央行安撫資金面預(yù)期，市場(chǎng)最恐慌的階段已經(jīng)過(guò)去——江海證券債市策略2020-6-8

　　1、當(dāng)日市場(chǎng)回顧及交易反思

　　今日債券市場(chǎng)利率整體呈現(xiàn)高開(kāi)低走，全天震蕩下行的走勢(shì)。早盤(pán)受周末美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期（雖然事后證明存在水分）、全球股市及商品大漲帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升、OPEC會(huì)議如期延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議、5月我國(guó)外貿(mào)數(shù)據(jù)下滑幅度有限等多重利空因素共同影響，利率大幅高開(kāi)，10年國(guó)開(kāi)活躍券200205開(kāi)盤(pán)一度站上3.2%的整數(shù)關(guān)口。不過(guò)很快在資金面整體平穩(wěn)的帶動(dòng)下，市場(chǎng)恐慌情緒有所緩和，利率快速回落。

　　隨后，央行在公開(kāi)市場(chǎng)雖然只進(jìn)行了1200億7天逆回購(gòu)操作，與周末順延至今日到期的5000億MLF相比大幅縮量，但央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作公告的措辭中，史無(wú)前例的增加了對(duì)未來(lái)MLF操作的預(yù)告，傳達(dá)出呵護(hù)資金面，避免市場(chǎng)對(duì)央行操作產(chǎn)生誤讀的意圖，使得前期引爆市場(chǎng)恐慌情緒的最重要因素——央行貨幣政策收緊預(yù)期——出現(xiàn)了明顯緩和，從而成為了引導(dǎo)日內(nèi)債市情緒升溫，利率一路下行的最重要因素。

　　央行雖然只是在公開(kāi)市場(chǎng)操作公告中看似漫不經(jīng)心的增加了一句話，但背后體現(xiàn)的一方面是前期債市的大幅調(diào)整以及由此引發(fā)的恐慌情緒，已經(jīng)導(dǎo)致了債市融資成本的明顯上行和信用債發(fā)行難度的顯著加大，觸及了央行進(jìn)一步降低融資成本、刺激寬信用的政策底線，央行有必要表態(tài)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，安撫市場(chǎng)情緒，避免融資成本的上行對(duì)尚未真正恢復(fù)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。另一方面也體現(xiàn)出目前的資金利率水平已經(jīng)回到了央行的合意區(qū)間，前期通過(guò)適度收緊銀行體系流動(dòng)性已經(jīng)起到了敲山震虎，震懾金融市場(chǎng)過(guò)度加杠桿行為的政策效果，在目前的基礎(chǔ)上央行已無(wú)進(jìn)一步釋放邊際收緊信號(hào)的必要。

　　央行釋放較為確定的維穩(wěn)的貨幣政策信號(hào)，對(duì)前期由資金面收緊引發(fā)的貨幣政策恐慌情緒起到了十分明顯的平復(fù)作用，短期內(nèi)市場(chǎng)再次由于恐慌情緒而大幅調(diào)整的可能性已經(jīng)明顯降低，本輪利率調(diào)整的頂部區(qū)域已經(jīng)基本探明。展望未來(lái)，雖然短期內(nèi)由于基本面仍在邊際回暖，貨幣政策也難以再次加碼寬松，利率尚不具備再次大幅下行的觸發(fā)因素，但隨著市場(chǎng)恐慌情緒的緩解，經(jīng)過(guò)大幅調(diào)整后利率債的配置價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，可以對(duì)未來(lái)的利率走勢(shì)更積極一些。

　　2、早盤(pán)市場(chǎng)策略

　　周末美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)雖然大幅超預(yù)期，但勞工部隨后承認(rèn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在一定水分，美國(guó)的實(shí)際就業(yè)狀況可能并不像數(shù)據(jù)反映的那么樂(lè)觀。國(guó)內(nèi)公布的5月外貿(mào)數(shù)據(jù)雖然下滑幅度有限，但剔除防疫物資出口和大豆、原油進(jìn)口后，以機(jī)電產(chǎn)品等為代表的主要外貿(mào)商品進(jìn)出口都出現(xiàn)了較為顯著的下滑，外需回落壓力已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，6月以來(lái)鋼鐵、水泥等需求也出現(xiàn)了季節(jié)性回落跡象。總體而言，雖然海外風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)回升，國(guó)內(nèi)貨幣政策基調(diào)也出現(xiàn)微調(diào)，債市情緒短期內(nèi)難有根本性扭轉(zhuǎn)，但邊際上積極信號(hào)已經(jīng)開(kāi)始逐步出現(xiàn)。日內(nèi)主要關(guān)注央行公開(kāi)市場(chǎng)的操作情況和股市反映的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，考慮到近期市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，利率大幅上行時(shí)可適度介入波段交易，但債市的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍需等待。

　　3、央行開(kāi)始釋放安撫資金面的信號(hào)

　　今日央行進(jìn)行了1200億7天逆回購(gòu)操作，考慮到周六到期的5000億MLF順延至今日到期，今日公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠3800億。

　　不過(guò)央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作公告中明確表示，人民銀行將于6月15日左右對(duì)本月到期的中期借貸便利（MLF）一次性續(xù)做，具體操作金額將根據(jù)市場(chǎng)需求等情況確定。這是央行首次在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告中對(duì)未來(lái)的MLF操作進(jìn)行提前預(yù)告，反映了央行釋放安撫資金面信號(hào)，盡量避免市場(chǎng)對(duì)央行操作誤讀的態(tài)度。

