資管新規(guī)以來，銀行凈值型產(chǎn)品到期收益普遍高出業(yè)績比較基準(zhǔn)！

　　發(fā)布機(jī)構(gòu)：普益標(biāo)準(zhǔn) 詮資管研究中心

　　2018年4月，監(jiān)管出臺《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”），其中，打破剛性兌付是資管新規(guī)的首要任務(wù)，而打破剛兌的最佳模式就是凈值管理。作為受資管新規(guī)影響最大的資管子行業(yè)，銀行理財持續(xù)加快凈值型轉(zhuǎn)型進(jìn)程，截至2020年2季度，銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)程已達(dá)53.82%【1】。凈值型理財產(chǎn)品與過往預(yù)期收益型理財產(chǎn)品最大的區(qū)別在于不設(shè)預(yù)期收益率，投資者實(shí)際獲取的收益與產(chǎn)品實(shí)際投資運(yùn)作的凈值有關(guān)。那么資管新規(guī)以來銀行到期凈值型理財產(chǎn)品最終兌付情況究竟如何呢，本文對此進(jìn)行探究。

　　一、銀行理財打破剛兌、加速向凈值化轉(zhuǎn)型

　　自2004年第一只銀行理財產(chǎn)品——光大銀行(601818,股吧)“陽光理財B計劃”問世以來，銀行理財走過了16年發(fā)展歷史。但是，銀行理財業(yè)務(wù)快速發(fā)展的背后也滋生了剛性兌付、池化運(yùn)作、資管嵌套等亂象，加大了金融體系的杠桿，增加了金融體系發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性。而隨著資管新規(guī)及其配套細(xì)則的出臺，銀行理財正式拉開打破剛兌、向凈值化轉(zhuǎn)型的序幕。

　　（一）銀行理財剛性兌付的由來和弊端

　　伴隨著居民財富的增長，居民對于財產(chǎn)保值增值的需求日益增加，但是居民的風(fēng)險風(fēng)險偏好整體較低，對于產(chǎn)品收益波動較為敏感，投資者亟需一種低門檻、低風(fēng)險、高收益的金融產(chǎn)品，銀行理財應(yīng)運(yùn)而生。

　　在銀行理財發(fā)行初期，銀行憑借自身優(yōu)勢拿到高于存款利率的債券，可以給予居民確定的理財收益率，再加上銀行的信用背書，理財對于居民意味著低風(fēng)險，逐漸形成了中國特色的銀行理財文化——剛兌【2】。

　　對于剛兌，看上去銀行和投資者實(shí)現(xiàn)了互助共贏——銀行實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張和息差收益，投資者賺取了“無風(fēng)險收益”。但是在銀行理財剛兌的背后蘊(yùn)藏了巨大的風(fēng)險。一方面，由于銀行理財屬于表外理財，表外理財流動性管理和資本約束體系不完善，也無需計提風(fēng)險準(zhǔn)備金。一旦風(fēng)險出現(xiàn)，銀行不具備兌付能力。若銀行以自身資本、利潤墊付，將對銀行經(jīng)營產(chǎn)生不利影響；另一方面，對產(chǎn)品保本減少了信用利差，使得產(chǎn)品的收益不能準(zhǔn)確體現(xiàn)產(chǎn)品所承擔(dān)的風(fēng)險，投資者無法正確認(rèn)識產(chǎn)品承擔(dān)的風(fēng)險，同時，由于承諾剛性兌付，實(shí)質(zhì)上提高了無風(fēng)險收益率水平，弱化了資金的市場化定價能力。

　　（二）監(jiān)管引導(dǎo)銀行理財打破剛兌、向凈值化轉(zhuǎn)型

　　隨著2018年監(jiān)管出臺資管新規(guī)及其配套細(xì)則，自上而下的行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管體系逐步構(gòu)建。資管新規(guī)及其配套細(xì)則專門就打破剛性兌付作出了要求，要求金融機(jī)構(gòu)對資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，凈值生成要求符合公允價值原則，鼓勵使用市值計量，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益風(fēng)險；監(jiān)管同時要求，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者教育，不斷提高投資者的金融知識水平和風(fēng)險意識，向投資者傳遞“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的理念，打破剛性兌付。而各類型銀行凈值產(chǎn)品的加速推廣，有利于減弱剛性兌付壓力，也有利于加強(qiáng)投資者的風(fēng)險辨識能力。

