銀行深度參與跨市場交易仍需時日

日前，央行和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布關(guān)于同意銀行間與交易所債券市場相關(guān)基礎設施機構(gòu)開展互聯(lián)互通合作的公告，標志著我國債市互聯(lián)互通進入基礎設施“硬件聯(lián)通”的實質(zhì)階段。推動債市互聯(lián)互通在歷經(jīng)前期制度規(guī)則的跨市場逐步統(tǒng)一后，作為服務債市的交易前臺和托管結(jié)算后臺的基礎設施也需要跨市場“架橋”后才能實現(xiàn)真正的“通車”，也因此，有人將此公告比作港珠澳大橋的施工啟動聲明。

監(jiān)管思路轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管

目前，我國債券交易以“銀行間市場”和“交易所市場”為主導雙頭并進，這一格局始于1995年�！�327國債事件”后，出于控制風險的考慮，銀行退出了交易所債券市場，單獨成立了全國銀行間債券市場，我國債市形成了兩市割裂的局面，交易所市場潛在的最大買家缺席20余年。

這一格局與長期以來金融市場分業(yè)監(jiān)管的情況相契合。但隨著銀行間債券市場的發(fā)展，銀行間債券市場的債券余額占總債券市場的比值逐年升高，截至2019年占比已達到87%。為提升交易所市場的需求和活躍度，促進債券市場的高質(zhì)量發(fā)展，我國開始嘗試試點放開，允許銀行在證券交易所參與債券交易�！岸�此次的公告意味著債市的互聯(lián)互通從制度規(guī)則的逐步統(tǒng)一走向債市基礎設施的互聯(lián)互通，真正實現(xiàn)了從交易到登記托管結(jié)算層面更具體、更具實質(zhì)性的突破”，國泰君安首席固收分析師覃漢對證券時報記者表示。

在國海證券(000750,股吧)研究所固定收益研究團隊負責人靳毅看來，當前我國債券市場飛速發(fā)展，“雙市場”體系已經(jīng)影響了金融服務實體經(jīng)濟的效率，也不能滿足我國金融市場提升競爭力的要求。所以基于改革的緊迫性，央行、證監(jiān)會如今推進兩個債券交易市場的“互聯(lián)互通”。在金融改革步入“深水區(qū)”的當下，此舉應當被視為主管部門向前邁出的一大步，是我國金融監(jiān)管思路由“分業(yè)監(jiān)管”轉(zhuǎn)向“功能監(jiān)管”的重要標志。

銀行深度參與交易所債市仍需時日

作為中國債券市場絕對的投資主力，商業(yè)銀行在債券市場有著舉足輕重的地位。截至6月末，我國債券市場托管余額107.7萬億元，居世界第二；雖然近年來隨著各類金融產(chǎn)品等非法人機構(gòu)持有債券的比重在提高，但商業(yè)銀行目前的持債比重仍超過50%。在公告中的最后一條，特別指出各類銀行可以選擇通過互聯(lián)互通機制或者以直接開戶的方式參與交易所債券市場現(xiàn)券協(xié)議交易。此舉將便于銀行在交易所市場開展大額債券交易，利于提高交易所債市的活躍度。

靳毅表示，銀行參與協(xié)議交易，給予了銀行和其他市場主體同樣的交易方式，增加了交易的可能性，相當于讓銀行和其他機構(gòu)站在了同一起跑線上，這是互聯(lián)互通最基礎的要求。協(xié)議交易和集合競價的不同之處在于，集合競價是零散的，因為有大量非公開標的是不參與集合競價的。尤其是在債券市場上，更多還是通過協(xié)議交易的方式，在確定對手方后一對一交易是主流，其他競價能產(chǎn)生的交易量太小了。

覃漢則表示，銀行在交易所市場的債券交易不再僅限于“競價交易”，銀行直接開展大額債券交易將更為便利。以往銀行通過基金專戶在交易所債市進行債券交易時，流程較長且存在許多限制，銀行的交易需求因此受到抑制。預計兩個市場打通后，銀行將更多地通過自有賬戶進行債券交易。

不過，鑒于銀行的風險偏好與銀行間市場更為契合，有觀點認為，兩個市場打通后的初期，銀行進入交易所債市參與投資交易的規(guī)模亦不會太大，銀行深入?yún)⑴c交易所債市需要漫長過程。

