財(cái)政加力支撐社融回升，降準(zhǔn)降息必要性增強(qiáng)
2023年12月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明
核心觀點(diǎn)
一、財(cái)政加力推動(dòng)政府債券放量，支撐社融增速重啟新一輪上行周期，實(shí)體融資總體改善；但居民、企業(yè)主動(dòng)的信貸需求仍偏弱，映射出地產(chǎn)刺激政策效果不及預(yù)期，需求不足問(wèn)題依舊突出，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍面臨波折。
一是社融方面，國(guó)債加快發(fā)行支撐政府債券同比多增，是社融改善主因，人民幣貸款和股票融資對(duì)社融形成一定拖累。12月社融增量同比多增6342億元，社融增速較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.5%，往后看，受益于基數(shù)走低、中央財(cái)政加杠桿和需求恢復(fù)，預(yù)計(jì)2024年上半年社融增速有望延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。
二是信貸方面，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)待鞏固，居民企業(yè)主動(dòng)融資需求仍偏弱。12月新增人民幣貸款同比少增2300億元，各項(xiàng)貸款余額增速較上月下降0.2%至10.6%，延續(xù)了年初以來(lái)的下行趨勢(shì)。信貸結(jié)構(gòu)方面，居民和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款下降較多是主要原因。其中，企業(yè)中長(zhǎng)貸連續(xù)6個(gè)月同比少增，居民中長(zhǎng)貸仍處于低位，反映出一攬子地產(chǎn)刺激政策效果不及預(yù)期，實(shí)體需求不足問(wèn)題仍然突出。
三是貨幣供應(yīng)方面，信貸需求偏弱拖累M2和M1增速走低。M2增速較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至9.7%，主因新增信貸需求不足對(duì)M2的抑制效應(yīng)超過(guò)低基數(shù)的拉升效應(yīng)，資本市場(chǎng)調(diào)整金融結(jié)構(gòu)大幅減少了股權(quán)及其他投資也有一定影響。M1增速持平上月至1.3%低位，反映出實(shí)體需求不足、企業(yè)盈利困難，企業(yè)資金流偏緊、經(jīng)營(yíng)活躍度偏弱。
二、預(yù)計(jì)上半年貨幣政策將加力，降準(zhǔn)、降息刺激需求的必要性較強(qiáng)。
一是當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足矛盾依舊突出，受房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未見(jiàn)底、內(nèi)循環(huán)不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響，未來(lái)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在波折和反復(fù)，仍需貨幣寬松加力。如12月CPI增長(zhǎng)-0.3%、地產(chǎn)銷售維持負(fù)增、PMI再度降至50%榮枯線下方，表明需求不足仍將對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成較大鉗制，亟待政策加力阻斷“弱價(jià)格-弱預(yù)期-弱現(xiàn)實(shí)”的負(fù)反饋循環(huán)。二是實(shí)體部門盈利仍困難和實(shí)際利率處于高位，制約了需求恢復(fù)，實(shí)體降成本訴求依舊偏強(qiáng)。三是銀行資本和息差約束都在強(qiáng)化，需要降準(zhǔn)降息增加信貸投放能力和降低負(fù)債成本。總之，盡管降準(zhǔn)降息不一定能解決需求問(wèn)題，但擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)增長(zhǎng)離不開(kāi)擴(kuò)張性的貨幣政策。
正文
事件：2023年12月份社融增量為1.94萬(wàn)億元，同比多增6342億元；新增人民幣貸款1.17萬(wàn)億元，同比少增2300億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)1.3%、9.7%，增速分別與上月持平和較上月末低0.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別低2.4和2.1個(gè)百分點(diǎn)。
一、國(guó)債加快發(fā)行支撐政府債券同比多增，是社融改善主因
2023年12月份社融增量為1.94萬(wàn)億元，比上年同期多增6342億元（見(jiàn)圖1），低于市場(chǎng)預(yù)期的2.06萬(wàn)億元，略高于近五年歷史同期均值；社融存量增速較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.5%（見(jiàn)圖2），實(shí)體融資繼續(xù)回暖。分結(jié)構(gòu)看：
