上投摩根基金攜手外資資管摩根資產(chǎn)管理，打造了《投資相對(duì)論》專欄，通過海內(nèi)外投資專家的深度對(duì)談，為投資者提供深刻的市場(chǎng)洞見。
經(jīng)歷了近4年的籌備，個(gè)人養(yǎng)老金制度終于進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推動(dòng)落地階段。由人力資源和社會(huì)保障部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)的《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施辦法》）于11月正式發(fā)布。11月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布首批個(gè)人養(yǎng)老金投資基金產(chǎn)品和銷售機(jī)構(gòu)名錄，包含40家基金管理人的129只養(yǎng)老目標(biāo)基金以及37家基金銷售機(jī)構(gòu)。11月25日，人力資源和社會(huì)保障部宣布個(gè)人養(yǎng)老金啟動(dòng)實(shí)施，同時(shí)公布了36個(gè)先行城市或地區(qū)名單。本期專欄，上投摩根基金錦程養(yǎng)老FOF系列基金經(jīng)理杜習(xí)杰對(duì)話摩根資產(chǎn)管理多元資產(chǎn)解決方案團(tuán)隊(duì)投資策略專家金玥玨，以全球視角暢談國(guó)內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金制度。
借鑒西方的實(shí)踐，在中國(guó)養(yǎng)老金投資方面，公募基金將扮演主要角色。早在2018年起，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)已經(jīng)實(shí)施個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的試點(diǎn)，“作為較早布局養(yǎng)老目標(biāo)基金的基金公司之一，上投摩根基金從2019年起開始積極開拓養(yǎng)老產(chǎn)品線業(yè)務(wù)版圖，已發(fā)行三只涵蓋不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金。目前個(gè)人養(yǎng)老金已正式落地，雖然目前每年的額度只有12000元，但額度也將隨著社會(huì)的發(fā)展進(jìn)行調(diào)整。在稅收優(yōu)惠和產(chǎn)品費(fèi)率優(yōu)惠的刺激下，公募基金養(yǎng)老產(chǎn)品將迎來大發(fā)展�！鄙贤赌Ω疱\程養(yǎng)老FOF系列基金經(jīng)理杜習(xí)杰表示。
在管理海外養(yǎng)老金產(chǎn)品方面，摩根資產(chǎn)管理有著豐富的經(jīng)驗(yàn)。摩根資產(chǎn)管理多元資產(chǎn)解決方案團(tuán)隊(duì)投資策略專家金玥玨表示，養(yǎng)老金投資需要兼具紀(jì)律性和靈活性。在養(yǎng)老金的整個(gè)投資歷程中，投資者所面對(duì)的核心風(fēng)險(xiǎn)并不是一成不變的，例如在比較年輕時(shí)，首要考慮因素可能不是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而是有沒有足夠的資金覆蓋未來的養(yǎng)老支出，即投資者需要在年輕時(shí)考慮承擔(dān)更高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以追求更高的回報(bào)，而非一味追求低風(fēng)險(xiǎn)投資。但到接近退休時(shí)，首要風(fēng)險(xiǎn)就變成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，較為保守的資產(chǎn)配置能降低組合的波動(dòng)性。因此，在靈活調(diào)整資產(chǎn)配置方面，多元資產(chǎn)策略具備較大優(yōu)勢(shì)，可以在養(yǎng)老投資方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。
養(yǎng)老金投資的他山之石
根據(jù)相關(guān)要求，個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金，擬優(yōu)先納入養(yǎng)老目標(biāo)基金，即TDF（目標(biāo)日期基金）和TRF（目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金）兩類，主要運(yùn)作形式是FOF，未來將進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)品范圍。此外，入選個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品名錄的養(yǎng)老目標(biāo)基金都設(shè)立了Y類基金份額，投資者可通過個(gè)人養(yǎng)老金賬戶購買此類個(gè)人養(yǎng)老金專用份額，并且Y份額的管理費(fèi)和托管費(fèi)一般享受50%的費(fèi)率優(yōu)惠，且不收取銷售服務(wù)費(fèi)。
