作者｜姜建清「中國工商銀行原董事長」
文章｜《中國金融》2023年第7期
戰(zhàn)略并購是許多跨國銀行實現(xiàn)國際化、綜合化經營的重要手段。20世紀七八十年代銀行并購在全球并購交易中占比為8.38%，90年代上升至17.65%。中國工商銀行境外金融并購的首次試水是1993年收購香港廈門國際財務有限公司。之后20年間工商銀行又先后成功完成15次金融并購，其中大部分金融并購是在筆者的任期內完成的。工商銀行境外金融并購的經驗或者教訓，無論是對于正在走向國際化的中國銀行(601988)業(yè)還是其他國內外金融機構和企業(yè)來說，都有一定的借鑒意義。
全球并購、金融并購與銀行并購
從全球范圍來看，并購是企業(yè)追求協(xié)同效應，形成市場控制力，獲取優(yōu)勢資產，進入新的地域、行業(yè)、市場，強化和擴大核心競爭優(yōu)勢的重要手段。世界財富500強中絕大多數(shù)公司都是數(shù)十次甚至數(shù)百次并購交易的產物。金融是全球并購交易的多發(fā)領域，國外大型跨國銀行的成長必然伴隨著眾多的并購交易。
跨國銀行的發(fā)展難點是在東道國確立本土化根基。唯有本土化，才能在境外逐步發(fā)展壯大。相比自主申設，戰(zhàn)略并購投入產出周期較短，可以直接獲取目標機構當?shù)氐木W絡、客戶、存款基礎和本地化經營能力，更容易形成可持續(xù)的商業(yè)模式。但跨境并購不是一條康莊大道，難度比境內并購大得多。因為它不僅涉及買賣雙方的博弈，還涉及不同國家和地區(qū)的政治、經濟、文化因素，處理不好，成功的捷徑就有可能變成苦澀的回鄉(xiāng)路。
工商銀行的國際化發(fā)展始終堅持自我申設和收購兼并并重，這是其境外發(fā)展比較有特色的方面。并購機構現(xiàn)在是工商銀行國際化、綜合化發(fā)展的主力軍。截至2015年末，由并購形成的境外子公司總資產達1914億美元，凈資產為155億美元，年度實現(xiàn)凈利潤13億美元，在工商銀行全部境外機構中的占比超過70%，這當然是并購及在并購后成功運營的結果，但從更長的周期回顧，也可以看到本土化并購機構的發(fā)展比境外分行更具潛力。在并購推動下，截至2016年末，工商銀行的國際化網絡擴展至42個國家和地區(qū)，境外機構總資產達2798億美元，撥備后利潤28億美元。截至2021年末，工商銀行境外機構已覆蓋49個國家和地區(qū)，境外機構總資產4898.2億美元，撥備后利潤37.64億美元（南非標準銀行按投資比例計入）。如果把工商銀行境外機構作為一家單獨的銀行來看待，其資產規(guī)�？蛇M入全球大銀行百強，利潤規(guī)模與國內一些中型股份制銀行相仿。
工商銀行并購的時代背景與環(huán)境
20多年前，很多中國人不知道什么是并購。如今并購對中國人來說已不再陌生，其中最受關注的是跨國并購。聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務、吉利收購沃爾沃等都曾引起熱議。以前為什么很少有跨國并購？一是當時中國經濟融入全球經濟的程度還不深，企業(yè)沒有跨國并購的需求。中國企業(yè)在采購、銷售全球化的階段，不一定需要中國銀行業(yè)的跟隨服務，而在投資、生產和服務全球化的階段，就必然需要中國銀行業(yè)的延伸服務。世界資源研究所（WRI）的調查顯示，中國“走出去”企業(yè)在開展對外投資和并購中所需資金的80%～90%源自中國的銀行機構。二是當時中國企業(yè)不具備跨國并購的實力，包括資金、財務實力，也包括管理能力。隨著中國對外投資的加速，人民幣國際化進程的推進，境外運營經驗的積累，企業(yè)通過并購向跨國公司發(fā)展的條件逐漸成熟，迎來跨境并購的“黃金時代”。
中國銀行業(yè)的并購同樣具有鮮明的時代特征。工商銀行的并購從20世紀90年代開始試水，到2000年后加速，再到2008年國際金融危機窗口期發(fā)力，這與中國銀行業(yè)發(fā)展的階段特征相吻合，與企業(yè)國際化需求相適應，與銀行內部管理及人才的配置也基本相適應。
