平安再度增持匯豐，從富通到匯豐，中國平安資產(chǎn)端還藏著多少“雷”？

記者 | 王立峰

近日，關(guān)于匯豐控股和中國平安(601318)的新聞引發(fā)市場關(guān)注。匯豐控股年內(nèi)股價(jià)腰斬，創(chuàng)11年來新低，中國平安作為大股東損失慘重，高位的連續(xù)增持或讓其損失高達(dá)數(shù)百億元。香港聯(lián)交所最新披露易數(shù)據(jù)顯示，中國平安旗下平安資管在2020年9月23日再度增持匯豐控股，持股比例增加至8%，再度反超貝萊德，成為匯豐控股第一大股東。但是這都沒有阻止匯豐控股市值的回落。而與匯豐控股的市值暴跌相比，中國平安的“精準(zhǔn)”投資更讓人感覺韻味深長。且這一事件，也讓不少的投資者一下子想到了2007年-2008年中國平安投資富通銀行的失敗案例。

匯豐控股，是一家擁有150多年歷史的老牌金融機(jī)構(gòu)，目前總市值僅剩5200億人民幣，資產(chǎn)總額21萬億人民幣。從2018年高點(diǎn)至今，匯豐控股市值暴跌超過60%，幾乎跌去一個(gè)中國銀行。匯豐控股市值暴跌開始于2018年初，就在此前一個(gè)多月，中國平安“精準(zhǔn)”出擊，耗資超過670億港幣購入?yún)R豐控股股權(quán)。

從富通到匯豐 外資投平安就獲利，

平安境外投資就巨虧？

匯豐控股與中國平安淵源很深。本世紀(jì)初的2002年，匯豐控股首次入股中國平安，此后不斷增持，到2007年中國平安上市之時(shí)，匯豐控股通過其全資子公司——匯豐保險(xiǎn)和匯豐銀行合計(jì)持有中國平安約合12.33億股，占當(dāng)時(shí)中國平安發(fā)行前總股本的19.9%，位列第一大股東，投資成本約為140億港幣左右。

2012年，匯豐控股將其持有的中國平安股份全部轉(zhuǎn)讓給泰國正大集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格約727億港元。據(jù)當(dāng)時(shí)官方公布的交易結(jié)果，匯豐控股累計(jì)的投資成本在140億港元左右，按照作價(jià)727.36億港元退出來計(jì)算，其對中國平安的10年投資，獲利超過4倍。

5年后，中國平安反向投資匯豐控股。2017年12月，以及2018年11月，中國平安分兩次合計(jì)耗資約911億港幣（按照公告日均價(jià)估算）買入?yún)R豐控股14.19億股，持股比例7.01%。中國平安一度已經(jīng)超越貝萊德成為匯豐控股第一大股東。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，貝萊德再次增持匯豐控股0.14%，以7.15%的股權(quán)比例位列匯豐控股第一大股東。

中國平安似乎不甘心在匯豐控股上第一大股東身份地位的消失。香港聯(lián)交所披露易數(shù)據(jù)顯示，中國平安旗下平安資管在2020年9月23日再度增持匯豐控股，持股比例增加至8%，再度反超貝萊德，但是這都沒有阻止匯豐控股市值的回落。

匯豐控股股價(jià)的大幅下跌并不是今年的新鮮事。事實(shí)上，就在中國平安2017年第一次“精準(zhǔn)”出擊后一個(gè)月，匯豐控股的股價(jià)很快就步入熊途（如圖1所示，箭頭代表兩次平安出手時(shí)間）。

圖1 中國平安出手時(shí)機(jī)與匯豐控股市值波動(dòng)

匯豐控股市值暴跌，源于內(nèi)憂外患。內(nèi)部來說，業(yè)績暴跌。以2019年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，因香港地區(qū)社會(huì)風(fēng)波，以及今年上半年新冠疫情影響，匯豐控股2019年歸母凈利潤同比下滑46%，今年上半年同比下滑71%。業(yè)績下滑導(dǎo)致這家金融機(jī)構(gòu)董事會(huì)決定停止派息。