“他山之石”對(duì)于中國(guó)養(yǎng)老金投資至關(guān)重要。杜習(xí)杰表示，對(duì)于TDF和TRF產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，中國(guó)監(jiān)管層已對(duì)海外的實(shí)踐考察許久，對(duì)于海外成熟養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)的實(shí)踐也進(jìn)行了深入調(diào)研，因而目前在國(guó)內(nèi)引入的第三支柱養(yǎng)老目標(biāo)基金已是海外非常成熟的形式。
金玥玨表示，第三支柱固然重要（個(gè)人養(yǎng)老金賬戶），第二支柱的問題也需要關(guān)注。例如，美國(guó)養(yǎng)老體系也采用“三支柱”模式，第一支柱是由美國(guó)聯(lián)邦政府發(fā)起的社會(huì)保障金計(jì)劃；第二支柱為企業(yè)和個(gè)人共同承擔(dān)的職業(yè)養(yǎng)老金，401K是第二支柱中較具代表性的計(jì)劃；第三支柱則是個(gè)人投資的養(yǎng)老賬戶（IRA），可以對(duì)應(yīng)此次國(guó)內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金制度中提及的養(yǎng)老賬戶。比起個(gè)人投資賬戶，美國(guó)養(yǎng)老金投資規(guī)模的真正擴(kuò)張，主要得益于第二支柱的401K計(jì)劃，即職業(yè)年金，目前這部分在中國(guó)仍需繼續(xù)發(fā)展。
不過，第二支柱在美國(guó)并非強(qiáng)制性的，因此有相當(dāng)一部分企業(yè)并未設(shè)置職業(yè)年金。香港地區(qū)的做法則不盡相同，為滿足香港居民養(yǎng)老需求，香港自2000年12月起正式推行強(qiáng)積金制度，該制度為強(qiáng)制參與，在收入的上下限范圍內(nèi)，雇員及雇主雙方須分別向強(qiáng)積金帳戶繳納雇員收入的5%作為供款，自雇人士也需要按個(gè)人收入的5%比例繳款。香港居民在65歲退休后方可提取。
但金玥玨也表示，目前香港業(yè)內(nèi)談?wù)摰囊稽c(diǎn)在于，第二支柱的金額還不夠高，因而發(fā)展第三支柱的必要性也越發(fā)凸顯。在設(shè)計(jì)頂層框架時(shí)，什么樣的產(chǎn)品適合進(jìn)入第三支柱的范圍，要進(jìn)行什么刺激措施來鼓勵(lì)個(gè)人參與到養(yǎng)老金投資中來，這些都至關(guān)重要。
此外，就具體投資實(shí)踐而言，金玥玨認(rèn)為靈活性和紀(jì)律性是兩大關(guān)鍵。具體而言，所謂紀(jì)律性，即退休投資是一個(gè)10-20年以上的時(shí)間概念，但在內(nèi)地，許多投資者可能覺得3-5年的時(shí)間已經(jīng)很長(zhǎng)了。在退休投資中，投資者需要持續(xù)地根據(jù)不同年齡段的風(fēng)險(xiǎn)偏好及自身投資目標(biāo)來選擇投資相應(yīng)的產(chǎn)品，因而通過下滑曲線自動(dòng)根據(jù)年齡調(diào)節(jié)資產(chǎn)配置的TDF是海外非常受歡迎的產(chǎn)品之一。
就靈活性而言，即退休金投資歷程中，如果都用同一種形態(tài)的低風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的多資產(chǎn)策略來進(jìn)行，本身也會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足，以及無法靈活調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的問題。尤其是在年輕時(shí)，投資者一般需要通過相對(duì)較高的權(quán)益配置比例來爭(zhēng)取較高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，并通過時(shí)間累積的復(fù)利效應(yīng)，致力達(dá)成在退休時(shí)累積到足夠財(cái)富的效果。
內(nèi)地個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)“開業(yè)”
經(jīng)歷了多年的沉淀，內(nèi)地個(gè)人養(yǎng)老金各項(xiàng)準(zhǔn)備工作加速落地。隨著政策密集出臺(tái)，個(gè)人養(yǎng)老金已于11月25日正式啟動(dòng)實(shí)施�！秱�(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》明確，個(gè)人養(yǎng)老金客戶可以選擇一家商業(yè)銀行開立或者指定本人唯一的個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶，也可以通過其他符合規(guī)定的個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品銷售機(jī)構(gòu)指定。