為何選擇漸進并購的道路
境外并購是選擇激進并購還是漸進并購道路，始終是銀行須面對的一個抉擇。大型并購影響巨大、見效較快、效果顯著，但缺點是動用資金量巨大，收購過程及整合過程風險較大。全球銀行業(yè)并購領域的失敗案例中不少都是大型、超大型并購。而小型并購的優(yōu)缺點正好相反，通常也不太被人關注。持續(xù)的成功小型并購，可以稱為漸進并購，往往有積小勝成大勝、積跬步至千里的效果。根據(jù)國外機構對6個工業(yè)化國家的1700家上市公司并購歷史的研究，成功的并購者會在初期做一些小規(guī)模的并購，然后逐漸過渡到規(guī)模較大的并購，進而逐步進入與核心業(yè)務相關的其他領域，實現(xiàn)范圍經濟。此外，企業(yè)并購的次數(shù)與它能夠給股東創(chuàng)造的收益密切相關。一家擁有核心并購能力的企業(yè)，其業(yè)績往往超過那些偶爾嘗試并購的企業(yè)。并購就像是演奏樂器，練習得越多，技巧越精湛。這些實證研究的結論，正為這些年工商銀行所走過的道路所驗證，并購的精通來自并購實施中所獲得的經驗。
回顧一下工商銀行的并購路線圖就會發(fā)現(xiàn)，其有比較清晰的邏輯：從中國香港市場到新興市場，再到成熟市場；從收購小型銀行到收購主流銀行；從收購銀行到收購業(yè)務線及非銀行金融機構。始終量力而行、先易后難，從小型并購起步，從水淺的地方下水，不懈地練習，有把握了再到達能承受的深度，這樣遇到的風險會小一點，也比較容易獲得股東和監(jiān)管機構的支持。
并購實踐的幾點體會
工商銀行十幾次金融并購屢獲成功，得益于對每次交易都小心謹慎、如履薄冰，并把交易經驗固化成規(guī)范化的交易程序。
第一，必須有清晰的戰(zhàn)略。
并購不是目的，而是服務銀行長期發(fā)展戰(zhàn)略的手段�！秾O子兵法·計篇》云：“夫未戰(zhàn)而廟算勝者，得算多也；未戰(zhàn)而廟算不勝者，得算少也。多算勝，少算不勝，而況于無算乎!”企業(yè)并購如同作戰(zhàn)用兵，也要謀定而后動，知止而有得。只有在確定好戰(zhàn)略方向后，并購目標選擇、盡職調查、價格和協(xié)議談判、并購整合等一系列工作才能朝著一個目標產生合力。那些經營業(yè)績最好、增長最穩(wěn)定的公司，會嚴格地投資它們的核心業(yè)務，或拓展那些能增強其核心業(yè)務的相關領域。
銀行跨境并購應著眼長遠，追求戰(zhàn)略協(xié)同，而不追求低買高賣，不致力于短期內銀行規(guī)模、境外網點以及業(yè)務范圍的擴張。戰(zhàn)略協(xié)同主要體現(xiàn)在三方面：首先，并購目標所處的國家和地區(qū)一般與中國有一定雙邊貿易規(guī)模，宏觀政治經濟環(huán)境穩(wěn)定，收益良好；其次，并購目標一般與工商銀行具有較好互補關系，能夠通過工商銀行資本、技術、產品、客戶等優(yōu)勢的延伸，獲得較快發(fā)展，或者彌補工商銀行產品服務能力的不足；最后，并購目標一般能與附近國家和地區(qū)的機構形成良好協(xié)同效應，有助于實現(xiàn)銀行未來長期戰(zhàn)略目標。在并購中，要全面、深入地評估并購對銀行所帶來的整體價值的提升，這種提升不僅在于當?shù)亟洜I牌照的獲取、市場份額的增加，更在于并購后可能采取的業(yè)務分拆、合并以及業(yè)務條線的協(xié)同與整合等，從長期來看，能夠實現(xiàn)盈利增長和銀行價值的增加。國際化經營和多元化發(fā)展是近年來國際大型銀行發(fā)展的重要特征和普遍趨勢。我國銀行業(yè)在世界范圍內通過跨國并購來推動業(yè)務擴張和經營轉型也將成為一種常態(tài)化的增長方式。為此，需要兼顧內外經濟環(huán)境變化，審慎選擇并購對象和并購時機，避免盲目擴張，致力于長遠發(fā)展戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。唯有如此，我國銀行業(yè)的國際化之路才能越走越遠。
