銀行基本面預(yù)期不再惡化

經(jīng)濟增長、流動性環(huán)境、銀行業(yè)基本面是決定銀行板塊走勢的核心驅(qū)動因素，而板塊的估值水平、金融監(jiān)管環(huán)境等是行情啟動的催化性因素。隨著外向型企業(yè)和小微企業(yè)風(fēng)險的不確定性下降，銀行基本面預(yù)期不再惡化。

本刊特約作者 劉鏈／文

7月1日以來，銀行股終于迎來快速上漲行情，申萬銀行指數(shù)3個交易日累計上漲7%，長時間以來銀行股的低迷態(tài)勢一掃而光，并引發(fā)市場的重新關(guān)注。

浙商證券認為，2019年以來，成長股景氣度上升，而銀行股景氣度邊際不斷下行；2020年一季度，疫情形成短暫干擾，市場預(yù)期創(chuàng)業(yè)板利潤增速將繼續(xù)向上，而銀行股受到利率下行、讓利實體等諸多因素的影響，利潤增速穩(wěn)中有降。在景氣度差異將繼續(xù)拉開的背景下，市場風(fēng)格難以持續(xù)切換至價值股（類似于2017年的行情），但有階段性的補漲機會。

銀行股最悲觀預(yù)期已經(jīng)過去，當(dāng)前絕對收益的空間已經(jīng)打開，這主要表現(xiàn)在以下四個方面：第一，經(jīng)濟持續(xù)溫和復(fù)蘇，PMI連續(xù)4個月在枯榮線上方，全年經(jīng)濟預(yù)期不悲觀。根據(jù)浙商證券的觀點，2020年二季度，GDP增速有望轉(zhuǎn)正至3.3%，三季度至四季度回到合理區(qū)間(分別為6.1%、6.4%)。第二，讓利1.5萬億元目標(biāo)明確，使得前期模糊的預(yù)期明朗化。第三，銀行估值持續(xù)在低位，截至7月3日收盤，申萬銀行指數(shù)PB（LF）估值為0.71倍，處于2012年以來估值3.6%的低分位數(shù)。第四，公募基金低持倉和考核周期，2020年一季度，公募基金主動持倉比例為4.25%，處于歷史低位水平，分化行情下預(yù)計二季度情況與一季度類似。隨著年中考核的結(jié)束，部分公募基金考慮換倉帶來增量資金。

風(fēng)險預(yù)期改善

經(jīng)濟增長、流動性環(huán)境、銀行業(yè)基本面是決定銀行板塊走勢的核心驅(qū)動因素，而板塊的估值水平、金融監(jiān)管環(huán)境等是行情啟動的催化性因素。當(dāng)前銀行板塊所處環(huán)境與2012-2014年有諸多相似之處，核心區(qū)別在于，當(dāng)前財政、流動性環(huán)境等前瞻性指標(biāo)相對較好，息差、資產(chǎn)質(zhì)量等滯后性指標(biāo)相對較差。

廣發(fā)證券以史為鑒詳細復(fù)盤比較了2012-2014年和2020年以來銀行板塊的表現(xiàn)，同時結(jié)合當(dāng)前板塊估值水平、流動性環(huán)境等探討本輪銀行板塊上漲空間還有多大。第一輪行情(2012/10/31-2013/2/4)，銀行（申萬）上漲51%,相對滬深300超額收益為29%，期間銀行（申萬）PB（LF）從0.99倍提升至1.50倍。核心支撐邏輯在于，央行2012年4-7月兩次降息、兩次降準(zhǔn)，貨幣政策趨于寬松。8月開始，經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升勢頭；2012年銀行業(yè)息差維持相對高位，規(guī)模擴張速度較快，不良貸款率低位運行，凈利潤保持較快增長，基本面景氣度維持較好水平；2012年四季度，外資入場帶動場內(nèi)公募基金配置風(fēng)格切換，低估值銀行板塊補漲。