外部來看，風(fēng)波不斷。先是2016年英國脫歐，對其歐洲業(yè)務(wù)開展重大不利。接著，2018年，匯豐控股因華為事件深陷“構(gòu)陷門”危機(jī)。最近幾天，匯豐控股又涉嫌“洗錢丑聞”。

這些信息綜合在一起，匯豐控股股價(jià)遭遇重創(chuàng)，創(chuàng)11年新低。

而中國平安將其對匯豐控股的投資視為“財(cái)務(wù)性投資”。按照9月23日最新收盤價(jià)來看，中國平安持有的匯豐控股總市值僅剩下408億港元，這意味著該筆投資的總虧損額達(dá)503億港元，虧損過半。

結(jié)合中國平安財(cái)報(bào)以及《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的相關(guān)規(guī)定，這一投資記錄在“其他權(quán)益工具投資”，會(huì)計(jì)上按照“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”進(jìn)行計(jì)量。記錄在這個(gè)科目的好處是，匯豐控股的市值暴跌短期不會(huì)影響中國平安當(dāng)期利潤。截至2020年6月末，中國平安記錄在“其他權(quán)益工具投資”科目下的累計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)是-413億元。實(shí)際上，站在股東角度，這很可能是一種潛在的虧損。（見圖2）

圖2 平安其它權(quán)益工具投資

這一事件，也讓不少的投資者一下子想到了2007年-2008年中國平安投資富通銀行的失敗案例。當(dāng)年，中國平安大手筆收購富通銀行后，金融海嘯到來，富通銀行因股價(jià)暴跌遭受重創(chuàng)，隨后宣布破產(chǎn)重組。中國平安投資富通銀行遭遇嚴(yán)重挫折，虧損超過200億元。

如今來看，中國平安投資匯豐控股與富通銀行，盡管標(biāo)的不一樣，投資的時(shí)間、金額不同，但是至少就事件的表現(xiàn)來看，二者太過相似——大手筆投資、海外金融資產(chǎn)，剛投資不久標(biāo)的股價(jià)暴跌。

整個(gè)事件，也不禁讓投資者反思。同樣都是投資，為什么中國平安的海外投資總是會(huì)遭受巨額虧損，然而外資投資中國平安卻都實(shí)現(xiàn)豐厚獲利？投資中國平安獲利的不只是前述的匯豐控股，之前的高盛、摩根斯坦利，以及2012年接手匯豐的泰國正大集團(tuán)，目前都在中國平安身上獲取了巨額利潤。不考慮減持，僅以市值估算，正大集團(tuán)的持股市值就翻了3倍還多。

中國平安資產(chǎn)里的“雷”還有多少

中國平安是中國最大的保險(xiǎn)集團(tuán)，其目前管理的資產(chǎn)規(guī)模超過了8.8萬億。這一規(guī)模即使放在全球，也是排名前列的資管巨人。

構(gòu)成這家保險(xiǎn)集團(tuán)資產(chǎn)端的有金融投資，有長期股權(quán)投資，也有信貸資產(chǎn)等，這些資產(chǎn)以不同的形式為中國平安貢獻(xiàn)利息收入、投資收益等可觀的利潤。當(dāng)然，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小也各不相同。從具體的資產(chǎn)類別來說，這些資產(chǎn)涵蓋了中國金融市場上各種重要金融工具，如股票、債券、優(yōu)先股、永續(xù)債等金融市場公開交易的工具；然而，還有一些資產(chǎn)，如信貸、債權(quán)計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品以及非上市股權(quán)等，這一類資產(chǎn)通常缺乏公開報(bào)價(jià)，也缺乏足夠透明的信息，投資者很難知道其中隱藏的信用等風(fēng)險(xiǎn)的高低。即使是第一類公開報(bào)價(jià)的資產(chǎn)，還是可能會(huì)出現(xiàn)巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，比方這次的匯豐控股。

