2020年伊始，面對(duì)新冠肺炎疫情的嚴(yán)重沖擊，中國(guó)人民銀行積極引導(dǎo)利率下行、降低存款準(zhǔn)備金率、運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)政策、創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具等，共涉及9萬(wàn)億元資金供應(yīng)，并由此帶動(dòng)人民幣貸款和社會(huì)融資規(guī)模遠(yuǎn)超去年增速，有力支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。前三季度GDP累計(jì)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年GDP同比增長(zhǎng)有望2.5%左右。
宏觀政策取向已由"穩(wěn)增長(zhǎng)"轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺�(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)并重”，此時(shí)，是否應(yīng)該收緊貨幣政策？我的看法是，當(dāng)前遠(yuǎn)未達(dá)到收緊貨幣政策的條件，我國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，不妨“讓子彈再飛一會(huì)兒”，至少在明年上半年之前，都不應(yīng)收緊貨幣政策。
首先，我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要任務(wù)是恢復(fù)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)依舊薄弱，投資不及預(yù)期，消費(fèi)仍有待恢復(fù)。三季度最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為34.7%，低于2019年全年的57.8%。1-10月制造業(yè)投資累計(jì)增速僅-5.3%，遠(yuǎn)低于疫情前水平。企業(yè)生產(chǎn)尚在恢復(fù)過程中，尤其需要降低投融資成本，而收緊貨幣政策將提高利率。其次，收緊貨幣政策也不利于防范風(fēng)險(xiǎn)。前一段時(shí)間，永煤、華晨等國(guó)企信用債暴雷，同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策將進(jìn)一步收緊，由此引發(fā)市場(chǎng)恐慌，金融市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)。歷史經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，微觀企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，越不應(yīng)該收緊宏觀政策，尤其是目前我國(guó)財(cái)政政策潛力已不大。理論界幾乎公認(rèn)的典型案例是，上世紀(jì)20年代末、30年代初，全球經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的一個(gè)主要原因就是美國(guó)政府在危機(jī)初期不僅沒有實(shí)行寬松政策，反而收緊貨幣；而2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)得以迅速恢復(fù)，與美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬松的貨幣政策密不可分。當(dāng)微觀主體面臨償債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，收緊宏觀政策可能會(huì)成為壓在駱駝身上的最后一根稻草。風(fēng)險(xiǎn)的化解只能一個(gè)企業(yè)一個(gè)企業(yè)地對(duì)癥下藥，而不能操之過急，不然反而可能使風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。再次，目前主要國(guó)家采取極度寬松的貨幣政策，而我國(guó)保持正常的貨幣政策。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外利差較大，中國(guó)十年期國(guó)債利率在3.3%左右，美國(guó)則為0.8%左右。在不到一年的時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表幾乎擴(kuò)張了一倍，而我國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表基本保持穩(wěn)定。如果我國(guó)收緊貨幣政策，會(huì)使人民幣匯率加速升值，大量短期投機(jī)性資金流入，造成輸入性通貨膨脹，擾亂我國(guó)金融市場(chǎng)和貨幣政策的實(shí)施。最后，只有在經(jīng)濟(jì)過熱的情況下才能考慮收緊貨幣政策。目前，我國(guó)處于低通脹、資產(chǎn)泡沫可控的狀態(tài)。CPI已下降至0.5%，核心CPI連續(xù)四個(gè)月僅為0.5%，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)為4.2%，是近19個(gè)月來的歷史低位，遠(yuǎn)未達(dá)到收緊貨幣政策的條件。
一、 當(dāng)前穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度