第二輪行情(2014/9/10-2014/12/31)，銀行(申萬)上漲60%,相對滬深300超額收益為15%，期間銀行（申萬）PB（LF）從0.89倍提升至1.31倍。核心支撐邏輯在于，央行11月降息釋放寬松信號，疊加年內(nèi)“一帶一路”概念持續(xù)升溫和國企改革步伐加快，市場對經(jīng)濟改善預(yù)期提升，貨幣政策相對寬松；銀行業(yè)基本面景氣度仍在下行，不過，年內(nèi)同業(yè)非標(biāo)監(jiān)管落地、地方政府債務(wù)風(fēng)險得到緩釋，基本面悲觀預(yù)期有所修復(fù)，疊加滬港通開啟、國企改革推進，拉動低估值銀行板塊補漲。

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟處于復(fù)蘇環(huán)境中，貨幣政策相對寬松，銀行業(yè)基本面緩慢向下，市場悲觀預(yù)期下，板塊估值已接近歷史底部，近期混業(yè)經(jīng)營引發(fā)關(guān)注，板塊估值修復(fù)行情開啟。廣發(fā)證券(000776,股吧)預(yù)計本輪銀行板塊上漲空間與上兩輪行情期間基本相當(dāng)，銀行板塊PB（LF）估值有望修復(fù)至1-1.1倍左右。主要原因如下：第一，從估值角度分析，縱向來看，當(dāng)前銀行板塊估值接近絕對底部；橫向來看，銀行板塊也是最低估的板塊之一，且公募配置比例相對較低，估值中樞仍有提升空間；第二，從實體流動性角度分析，從社融增速與名義GDP增速差值上升幅度以及終端利率下行幅度來看，當(dāng)前實體流動性寬裕程度高于上兩輪銀行板塊行情期間，實體流動性寬裕程度顯著改善，為板塊估值抬升提供支撐。

不過，當(dāng)前也有兩方面的因素值得關(guān)注：一是上市銀行業(yè)績披露可能會短期壓制行情的推進；二是政策變化需要時刻關(guān)注。前者可能是打斷估值修復(fù)的節(jié)奏后者可能是行情終結(jié)的預(yù)警信號。

眼下，無論是中國經(jīng)濟，還是中國銀行業(yè)的貸款結(jié)構(gòu)，對外需的依存度都明顯下降，轉(zhuǎn)為內(nèi)需為主。之前市場擔(dān)心境外疫情如果不能得到有效控制，外需下滑對出口企業(yè)影響較大，并導(dǎo)致相關(guān)貸款資產(chǎn)質(zhì)量承壓。實際上，經(jīng)過近10年的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國經(jīng)濟對 外需的依賴程度明顯降低，銀行業(yè)的貸款結(jié)構(gòu)和外需的相關(guān)性也在減弱。中國的貿(mào)易依存度（出口/GDP）從2007年的34.7%下降至2019年的17.4%，銀行業(yè)貸款結(jié)構(gòu)中受外需影響的行業(yè)占比也在下降，制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)貸款占總貸款的比例從2012年的接近30%下降至2019年的12%左右。

海外陸續(xù)復(fù)工后，經(jīng)濟重啟帶來的需求復(fù)蘇對中國出口構(gòu)成支撐，全年外需的下行幅度 被有效減弱。中國4-5月出口連續(xù)兩個月超出市場預(yù)期，前期防疫物資出口的對沖導(dǎo)致外 需降幅較小，后期歐美復(fù)工導(dǎo)致外需降幅也將低于預(yù)期，總體來看，外需的沖擊可能小于之前預(yù)期。未來外需是否會再次惡化，主要取決于疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險，以及是否重新回到全面封鎖。目前來看，主要發(fā)達經(jīng)濟體中，日本、韓國和歐洲疫情控制情況較好，經(jīng)濟重啟后新增病例并沒有出現(xiàn)反彈；美國近期新增病例出現(xiàn)進一步上升，但美國政府明確表示不會再度封鎖經(jīng)濟，后續(xù)個別疫情嚴重的州可能保留部分隔離措施，但不太可能全面隔離。

