《中國上市銀行分析報(bào)告2023》發(fā)布：A股銀行“估值之惑”何解？

每經(jīng)記者 李玉雯    每經(jīng)編輯 張益銘

近期，中央?yún)R金出手增持四大行股份，讓市場(chǎng)目光再度聚焦至長期處于低估值狀態(tài)的銀行股。

商業(yè)銀行作為鏈接實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的核心紐帶，是國民經(jīng)濟(jì)的重要主體和服務(wù)國家戰(zhàn)略的關(guān)鍵支撐，但上市銀行作為商業(yè)銀行領(lǐng)頭羊，在我國資本市場(chǎng)上無法得到合理估值，長期處于低估值狀態(tài)，影響其再融資能力，也不利于社會(huì)融資功能的發(fā)揮。

10月16日，由《中國銀行業(yè)》雜志社主辦、浙商銀行承辦的“2023年中國上市銀行發(fā)展論壇暨銀行業(yè)公司治理四季講堂第三講”在杭州召開，會(huì)上發(fā)布了《中國上市銀行分析報(bào)告2023》（簡稱《報(bào)告》）。

記者注意到，《報(bào)告》就探索構(gòu)建具有中國特色的上市銀行估值體系等市場(chǎng)熱點(diǎn)話題進(jìn)行了研究�！秷�(bào)告》指出，構(gòu)建中國特色估值體系的關(guān)鍵在于推動(dòng)提升資產(chǎn)估值定價(jià)的科學(xué)性和有效性，促進(jìn)央企、國企等承擔(dān)重大戰(zhàn)略任務(wù)、產(chǎn)生巨大社會(huì)效益的優(yōu)質(zhì)上市資產(chǎn)價(jià)值回歸與提升。未來，估值低、股息高、經(jīng)營穩(wěn)健的銀行估值修復(fù)迎來良機(jī)，具有國資背景的銀行，更有望在中國特色估值體系建設(shè)中實(shí)現(xiàn)估值重塑。

A股銀行高利潤與低估值背離的背后邏輯

《報(bào)告》提出，上市銀行作為高業(yè)績企業(yè)的代表，在國內(nèi)資本市場(chǎng)上認(rèn)可程度不高，其估值水平長期與高利潤的表現(xiàn)不匹配。截至2023年5月31日，A股42家上市銀行2022年實(shí)現(xiàn)總利潤2.43萬億元，貢獻(xiàn)了全部上市公司利潤總額的35.5%，總市值9.34萬億元，占全市場(chǎng)10.5%。2010年-2022年間，A股上市銀行貢獻(xiàn)的利潤占比始終保持在35%以上，但其市值規(guī)模占比卻已縮小至原來的一半。

圖片來源：《中國上市銀行分析報(bào)告2023》

2022年上市銀行凈資產(chǎn)收益率（ROE）為11.19%，在31個(gè)行業(yè)分類中排名第5，遠(yuǎn)高于所有行業(yè)平均水平4.27%，但其市凈率僅為0.61倍，為所有行業(yè)中的最低估值，遠(yuǎn)低于所有行業(yè)市凈率平均水平3.8倍。

圖片來源：《中國上市銀行分析報(bào)告2023》

A股銀行高利潤與低估值背離的背后邏輯是什么？《報(bào)告》從規(guī)模擴(kuò)張能力、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力這三個(gè)維度來進(jìn)行了分析。

其一，市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模增速預(yù)期下滑。隨著近些年全球貿(mào)易環(huán)境惡化、世界經(jīng)濟(jì)的持續(xù)走弱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也逐步進(jìn)入深度轉(zhuǎn)型期，出口需求放緩，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的邊際收益率下降和對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用不斷減弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)也進(jìn)入深度調(diào)整期，有效信貸需求不足，商業(yè)銀行規(guī)模擴(kuò)張遇到瓶頸。數(shù)據(jù)顯示，隨著國內(nèi)GDP由2010年10%以上增速下滑至2022年3%左右，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增速由20%降至10.9%，A股上市銀行資產(chǎn)規(guī)模增速的平均值也由32.9%降至10.9%。

其二，市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行盈利能力預(yù)期下滑。凈息差是商業(yè)銀行的利潤之源，但近些年呈顯著下降趨勢(shì)。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、資本回報(bào)率的下降、信貸需求的減弱，逐步削弱了信貸市場(chǎng)上銀行的議價(jià)權(quán)；另一方面，國內(nèi)利率市場(chǎng)化改革的深入，貸款、存款利率管制的先后放開，將商業(yè)銀行原有穩(wěn)定的息差環(huán)境打破，導(dǎo)致同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加��；此外，監(jiān)管層政策要求商業(yè)銀行承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，降低融資成本，讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行息差空間被進(jìn)一步壓縮。《報(bào)告》提到，近十年來，42家上市銀行的凈息差平均值由2012年最高2.99%，下降至2023年一季度1.85%，降幅達(dá)114BPs。從國際商業(yè)銀行的發(fā)展實(shí)踐來看，凈息差縮窄將會(huì)是長期的發(fā)展趨勢(shì)。