戰(zhàn)略執(zhí)行要有堅持。這種堅持在這個激情澎湃的年代有時是孤獨的，要在面對誘惑的時候堅守底線，又要在面對質疑的時候堅定前行。要堅持自己的節(jié)奏、自己的速度，持久而穩(wěn)健地前行，不要總是期望在100米、1000米甚至10000米的時候掌聲響起來。不要期盼“畢其功于一役”。工商銀行從自身國際化、綜合化戰(zhàn)略出發(fā)，每一步都走得非常扎實。2008年國際金融危機期間，我們抓住一些國家監(jiān)管放開的窗口期，實現(xiàn)了逆市擴張。國際金融危機過后，我們也能保持清醒的認識，只做對自己戰(zhàn)略效用最大、最能發(fā)揮自身優(yōu)勢的并購。
還有一點是要抓住有利的國際窗口機會。中國人做事講究“天時、地利、人和”。監(jiān)管政策開放的窗口期和合適的并購對象同時出現(xiàn)的機遇難得，因此一旦出現(xiàn)，要果斷抓住。并購首先源自賣方有出售意愿，敵意并購并不受歡迎。所以一旦掌握賣方出售意愿，感覺賣方值得信賴，對目標公司的真正價值心里也有譜兒，該出手時就要出手。
第二，必須緊緊守住風險底線。
目前，經濟已經高度全球化，但各國仍有不同的經濟和金融周期。業(yè)務集中在某一區(qū)域的銀行盡管可以獲得特定市場在繁榮時期的高速增長，但經濟走勢一旦逆轉，擺脫困局走出泥潭的難度也會很大。銀行通過全球業(yè)務布局，可以分散不同市場的風險，盡可能熨平周期波動，提升抵御經濟周期的能力。
要選擇風險在可承受范圍內的并購目標。避免進入一些政治、社會、經濟動蕩的國家和市場。中國金融機構向海外開拓市場的道路并不平坦，中資企業(yè)海外并購失敗的案例并不少。在并購時機選擇上，要避免在繁榮期收購。這已經成為業(yè)內共識，即便是在危機之后逢低買入，也要審慎選擇恰當時機。在危機開始后的很長一段時間內，金融機構資產的問題并未完全暴露，系統(tǒng)性風險尚未徹底釋放，被收購方的資產負債表仍會不斷惡化，這會給收購方形成極大的負擔，甚至會拖垮收購方。并購是有風險的，敢冒一定的風險和過度承擔風險在實踐中很難區(qū)分。一些企業(yè)過去由于缺乏約束往往會過分冒險，而激勵機制的缺失又會造成“風險嫌惡”，這實際上是一種管理者的懶惰行為。所以要把握好度，處理好取與舍的關系。并購中可能遇到的風險多種多樣，每個風險事件都可能使交易功敗垂成，因此并購是“沙里淘金”的細活，戰(zhàn)略、戰(zhàn)術都很重要，戰(zhàn)略上要大膽，戰(zhàn)術上要心細，既要能夠承擔一定的風險，又要盡可能防范和規(guī)避各種風險。戰(zhàn)術上注重細節(jié)體現(xiàn)在以下幾個方面。
首先是盡職調查。工商銀行每次收購都實施了慎重周密的盡職調查，分為非現(xiàn)場和現(xiàn)場調查兩個階段。非現(xiàn)場調查主要是審閱目標公司的資料，這些需要審閱的資料范圍非常廣泛，從公司權屬文件、股票到房產證明和物業(yè)租賃合同，從歷年財務報表到信貸檔案，從風險管理制度到業(yè)務發(fā)展規(guī)劃等�，F(xiàn)場調查主要是訪談目標公司管理層，詢問和驗證非現(xiàn)場調查中發(fā)現(xiàn)的問題和潛在風險點，進一步了解目標公司的經營現(xiàn)狀和未來發(fā)展能力，面對面判斷公司管理和運營水平，評估其商業(yè)模式有效性和與收購方的戰(zhàn)略協(xié)同性。除了這兩項必需的盡職調查程序，如果目標公司某些領域可能存在風險，工商銀行會組織專項盡職調查，對這些領域詳細了解、深入分析。如果簽約和盡職調查間隔時間太長，還會在簽約前組織補充盡職調查，確認沒有新的風險發(fā)生。
其次是協(xié)議談判。通過協(xié)議對盡職調查期間發(fā)現(xiàn)的風險點作出有效的保護。比如，在股份買賣協(xié)議中設定對價調整機制以反映從簽約日到交割日的凈資產變化，既激勵賣方和被收購機構在此期間勤勉經營，又防范經營風險導致凈資產下降；針對可能造成潛在損失的重大訴訟、稅務及監(jiān)管處罰風險約定賣方賠償義務；設定可以終止交易的重大不利變化條款等。