出口風(fēng)險更多表現(xiàn)為外部沖擊，小微企業(yè)風(fēng)險更多是現(xiàn)金流問題，加大政策支持，用時間換空間，有利于緩釋風(fēng)險。在疫情后時代的恢復(fù)過程中，大企業(yè)可能基本回到了疫情之前的水平，但小企業(yè)的恢復(fù)趨勢要弱于大企業(yè)，同時，由于小企業(yè)自身規(guī)模較小，抵御風(fēng)險的能力相對較弱，如果因自身現(xiàn)金流斷裂無法支撐到經(jīng)營恢復(fù)正常，確實有倒在黎明前的可能。招商銀行(600036,股吧)小微企業(yè)調(diào)研報告顯示，2/3受訪的小微企業(yè)表示現(xiàn)金流能支撐企業(yè)經(jīng)營的時間在3個月以內(nèi)。由于國內(nèi)疫情在3月下旬基本已經(jīng)控制，疫情對企業(yè)營業(yè)收入影響最大的時間在兩個月左右，后續(xù)營收和現(xiàn)金流會逐漸恢復(fù)，因此，如果小微企業(yè)能夠得到更多的減稅降費和信貸支持，最終實際上能夠渡過此次危機，對企業(yè)和銀行都是雙贏的選擇。

6月1日，人民銀行等多部委聯(lián)合出臺《延期還本付息通知》、《強化中小微企業(yè)金融服務(wù)指導(dǎo)意見》、《信用貸款支持通知》，加大金融對小微企業(yè)的支持力度，一方面，延期還本付息政策下年內(nèi)小微企業(yè)賬面風(fēng)險不會出現(xiàn)問題；另一方面，緩解小微企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，用時間換空間，2021年最終出現(xiàn)風(fēng)險的概率也不大。

政策穩(wěn)定向好

經(jīng)歷一輪上漲之后，銀行業(yè)市凈率依然不足0.8倍（LF），估值依然處于近年來較低水平。隨著行業(yè)經(jīng)營情況向好，行業(yè)監(jiān)管政策不斷明朗，市場預(yù)期充分，板塊向下空間已經(jīng)很小。隨著實體經(jīng)濟的企穩(wěn)，行業(yè)悲觀預(yù)期將得到修復(fù)，板塊向上彈性足,仍然值得超配。

除了估值的優(yōu)勢，上市銀行基本面也對市場表現(xiàn)有較強支撐。依據(jù)審計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，5月工業(yè)企業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)正。企業(yè)盈利狀況持續(xù)改善，宏觀經(jīng)濟逐步回歸正軌，將改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量狀況，降低不良生成潛在風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟預(yù)期改善，將搬走壓制銀行股值的一座大山。

根據(jù)相關(guān)機構(gòu)的調(diào)研了解，銀行業(yè)二季度經(jīng)營情況良好，疫情影響有所弱化，市場需求改善。向?qū)嶓w讓利對銀行業(yè)績不會造成太大的沖擊，二季度，36家上市銀行凈利潤同比增長7.7%，與一季度基本持平。未來，隨著經(jīng)濟的企穩(wěn)及減費讓利壓力的減緩，銀行業(yè)績?nèi)杂懈纳瓶臻g。

6月30日，央行決定于2020年7月1日起下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率，由于再貸款、再貼現(xiàn)屬于央行對銀行體系的債權(quán)，是基礎(chǔ)貨幣投放渠道之一。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，截至2020年3月份，央行對金融機構(gòu)支農(nóng)、支小、扶貧再貸款和再貼現(xiàn)總余額約為1.3萬億元，預(yù)計隨著近期這些工具增加使用，當(dāng)前余額有一定程度的上升。

利率下調(diào)的影響:再貸款、再貼現(xiàn)是央行投放基礎(chǔ)貨幣渠道之一，利率下調(diào)，銀行向央行借基礎(chǔ)貨幣的成本下降，影響似于OMO、MLF等公開市場操作降息，有助于引導(dǎo)銀行體系負債成本的下行。一定程度上，此次再貸款、再貼現(xiàn)利率下調(diào)，可以理解為對前期公開市場操作降息的跟隨和確認。

