長(zhǎng)短期同業(yè)存單利率罕見“倒掛” 跨年因素推高短期利率？

每經(jīng)記者 宋欽章 每經(jīng)編輯 馬子卿

12月以來，長(zhǎng)短期同業(yè)存單利率罕見“倒掛”，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。截至12月13日，10年期國(guó)債利率為2.65%，1年期AAA級(jí)同業(yè)存單利率為2.66%，6個(gè)月期AAA級(jí)同業(yè)存單利率為2.70%，3個(gè)月期AAA級(jí)同業(yè)存單利率為2.73%。各期限AAA級(jí)同業(yè)存單利率較頭一天略有下跌。

東吳固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，短期來看，即將進(jìn)入跨年時(shí)點(diǎn)，機(jī)構(gòu)的短期資金需求旺盛，推升同業(yè)存單利率。

“狂飆”的同業(yè)存單利率

9月以來，同業(yè)存單利率持續(xù)抬升。截至10月中旬，1年期AAA級(jí)同業(yè)存單利率已經(jīng)超過1年期MLF（中期借貸便利）利率，出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象。

自2020年以來，除了2020年第四季度和2021年第一季度，大部分時(shí)間內(nèi)同業(yè)存單利率均低于同期MLF利率。值得注意的是，12月以來，1年期同業(yè)存單與10年期國(guó)債利率“倒掛”，短期同業(yè)存單利率與長(zhǎng)期同業(yè)存單利率“倒掛”。自2019年以來，同業(yè)存單利率基本維持在10年期國(guó)債利率之下。

一級(jí)市場(chǎng)方面，9月以來同業(yè)存單發(fā)行利率曲線也呈現(xiàn)逐漸上升趨勢(shì)，短期限同業(yè)存單利率上行明顯。截至12月13日，3個(gè)月、6個(gè)月期限的同業(yè)存單發(fā)行利率已基本齊平，均為3.84%。12月以來，3個(gè)月期存單發(fā)行量較上月同期有所增加，而1年期同業(yè)存單發(fā)行量較上月同期則明顯減少。

“長(zhǎng)短期同業(yè)存單利率‘倒掛’主要有兩點(diǎn)原因：短期來看，即將進(jìn)入跨年時(shí)點(diǎn)，機(jī)構(gòu)的短期資金需求旺盛，推升同業(yè)存單利率；長(zhǎng)期來看，由于新落地的《商業(yè)銀行資本管理辦法》中上調(diào)了3個(gè)月以上期限同業(yè)存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，導(dǎo)致長(zhǎng)期限同業(yè)存單的配置需求減少，出現(xiàn)了長(zhǎng)短期限同業(yè)存單利率倒掛的現(xiàn)象�！睎|吳固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示。

值得一提的是，12月的央行MLF操作時(shí)點(diǎn)即將來臨。當(dāng)存單利率高于MLF利率時(shí)，國(guó)有行等一級(jí)交易商可選擇申報(bào)融資成本更低的MLF。李勇告訴記者，預(yù)計(jì)12月的MLF操作對(duì)上述現(xiàn)象的緩釋作用有限。從短期原因來看，跨年時(shí)點(diǎn)擾動(dòng)和政府債繳款壓力帶來的銀行負(fù)債缺口在一季度依然會(huì)存在。從長(zhǎng)期原因來看，資本新規(guī)所帶來的長(zhǎng)短期限同業(yè)存單偏好切換還需要一段時(shí)間消化。

針對(duì)同業(yè)存單利率的后續(xù)走勢(shì)，李勇在相關(guān)研報(bào)中表示，將主要受銀行負(fù)債壓力何時(shí)緩解、央行貨幣政策操作和基本面預(yù)期這三點(diǎn)的影響。“首先，本次同業(yè)存單利率上行同樣源自銀行的負(fù)債壓力，在地方化債和中央財(cái)政發(fā)力的背景下，銀行承擔(dān)了政府債的繳款壓力。從債券繳款的角度來看，銀行負(fù)債壓力在逐步緩解，但跨年后的1至2月依然會(huì)是全年中信貸投放力度較大的時(shí)間段，銀行負(fù)債壓力仍存。其次，央行依然維持寬松的貨幣政策取向，雖然11月并未配合財(cái)政發(fā)力而降準(zhǔn)，但明年一季度仍存在常規(guī)降準(zhǔn)的可能性。最后，今年年末到明年年初對(duì)于基本面的預(yù)期將圍繞中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和兩會(huì)而出現(xiàn)波動(dòng)，復(fù)蘇或走弱的判斷在明年一季度后將更為明朗。”