站在投資者角度，這增加了預(yù)計(jì)中國平安回報(bào)率以及各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高低的難度。比如，其旗下的信貸資產(chǎn)不良率，從2015年的1.45%上升至目前的1.65%；過去幾年的金融去杠桿背景下，旗下的平安信托也曾多次踩雷信用風(fēng)險(xiǎn)事件，如永泰能源(600157,股吧)債券違約、中青旅(600138,股吧)實(shí)業(yè)子公司違約等；旗下的陸金所多次曝出風(fēng)險(xiǎn)案件。

上述的業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)，與中國平安對外宣傳的保險(xiǎn)標(biāo)簽并不盡一致。實(shí)際上，作為一家綜合金融平臺(tái)，中國平安旗下的業(yè)務(wù)類型涵蓋了保險(xiǎn)、銀行、信托、證券、期貨以及互聯(lián)網(wǎng)金融等，前述的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)更多是集團(tuán)資產(chǎn)配置的結(jié)果，保險(xiǎn)構(gòu)成業(yè)務(wù)發(fā)展的核心。從業(yè)務(wù)以及業(yè)績發(fā)展的角度，中國平安精心構(gòu)建了一個(gè)圍繞保險(xiǎn)為核心樹立品牌和服務(wù)大旗，大力發(fā)展銀行、證券等業(yè)務(wù)，同時(shí)通過不同的子品牌適度發(fā)展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)提升業(yè)績的產(chǎn)品矩陣。

這樣的一個(gè)產(chǎn)品矩陣，讓中國平安的業(yè)務(wù)發(fā)展看上去更像是2002年投連險(xiǎn)事件之后的典型經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。投連險(xiǎn)事件一度引發(fā)中國平安嚴(yán)重的信譽(yù)危機(jī)，事后也引發(fā)中國平安廣泛的總結(jié)、改革和思考。但事件透露出的中國平安的作風(fēng)激進(jìn)，還是讓投資者在后來的不少事件中總能恍惚看到其影子。

挑戰(zhàn)來了，對于大多數(shù)投資者來說，還不是很清楚，中國平安的資產(chǎn)端會(huì)不會(huì)還存在匯豐控股一樣的資產(chǎn)：看上去很美，實(shí)際是個(gè)“雷”。

中國平安風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貼現(xiàn)率的高低之辯

根據(jù)中國平安財(cái)報(bào)披露，其計(jì)算新業(yè)務(wù)價(jià)值以及內(nèi)含價(jià)值所采用的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貼現(xiàn)率為11%，國內(nèi)幾家保險(xiǎn)公司里面，這一數(shù)據(jù)與中國太保(601601,股吧)、新華保險(xiǎn)(601336,股吧)等同，但是高于中國人保(601319,股吧)以及中國人壽(601628,股吧)的10%，也高于友邦保險(xiǎn)的9.75%。（見表1）

表1?壽險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貼現(xiàn)率比較

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貼現(xiàn)率，影響因子包括無風(fēng)險(xiǎn)收益率以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從內(nèi)含價(jià)值以及新業(yè)務(wù)價(jià)值的角度，更低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貼現(xiàn)率，意味著更高的價(jià)值。

事實(shí)上，的確有投資者基于中國平安2017-2018年的高投資收益率表現(xiàn)，認(rèn)為中國平安實(shí)際上采用了過于保守的保險(xiǎn)假設(shè)，這相當(dāng)于隱藏了利潤。然而，如果認(rèn)真觀察中國平安2007年以來的凈投資收益率，持有這樣樂觀姿態(tài)的投資者觀點(diǎn)可能會(huì)逆轉(zhuǎn)。（見圖3）

