作者： 央行貨政司課題組
2019年至2020年1月份我國(guó)CPI同比漲幅逐步走高，主要是受供給側(cè)因素?cái)_動(dòng)，結(jié)構(gòu)性特征明顯。在此背景下，有觀點(diǎn)結(jié)合疫情防控期間少數(shù)緊俏物資價(jià)格短期上行的現(xiàn)象，稱我國(guó)可能出現(xiàn)“惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)”。近幾個(gè)月，同樣受結(jié)構(gòu)性因素影響，CPI漲幅較快回落，PPI漲幅再次落入負(fù)值區(qū)間，又有觀點(diǎn)認(rèn)為這反映出了典型的“通縮風(fēng)險(xiǎn)”。從基本面看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，總供求基本平衡，貨幣政策保持穩(wěn)健，不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)。
惡性通貨膨脹的歷史與教訓(xùn)
關(guān)于惡性通脹的衡量標(biāo)準(zhǔn)，目前尚沒有一個(gè)普遍公認(rèn)的物價(jià)漲幅“門檻”，但從多數(shù)研究和歷史經(jīng)驗(yàn)來看，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)前我國(guó)物價(jià)漲幅，惡性通脹這一概念與我國(guó)事實(shí)相去甚遠(yuǎn)。美國(guó)芝加哥大學(xué)卡甘（Cagan，1956）將惡性通脹界定為每月物價(jià)上漲超過50%（相當(dāng)于年化漲幅近13000%）。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IAS）第29條將“三年累計(jì)通貨膨脹率接近或超過100%”作為預(yù)示經(jīng)濟(jì)體發(fā)生惡性通脹的重要特征之一。
總結(jié)出現(xiàn)惡性通脹經(jīng)濟(jì)體的共性教訓(xùn)，主要有三個(gè)方面。
一是財(cái)政赤字大規(guī)模貨幣化，“中央銀行不向財(cái)政透支”的規(guī)則被打破；二是由于爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)、政權(quán)失序、社會(huì)動(dòng)蕩等因素，經(jīng)濟(jì)秩序紊亂，無法有效組織生產(chǎn)，供給長(zhǎng)期趨于停滯，遠(yuǎn)不能滿足各類主體需求；三是大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)等重要物資大量依賴進(jìn)口，同時(shí)外債攀升，一旦遭遇匯率大幅貶值，可能引發(fā)國(guó)內(nèi)物價(jià)快速上漲。目前看，上述三方面可能導(dǎo)致惡性通脹的隱患在我國(guó)并不存在。
通貨緊縮的界定與案例
國(guó)際上通常認(rèn)為通貨緊縮是指總體物價(jià)水平在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)下降（Bernanke（2002）、IMF（2003）、BIS（2004）、Ophèle（2009）、Borio et al（2015）等），并表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降和伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退（易綱，2000）。
總結(jié)起來，典型的通貨緊縮主要具備三個(gè)特點(diǎn)。一是總體物價(jià)緊縮而非局部物價(jià)緊縮；二是物價(jià)連續(xù)一段時(shí)間負(fù)增長(zhǎng)；三是伴隨貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降和經(jīng)濟(jì)衰退。易綱（2000）指出，典型的通貨緊縮具有“兩個(gè)特征、一個(gè)伴隨”的特點(diǎn)。本質(zhì)上，通貨緊縮的過程是一個(gè)商業(yè)信用被破壞的過程。作為一種貨幣現(xiàn)象，通貨緊縮首先是貨幣流通量的下降，而不僅僅等同于價(jià)格下降。
綜合這些特點(diǎn)判斷，局部領(lǐng)域價(jià)格漲幅為負(fù)、物價(jià)漲幅暫時(shí)為負(fù)、物價(jià)漲幅收窄但仍然為正、物價(jià)漲幅為負(fù)但貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出均穩(wěn)健增長(zhǎng)等現(xiàn)象，雖然值得重視，但均不符合通貨緊縮的典型特征，研究討論時(shí)需厘清概念，并理性客觀看待。
從全球歷史看，比較典型的通貨緊縮主要有美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條和2000年前后日本持續(xù)通縮。分析其原因，這兩次通縮均是由資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂與經(jīng)濟(jì)主體債務(wù)積壓交織共振所導(dǎo)致，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀看并不存在發(fā)生此類風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。
我國(guó)具備保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定的有利條件
物價(jià)漲幅根本上取決于總供給和總需求的相對(duì)變化。我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，總供求基本平衡，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，市場(chǎng)機(jī)制作用得到更好發(fā)揮，貨幣政策保持穩(wěn)健，貨幣條件松緊適度，不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)。
總供給層面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，潛在經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)快于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，總供給將保持充分，為物價(jià)穩(wěn)定打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從短期看，新冠肺炎疫情暫時(shí)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，其中就包括給物價(jià)走勢(shì)帶來一定擾動(dòng)。
今年年初以來，為應(yīng)對(duì)疫情影響，人民銀行主動(dòng)作為、積極施策，三次降低存款準(zhǔn)備金率釋放1.75萬億元長(zhǎng)期資金，根據(jù)疫情防控進(jìn)展先后安排1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度，創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，支持抗疫保供、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和中小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
當(dāng)前，在常態(tài)化疫情防控中經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行逐步趨于正常，復(fù)工復(fù)產(chǎn)正在逐步接近正常水平，關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)行業(yè)和重要產(chǎn)品穩(wěn)定增長(zhǎng)，基本民生得到較好保障，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局穩(wěn)定。