廣發(fā)固收劉郁團(tuán)隊(duì)的研報(bào)認(rèn)為，存單收益率年末上行背后的原因，或是銀行為跨年、年初信貸及跨春節(jié)等連續(xù)的資金壓力提前作流動(dòng)性儲(chǔ)備，該時(shí)點(diǎn)存單供給相對(duì)更剛性，但出于節(jié)約成本的因素，銀行更傾向于發(fā)行短期存單作為過渡。

華創(chuàng)證券固定收益首席分析師周冠南團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中稱，長(zhǎng)短期同業(yè)存單發(fā)行定價(jià)“倒掛”，或反映跨年及跨春節(jié)資金預(yù)期不穩(wěn)�！皬募竟�(jié)性規(guī)律來看，跨年和跨節(jié)壓力下，10月至11月存單1年期與3個(gè)月期利差多會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性收窄，當(dāng)前利差水平處于季節(jié)性低位，或反映銀行對(duì)于跨年和春節(jié)資金預(yù)期相對(duì)脆弱，關(guān)注后續(xù)銀行資產(chǎn)負(fù)債壓力的變化以及存單期限利差的走勢(shì)情況，供需格局偏不利的情況下，存單發(fā)行或維持高位震蕩�！�

同業(yè)存單配置價(jià)值或顯現(xiàn)

國(guó)盛固收楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中表示，近期1個(gè)月、3個(gè)月期限的同業(yè)存單發(fā)行明顯上升，而6個(gè)月、1年期限的發(fā)行占比明顯回落，反映出銀行缺資金但是只能發(fā)出短期限存單募集資金的現(xiàn)象。近期存單凈融資未大幅擴(kuò)張，但本月到期量仍處于高位，結(jié)構(gòu)上來看短期限發(fā)行占比明顯增加，反映了銀行的資金壓力未緩解。年底資金缺口依然存在，而資金供給并未解決，因此后續(xù)依然有階段性資金價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中稱，短端方面，資金利率作為存單定價(jià)的錨，DR007通常與短端存單利率的走勢(shì)高度相關(guān)，但兩者近期的指引關(guān)系有所減弱。長(zhǎng)端方面，10年期國(guó)債與1年期同業(yè)存單利率走勢(shì)較為相關(guān)，但這一關(guān)系近期也同樣出現(xiàn)背離。

明明團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“資金面和債市利率對(duì)存單的定價(jià)指引減弱，反映存單利率的矛盾并非源于外部市場(chǎng)投資者的交易行為，而更多源于銀行內(nèi)部本身對(duì)流動(dòng)性存在偏緊的預(yù)期，從而在定價(jià)上限制了存單利率的下行空間�！�

“國(guó)有銀行對(duì)資金缺口的預(yù)期并未緩解，其主動(dòng)提價(jià)發(fā)行的行為對(duì)存單利率形成下限支撐。短期內(nèi)存單利率或尚不具備快速且大幅下行的基礎(chǔ)，但銀行對(duì)負(fù)債成本的主動(dòng)管理可能約束存單定價(jià)的上限。在后續(xù)政府債發(fā)行壓力仍將持續(xù)的假設(shè)下，疊加監(jiān)管嚴(yán)格化，后續(xù)數(shù)量端，寬貨幣力度能否加大或成為‘倒掛’緩解的關(guān)鍵。”明明團(tuán)隊(duì)表示。

“存單利率短期內(nèi)難以明顯回落，參照之前1年期存單與MLF之差高點(diǎn)在30BP左右，本輪1年期存單高點(diǎn)可能達(dá)到2.6%~2.8%。從曲線形態(tài)來看，存單收益率曲線已經(jīng)極其平坦，建議增配3個(gè)月的存單。”楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)認(rèn)為。

劉郁團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從經(jīng)驗(yàn)上來看，存單利率一般會(huì)在接近年末的時(shí)候迎來一輪短期但快速的下行，或是銀行已完成流動(dòng)性儲(chǔ)備，存單以及發(fā)行定價(jià)重回供給方市場(chǎng)，不過拐點(diǎn)出現(xiàn)的快慢可能與彼時(shí)市場(chǎng)資金面整體的寬松程度有關(guān)。

劉郁團(tuán)隊(duì)指出，“綜合來看，目前存單利率或許還在供需雙方的博弈中‘磨頂’，但可能已經(jīng)接近頂部了。利率策略方面，短期繼續(xù)考慮提前布局3個(gè)月期限左右利率債或存單，博弈曲線‘凸點(diǎn)’帶來的下行保護(hù)屬性�！�

興業(yè)固收的研報(bào)指出，隨著存單利率的不斷回調(diào)，其配置價(jià)值可能不斷出現(xiàn)。