圖3 中國平安歷史凈投資收益率

從歷史的角度看，中國平安的凈資產(chǎn)收益率并不平滑，部分階段甚至略顯陡峭，從2007年至今，凈投資收益率均值4.89%，今年上半年僅為4.1%。這一數(shù)據(jù)低于中國平安財(cái)報(bào)計(jì)算內(nèi)含價(jià)值時(shí)所采納5%的長期投資回報(bào)率假設(shè)。事實(shí)上，對于保險(xiǎn)公司來說，投資收益率的數(shù)據(jù)高低是一方面，另一方面來說，收益率較大幅度的波動(dòng)，其隱含的問題更大，這可能意味著一種相對的激進(jìn)資產(chǎn)配置。

不妨來比較一下國內(nèi)三大保險(xiǎn)公司凈投資收益率的歷史數(shù)據(jù)。中國平安的投資收益率整體表現(xiàn)出較高的波動(dòng)性。（見圖4）

圖4 三大保險(xiǎn)公司歷史凈投資收益率比較

波動(dòng)較高，一個(gè)可能的原因是激進(jìn)。一旦出現(xiàn)單一資產(chǎn)的嚴(yán)重質(zhì)量問題，帶來的就是巨額虧損以及投資收益率的下降。如富通銀行巨額虧損，導(dǎo)致中國平安2008年的凈投資收益率大幅下降。2019年至今，匯豐控股股價(jià)的暴跌導(dǎo)致的虧損，目前中國平安還“藏”在其他綜合收益里面，如果匯豐股價(jià)持續(xù)低迷，或者其業(yè)務(wù)開展受到更大的挑戰(zhàn)，中國平安目前還藏在“其他綜合收益”里面的潛虧是否會(huì)成為實(shí)虧呢？一個(gè)側(cè)面的事實(shí)是，今年7月，匯豐控股關(guān)閉了其位于深圳龍崗的支行。

可見，上述中國平安11%的投資收益率假設(shè)，用保守來形容并不恰當(dāng)。甚至這一高比率，實(shí)際隱含著中國平安管理層對于其資產(chǎn)高風(fēng)險(xiǎn)高收益率的樸素假設(shè)。想一下中國平安圍繞不動(dòng)產(chǎn)、高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施方面相對擁擠的非標(biāo)資產(chǎn)配置。截至2020年6月30日，中國平安債權(quán)計(jì)劃及債權(quán)型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模為3,934億元，這其中有一半集中在基建與不動(dòng)產(chǎn)。

中國平安還有一個(gè)數(shù)據(jù)，讓投資者不放心，這就是其忽高忽低的“營運(yùn)偏差”。營運(yùn)偏差數(shù)據(jù)的過度波動(dòng)映射產(chǎn)品設(shè)計(jì)問題，包括財(cái)務(wù)假設(shè)。順風(fēng)順?biāo)�的時(shí)候，會(huì)有高的營運(yùn)偏差，如2018年；時(shí)運(yùn)不濟(jì)，營運(yùn)偏差就會(huì)大幅下降，如2019年。

中國平安目前在積極推進(jìn)包括壽險(xiǎn)在內(nèi)的改革，金控公司管理辦法的落地，也利好中國平安。只是，中國平安要想更進(jìn)一步，需要解決的問題還不少，這也包含了《紅周刊(博客,微博)》此前報(bào)道的公司治理，也就是馬明哲的接班人等問題。

最新交易日（本周四），中國平安報(bào)收于77.07元，總市值1.4萬億人民幣。以估值水平看，從2017年10月至今，長期圍繞2.18倍的PB震蕩橫盤。

（本文已刊發(fā)于9月26日《紅周刊》，原標(biāo)題為《從富通到匯豐 中國平安資產(chǎn)端還藏著多少“雷”》，文中數(shù)據(jù)，如未特別指明，均來自Wind，文中提及個(gè)股只做舉例和邏輯分析，不做買賣推薦。）