根據(jù)廣發(fā)證券的簡單量化測算，假設(shè)后續(xù)再貸款再貼現(xiàn)規(guī)模為2萬億元，25BP利率下降，每年可為銀行體系直接節(jié)約成本約50億元。但考慮到這一官方利率的下調(diào)，能引導(dǎo)銀行間利率下行，緩和銀行體系負債競爭的壓力，從而降低其他類型負債的壓力，比如存單成本下行，間接影響的范圍更大。

近期，市場對貨幣政策取向存在一定的分歧，此次利率下調(diào)超出市場預(yù)期，若能從理解央行政策的初心出發(fā)，則此次政策便在情理之中。一直以來，中國央行政策目標(biāo)相對多元，不同時期可能側(cè)重點有所不同，但初心都在三個穩(wěn)定上：幣值穩(wěn)定（通脹和匯率）、經(jīng)濟穩(wěn)定（增長和就業(yè)）和金融穩(wěn)定（防范風(fēng)險）。幣值穩(wěn)定是央行的首要目標(biāo)，也是央行須獨自承擔(dān)的政策目標(biāo)，近期通脹壓力下行，匯率相對穩(wěn)定，幣值穩(wěn)定不是央行主要的關(guān)注點。經(jīng)濟穩(wěn)定是政府多部門合力目標(biāo)，央行的任務(wù)承擔(dān)主要體現(xiàn)在信用擴張的量、價和結(jié)構(gòu)上，當(dāng)我們看到社融增速快速上行到高位時，從量的貨幣政策任務(wù)逐步完成，政策將逐漸轉(zhuǎn)向從價和結(jié)構(gòu)，由此我們看到了5月份以來貨幣政策態(tài)度和方式的微調(diào)。

而相對于經(jīng)濟穩(wěn)定，在金融穩(wěn)定目標(biāo)上，央行要承擔(dān)更多一些。一方面體現(xiàn)在要維持宏觀杠桿（債務(wù)）穩(wěn)定可持續(xù)，有時與經(jīng)濟穩(wěn)定目標(biāo)中從量政策相沖突，所以我們看到近期關(guān)于“總量適度”和“適時退出”的政策表態(tài)；另一方面體現(xiàn)在微觀金融機構(gòu)風(fēng)險的防范和化解上，最近主要關(guān)注點在中小金融機構(gòu)的穩(wěn)定上。

相對于公開市場操作,再貸款和再貼現(xiàn)工具更靠近終端利率和信用投放，同時方便中小銀行直接接收基礎(chǔ)貨幣投放，因此，本次利率調(diào)整是從價和結(jié)構(gòu)性政策結(jié)合，服務(wù)于經(jīng)濟穩(wěn)定目標(biāo)；同時又照顧中小銀行需求，有助于實現(xiàn)金融穩(wěn)定。整體而言，此次政策符合前期“銀行間流動性主要驅(qū)動力逐漸從量轉(zhuǎn)向價”的預(yù)期，由此判斷，后續(xù)貨幣政策仍會維持對銀行友好的趨勢。

回到市場層面，參考歷史，2012年和2014年行情，銀行板塊分別上漲49%和94%。當(dāng)前環(huán)境與2012年和2014年均有相似之處。與2012年相比都是經(jīng)濟弱復(fù)蘇，但目前的貨幣環(huán)境更寬松，市場風(fēng)格有差異；2020年是成長股風(fēng)格，市場爭論焦點在于是否切換；與2014年相比，市場風(fēng)格、貨幣環(huán)境、增量資金類似，多一個經(jīng)濟弱復(fù)蘇�；�于此，銀行股的表現(xiàn)預(yù)計將出現(xiàn)分化，優(yōu)秀銀行的空間更大。

基本面拐點隱現(xiàn)

