市場(chǎng)仍在消化上周杰克遜霍爾全球央行年會(huì)釋放的信息。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾當(dāng)時(shí)宣讀了美聯(lián)儲(chǔ)政策框架改革的結(jié)果——盯住平均通脹（AIT），即把2%的通脹目標(biāo)變?yōu)殚L(zhǎng)期平均2%的目標(biāo)，未來也不會(huì)根據(jù)就業(yè)市場(chǎng)來決定加息與否。
華爾街將此解讀為一場(chǎng)“偷梁換柱”的貨幣革命。美聯(lián)儲(chǔ)悄無聲息地修改了國(guó)會(huì)賦予其的雙重使命——保持價(jià)格穩(wěn)定（實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)）、充分就業(yè)。當(dāng)政策錨發(fā)生變化，資產(chǎn)配置的依據(jù)也將發(fā)生巨變，市場(chǎng)無法再通過簡(jiǎn)單的通脹、就業(yè)指標(biāo)來進(jìn)行投資決策。
“股票似乎對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)暗示的將利率長(zhǎng)期保持低位的承諾感到滿意，但長(zhǎng)端美債的大跌則似乎意味著債市對(duì)鮑威爾很少提及資產(chǎn)購(gòu)買、收益率水平預(yù)期或延長(zhǎng)資產(chǎn)購(gòu)買久期感到失望。在通脹預(yù)期和實(shí)際收益率同步上升的帶動(dòng)下，名義收益率上升，美債收益率曲線則因遠(yuǎn)端提升而變陡，”渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，但美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)對(duì)收益率的持續(xù)上漲感到滿意，這會(huì)加大債務(wù)付息壓力。市場(chǎng)正在等待美聯(lián)儲(chǔ)在9月16日的FOMC議息會(huì)議上給出更多細(xì)節(jié)。
低利率、資產(chǎn)購(gòu)買將成長(zhǎng)期組合
根據(jù)美銀美林的測(cè)算，如果PCE通脹率保持在2.1%的水平，則可能需要美聯(lián)儲(chǔ)維持42年的低利率水平不變。
主流機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這一政策框架的變化，意味著低利率、資產(chǎn)購(gòu)買將成較長(zhǎng)期政策組合。因?yàn)�，要提升通脹并非易事，且挑�?zhàn)正不斷加劇。
“考慮到實(shí)際通脹與美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)之間差距巨大，因此要實(shí)現(xiàn)通脹超調(diào)，就需要美聯(lián)儲(chǔ)加倍努力。美聯(lián)儲(chǔ)在過去10年的大部分時(shí)間里都未成功實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，唯有2012年和2018年兩個(gè)短暫時(shí)期，核心PCE增長(zhǎng)超過2%。即使在2018年極端例外情況下，核心PCE也只是在幾個(gè)月里維持2.2%的水平。如今增長(zhǎng)前景愈發(fā)艱難�！绷_伯遜表示。
另一個(gè)挑戰(zhàn)是，全球通脹前景仍同樣黯淡。包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲經(jīng)濟(jì)占全球增長(zhǎng)的三分之二，但該地區(qū)的通脹率仍極低。對(duì)于韓國(guó)、新加坡和馬來西亞等國(guó)而言，通縮是比通脹更為直接的風(fēng)險(xiǎn)。這些都為美聯(lián)儲(chǔ)提升通脹構(gòu)成挑戰(zhàn)。
“美聯(lián)儲(chǔ)宣布了AIT，但沒有承諾通過收益率曲線控制（YCC）或收益率上限來控制長(zhǎng)端收益率，這表明長(zhǎng)端利率可能會(huì)隨著通脹預(yù)期而上升�！蹦Ω康だ紫�美股策略師威爾遜（Michael Wilson）表示。上周，10年期美債收益率一舉從0.6%附近跳升至0.78%附近。
雖然通脹預(yù)期已經(jīng)較今年3月低點(diǎn)提高了125個(gè)基點(diǎn)（BP），但要維持，就需要美聯(lián)儲(chǔ)兌現(xiàn)承諾，“我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的新承諾意味著它將把政策利率維持在0，并繼續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，直到通脹至少達(dá)到2%，”羅伯遜稱，“我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)正在努力完成新的平均通脹目標(biāo)，并希望在未來兩周內(nèi)制定計(jì)劃。"
低實(shí)際收益率利空美元、利多周期股和黃金
通脹的變化固然重要，而實(shí)際債券收益率的變化對(duì)投資決策更關(guān)鍵，因?yàn)閷?shí)際收益率水平將對(duì)股、債、匯產(chǎn)生重大影響。
美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否因?yàn)檫@一目標(biāo)而允許大幅提高債券收益率是另一個(gè)關(guān)鍵，但多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為答案是否定的，因?yàn)檫@樣做會(huì)導(dǎo)致不斷攀升的債務(wù)產(chǎn)生的利息費(fèi)用迅速增加，這將成為提升通脹的另一副作用。
包括美國(guó)在內(nèi)的許多經(jīng)濟(jì)體從疫情危機(jī)中的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在很大程度上取決于寬松的金融狀況，這意味著需要將公司債券的收益率保持在較低水平，并且利差變窄，也意味著抵押貸款利率保持低位。渣打認(rèn)為，考慮到公司和政府發(fā)行人的債券發(fā)行量顯著增加，這點(diǎn)顯得尤為重要，預(yù)計(jì)2020年美債凈發(fā)行量將達(dá)到約4萬(wàn)億美元，美國(guó)投資級(jí)債券達(dá)2萬(wàn)億美元。如果美聯(lián)儲(chǔ)希望長(zhǎng)期融資成本保持在較低水平以支持經(jīng)濟(jì)，則可能需要擴(kuò)大其資產(chǎn)購(gòu)買。