從中長(zhǎng)期看，我國(guó)發(fā)展仍處于并將長(zhǎng)期處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，既有改革開放以來積累的雄厚物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，又有超大規(guī)模的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力，還有龐大的人力資本和人才資源。
總需求層面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步向潛在增長(zhǎng)恢復(fù)，不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱或過冷導(dǎo)致大幅通脹或典型通縮的情況。從短期看，總需求偏弱，但恢復(fù)速度很快。今年1～5月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資完成額、進(jìn)出口貿(mào)易總額分別同比下降13.5%、6.3%、8.0%。
近期經(jīng)濟(jì)回暖跡象顯現(xiàn)，6月份前三周，乘用車批發(fā)銷量同比增長(zhǎng)21%，發(fā)電耗煤量同比增長(zhǎng)1.3%。從中長(zhǎng)期看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)沒有改變，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將保持在潛在產(chǎn)出附近，這是物價(jià)水平保持平穩(wěn)的重要保障。受疫情影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)今年第一季度出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，但第二季度以來已經(jīng)向潛在產(chǎn)出水平恢復(fù)，預(yù)計(jì)下半年可能恢復(fù)到潛在產(chǎn)出附近，產(chǎn)出缺口較快彌合有助于實(shí)現(xiàn)物價(jià)平穩(wěn)。
從法律層面看，《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。同時(shí)，《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定中央銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，這是不出現(xiàn)惡性通脹的根本保證。當(dāng)前，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，有利于為物價(jià)平穩(wěn)營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境。
今年物價(jià)漲幅有望保持在合理區(qū)間運(yùn)行
一方面，近期CPI漲幅趨于下行，事實(shí)上已進(jìn)一步證偽惡性通脹論。2019年至2020年初，CPI同比漲幅從2%以下逐步走高至5%以上，主要受食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格較快上漲所拉動(dòng)，今年前兩個(gè)月還疊加了疫情對(duì)供給的影響，既有結(jié)構(gòu)性特征，又有階段性特點(diǎn)。隨著各部門保供穩(wěn)價(jià)舉措有力實(shí)施，復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步恢復(fù)，食品價(jià)格已多月呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。
截至6月23日，豬肉、蔬菜、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格分別較2月中旬的年內(nèi)高點(diǎn)下跌13.0%、28.9%、16.4%。5月CPI同比上漲2.4%，漲幅較1月份收窄3個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)四個(gè)月下行。全年CPI預(yù)計(jì)將呈“前高后低、逐季下行”態(tài)勢(shì)，明顯回升的概率不大。
總的來看，我國(guó)糧食持續(xù)豐收、制造業(yè)基礎(chǔ)雄厚、“房住不炒”定位得到堅(jiān)持、新業(yè)態(tài)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，食品、衣著、居住、交通通信、教育文化和娛樂等多個(gè)CPI分項(xiàng)價(jià)格均將保持在合理區(qū)間運(yùn)行。
另一方面，非食品和工業(yè)品價(jià)格低位運(yùn)行，是總需求仍然偏弱的反映，但不會(huì)出現(xiàn)典型的通貨緊縮。短期看，由于2019年第四季度至今年第一季度物價(jià)水平基數(shù)較高、國(guó)際大宗商品價(jià)格年內(nèi)大幅下跌、我國(guó)總需求恢復(fù)尚待時(shí)日，非食品價(jià)格漲幅較低，PPI同比漲幅在1月份短暫回正后再次轉(zhuǎn)負(fù)，一段時(shí)間里我國(guó)物價(jià)漲幅仍可能短暫性、結(jié)構(gòu)性地趨于下行。
但如果不考慮疫情二次全面暴發(fā)等突發(fā)因素，2020年全年CPI漲幅預(yù)計(jì)處于近年來波動(dòng)中樞位置附近，隨著今年下半年投資和消費(fèi)需求進(jìn)一步回暖，工業(yè)品價(jià)格同比降幅有望趨于收窄，非食品類價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定，不存在典型通縮的風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)，我國(guó)貨幣信貸規(guī)模保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，2020年5月末廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)11.1%，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)12.5%，有力對(duì)沖了疫情影響，第二季度以來多項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)回暖向好，這與典型的通貨緊縮也完全不同。
總之，保持貨幣幣值穩(wěn)定是人民銀行的法定目標(biāo)，在當(dāng)前遭受疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的特定背景下，既要防通脹也要防通縮，兩手都要硬。下一階段，要堅(jiān)持建設(shè)好現(xiàn)代中央銀行制度，更加有效地發(fā)揮宏觀政策協(xié)同作用。人民銀行將繼續(xù)統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，在疫情防控常態(tài)化前提下，扎實(shí)做好“六穩(wěn)”工作，全面落實(shí)“六�！比蝿�(wù)，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于上年，保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定。
�。ū疚霓D(zhuǎn)載自《中國(guó)金融》，略有刪減）
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