回顧上半年，銀行股既無絕對收益也無相對收益，被市場拋棄也在情理之中。2019年LPR改革之后，銀行的息差開始進入下行周期，2020年突如其來的新冠疫情更是加速了這 一進程，讓利實體經(jīng)濟的背景下銀行業(yè)基本面預(yù)期和景氣度承壓。與此同時，國內(nèi)和海外新冠疫情的相繼蔓延使得銀行的貸款風(fēng)險和資產(chǎn)質(zhì)量面臨較大的不確定性。

展望下半年，隨著宏觀經(jīng)濟的弱復(fù)蘇和經(jīng)營的逐漸轉(zhuǎn)好，銀行股有望迎來估值修復(fù)。從基本面角度看，隨著銀行全年的讓利空間的明確，長城證券預(yù)計，下半年LPR利率至多還有10BP的下調(diào)空間，對基本面的預(yù)期目前已經(jīng)處于底部；從風(fēng)險角度看，隨著國內(nèi)疫情的緩解，我們觀察到二季度零售貸款風(fēng)險開始見到拐點，對公貸款風(fēng)險預(yù)計整體保持穩(wěn)定，隨著海外經(jīng)濟的重啟以及小微政策支持力度的加大，來自外向型企業(yè)和小微企業(yè)風(fēng)險的不確定性有所下降�；�本面預(yù)期不再惡化，風(fēng)險預(yù)期有望改善，下半年銀行股的絕對收益可期。

隨著風(fēng)險預(yù)期不確定性的下降，銀行基本面有望迎來改善。在零售貸款方面，隨著國內(nèi)疫情的緩解，長城正確預(yù)計二季度零售貸款風(fēng)險有望見到拐點，高頻數(shù)據(jù)顯示，招行信用卡ABS逾期率5月份已經(jīng)開始環(huán)比下行；在對公貸款方面，5月份工業(yè)增加值持續(xù)改善，工業(yè)企業(yè)利潤也實現(xiàn)了年內(nèi)首次正增長，長城證券預(yù)計，大型企業(yè)貸款資產(chǎn)質(zhì)量相對穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險主要來自于外向型企業(yè)和小微企業(yè)的不確定性。不過，隨著海外經(jīng)濟的重啟以及小微企業(yè)支持政策力度的加大，不確定性也在下降。

零售貸款風(fēng)險見到拐點，主要表現(xiàn)為信用卡逾期率出現(xiàn)下行。2020年以來，零售貸款的風(fēng)險暴露主要集中在信用卡。由于國內(nèi)疫情期間部分企業(yè)生產(chǎn)活動中斷，部分居民工作和收入在疫情期間受到影響、償付能力惡化，使得信用卡的貸款質(zhì)量在一季度首先受到?jīng)_擊。招商銀行、平安銀行(000001,股吧)一季度信用卡不良率分別比年初上升54BP、66BP，而逾期率的上升幅度更大，招行一季度信用卡逾期率比年初上升140BP。

進入二季度，信用卡風(fēng)險已經(jīng)出現(xiàn)拐點。隨著二季度國內(nèi)疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)后居民收入恢復(fù)，新發(fā)生的逾期明顯下降，加上信用卡催收產(chǎn)能以及信用卡貸款投放恢復(fù)到疫情之前的狀態(tài)，信用卡逾期率已經(jīng)見到拐點。長城證券以招行“和智”一至八期信用卡 ABS為觀察樣本，逾期1-30天和逾期31-60天分別在3月和4月見到拐點，信用卡總逾期率先是在4月份增幅明顯放緩，然后在5月份出現(xiàn)絕對值的向下拐點。由于二季度信用卡逾期率已經(jīng)得到控制，意味著信用卡的不良會在二季度見到峰值，一季度存量逾期中仍未償還的部分，逾期超過90天后確認為不良，后期有望逐步下行。