目前，在中國(guó)參與養(yǎng)老試點(diǎn)的產(chǎn)品眾多，除了標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化的公募基金，還包括養(yǎng)老儲(chǔ)蓄、養(yǎng)老理財(cái)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等。但根據(jù)國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，公募基金產(chǎn)品有望成為“主力軍”。11月28日，面向個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的養(yǎng)老目標(biāo)基金Y份額正式開賣，多家基金公司迎來首批參與者。
杜習(xí)杰表示，公募基金有望擔(dān)當(dāng)養(yǎng)老第三支柱投資的“主力軍”。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，截至2021年末，美國(guó)養(yǎng)老第三支柱占美國(guó)總體養(yǎng)老金市場(chǎng)比例超60%。其中投資于公募基金的比例超過一半，高達(dá)52%。未來公募基金在國(guó)內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金市場(chǎng)的發(fā)展空間巨大。
過去20多年，公募基金持續(xù)耕耘養(yǎng)老金投資管理領(lǐng)域。相比其他資管機(jī)構(gòu)，公募基金在養(yǎng)老金投資上具備以下特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)：
1）權(quán)益投資是實(shí)現(xiàn)投資收益的核心來源，而公募基金公司在權(quán)益投資方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。
2）養(yǎng)老是一個(gè)長(zhǎng)期、系統(tǒng)化的工程，考驗(yàn)的是管理人全方位的綜合性實(shí)力，特別是多元資產(chǎn)配置的能力。公募基金擁有豐富的底層資產(chǎn)，多元化的投資策略以及專業(yè)的養(yǎng)老投資和業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，可以提供較全面的養(yǎng)老投資解決方案。
3）在社�；�、基本養(yǎng)老金和年金業(yè)務(wù)中，公募基金參與時(shí)間較早，參與機(jī)構(gòu)較多，是我國(guó)養(yǎng)老金投資管理的“主力軍”，也是國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)最為豐富的資管機(jī)構(gòu)之一。
上投摩根在養(yǎng)老金投資方面也布局已久。杜習(xí)杰提及，早在2019年，上投摩根就發(fā)行了上投摩根錦程均衡養(yǎng)老三年持有混合（FOF），高風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例為50%：50%；2020年則發(fā)行了上投摩根錦程穩(wěn)健養(yǎng)老一年持有混合（FOF），高風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例為20%：80%；同年還發(fā)行了五年持有期的上投摩根錦程積極成長(zhǎng)養(yǎng)老五年持有混合（FOF），高風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例為75%：25%。目前上投摩根發(fā)行的養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金已覆蓋了低、中、高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。
11月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布首批個(gè)人養(yǎng)老金投資基金產(chǎn)品和銷售機(jī)構(gòu)名錄，上投摩根基金旗下2只養(yǎng)老目標(biāo)基金入選。11月28日，上投摩根基金旗下面向個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的養(yǎng)老目標(biāo)基金Y份額也正式面向投資者開售�！霸鲈O(shè)Y類基金份額，并對(duì)Y份額針對(duì)性地設(shè)置費(fèi)率優(yōu)惠，充分體現(xiàn)了公募基金“普惠金融”的行業(yè)屬性。相信在個(gè)人養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠和產(chǎn)品費(fèi)率優(yōu)惠的吸引下，公募基金行業(yè)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。”杜習(xí)杰表示。
多資產(chǎn)策略扮演主角
養(yǎng)老產(chǎn)品需要力爭(zhēng)控制波動(dòng)并獲得長(zhǎng)期穩(wěn)健收益，但局限于低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益并不能滿足投資回報(bào)，因此多資產(chǎn)策略自然地成為優(yōu)選。事實(shí)上，TDF本質(zhì)上也是多資產(chǎn)策略。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者哈里·馬科維茨曾說過，“資產(chǎn)配置多元化是投資的唯一免費(fèi)午餐”。因?yàn)橥顿Y者很難捕捉到作為“常勝將軍”的投資品。