全面、深入地了解交易對手的情況是一項并購交易成功的前提。金融機構交易的復雜性和多樣性大大高于其他行業(yè)，僅對財務報表進行分析遠遠不足以全方面了解被并購對象的狀況，尤其是涉及跨國并購時，更應該按照嚴格的流程展開盡職調查，了解當?shù)氐男袠I(yè)監(jiān)管要求、相關法律規(guī)范等，及時發(fā)現(xiàn)被并購對象在財務和制度上的缺陷，避免遭受損失。要把并購風險防控的關口前移到篩選階段，讓風險過高的項目難以通過這一關。
第三，并購價格必須合理。
并購的價格是以價值為基礎的。目前銀行估值主要采用可比公司法、可比交易法、股息貼現(xiàn)模型法。在實踐中，工商銀行會綜合使用以上三種方法，得出一個較為合理的價格區(qū)間，在區(qū)間內結合目標公司的凈資產溢價確定具體價格，溢價主要是看目標公司能夠帶來的中長期價值。交易中遇到的實際情況可能會非常復雜。盡管有PE、PB、成本、收入及成長性等可比數(shù)據(jù)，但很多因素會影響估值判斷，比如交易個案的特殊性，競購對象稀缺而缺乏可比性，市場在繁榮、蕭條期的價格差異等。另外，人的心理也容易受到環(huán)境的影響，難以做到完全理性和客觀，往往在并購市場追漲殺跌。其實市場不景氣時價格反而相對低，但由于對未來的預期不好，這時的并購往往難以得到董事會或股東支持。所以必須堅持價值判斷，從戰(zhàn)略回報角度審視目標機構的真正價值。說得通俗一點就是，如何賺錢、在哪里賺錢以及能賺多少錢，如實反映到交易對價里。
第四，必須做到整合便利。
并購如同婚姻，戀愛結婚只是開始，婚后兩人的磨合與包容更重要。但實踐中，收購方很容易把注意力放在并購對象的短期財務回報上，而忽略了戰(zhàn)略目的和長期財務投資價值，缺乏對后期整合的全面系統(tǒng)考慮。整合是并購中最重要、最艱難的環(huán)節(jié)。如果并購方在整合、管理及在改變被并購方的經營績效方面有及時有效的作為，其能力就容易被并購對象迅速認可。
整合要在堅持最終控制的前提下，結合投資主題和被并購機構的特點因地制宜，緊扣能夠產生價值這個核心，確保整合真正帶來價值。并購后的整合可以簡單概括為以下幾個步驟：穩(wěn)定人心；樹立信心；融入集團；整合系統(tǒng)；融合文化。
第五，并購需注意的其他事項。
工商銀行的并購一般都是控股權收購。迄今為止，在完成的交易中收購南非標準銀行20%股權是唯一一次參股收購，相對而言，對非控股企業(yè)的管理更困難一些，需要投資方運用多方面的智慧，包括利益相關方的關系處理、公司治理與董事會的設置、監(jiān)管政策與政商關系的把握、社會責任的履行、國際化人才與國際經理人隊伍建設等。
并購是一門非常復雜的科學，也是一種藝術。它是一門實踐的科學，不是在課堂上所能學到的，每一個并購對象都不一樣，每一個并購案例又截然不同，按照書本的經驗和知識，并不能確保并購成功。并購是一個戰(zhàn)場，而不是鋪滿玫瑰的花園，許多轟轟烈烈的、被市場寄予厚望的并購常常以無聲無息的、令人失望的結局告終。并購成功只不過是成功的第一步，只有整合成功，釋放協(xié)同效應，才能達到戰(zhàn)略并購的預期。另外，并購是一個持續(xù)的過程，昨天的成功不代表今天和明天的成功。市場隨時變化，環(huán)境不斷變遷，如果不應時而變，昨天的成功有可能變成今天和明天的失敗。
當前已進入全球化時代，并購將成為中國企業(yè)向跨國公司發(fā)展的利器。在中國銀行業(yè)中，工商銀行走在了跨國并購的前列，積累了一些經驗和教訓。筆者在這里拋磚引玉，希望中國企業(yè)以足夠開闊的視野、足夠冷靜的頭腦、足夠過人的智慧和膽略，以戰(zhàn)略為先導，妥善處理好戰(zhàn)術細節(jié)，做好風險防范，積極應對挑戰(zhàn)，將來一定會在世界并購史上寫下濃墨重彩的篇章。■
（本文為姜建清新著《十六次境外金融并購》的序言，略有改動）
（責任編輯 賈瑛瑛）
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