　　截至2020年2季度，銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)程已由資管新規(guī)前的15%大幅提升至53.82%。

　　圖1：2019年2季度至2020年2季度銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型情況

　　資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)

　　二、資管新規(guī)以來銀行和理財子公司到期凈值型產(chǎn)品收益兌付表現(xiàn)

　　凈值型理財產(chǎn)品與過往預(yù)期收益型理財產(chǎn)品最大的區(qū)別在于產(chǎn)品不設(shè)預(yù)期收益率，投資者的實(shí)際收益與產(chǎn)品實(shí)際投資運(yùn)作的凈值有關(guān)。資管新規(guī)后，部分投資期限較短的封閉式和開放式凈值型產(chǎn)品逐步到期，到期的凈值型產(chǎn)品實(shí)際兌付收益較產(chǎn)品發(fā)行之初公布的業(yè)績比較基準(zhǔn)表現(xiàn)如何、是否存在差異呢？

　　（一）銀行凈值型產(chǎn)品收益兌付表現(xiàn)情況

　　根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計，2018年5月至2020年8月，共有289家銀行（含理財子公司）共計發(fā)售40510款凈值型理財產(chǎn)品，其中有231家銀行（含理財子公司）的18685款凈值型產(chǎn)品到期。這其中，同時披露產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)和產(chǎn)品到期收益率的凈值型產(chǎn)品共5215款。

　　整體來看，資管新規(guī)以來，各類型銀行積極響應(yīng)監(jiān)管號召，逐步加入凈值型產(chǎn)品發(fā)售大軍�？紤]到銀行理財?shù)闹饕�客群風(fēng)險偏好較低，對于產(chǎn)品波動敏感，厭惡損失等，各類型銀行對于凈值型產(chǎn)品的發(fā)售較為謹(jǐn)慎，整體產(chǎn)品發(fā)售順序是按照全國性銀行-城商行-農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的順序逐漸展開，部分銀行，特別是中小銀行雖然在此期間已經(jīng)完成了投研人才招募、系統(tǒng)改造升級等準(zhǔn)備工作，但是考慮到投資者教育仍不充分，存在依靠大行率先發(fā)售產(chǎn)品，完成投資者教育后再逐步“試水”的心理。而對于全國性大行來說，同樣面臨投資者教育不充分以及監(jiān)管要求等多重壓力。為此，全國性銀行一方面通過私募發(fā)行，在部分風(fēng)險承受能力更高的客群中進(jìn)行小范圍發(fā)售，再逐步向公募發(fā)行過渡；另一方面，全國性銀行也考慮設(shè)置較長的產(chǎn)品付息周期，來熨平凈值型產(chǎn)品短期凈值波動，平滑產(chǎn)品收益。

　　99.77%的銀行凈值型產(chǎn)品到期收益達(dá)到或超過產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)。從已到期且有公布數(shù)據(jù)的銀行5215款凈值型產(chǎn)品兌付收益來看，77.48%的產(chǎn)品達(dá)到了產(chǎn)品發(fā)售時的業(yè)績比較基準(zhǔn)，22.28%的產(chǎn)品到期收益率超過了產(chǎn)品發(fā)售時的業(yè)績比較基準(zhǔn)，也即有99.77%的產(chǎn)品收益達(dá)到或超出了產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)（對于統(tǒng)計期內(nèi)業(yè)績比較基準(zhǔn)為區(qū)間型的產(chǎn)品，存在到期收益率的，其到期收益率均在產(chǎn)品收益區(qū)間內(nèi)）。不過，也有0.23%的產(chǎn)品未達(dá)到產(chǎn)品發(fā)售時的業(yè)績比較基準(zhǔn)，整體占比較低，并且這一類產(chǎn)品到期收益率偏離產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)的數(shù)值大都在-0.5%以內(nèi)，最大偏差值不超過-1.5%。

　　圖2：2018.05-2020.08凈值型到期產(chǎn)品收益兌付情況（單位：款）

　　資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)