與零售貸款相比，對公貸款整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定，不確定性有所下降。根據(jù)長城證券的預(yù)計，大型企業(yè)貸款資產(chǎn)質(zhì)量相對穩(wěn)定，外向型企業(yè)和小微企業(yè)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險也好于此前悲觀預(yù)期。從二季度開始，隨著企業(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟活動明顯回暖，工業(yè)復(fù)工指數(shù)從 2月份的42%提升至6月份的91%，工業(yè)增加值在4月由負轉(zhuǎn)正，并且在5月持續(xù)改善，工業(yè)企業(yè)利潤也在5月實現(xiàn)了年內(nèi)首次正增長。

鑒于2020年貨幣社融增長明顯，下半年經(jīng)濟活動同比有望進一步復(fù)蘇，從而推升GDP 增長在下半年繼續(xù)回升。長城證券預(yù)計，大型企業(yè)貸款資產(chǎn)質(zhì)量相對穩(wěn)定，不確定性主要來自于外向型企業(yè)和小微企業(yè)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，不過，隨著海外經(jīng)濟的重啟以及小微支持政策力度的加大，不確定性有所下降。

此外，無風(fēng)險利率下行凸顯銀行高股息性價比，隨著銀行理財剛性兌付的打破，有利于居民加大風(fēng)險資產(chǎn)配置。銀行理財保本形象被打破，有利于推動居民加大對風(fēng)險資產(chǎn)的配置。資管新規(guī)實施后，銀行理財逐漸從預(yù)期收益率模式轉(zhuǎn)為凈值化模式，通過凈值的波動打破剛性兌付。

近期，受到債券市場收益率上行影響，部分采用公允價值計價、定期開放式的凈值型銀行理財產(chǎn)品出現(xiàn)了虧損，6 月中旬凈值低于1的銀行理財產(chǎn)品一度超過 200只。銀行理財剛兌形象的打破，有利于推動居民加大對風(fēng)險資產(chǎn)的配置，推動銀行理財從以固收為主轉(zhuǎn)向多元化資產(chǎn)配置。當(dāng)前銀行理財投向二級股票市場的比例估算在3%左右，未來理財資金配置股票的比例有望趨勢性提高，為權(quán)益市場帶來增量資金。

另一方面，在低無風(fēng)險利率的環(huán)境下，銀行股高股息率具備絕對收益的吸引力。2020年，寬松的貨幣政策下無風(fēng)險利率下行顯著，10年期國債到期收益率從2019年的3.2%左右下行至目前的2.8%，以余額寶為代表的貨幣基金七日年化收益率也降至1.5%的歷史最低水平。從歷史來看，銀行股股息率-10年期國債收益率之差>2%時，往往對應(yīng)著銀行股的底部，如2012年7月、2013年7月、2014年6月、2016年2月，銀行股股息率-10年期國債收益率之差達到歷史最高，在后續(xù)一至二個季度都取得了絕對收益。目前，銀行板塊5.6倍PE 對應(yīng)的股息率為5.0%，6月份10年期國債收益率平均為2.82%，銀行股股息率與10年期國債收益率之差達到2.18%，后續(xù)絕對收益可期。

上半年，銀行股走勢由于受到息差和風(fēng)險的壓制，目前息差預(yù)期已經(jīng)見底，風(fēng)險預(yù)期有望迎來改善。根據(jù)長城證券的分析，隨著銀行2020年全年的讓利空間明確，預(yù)計下半年LPR利率至多還有10BP的下調(diào)空間，對息差的預(yù)期目前已經(jīng)處于底部；此外，在疫情后時代的恢復(fù)過程中，我們觀察到二季度零售貸款風(fēng)險開始見到拐點，對公貸款風(fēng)險預(yù)計整體保持穩(wěn)定，海外經(jīng)濟的復(fù)蘇以及小微企業(yè)政策支持力度的加大，來自外向型企業(yè)和小微企業(yè)風(fēng)險的不確定性也在下降。隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐步走出疫情的影響，宏觀經(jīng)濟有望進一步復(fù)蘇，下半年銀行股的絕對收益有望好轉(zhuǎn)。

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