如何回應(yīng)穆迪下調(diào)中國評級展望？

　　中國并不是唯一一家被“負(fù)面展望”的國家，今年11月，穆迪也將美國的主權(quán)信用評級展望下調(diào)為負(fù)面。

　　文/聶日明  

　　上海金融與法律研究院研究員

　　12月5日，美國信用評級機(jī)構(gòu)穆迪宣布下調(diào)中國的評級展望至負(fù)面，其評級公告中稱，評級展望下調(diào)反映出與結(jié)構(gòu)性和持續(xù)較低的中期經(jīng)濟(jì)增長以及房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)縮減規(guī)模的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)增加，有越來越多的證據(jù)表明政府和公共部門將需要為地方和國有企業(yè)提供更多金融支持。這為中國的財(cái)政和經(jīng)濟(jì)狀況帶來下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國財(cái)政部回應(yīng)稱，對此決定感到失望，并列舉了中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，指出中國經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，中國有能力持續(xù)深化改革、應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。穆迪對中國經(jīng)濟(jì)增長前景、財(cái)政可持續(xù)性等方面的擔(dān)憂，是沒有必要的。中國發(fā)改委則稱穆迪的評級結(jié)果只是一家之見，此次穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用評級展望存在一些誤判，穆迪的評級方法存在缺陷。

　　評級公司下調(diào)中國的主權(quán)信用評級展望，究竟意味著什么？

　　NO.1

　　穆迪不僅下調(diào)中國評級展望

　　美國也未能幸免

　　信用評級是一項(xiàng)主觀評價(jià)，是為投資人投資債券服務(wù)的，評級的本質(zhì)就是評估債務(wù)人履行償債責(zé)任的意愿和能力。而針對國家進(jìn)行的主權(quán)信用評級，就是對該國中央政府作為債務(wù)人在履行償債責(zé)任的意愿與能力的評估。

　　主權(quán)評級一般用于外債，因?yàn)楝F(xiàn)代國家大多采用信用貨幣，本幣計(jì)價(jià)的內(nèi)債新增貨幣發(fā)行償還（但實(shí)際上發(fā)鈔還內(nèi)債是有上限的，過量會(huì)導(dǎo)致通脹），所以國債在一國內(nèi)部的信用評級總可以是最高的。但向外部債權(quán)人償還債務(wù)時(shí)，往往需要用外幣償還，這時(shí)償還能力就很重要，一般和一國的經(jīng)濟(jì)增長、國際收支、外匯儲(chǔ)備、債務(wù)負(fù)擔(dān)等現(xiàn)實(shí)狀況相關(guān)。

　　既然是一項(xiàng)主觀的評價(jià)，就意味著不同評級機(jī)構(gòu)對同一債務(wù)人的評估會(huì)存在差異。比如全球最知名的三家評級機(jī)構(gòu)（穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)）對中國的主權(quán)評級為A1或A+，均為長期債評級等級的第五檔，而美國均為最高一檔Aaa或AAA，而中誠信當(dāng)前對中國的主權(quán)評級為AA+，與美國相同，均為第二檔。2018年時(shí)，中國的大公國際評級公司還曾將美國的主權(quán)評級定為BBB+，接近“垃圾級”，這個(gè)等級與當(dāng)時(shí)主流評級公司的評估有較大差異。

　　評級本身相當(dāng)于一種信用背書，評級機(jī)構(gòu)以其自己的專業(yè)性和長期聲譽(yù)作為基礎(chǔ)，對債務(wù)人的信用水平進(jìn)行評價(jià)。這種評價(jià)雖然有一定的主觀性，但并不代表可以隨便亂評。國際主流評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性有一些來自行政的授權(quán)（在1975年美國證交會(huì)創(chuàng)立“全國認(rèn)可統(tǒng)計(jì)評級機(jī)構(gòu)”(NRSRO)，最初只有三家），但主要來自他們的長期聲譽(yù)。

　　也就是說事后來看，評級機(jī)構(gòu)只有持續(xù)性的提供準(zhǔn)確的信用評估，才能獲得市場的認(rèn)可，如果評級公司的評級報(bào)告很“任性”，那么很快就會(huì)淪為市場的笑話，在一些國家還會(huì)受到行政管理機(jī)構(gòu)的處罰或者業(yè)務(wù)準(zhǔn)入的限制。比如在2018年時(shí)，大公國際因?yàn)樵u級業(yè)務(wù)過程中存在利益沖突等違規(guī)行為被銀行間市場交易商協(xié)會(huì)和北京證監(jiān)局勒令停業(yè)整頓，2021年更是先后兩次被央行等機(jī)構(gòu)處罰，因?yàn)樵u級業(yè)務(wù)違規(guī)、評級不獨(dú)立等。

