安撫市場的信號，表明目前的資金利率水平已經處于央行合意區(qū)間內，央行不想進一步釋放邊際收緊流動性的信號，這大概率預示著資金利率的頂部已經探明。隨著市場對資金利率區(qū)間的預期趨于一致，中短端利率的調整有望告一段落，長端利率也有望迎來一定幅度的修復。但在基本面回暖預期仍在，貨幣政策短期難有明顯寬松空間的背景下，利率的趨勢機會尚未到來，以交易思維進行波段操作仍是較為穩(wěn)妥的選擇。

　　5、上周五債基凈贖回，但整體不改凈申購局面

　　為了盡可能明確利率債基金的申贖情況，將Wind中債券型基金中的轉債基金剔除后發(fā)現，5月以來修正后的債基份額整體上并未出現大幅度凈贖回的情形。需要說明的是，Wind給出的日度數據是按照基金份額變動公告做調整的，換言之，這個數據可能并不實時，但總體能反映近期大額變動的情況，因此存在一定參考價值。近期來看，6月5日（上周五）出現了比較明顯的凈贖回，約1.1億份，印證了本輪債市回調中，債基拋盤是其中一個原因。目前，壓力已經得到了一定程度的釋放，且從累計份額來看債基整體上仍然是凈申購，因此后期對于基金拋盤的壓力并不大。從今天日內行情來看，債市情緒出現一定的好轉，但是否可持續(xù)仍需關注。

　　6、高頻數據跟蹤

　　發(fā)電、水泥、房地產銷售受淡季影響小幅回落，鋼鐵表現較為強勢，物價開始出現止跌回升的跡象。

　　發(fā)電耗煤方面，上周六大電廠日均耗煤維持正常季節(jié)性波動，周平均同比增4.7%，較5月最后一周回落1.6pct。庫存方面，港口庫存繼續(xù)下降但降幅趨緩，電廠庫存小幅反彈，開始補庫。

　　鋼鐵方面，生產端鋼材產量高位運行。上周全國高爐開工率環(huán)比回落0.14 pct至70.44%，但仍為疫情后次高水平，主要鋼廠螺紋鋼當周產量同比增4.6%，較5月最后一周回升1.2 pct。庫存繼續(xù)去化，但速度比此前稍慢，鋼價整體以上漲為主。

　　水泥方面，上周南方雨水天氣增加，全國水泥平均出貨率80.47%，較5月最后一周回落9 pct。受此影響，全國水泥庫容比走高，價格開始回落。

　　紡織業(yè)方面，由于前期復產速度快于中下游引發(fā)庫存積壓，PTA產量低位走穩(wěn)，產量水平回到四月初附近。中下游聚酯、江浙織機產業(yè)鏈負荷率緩慢爬升，聚酯、滌綸長絲庫存有所反彈，滌綸短纖庫存減少。

　　5月汽車銷售繼續(xù)改善，乘聯(lián)會數據顯示5月乘用車零售銷量同比0%，較4月的-5.5%改善5.5pct。生產端汽車鋼胎、半鋼胎開工率漲跌不一，但依舊明顯低于去年同期。

　　房地產成交方面，上周30個大中城市平均成交面積明顯回落，同比-10.8%（5月-2.3%）。百大中城市土地供應及成交面積大幅下滑，一線、三線成交土地溢價率偏高。

　　物價方面，上周肉類價格小幅反彈，蔬菜水果先漲后跌，與前周相比變化不大。

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