（一）政府債券是支撐社融持續(xù)改善的最主要原因。一是受益于增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債接續(xù)地方特殊再融資債券的加快發(fā)行以及去年同期基數(shù)偏低的影響，本月政府債券凈融資額達(dá)到9279億元，同比多增6470萬(wàn)億元（見(jiàn)圖3-4），貢獻(xiàn)了社融全部同比增量，毫無(wú)疑問(wèn)是最主要的貢獻(xiàn)力量。二是企業(yè)債券凈融資-2625億元，但受去年同期基數(shù)低影響，同比多增2262億元（見(jiàn)圖3），其中城投凈融資額在去年基數(shù)偏低的背景下依然同比少增超500億元（見(jiàn)圖5），是企業(yè)債的重要拖累因素之一。三是隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息步入尾聲，美元市場(chǎng)利率有所回落和人民幣匯率總體趨穩(wěn)，本月新增外幣貸款盡管仍然為負(fù)，但同比多增1029億元，也對(duì)社融形成一定助力（見(jiàn)圖3）。
（二）人民幣貸款、股票融資和表外融資均對(duì)社融形成一定拖累。一是本月新增人民幣貸款（社融口徑，即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）同比少增3351億元，繼續(xù)對(duì)社融形成拖累（見(jiàn)圖3），表明實(shí)體信貸需求偏弱，與制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人景氣指數(shù)PMI持續(xù)處于50%以下的收縮區(qū)間、通脹處于低位形成相互印證。二是隨著監(jiān)管層持續(xù)收緊IPO、再融資政策，加上資本市場(chǎng)波動(dòng)較大、賺錢效應(yīng)仍偏弱等因素的影響，12月非金融企業(yè)股票融資同比減少935億元（見(jiàn)圖3），對(duì)社融形成一定拖累。三是受實(shí)體需求恢復(fù)偏弱、房地產(chǎn)恢復(fù)不及預(yù)期等因素的影響，本月表外融資同比多減少145億元。其中，表外委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別同比多增58億元、多增1112億元和多減1315億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主要拖累項(xiàng)，或與企業(yè)融資需求不足、部分表外票據(jù)融資轉(zhuǎn)向表內(nèi)等因素相關(guān)，相比之下信托貸款已連續(xù)25個(gè)月同比改善（見(jiàn)圖3）。
（三）全年同比多增主要受益于政府債券和人民幣貸款，直接融資拖累明顯；上半年貸款發(fā)力前置，下半年政府債券上量。從1-12月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，全年社融同比多增3.58萬(wàn)億元，其中主要?dú)w功于政府債券和人民幣貸款，分別同比多增2.48和1.31萬(wàn)億元；直接融資是最大拖累項(xiàng)，企業(yè)債券和股票發(fā)行拖累超8000億元（見(jiàn)圖6-7）。從全年節(jié)奏上看，上半年信貸發(fā)力前置，下半年在國(guó)內(nèi)信貸需求不足、信心不足和預(yù)期不振情況下，財(cái)政政策逐漸加力，中央啟動(dòng)加杠桿進(jìn)程，政府債券發(fā)行上量，以提振需求。
預(yù)計(jì)2024年上半年社融增速有望延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。一是2023年上半年社融增速由升轉(zhuǎn)降，基數(shù)效應(yīng)有利于今年同期增速的回升（見(jiàn)圖2）。二是受益于2023年10月底增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債資金有約8000億元在今年上半年使用，以及地方債限額提前下達(dá)和加快發(fā)行使用，有望從信貸需求和政府債券發(fā)行兩方面對(duì)社融形成較強(qiáng)支撐，從而使一季度社融增速不因高基數(shù)而下降，二季度會(huì)因低基數(shù)而上升，上半年增速有望延續(xù)整體回升態(tài)勢(shì)。三是受益于政策加大對(duì)地產(chǎn)融資支持，加上專項(xiàng)債、新增萬(wàn)億國(guó)債或帶動(dòng)基建、“三大工程”等相關(guān)融資回暖，預(yù)計(jì)實(shí)體信貸需求亦有望得到修復(fù)。
二、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)待鞏固，居民企業(yè)主動(dòng)融資需求仍偏弱