其三，市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)把控能力存在擔(dān)憂。不良貸款引起的減值損失作為重要的成本支出，是影響銀行利潤的關(guān)鍵因素，但由于信息不對(duì)稱的存在，投資者難以確認(rèn)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量真實(shí)性，傾向于對(duì)其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營能力進(jìn)行低估。特別是近幾年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩、房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣、地方政府債務(wù)壓力上升等現(xiàn)實(shí)局面，與銀行不良貸款率等數(shù)據(jù)不一致形成的較大反差，更是加深了市場(chǎng)疑慮�！秷�(bào)告》提到，2010—2022年，上市銀行平均不良貸款率自2016年達(dá)到1.54%的高點(diǎn)后，呈持續(xù)下降趨勢(shì)，2022年降至1.21%，數(shù)據(jù)顯示資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步提升，但與此同時(shí)，國內(nèi)銀行業(yè)不良貸款余額呈增長趨勢(shì)，2022年底達(dá)到2.98萬億元，年均增長17.4%。此外，國內(nèi)商業(yè)銀行還面臨著信貸需求增速下降、盈利空間縮窄、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈等不利的市場(chǎng)趨勢(shì)，銀行適應(yīng)未來經(jīng)營環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)駕馭能力可能還未得到市場(chǎng)確認(rèn)。

銀行業(yè)將在“中特估”體系構(gòu)建中迎來估值重塑

“銀行業(yè)作為國資背景深厚的行業(yè)，承擔(dān)了較多的國家戰(zhàn)略與社會(huì)責(zé)任，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展與穩(wěn)定尤為重要，將在中國特色估值體系構(gòu)建進(jìn)程中首當(dāng)其沖，迎來長期性、持續(xù)性的估值重塑與提升。”上述《報(bào)告》指出，銀行業(yè)估值重塑邏輯可體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

一是國企改革與價(jià)值創(chuàng)造邏輯。2023年3月，國務(wù)院國資委對(duì)國有企業(yè)開展對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)展開部署，提出“要牢牢把握做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)這一根本目標(biāo)，用好提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能這兩個(gè)途徑，以價(jià)值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手，扎實(shí)推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”。同時(shí)，提出“一增一穩(wěn)四提升”的經(jīng)營目標(biāo)，在國企考核指標(biāo)體系中納入更多價(jià)值創(chuàng)造因素，調(diào)整新增ROE和凈現(xiàn)比指標(biāo)，利潤總額增速、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率都將成為中央企業(yè)重點(diǎn)考核指標(biāo)�！皣�資”含量較高的銀行業(yè)有望在監(jiān)管指引下進(jìn)一步夯實(shí)提振ROE等業(yè)績表現(xiàn)，為上市銀行價(jià)值重估提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

二是ESG體系建設(shè)與實(shí)踐邏輯。ESG是一種關(guān)注環(huán)境、社會(huì)和治理績效的可持續(xù)發(fā)展理念和價(jià)值觀。2022年，國務(wù)院國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，要求央企控股上市公司積極披露ESG專項(xiàng)報(bào)告，力爭(zhēng)到2023年相關(guān)專項(xiàng)報(bào)告披露“全覆蓋”，由央國企帶頭的ESG信息披露、績效評(píng)價(jià)、投資指引體系有望逐步建立健全。近年來，ESG受到銀行業(yè)高度重視，已成為上市銀行追求穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益和生態(tài)效益有機(jī)融合目標(biāo)的重要抓手，銀行業(yè)ESG治理和管理水平也不斷提高。數(shù)據(jù)顯示，2022年銀行業(yè)Wind ESG綜合評(píng)分在全行業(yè)中排名第一。未來，優(yōu)秀的ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景的正向推動(dòng)作用將逐步顯現(xiàn)。

三是穩(wěn)健經(jīng)營與持續(xù)高分紅邏輯。我國金融政策的強(qiáng)監(jiān)管、逆周期性與穩(wěn)健性，使得國內(nèi)銀行業(yè)面對(duì)的金融環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，利率不會(huì)有太大波動(dòng)，過去五年間10年期國債收益率的波動(dòng)只有150BPs，而同期10年期美國國債收益率波動(dòng)達(dá)373BPs。穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境、審慎的經(jīng)營策略加上與國家戰(zhàn)略項(xiàng)目的深度聯(lián)系，上市銀行經(jīng)營呈現(xiàn)出體量規(guī)模大、經(jīng)營發(fā)展穩(wěn)定、利潤增長平緩的特點(diǎn)，同時(shí)又具有持續(xù)高分紅的能力與意愿。2010—2022年，上市銀行年均股息率為4.25%，變異系數(shù)為19.67%，在申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)中，股息率是最高且第二穩(wěn)定的行業(yè)，股息率遠(yuǎn)高于全市場(chǎng)行業(yè)平均水平（1.67%）。其中，2022年銀行業(yè)股息率5.72%，相較2010年提升2.73%。當(dāng)下，外部不確定性日益加大，在中國特色估值體系催化下，上市銀行發(fā)展穩(wěn)定且持續(xù)高分紅的價(jià)值有望得到市場(chǎng)充分重視，享受更高的確定性溢價(jià)。

《報(bào)告》提到，中國特色估值體系理念開始被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)、理解和接受，并將逐步成為影響投資者觀念和投資行為的一項(xiàng)重要因素，這是個(gè)長期的過程，也將為上市銀行價(jià)值的估值重塑提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。