因此，羅伯遜認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)需要維持平衡，既要提高市場(chǎng)隱含的通脹預(yù)期，也要降低實(shí)際收益率，從而保持名義收益率處于較低水平，這意味著更多資產(chǎn)購(gòu)買和前瞻指引。而實(shí)際負(fù)收益將使美元繼續(xù)承壓，并支持寬松的財(cái)務(wù)狀況。
就匯市而言，弱美元大概率持續(xù)。美元指數(shù)上周五收盤于當(dāng)周低點(diǎn)和2020年的最低水平92附近，可見，外匯市場(chǎng)似乎更加相信美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)更高通脹率的承諾將施壓實(shí)際收益，而非引發(fā)收益率飆升�！敖�(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整后，歐元、澳元和英鎊似乎都在延續(xù)升勢(shì)。澳元對(duì)美元上周收于兩年高點(diǎn)，歐元對(duì)美元升破1.20則是其兩年高點(diǎn)，英鎊對(duì)美元已逼近8個(gè)月高點(diǎn)。美元從3月23日高點(diǎn)下跌的幅度現(xiàn)已超10%，我們相信還會(huì)有更多下行空間，預(yù)計(jì)將再貶值至少5%至2018年的低點(diǎn)。”羅伯遜稱，盡管亞洲貨幣并未對(duì)美元有太多升值，但趨勢(shì)開始擴(kuò)大，例如人民幣經(jīng)過短暫的盤整之后，美元/人民幣已經(jīng)逼近6.8，而美元/印度盧比在上周下降了約2%至74以下。
對(duì)實(shí)際收益率下行而非上行的判斷意味著黃金仍有機(jī)會(huì)。近期，黃金在2000美元/盎司下方陷入寬幅震蕩，但機(jī)構(gòu)認(rèn)為1900美元/盎司仍是堅(jiān)實(shí)的支撐位，預(yù)計(jì)黃金將恢復(fù)升勢(shì)。
就股市而言，外界目前并不認(rèn)為受科技股帶動(dòng)而創(chuàng)新高的美股會(huì)受過多擾動(dòng)。同時(shí)，摩根士丹利認(rèn)為，例如銀行這類早周期的板塊將迎來機(jī)會(huì)。由于10年期美債收益率如此之低，此前銀行股跑輸理所當(dāng)然，但跑輸?shù)姆纫堰h(yuǎn)超銀行股和美債的相關(guān)性。摩根士丹利利率策略團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，10年期美債收益率在2021年6月將為1.3%，若以當(dāng)前的相關(guān)性衡量，那么銀行股的表現(xiàn)變化將會(huì)從當(dāng)前的-40%到明年6月的+30%。盡管如果拜登當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，可能導(dǎo)致銀行面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管，但事實(shí)上，銀行的監(jiān)管并未在特朗普任下出現(xiàn)太多實(shí)質(zhì)性的放松。
中美貨幣政策周期繼續(xù)背道而馳
對(duì)中國(guó)而言，這意味著中美貨幣政策周期將持續(xù)背道而馳。
上一輪中美貨幣政策分化出現(xiàn)在2015年，但走向和現(xiàn)在正好相反。2015年初，中美利差逼近200BP的高位，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)處于金融危機(jī)以來降息至零后籌劃加息的階段（同年12月首次加息），而中國(guó)央行則因股市巨震、匯改波動(dòng)而開啟了寬松周期，隨后中美利差于2016年末收窄至僅50BP。
今年以來，中美利差快速拉升至250BP附近，反映出兩國(guó)基本面差異。在經(jīng)歷了5、6月的去杠桿后，7月以來中國(guó)央行的流動(dòng)性操作在數(shù)量和價(jià)格方面均較謹(jǐn)慎。近期中國(guó)國(guó)債收益率仍趨于上行，債券交易員普遍對(duì)記者表示，目前資金面偏緊，“債熊”的意味似乎越來越濃。8月25日，中國(guó)10年期國(guó)債收益率再度突破3%，10年期國(guó)債主力合約跌0.44%報(bào)97.935元，創(chuàng)1月9日以來新低。目前市場(chǎng)的另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)是未來一段時(shí)間的新債發(fā)行，如果國(guó)債供給不降甚至反增，二級(jí)市場(chǎng)將承壓。
此外，中國(guó)央行持續(xù)開展14天逆回購(gòu)操作引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行收短放長(zhǎng)、抬高綜合資金成本、變相“加息”的擔(dān)憂。不過，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前未到貨幣政策出現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)，央行持續(xù)大額流動(dòng)性投放逐步緩解資金壓力，月末資金利率從高點(diǎn)回落后可能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的“加息”預(yù)期和擔(dān)憂，10年期國(guó)債收益率或在3%～3.2%附近區(qū)間震蕩。
A股將以其較高的收益率而持續(xù)受到外資追捧、向好格局持續(xù)，但機(jī)構(gòu)認(rèn)為，需關(guān)注流動(dòng)性預(yù)期的變化、IPO數(shù)量增加造成的擾動(dòng)，未來業(yè)績(jī)將成主要驅(qū)動(dòng)因素。
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