　　時(shí)至今日，評級已經(jīng)是債券發(fā)行的必要環(huán)節(jié)，除了本國的政府債或類政府債券以外，沒有評級的標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品幾乎無法在公開市場上發(fā)售。評級機(jī)構(gòu)的角色已經(jīng)非常重要。

　　過往投資人一直對評級機(jī)構(gòu)有很多批評，最典型的是評級虛高（rating inflation），因?yàn)樵u級業(yè)務(wù)是一項(xiàng)發(fā)行人付費(fèi)的機(jī)制，這會(huì)誘使評級機(jī)構(gòu)提高評級讓發(fā)行人滿意，評級機(jī)構(gòu)之間的競爭也是評級通脹的原因之一。評級通脹的后果是顯著的，因其未能準(zhǔn)確的反映發(fā)行人的真實(shí)信用水平，事實(shí)上低估了違約風(fēng)險(xiǎn)，致使投資人利益受損。

　　評級機(jī)構(gòu)對主權(quán)信用評級則是另一番圖景。它們對國家的主權(quán)信用評級一般都是主動(dòng)評級，這有區(qū)別于一般債券發(fā)行企業(yè)那樣，由發(fā)行人付費(fèi)購買評級服務(wù)。

　　穆迪此次對中國大陸的主權(quán)信用評級調(diào)整，信用等級仍然維持在A1，但展望從之前的穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面，這意味著未來信用等級有下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)�？梢詤⒖嫉南壤�是，在2017年5月以前，穆迪對中國的主權(quán)評級是Aa3，展望為穩(wěn)定，但5月24日將中國的主權(quán)評級從Aa3下調(diào)至A1，展望由負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定。

　　穆迪最近不僅僅下調(diào)了中國大陸的主權(quán)評級，還下調(diào)了香港地區(qū)的信用評級展望，香港政務(wù)司司長陳國基將穆迪的行為稱之為以美國為首的西方國家找機(jī)會(huì)抹黑香港及內(nèi)地。

　　不過陳國基的指責(zé)可能也有一些爭議。因?yàn)樵诮衲?1月的時(shí)候，穆迪也將美國的主權(quán)信用評級展望下調(diào)為負(fù)面（評級仍為最高的Aaa），美國財(cái)長耶倫發(fā)表意見，她不認(rèn)同這一決定。而在穆迪下調(diào)美國信用評級展望前的兩個(gè)月，惠譽(yù)甚至還將美國主權(quán)信用評級下調(diào)了一檔至AA+（惠譽(yù)評級最高為AAA），原因是圍繞美國債務(wù)上限的談判曠日持久。

　　一直以來，三大評級公司的美資背景都是國際市場質(zhì)疑的焦點(diǎn)，2008年全球金融危機(jī)之后，三大評級機(jī)構(gòu)對美國“有毒”資產(chǎn)有評級通脹的現(xiàn)象，隨后歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，三大評級機(jī)構(gòu)的評級一定程度上也加劇了歐洲債券市場的不穩(wěn)定性，歐盟曾表示要建議歐洲“自主”的評級機(jī)構(gòu)。這些都對三大評級公司的評級獨(dú)立性與公正性形成約束。

　　2011年標(biāo)普就率先下調(diào)美國的主權(quán)評級至AA+，這是標(biāo)普自1941年給予美國國債AAA評級后的第一次下調(diào)，降級行為遭遇了美國國會(huì)、財(cái)政部與前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘多個(gè)政府機(jī)構(gòu)和專家的批評，例如“標(biāo)普的計(jì)算方法是令人震驚地缺乏常識”，“標(biāo)普的降級行動(dòng)是不負(fù)責(zé)任的”。

　　相比一家企業(yè)，一個(gè)國家受到評級的影響也更大，會(huì)影響到一國金融市場的很多方面，所以他們對主權(quán)信用評級的調(diào)整的批評聲音自然會(huì)很大，而他們擁有的權(quán)力也比企業(yè)要大很多，所以評級公司有著更強(qiáng)的評級虛高（rating inflation）的壓力。但這些企業(yè)最終還是靠聲譽(yù)吃飯的，如果評級結(jié)果過于離譜，飯碗也就被自己砸了。

　　從投資人的角度來看，能否客觀的評價(jià)各國的主權(quán)信用水平是一個(gè)很顯而易見的標(biāo)尺，所以我們可以看到國際主流的三大評級公司對各國的主權(quán)信用評級雖然有一定的差異，但差異總體不是很大，呈現(xiàn)相對明顯的一致性。