“如果銀行在交易所市場參與度高的話，可以起到降低流動性溢價的作用，從而壓低發(fā)行人的融資成本。但從目前的情況看，銀行深度參與交易所債市的動力并不大，除非銀行自營投資的資金充裕，且自身客戶拓展能力有限�！北本┮换�金公司從事債券投資人士對證券時報記者表示。

上述基金公司人士稱，銀行間市場的發(fā)行人信用資質(zhì)相對高，債券期限偏短期、平均發(fā)行利率比交易所的低，比較契合銀行的風險偏好和風控能力。交易所市場的發(fā)行人資質(zhì)一般比銀行間的弱，有較寬的風險溢價范圍，對投資者風險管控的能力也有更高要求。

對于外資銀行而言，參與交易所市場則還有更長的一段路。上海一外資行金融市場部人士對記者表示，在華外資行交易的人民幣債券主要就是國債、政策性金融債；投資公司類信用債的規(guī)模較少，即便有，也一般只投評級在AAA以上的短期債券，這些債券品種在銀行間市場就可滿足外資行的投資需求。因此，即便目前監(jiān)管已放開外資行參與交易所債券，但實際參與度仍較低。

交易細節(jié)待明確

銀行間市場和交易所市場的互聯(lián)互通近年來一直在推動，只不過前期市場看到更多的是在制度規(guī)則方面的軟件聯(lián)通，如建立債券市場統(tǒng)一執(zhí)法機制、推動公司信用類債券信息披露規(guī)則分類統(tǒng)一等。此次公告中提及的6家基礎設施機構(gòu)互聯(lián)互通，則屬于硬件方面的聯(lián)通，有監(jiān)管部門人士曾將此公告形象地比作是港珠澳大橋的施工啟動通知。

兩個市場硬件的互聯(lián)互通具體可分為交易前臺連接和托管結(jié)算后臺連接兩個部分。交易前臺的連接，是指外匯交易中心與滬深交易所交易平臺建立高效系統(tǒng)連接，提供交易服務。托管結(jié)算后臺的連接，是指中央結(jié)算公司、上清所和中國結(jié)算兩兩互相開立名義持有人賬戶，建立高效系統(tǒng)連接，支持合格投資者實現(xiàn)“一點接入”交易結(jié)算。

有業(yè)內(nèi)人士曾對記者表示，債市基礎設施機構(gòu)的聯(lián)通并不存在太多技術(shù)障礙，內(nèi)地和香港進行債券通就有過實踐先例。不過，跨市場的債券發(fā)行、登記托管、清算結(jié)算、付息兌付等流程中還有諸多交易機制細節(jié)需要明確。

覃漢表示，根據(jù)公告，兩個市場要建立登記托管結(jié)算的后臺連接：中央結(jié)算公司、上清所和中國結(jié)算兩兩互相開立名義持有人賬戶，支持投資者實現(xiàn)“一點接入”交易結(jié)算。但建立名義持有人賬戶也就意味著整個交易系統(tǒng)是不完全互聯(lián)互通的，兩個市場的資金和債券都不進行跨市場流通。這種模式對投資者來說操作更加簡便，交易效率也較高，但對于涉及資金和債券交割的結(jié)算模式，公告中并沒有詳細說明，還需等待兩邊場所出臺細則。

“由于目前銀行間和交易所的結(jié)算制度差別較大，銀行間市場的中央結(jié)算公司目前采用逐筆、實時、全額結(jié)算制度，上清所采用集中清算模式；而交易所市場主要采用凈額結(jié)算制度，兩市場通過何種結(jié)算模式來實現(xiàn)互聯(lián)互通還有待關(guān)注�！瘪麧h稱。

此外，據(jù)了解，出于穩(wěn)妥審慎推進跨市場交易的考慮，目前跨市場互聯(lián)互通針對的交易類型是現(xiàn)券交易，跨市場的回購業(yè)務暫未打通。亦有不少分析認為，為以防銀行重蹈覆轍，銀行參與交易所債市預計仍會在債券投資品種、交易類型等方面設置較多風控限制，但長遠看，兩個市場的打通必對債市長遠發(fā)展大有裨益。