相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)貨幣政策并沒有大放水。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍降息至零利率或負(fù)利率，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英國(guó)央行和日本央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張比例分別高達(dá)本國(guó)GDP的15%、17%、14%和20%。美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)已經(jīng)從2019年9月的3.7萬(wàn)億美元擴(kuò)展至當(dāng)前的7萬(wàn)億美元以上。而目前人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模及其與我國(guó)GDP之比均與2019年底水平差不多。
我國(guó)貨幣政策已逐漸回歸常態(tài)化。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和信貸增速均保持穩(wěn)中有降的態(tài)勢(shì)；社會(huì)融資規(guī)模同比增速雖持續(xù)上升，但其主要來自于政府債券的發(fā)行。目前，廣義貨幣供應(yīng)量M2和社會(huì)融資規(guī)模存量增速比我國(guó)GDP增速高出不少。但是，由于疫情沖擊，保持合理充裕的流動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的前提。明年我國(guó)GDP增速會(huì)大幅提高，根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2021年中國(guó)GDP增速可能在9%左右。那么10%左右的廣義貨幣增速并不高，與明年的經(jīng)濟(jì)增速相匹配。
目前我國(guó)金融市場(chǎng)利率基本恢復(fù)到疫情前水平，國(guó)債利率甚至高于去年底。截至11月30日，10年期國(guó)債利率超過3.3%，存款類金融機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（DR007）為2.3049%，銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（R007）達(dá)2.4761%。近期，央行打破常規(guī)開展中期借貸便利（MLF）操作及逆回購(gòu)操作，表明了央行保持流動(dòng)性合理充裕的政策意圖。
二、目前收緊貨幣政策不利于穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)
疫情后我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)恢復(fù)，貨幣政策的確無需大水漫灌，但當(dāng)前我國(guó)面臨的主要任務(wù)是恢復(fù)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，所以不宜收緊貨幣政策。
當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)依舊薄弱。首先，第三產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)尚未恢復(fù)到正常年份水平。其次，三季度最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為34.7%，低于2019年全年的57.8%。企業(yè)生產(chǎn)和投資積極性較低，1-10月制造業(yè)投資累計(jì)增速僅-5.3%。第三，失業(yè)率仍處于高位，10月份我國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，為歷史較高水平。第四，疫情對(duì)民營(yíng)企業(yè)沖擊更大。小型制造業(yè)企業(yè)二三季度景氣度大幅低于大中型制造業(yè)企業(yè)。
由費(fèi)雪方程（MV=PT）可知，如果貨幣供給M增加，而物價(jià)P未明顯上漲，在交易量T不變或下降的情況下，意味著貨幣流通速度V下降。此時(shí)如果貨幣供應(yīng)量再減少，則必然引起產(chǎn)出T下降。相比于正常情況，疫情造成了金融部門與實(shí)體部門聯(lián)系不甚緊密，金融部門提供較為充足的流動(dòng)性，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)減少了交易活動(dòng)，生產(chǎn)和消費(fèi)都無法達(dá)到正常水平，由此造成貨幣流通速度下降。
目前收緊貨幣政策不利于防范化解銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。在疫情沖擊尚未消退時(shí)收緊貨幣政策，金融市場(chǎng)利率將快速上行，企業(yè)借貸難度和融資成本提高，不利于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并降低企業(yè)中長(zhǎng)期投資意愿。當(dāng)下不少企業(yè)仍然需要借助銀行貸款維持生存。貨幣政策收緊將使銀行收縮信貸，增加企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果使銀行貸款不良率提高。截至今年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額2.84萬(wàn)億元，較上季末增加987億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.96%，較上季末微升0.02個(gè)百分點(diǎn)。此前銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清提出今年將加大對(duì)不良貸款處置力度，全年預(yù)計(jì)處置3.4萬(wàn)億元不良貸款（而去年為2.3萬(wàn)億元）。今年前三季度，銀行業(yè)共處置不良貸款1.73萬(wàn)億元（同比增加3414億元）。據(jù)此推算，四季度銀行業(yè)可能需要處置1.67萬(wàn)億元不良資產(chǎn)。