　　本文分析認(rèn)為，一方面，在監(jiān)管推動銀行理財加快凈值化轉(zhuǎn)型的背景下，各家機(jī)構(gòu)對于首發(fā)的凈值型產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)格外重視，紛紛派出投研實(shí)力突出的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行運(yùn)作，力求積攢口碑和打開市場；另一方面，各家銀行首發(fā)的凈值型產(chǎn)品依然主打自身擅長的固收領(lǐng)域，而在2018年5月至2020年8月間，固收市場整體表現(xiàn)較好，國債到期收益率整體呈現(xiàn)震蕩下行走勢，債市收益上行，而權(quán)益市場在此期間雖然出現(xiàn)起伏，但是整體呈現(xiàn)上行態(tài)勢。綜合影響下，絕大多數(shù)銀行新發(fā)的凈值型產(chǎn)品到期收益表現(xiàn)較好。

　　圖3：2018.05-2020.08中債國債到期收益率：10年（單位：%）

　　圖4：2018.05-2020.08滬深300收盤價（單位：點(diǎn)）

　　資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)整理

　　而部分銀行凈值型產(chǎn)品到期收益不及業(yè)績比較基準(zhǔn)，這些產(chǎn)品均為封閉式固收類產(chǎn)品，且多在2020年4至6月到期，產(chǎn)品建倉時國債到期收益率處于階段高位，而產(chǎn)品到期時，恰逢貨幣政策邊際收緊，國債到期收益率上行，債市收益下挫，影響了產(chǎn)品到期收益。

　　各類型銀行凈值型產(chǎn)品到期收益表現(xiàn)均較好，股份行表現(xiàn)突出。具體到各類型銀行來看，在已到期且公布到期收益率數(shù)據(jù)的5215款凈值型產(chǎn)品中，國有行產(chǎn)品數(shù)量最少，但是有接近98%的產(chǎn)品到期收益率等于或超出產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)；股份行產(chǎn)品數(shù)量最多，有99.9%的產(chǎn)品到期收益率等于或超出產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)，整體表現(xiàn)優(yōu)于其他類型銀行；城商行到期產(chǎn)品數(shù)量僅次于股份行，有99.78%的產(chǎn)品到期收益率等于或超出產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)；農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)到期產(chǎn)品數(shù)量低于股份行和城商行，但是高于國有行，有98.60%的產(chǎn)品到期收益率等于或超出產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)。

　　圖5：2018.05-2020.08各類型銀行凈值型到期產(chǎn)品收益兌付情況（單位：款）

　　資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)

　　整體來看，各類型銀行在到期凈值型產(chǎn)品收益率與業(yè)績比較基準(zhǔn)差值方面均有尚佳表現(xiàn)，并未顯示出較大差異。這里也可以看出，雖然相較于銀行以往的預(yù)期收益型理財產(chǎn)品，銀行凈值型產(chǎn)品在產(chǎn)品發(fā)售時并不保證產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)為產(chǎn)品的到期收益，但是從實(shí)際兌付情況來看，銀行出于自身聲譽(yù)、新發(fā)凈值型產(chǎn)品市場影響等，仍有較強(qiáng)動機(jī)按照產(chǎn)品公布的業(yè)績比較基準(zhǔn)進(jìn)行兌付。

　　（二）理財子公司到期產(chǎn)品收益兌付表現(xiàn)情況

　　隨著2018年出臺的資管新規(guī)明確提出“主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，各類型銀行紛紛加快了理財子公司的布局步伐。截至2020年8月末，已有21家銀行獲批成立理財子公司，有效推動了銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

　　2018年5月至2020年8月，共有8家銀行理財子公司的108款凈值型產(chǎn)品到期。由于理財子公司產(chǎn)品中私募產(chǎn)品占比更高，同時部分理財子公司沒有披露產(chǎn)品到期收益，本文選擇統(tǒng)計計算2018年5月至2020年8月披露產(chǎn)品區(qū)間年化收益率【3】和業(yè)績比較基準(zhǔn)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

