李一爽：如何看待央行30億逆回購操作？

中新經(jīng)緯7月5日電 題：如何看待央行30億逆回購操作？

作者 李一爽 信達(dá)證券固定收益首席分析師

在跨季資金面的波動后，7月4日央行逆回購規(guī)模又降至30億元，盡管資金面當(dāng)前寬松的狀態(tài)未變，但這樣的反常操作仍然引起了市場的廣泛關(guān)注。

超常操作與跨季資金面波動關(guān)系不大

我們認(rèn)為央行的這一操作與跨季資金面的波動關(guān)系不大，后者更多是由于一些技術(shù)性因素的影響。首先是資金寬松的影響下，機(jī)構(gòu)融資規(guī)模的快速上升。其次，由于6月流動性持續(xù)寬松，市場普遍預(yù)期央行將呵護(hù)跨季流動性，因此更加依賴于隔夜資金的滾續(xù)，造成了資金跨季進(jìn)度的大幅落后，在隔夜資金供給相對有限的狀態(tài)下，這也造成了最后一日資金利率的大幅波動。

而我們跟蹤的資金缺口指數(shù)在跨季前維持低位，跨季當(dāng)天資金缺口指數(shù)也大致與5月跨月相當(dāng)，仍明顯低于一季度跨季同期；而跨季結(jié)束后再度回落，也對應(yīng)資金利率的顯著走低。因此，跨季流動性的緊張更多仍是機(jī)構(gòu)策略過于集中帶來的短期擾動，這樣的情況在2021年11月也曾發(fā)生過，因此可能與央行的操作無關(guān)。

本次30億逆回購操作是央行在2021年初以來首次進(jìn)行100億以下的逆回購操作。我們前期一直強(qiáng)調(diào)，4月中旬以來資金面維持寬松狀態(tài)，背后反映的主要仍是央行的支持。盡管這一操作帶來的凈回籠影響微乎其微，但從歷史上看，央行反常的操作往往是資金寬松狀態(tài)解除的征兆，如2020年5月26日，央行突然進(jìn)行的100億逆回購，以及2021年1月8日的50億逆回購與1月13日的20億。在當(dāng)前的流動性寬松主要依賴央行支撐的狀態(tài)下，央行的反常操作必須予以重視。

央行或引導(dǎo)資金利率逐步向政策利率回歸

我們認(rèn)為，債市杠桿率過高可能不是央行操作的主要原因。截至2022年5月，全市場的杠桿率仍然明顯低于2020年的水平，盡管廣義基金的杠桿率在5月末確實已經(jīng)與2020年5月大致相當(dāng)，但2021年12月也同樣處于這一位置附近，也并未引發(fā)央行的政策調(diào)整。更重要的是，杠桿率的問題雖然牽涉到金融風(fēng)險，但主要還是在微觀的范疇，而央行對于金融風(fēng)險的考慮更多仍是從宏觀層面出發(fā)的。

從央行二季度例會來看，穩(wěn)就業(yè)仍是貨幣政策的主要目標(biāo)。央行更有可能是由于經(jīng)濟(jì)在6月后的邊際修復(fù)，逐步減少對經(jīng)濟(jì)的支持，通過調(diào)降逆回購規(guī)模釋放信號，引導(dǎo)資金利率逐步向政策利率回歸。在目前債券市場最大的支撐因素來自于流動性寬松的狀態(tài)下，央行的反常操作總體來看并不是有利的信號。

盡管2020年5月和2021年1月后央行的反常操作都帶來了資金面的緊張，但是此后的市場格局卻存在著區(qū)別。在2020年5月的非常規(guī)操作后，收益率上行開啟了一輪上行周期。2021年1月，央行非常規(guī)操作后資金利率的波動更大，但此后央行堅守維持資金利率在政策利率附近的承諾，資金面再度回到了穩(wěn)中偏松的狀態(tài)，疊加后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，央行的非常規(guī)操作對于市場更多仍然是短期沖擊。

而從目前的市場狀態(tài)來看，盡管4月以來資金利率持續(xù)寬松推動了短端利率的快速下行，但定價相對于2020年5月并不極端，長短端利差也在偏高狀態(tài)，市場也并未定價“資金利率偏低是未來的常態(tài)”，即便未來資金利率逐步向政策利率回歸，帶來的調(diào)整空間可能也相對有限。盡管近期高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)了改善，但這更多仍是疫情沖擊減弱后經(jīng)濟(jì)的自發(fā)性修復(fù)，政策層面并未出臺特別的強(qiáng)力措施，未來出口和地產(chǎn)的趨勢尚未出現(xiàn)轉(zhuǎn)折信號的狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)未來大概率仍然處于弱復(fù)蘇的狀態(tài)。

債券市場仍然面臨逆風(fēng)

6月27日，央行行長易綱表態(tài)將“繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”。從大邏輯上看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍然需要貨幣寬松的支持。因此，尚不能因為央行的30億逆回購就判斷債券市場已經(jīng)出現(xiàn)了趨勢性轉(zhuǎn)折。

但由于央行非常規(guī)操作的目的尚不明晰，在其目標(biāo)實現(xiàn)之前，未來超常規(guī)的舉措可能還會存在，這種不確定性及其可能帶來的資金面波動，可能會放大市場情緒波動帶來的沖擊，需要有個釋放的過程，可能帶來中長端的超調(diào)。因此短期來看，債券市場仍然面臨逆風(fēng)，需要投資者謹(jǐn)慎應(yīng)對，采取防御性的策略。但如果貨幣政策的整體取向沒有改變，尚不能判斷市場出現(xiàn)了趨勢性調(diào)整，如果未來調(diào)整的幅度放大，可能也會醞釀交易性的機(jī)會。而關(guān)鍵的信號在于央行對于資金利率的合意水平更明晰的定位，或是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動能出現(xiàn)了放緩的跡象，屆時可能也是再度做多的時間窗口。(中新經(jīng)緯APP)

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