利率上行往往伴隨信用利差走闊，民營(yíng)企業(yè)受到?jīng)_擊更大。2013年，因擔(dān)憂通脹上行，央行量?jī)r(jià)工具齊出，收緊貨幣政策，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率同時(shí)上行。2013年12月，7天期銀行間同業(yè)拆借利率（R007）較2013年年初上行218BP，同期央企、地方國(guó)企、民企信用利差分別變化-1.06BP、28.09BP、39.22BP，民營(yíng)企業(yè)利率上行更多。2016年底，因擔(dān)心資金空轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫，我國(guó)開啟金融去杠桿。2018年4月，7天期銀行間同業(yè)拆借利率（R007）較前期低點(diǎn)（2016年10月）上行105BP，同期央企、地方國(guó)企、民企信用利差分別上行25.37BP、56.29BP、60.24BP，民企利率上行幅度明顯高于其他類型企業(yè)。2018年4月至12月，央企和地方國(guó)企信用利差分別小幅上行7BP、2.1BP，而民企信用利差大幅上行109.4BP。由此可見，利率上行往往伴隨著信用利差走闊，民營(yíng)企業(yè)受到的影響更大。
財(cái)政政策潛力有限，貨幣政策應(yīng)予以適當(dāng)配合和支持。為應(yīng)對(duì)疫情，我國(guó)今年政府赤字率擬按3.6%以上安排，發(fā)行抗疫特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債券，同時(shí)實(shí)行減稅降費(fèi)。前三季度，全國(guó)一般公共預(yù)算收入14.1萬(wàn)億元，同比下降6.4%。近期華晨、永煤等地方國(guó)企債券違約，直接原因來自于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況，但從深層次看，也由于地方政府財(cái)力緊張，企業(yè)再融資難度增加，借新還舊的老路難以為繼。當(dāng)前，財(cái)政潛力已有限，需要貨幣政策予以配合。
全球貨幣寬松的環(huán)境下，若我國(guó)過快收緊貨幣政策，會(huì)造成大量短期投機(jī)性資金涌入，推高人民幣匯率，削弱出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，也可能引起輸入性通脹和資產(chǎn)泡沫，擾亂我國(guó)貨幣政策施行。人民幣兌美元匯率從6月初的7.13迅速升值至11月的6.57，升值幅度高達(dá)7.85%。截至今年9月末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有人民幣債券、股票規(guī)模分別達(dá)到2.98萬(wàn)億、2.75萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)分別為36.4%、55.55%，增速明顯快于往年。中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快，而西方主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)仍深陷泥潭。
三、當(dāng)前宏觀環(huán)境為"經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)+低通脹+資產(chǎn)泡沫水平可控"組合，尚未達(dá)到進(jìn)一步收緊貨幣政策的條件
央行貨幣政策起到逆周期調(diào)節(jié)作用，因此收緊貨幣政策往往是基于經(jīng)濟(jì)過熱的預(yù)期，主要表現(xiàn)為物價(jià)呈現(xiàn)快速上漲趨勢(shì)，或者資產(chǎn)價(jià)格過快上漲、明顯泡沫化。
我國(guó)當(dāng)前通脹仍處低位，且繼續(xù)呈下降趨勢(shì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)過熱跡象。10月份，我國(guó)CPI已下降至0.5%，核心CPI連續(xù)四個(gè)月增長(zhǎng)僅為0.5%， PPI增速連續(xù)兩個(gè)月僅為-2.1%。
非標(biāo)資產(chǎn)繼續(xù)壓縮，房地產(chǎn)價(jià)格總體平穩(wěn)。2020年1-10月社融中新增委托貸款和信托貸款分別減少3364億元和5012億元，資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)并不明顯。2020年10月份，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)為4.2%，是近19個(gè)月來的歷史低位。分不同城市看，一線城市同比漲幅長(zhǎng)期低于二三線城市，增幅持續(xù)穩(wěn)定在5%以下已長(zhǎng)達(dá)38個(gè)月之久，而二三線城市增速也已持續(xù)下降19個(gè)月，目前處在4%左右的近期低位。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重危機(jī)時(shí)，不宜收緊貨幣政策，反而是寬松的貨幣政策有利于經(jīng)濟(jì)走出困境。如前文所述，典型的案例是上世紀(jì)20年代末、30年代初美國(guó)錯(cuò)誤應(yīng)對(duì)大蕭條的教訓(xùn)和其成功處理2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)。
國(guó)外疫情還在泛濫，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚且薄弱，預(yù)計(jì)一段時(shí)間內(nèi)都難以真正恢復(fù)至疫情前水平。所以，綜合考慮國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融各方面情況，幾乎沒有任何理由收緊貨幣政策，而應(yīng)該繼續(xù)保持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，讓子彈再飛一會(huì)兒。
�。ū疚淖髡�盛松成系中歐國(guó)際工商學(xué)院教授、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)）
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