　　反過來說，如果香港的陳國基先生指責(zé)穆迪下調(diào)中國大陸和香港的主權(quán)評級展望是以美國為首的西方國家找機(jī)會(huì)抹黑香港及內(nèi)地，那么又該如何理解穆迪和惠譽(yù)下調(diào)美國的信用評級或評級展望？

　　NO.2

　　評級或展望有影響

　　但更多是心理層面的

　　那么主權(quán)信用評級或其展望被下調(diào)，會(huì)對該國有什么影響？

　　理論上講，評級被下調(diào)，意味著債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提高，對投資者來說，這是一個(gè)消極的信號，因此發(fā)行人需要付出更高的利率來覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，這樣投資人才會(huì)買單。這意味著發(fā)行人在國際市場上的融資變難了、成本變高了。

　　一個(gè)國家的外債既有主權(quán)債務(wù)，也有企業(yè)債務(wù)，一般來說在借外債的時(shí)候，該國企業(yè)的評級總是低于該國的主權(quán)信用評級。所以當(dāng)該國主權(quán)信用評級下調(diào)時(shí)，該國舉債企業(yè)的信用評級也會(huì)隨之下調(diào)。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者不完全統(tǒng)計(jì)，穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用評級展望以外，陸續(xù)又調(diào)整了100余家中資企業(yè)的評級，包括央企、地方國企、基建企業(yè)、地方城投、頭部民營企業(yè)、8家中資銀行以及9家保險(xiǎn)公司等。評級或展望下調(diào)，勢必會(huì)影響這些企業(yè)未來的融資成本，也會(huì)增加他們發(fā)行債券的難度。

　　盡管如此，當(dāng)前下調(diào)中國主權(quán)信用評級的展望，對中國的政府外債及中國企業(yè)的外債融資的影響應(yīng)該不會(huì)太大。首先，中國的外債規(guī)模比較小，占中國各類債務(wù)的比重也比較小，據(jù)國家外管局的統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，中國全口徑（含本外幣）外債余額為170825億元人民幣（等值24528億美元），其中外幣外債余額（含SDR分配）為13530億美元。而同期中國債券市場托管余額為144.8萬億人民幣。這意味著無論是政府還是企業(yè)，總體上不依賴于外幣外債，所以總體上外部對中國評級的調(diào)整，不會(huì)對中國政府和企業(yè)的債券融資造成很大的沖擊。

　　對中國主權(quán)信用評級展望的下調(diào)帶來的影響，更多是心理層面的沖擊。過往二十年，中國經(jīng)濟(jì)增長迅猛，國際收支盈余多年持續(xù)在數(shù)千億美元規(guī)模，以此帶來人民幣升值、資本流入等，在2008年以后，中國經(jīng)濟(jì)更是全球經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)走出衰退。

　　但近年來，受疫情、貿(mào)易沖突等影響，中國經(jīng)濟(jì)受到一些沖擊，據(jù)剛剛召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對經(jīng)濟(jì)全局的把握，目前“進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”。在這個(gè)時(shí)候，外資、外貿(mào)客戶以及一些經(jīng)濟(jì)主體等對中國經(jīng)濟(jì)的前景有一些疑慮，評級機(jī)構(gòu)的評級調(diào)整會(huì)影響他們對未來的預(yù)期，進(jìn)而影響他們的行為，如果操作不當(dāng)，可能會(huì)引起一連串的自我實(shí)現(xiàn)過程。

　　因此，回應(yīng)穆迪評級調(diào)整最佳的辦法，就是經(jīng)濟(jì)增長和進(jìn)一步深化改革，用事實(shí)去回?fù)裟碌系呢?fù)面預(yù)期，也唯有事實(shí)才能消除對中國經(jīng)濟(jì)增長影響較大的參與主體的疑慮。最近的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還指出，“必須堅(jiān)持依靠改革開放增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力，統(tǒng)籌推進(jìn)深層次改革和高水平開放，不斷解放和發(fā)展社會(huì)生產(chǎn)力、激發(fā)和增強(qiáng)社會(huì)活力”，“要增強(qiáng)憂患意識，有效應(yīng)對和解決這些問題”。只要未來經(jīng)濟(jì)工作中，能徹底貫徹上述表述，那么中國經(jīng)濟(jì)回升向好、長期向好的基本趨勢就不會(huì)改變”，各方都會(huì)增強(qiáng)看好中國的信心和底氣。穆迪等評級公司的評級調(diào)整就完全無從影響中國的經(jīng)濟(jì)增長。

　　本文系和訊評論部特約原創(chuàng)稿件，僅代表作者立場。

　　編輯｜劉軍