杜習(xí)杰認(rèn)為，養(yǎng)老金管理作為一個(gè)系統(tǒng)化的工程，非�？简�(yàn)基金公司全方位的資產(chǎn)配置能力，也對(duì)基金經(jīng)理提出了更高要求。養(yǎng)老產(chǎn)品的投資比選股票和債券還難，除了需要在大類資產(chǎn)配置以及投資上的專業(yè)能力，還要具有穩(wěn)定發(fā)掘收益的能力。
具體而言，投資經(jīng)理首先需要把握自上而下的宏觀環(huán)境，并具有前瞻能力，還要制定出相應(yīng)的高勝率的策略，并達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。同時(shí)，相較于普通FOF，管理養(yǎng)老FOF需要基金經(jīng)理有5年以上的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，且至少有2年的證券投資經(jīng)驗(yàn)。此外，養(yǎng)老FOF對(duì)投資的標(biāo)的基金要求較普通FOF亦更加嚴(yán)格，比如子基金運(yùn)作期限應(yīng)當(dāng)不少于2年，最近2年平均季末基金凈資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不低于2億人民幣。
值得一提的是，目前的全球宏觀環(huán)境也對(duì)基金管理人提出了更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。今年，全球投資者都遭遇了“熊抱”（Bear Hug），——截至今年10月底，經(jīng)典的60/40全球股債組合2022年的年化收益是-16.8%,讓很多投資者都對(duì)股債之間的分散效益產(chǎn)生疑問。
金玥玨認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大力度加息抗擊通脹是導(dǎo)致今年股債齊跌、負(fù)相關(guān)性失效的主因�！拔磥砻绹�(guó)通脹能否實(shí)質(zhì)性下行，還是說通脹形勢(shì)將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變（高通脹持續(xù)更久），這可能是需要觀察的關(guān)鍵的趨勢(shì)�！�
就目前而言，金玥玨認(rèn)為通脹有望逐漸回歸到正常水平。目前，美聯(lián)儲(chǔ)仍將控制通脹作為首要目標(biāo)，甚至不惜以減慢經(jīng)濟(jì)為代價(jià)。此外，就中長(zhǎng)期而言，一些結(jié)構(gòu)性的通縮力量仍然存在，例如人口老齡化，科技進(jìn)步（降低成本）等。隨著海外衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，海外核心債券作為防御經(jīng)濟(jì)和投資組合下行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵工具的作用有望在明年逐步得到展現(xiàn)。
聚焦國(guó)內(nèi)股債市場(chǎng)，杜習(xí)杰表示，A股的估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯示當(dāng)前的市場(chǎng)大概率仍處于底部區(qū)域，從各類情緒指標(biāo)來看，確實(shí)市場(chǎng)上情緒偏悲觀，但投資人不宜對(duì)市場(chǎng)過于悲觀和回避市場(chǎng)。今年以來，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)推出，而寬松的貨幣政策對(duì)于市場(chǎng)還是很呵護(hù)的。11月23日，國(guó)常會(huì)再度提及降準(zhǔn)，將更有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。同時(shí)，今年一系列的支持性政策也提供了結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)，如新基建（風(fēng)光新能源，數(shù)字經(jīng)濟(jì)）。
債市方面，11月以來，國(guó)內(nèi)債市遭遇大幅回撤。流動(dòng)性邊際趨緊推動(dòng)同業(yè)存單利率快速上行，地產(chǎn)支持政策頻出，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，10年期國(guó)債收益率跳升近20BP。杜習(xí)杰表示，目前低配久期，對(duì)國(guó)內(nèi)債市的前景仍持中性保守的立場(chǎng)。國(guó)際債券方面，隨著明年美元見頂?shù)嫩E象更為明顯，加之債券收益率或隨美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩而見頂下行，投資級(jí)別企業(yè)債券的配置價(jià)值已較為凸顯。
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