12月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款11700億元，比上年同期少增2300億元（見(jiàn)圖8），符合市場(chǎng)預(yù)期；各項(xiàng)貸款余額增速為10.6%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9），延續(xù)了年初以來(lái)的下行趨勢(shì)，反映當(dāng)前實(shí)體信貸需求不足的主要矛盾。信貸結(jié)構(gòu)方面，居民和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款下降較多是主要原因（見(jiàn)圖10）。企業(yè)中長(zhǎng)貸連續(xù)6個(gè)月同比少增，居民中長(zhǎng)貸仍處于低位，反映出一攬子地產(chǎn)刺激政策效果不及預(yù)期，實(shí)體需求不足問(wèn)題仍然突出。
（一）企業(yè)端：信貸需求不足，中長(zhǎng)貸連續(xù)6個(gè)月同比少增。12月份，非金融性公司及其他部門新增貸款8916億元，同比少增3721億元（見(jiàn)圖10）。其中，受實(shí)體需求仍偏弱等的拖累，企業(yè)新增短貸由正轉(zhuǎn)負(fù)為-635億元；企業(yè)中長(zhǎng)貸同比減少3498億元，連續(xù)6個(gè)月同比少增（見(jiàn)圖11-12）。企業(yè)中長(zhǎng)貸持續(xù)同比少增，原因主要有三：一是2023年上半年企業(yè)中長(zhǎng)貸投放較多（累計(jì)同比多增3.5萬(wàn)億元），對(duì)當(dāng)前信貸仍存在一定透支效應(yīng)（見(jiàn)圖7和圖12）。二是前期支撐企業(yè)中長(zhǎng)貸維持強(qiáng)勁的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期，對(duì)相關(guān)信貸的支撐減弱，如科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造再貸款工具均已到期（見(jiàn)圖14），對(duì)制造業(yè)中長(zhǎng)貸的帶動(dòng)作用明顯弱化。三是當(dāng)前實(shí)體需求不足問(wèn)題依舊突出，尤其是地產(chǎn)下行趨勢(shì)未改、出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)增加資本開(kāi)支意愿不足，亦對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)貸形成一定制約。
（二）居民端：地產(chǎn)刺激政策不及預(yù)期，拖累中長(zhǎng)貸改善有限，居民短貸有所好轉(zhuǎn)。12月份居民部門新增貸款2221億元，同比多增468億元，對(duì)信貸總量有一定支撐（見(jiàn)圖10）。其中，隨著存量房貸利率下調(diào)、多地因地制宜放松限購(gòu)限貸等一攬子房地產(chǎn)政策持續(xù)落地，居民提前還貸現(xiàn)象一定程度上有所緩解，但其購(gòu)房意愿總體仍偏弱，12月居民新增中長(zhǎng)貸1462億元，為2020以來(lái)歷史同期最低水平，同比少增403億元（見(jiàn)圖13）。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整尚未結(jié)束，居民中長(zhǎng)貸的改善也需要時(shí)間。居民短貸方面，受消費(fèi)需求恢復(fù)尤其是新能源汽車銷售較好影響，居民短期貸款759億元，同比多增872億元（見(jiàn)圖10），對(duì)信貸需求形成一定正向支撐，但居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)恢復(fù)偏弱，持續(xù)制約消費(fèi)修復(fù)的高度與彈性。
（三）企業(yè)中長(zhǎng)貸支撐全年貸款同比多增，但票據(jù)拖累明顯。從1-12月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)新增人民幣貸款累計(jì)同比多增1.43萬(wàn)億元，總體保持一定擴(kuò)張力度。其中，企業(yè)中長(zhǎng)貸仍是主要貢獻(xiàn)力量，累計(jì)同比多增2.5萬(wàn)億元（見(jiàn)圖7），年內(nèi)流向綠色、智能等制造業(yè)升級(jí)領(lǐng)域和基建、服務(wù)業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的資金偏強(qiáng)；企業(yè)票據(jù)累計(jì)同比減少約2.6萬(wàn)億元，拖累最大；居民部門短貸累計(jì)同比增加7000億元，中長(zhǎng)貸累計(jì)同比減少2000億元，居民端信貸修復(fù)存在一定波折和反復(fù)（見(jiàn)圖7）。
三、信貸需求偏弱拖累M2和M1增速走低
12月末M2同比增長(zhǎng)9.7%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖15），原因主要有三：一是新增信貸增速下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造降低，不利于M2增速保持穩(wěn)定。二是新增信貸需求不足對(duì)M2的抑制效應(yīng)超過(guò)低基數(shù)的拉升效應(yīng)，如2022年12月M2增速較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，有利于2023年12月M2增速的提高，但信貸需求不足仍導(dǎo)致M2增速回落。三是四季度資本市場(chǎng)調(diào)整，金融結(jié)構(gòu)大幅減少了股權(quán)及其他投資，也是影響M2增速下降的原因之一。四是受年底財(cái)政資金加快投放使用影響，12月財(cái)政存款減少9221億元，有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，有利于 M2增速的穩(wěn)定。