　　由此可見(jiàn)，目前的資金面水平已經(jīng)到達(dá)了央行認(rèn)可的合意區(qū)間范圍內(nèi)，央行未來(lái)大概率將不會(huì)進(jìn)一步釋放邊際收緊的貨幣政策信號(hào)，資金利率的頂部已經(jīng)基本探明，中短端利率的調(diào)整已經(jīng)接近尾聲，中短端利率調(diào)整對(duì)長(zhǎng)端利率的傳導(dǎo)效應(yīng)也將緩和。

　　4、午盤(pán)市場(chǎng)綜述

　　上午利率整體呈現(xiàn)高開(kāi)低走格局，早盤(pán)受周末海外利空因素影響，利率大幅高開(kāi)，隨后快速回落后震蕩。9:45央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作公告中首次提前預(yù)告下周的MLF操作，傳達(dá)安撫資金面預(yù)期的信號(hào)，受此影響利率再次出現(xiàn)一波快速下行。此后市場(chǎng)情緒較為膠著，利率窄幅波動(dòng)。整體來(lái)看，央行異于往常的表態(tài)傳達(dá)出明確的安撫市場(chǎng)的信號(hào)，表明目前的資金利率水平已經(jīng)處于央行合意區(qū)間內(nèi)，央行不想進(jìn)一步釋放邊際收緊流動(dòng)性的信號(hào)，這大概率預(yù)示著資金利率的頂部已經(jīng)探明。隨著市場(chǎng)對(duì)資金利率區(qū)間的預(yù)期趨于一致，中短端利率的調(diào)整有望告一段落，長(zhǎng)端利率也有望迎來(lái)一定幅度的修復(fù)。但在基本面回暖預(yù)期仍在，貨幣政策短期難有明顯寬松空間的背景下，利率的趨勢(shì)機(jī)會(huì)尚未到來(lái)，以交易思維進(jìn)行波段操作仍是較為穩(wěn)妥的選擇。

　　5、上周五債基凈贖回，但整體不改凈申購(gòu)局面

　　為了盡可能明確利率債基金的申贖情況，將Wind中債券型基金中的轉(zhuǎn)債基金剔除后發(fā)現(xiàn)，5月以來(lái)修正后的債基份額整體上并未出現(xiàn)大幅度凈贖回的情形。需要說(shuō)明的是，Wind給出的日度數(shù)據(jù)是按照基金份額變動(dòng)公告做調(diào)整的，換言之，這個(gè)數(shù)據(jù)可能并不實(shí)時(shí)，但總體能反映近期大額變動(dòng)的情況，因此存在一定參考價(jià)值。近期來(lái)看，6月5日（上周五）出現(xiàn)了比較明顯的凈贖回，約1.1億份，印證了本輪債市回調(diào)中，債基拋盤(pán)是其中一個(gè)原因。目前，壓力已經(jīng)得到了一定程度的釋放，且從累計(jì)份額來(lái)看債基整體上仍然是凈申購(gòu)，因此后期對(duì)于基金拋盤(pán)的壓力并不大。從今天日內(nèi)行情來(lái)看，債市情緒出現(xiàn)一定的好轉(zhuǎn)，但是否可持續(xù)仍需關(guān)注。

　　6、高頻數(shù)據(jù)跟蹤

　　發(fā)電、水泥、房地產(chǎn)銷(xiāo)售受淡季影響小幅回落，鋼鐵表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，物價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)止跌回升的跡象。

　　發(fā)電耗煤方面，上周六大電廠日均耗煤維持正常季節(jié)性波動(dòng)，周平均同比增4.7%，較5月最后一周回落1.6pct。庫(kù)存方面，港口庫(kù)存繼續(xù)下降但降幅趨緩，電廠庫(kù)存小幅反彈，開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)。

　　鋼鐵方面，生產(chǎn)端鋼材產(chǎn)量高位運(yùn)行。上周全國(guó)高爐開(kāi)工率環(huán)比回落0.14 pct至70.44%，但仍為疫情后次高水平，主要鋼廠螺紋鋼當(dāng)周產(chǎn)量同比增4.6%，較5月最后一周回升1.2 pct。庫(kù)存繼續(xù)去化，但速度比此前稍慢，鋼價(jià)整體以上漲為主。

　　水泥方面，上周南方雨水天氣增加，全國(guó)水泥平均出貨率80.47%，較5月最后一周回落9 pct。受此影響，全國(guó)水泥庫(kù)容比走高，價(jià)格開(kāi)始回落。

　　紡織業(yè)方面，由于前期復(fù)產(chǎn)速度快于中下游引發(fā)庫(kù)存積壓，PTA產(chǎn)量低位走穩(wěn)，產(chǎn)量水平回到四月初附近。中下游聚酯、江浙織機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率緩慢爬升，聚酯、滌綸長(zhǎng)絲庫(kù)存有所反彈，滌綸短纖庫(kù)存減少。

　　5月汽車(chē)銷(xiāo)售繼續(xù)改善，乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示5月乘用車(chē)零售銷(xiāo)量同比0%，較4月的-5.5%改善5.5pct。生產(chǎn)端汽車(chē)鋼胎、半鋼胎開(kāi)工率漲跌不一，但依舊明顯低于去年同期。

　　房地產(chǎn)成交方面，上周30個(gè)大中城市平均成交面積明顯回落，同比-10.8%（5月-2.3%）。百大中城市土地供應(yīng)及成交面積大幅下滑，一線、三線成交土地溢價(jià)率偏高。

　　物價(jià)方面，上周肉類(lèi)價(jià)格小幅反彈，蔬菜水果先漲后跌，與前周相比變化不大。

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