　　理財子公司到期產(chǎn)品區(qū)間收益率普遍高于產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)，且高出部分的值顯著大于銀行到期凈值型產(chǎn)品。統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)，有25款理財子公司到期產(chǎn)品有區(qū)間年化收益率和業(yè)績比較基準(zhǔn)數(shù)據(jù)，整體來看，除了3款產(chǎn)品的區(qū)間年化收益率不及業(yè)績比較基準(zhǔn)外，其他產(chǎn)品的區(qū)間年化收益率均超出業(yè)績比較基準(zhǔn)，其中工銀理財·“全鑫權(quán)益”兩權(quán)其美375天封閉凈值型理財產(chǎn)品2019年第14期產(chǎn)品區(qū)間年化收益超出產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)3.76個百分點(diǎn)，這在目前理財產(chǎn)品整體收益率呈現(xiàn)下滑的大背景下，頗為不易，也彰顯出頭部銀行理財子公司在產(chǎn)品設(shè)計、研發(fā)、投資以及風(fēng)控等方面的較強(qiáng)實(shí)力。

　　實(shí)際上，作為理財子公司率先發(fā)售的凈值型產(chǎn)品，各理財子公司均派出精兵強(qiáng)將全力以赴，力求使產(chǎn)品收益更加亮眼，但在沒有對理財子公司的所有產(chǎn)品做全面深度分析前，尚不能認(rèn)為上述這些產(chǎn)品區(qū)間年化收益率代表了各理財子公司的整體水平。

　　表1：2018.05-2020.08有公布數(shù)據(jù)的理財子公司到期產(chǎn)品收益情況

　　資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)

　　整體來看，目前已到期且有數(shù)據(jù)的理財子公司產(chǎn)品的區(qū)間年化收益率表現(xiàn)尚佳，絕大多數(shù)產(chǎn)品的區(qū)間年化收益能夠達(dá)到或超過業(yè)績比較基準(zhǔn)，且相較于銀行凈值型產(chǎn)品，理財子公司的產(chǎn)品在投資門檻、投資范圍方面具備優(yōu)勢，其產(chǎn)品區(qū)間年化收益率超出產(chǎn)品業(yè)績基準(zhǔn)的部分明顯高于商業(yè)銀行的凈值型產(chǎn)品，這對于其他還沒有轉(zhuǎn)型理財子公司的商業(yè)銀行而言，會帶來不小的壓力。

　　三、總結(jié)

　　綜合上文關(guān)于銀行和理財子公司凈值型產(chǎn)品到期收益率（區(qū)間年化收益率）與產(chǎn)品發(fā)售時的業(yè)績比較基準(zhǔn)的比較可以發(fā)現(xiàn)：

　　無論是銀行凈值型產(chǎn)品的到期收益率還是理財子公司到期產(chǎn)品的區(qū)間年化收益率絕大多數(shù)能達(dá)到甚至超過產(chǎn)品發(fā)售時的業(yè)績比較基準(zhǔn)，其中理財子公司到期產(chǎn)品的區(qū)間年化收益率大于產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)的值更大。這主要緣于銀行或理財子公司對于新發(fā)、首發(fā)的凈值新品投入的更多的投研力量支持，同時產(chǎn)品運(yùn)作期間市場環(huán)境整體較好。

　　不過，從另一方面來看，雖然凈值型產(chǎn)品為銀行理財打破剛兌提供了路徑，但是從銀行（理財子公司）到期產(chǎn)品收益率（區(qū)間年化收益率）來看，銀行（理財子公司）出于自身聲譽(yù)、新發(fā)凈值型產(chǎn)品市場影響等，仍有較強(qiáng)動機(jī)按照產(chǎn)品公布的業(yè)績比較基準(zhǔn)進(jìn)行兌付。

　　注：

　　【1】銀行理財凈值化進(jìn)程為凈值型產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占銀行非保本理財存續(xù)規(guī)模比重。

　　【2】剛性兌付指的是無論銀行理財投資的資產(chǎn)表現(xiàn)如何，是虧是賺，投資者都將獲得合同約定的預(yù)期收益率。

　　【3】區(qū)間年化收益率計算方法說明：選取2019年6月1日至2020年8月31日凈值披露次數(shù)大于等于兩次的產(chǎn)品，兩端凈值相隔日期要大于選定日期間隔的60%，得到產(chǎn)品的區(qū)間年化收益率。

　　【4】差值為區(qū)間年化收益率與產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)的相減的值，若產(chǎn)品為區(qū)間型，區(qū)間年化收益率在產(chǎn)品區(qū)間值內(nèi)的，差值取0，否則，差值為區(qū)間年化收益收益率減去產(chǎn)品區(qū)間最大值（最小值）的差。

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