12月末M1同比增長(zhǎng)1.3%，增速與上月持平，延續(xù)了年初以來(lái)的持續(xù)回落態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖17）。其中，占M1比重超過(guò)80%的單位活期存款，其增速由上月的-0.3%回升至0.0%，是M1持平上月的主要支撐因素；同期M0增速較上月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)至8.3%，不利于M1增速提高。本月單位活期存款增速在去年同期基數(shù)大幅下降1.2個(gè)百分點(diǎn)的背景下依舊偏低，主因?qū)嶓w需求不足導(dǎo)致企業(yè)盈利困難，實(shí)體企業(yè)尤其是房企現(xiàn)金流或持續(xù)偏緊。如12月30大中城市地產(chǎn)銷售面積高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款仍偏弱，加上1-11月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比仍下降4.4%，反映出企業(yè)現(xiàn)金流或持續(xù)偏緊、經(jīng)營(yíng)活躍度偏弱，不利于其活期存款增加，歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)也較為一致（見(jiàn)圖18）。往后看，受房地產(chǎn)繼續(xù)磨底、實(shí)體需求和工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響，預(yù)計(jì)M1增速繼續(xù)低位運(yùn)行概率偏大，但由于2023年基數(shù)將大幅走低、工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存步入尾聲、PPI降幅收窄等，將有利于支撐2024年M1增速逐步筑底回升。
12月份M1與M2增速負(fù)剪刀差較上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)至-8.4%（見(jiàn)圖17），表明寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)偏慢，實(shí)體需求恢復(fù)動(dòng)能仍偏弱。往后看，隨著逆周期政策持續(xù)加力，預(yù)計(jì)未來(lái)M1與M2的剪刀差總體有望繼續(xù)收窄，但一攬子政策刺激后地產(chǎn)、民間投資、居民消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性和力度仍具有較大不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利恢復(fù)彈性。
四、預(yù)計(jì)上半年貨幣政策將加力，降準(zhǔn)、降息刺激需求的必要性較強(qiáng)
一是當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足矛盾依舊突出，房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未見(jiàn)底，是阻礙消費(fèi)和投資循環(huán)暢通的最大阻礙，未來(lái)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在波折和反復(fù)，仍需貨幣寬松加力。如從價(jià)格指標(biāo)看，12月CPI同比增長(zhǎng)-0.3%，全年增長(zhǎng)0.2%；12月剔除食品和能源的核心CPI同比增長(zhǎng)0.6%，全年增長(zhǎng)0.7%；均處于“零時(shí)代”，當(dāng)前低通脹的實(shí)質(zhì)，是需求不足和信心不足在價(jià)格上的反映而已。從房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)看，12月份30大中城市商品房成交面積在去年同期極低基數(shù)的情況下同比仍未轉(zhuǎn)正，降幅超過(guò)10%，表明一攬子房地產(chǎn)刺激政策效果低于預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未見(jiàn)底，仍需寬松政策加力。從經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)看，12月PMI再次回落至50%的榮枯線下方，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在波折和反復(fù)，根據(jù)前幾輪的寬松經(jīng)驗(yàn)，只有當(dāng)PMI指數(shù)穩(wěn)定回升至50%的榮枯線上方后，降準(zhǔn)、降息一般才會(huì)結(jié)束（見(jiàn)圖19）。
二是從價(jià)格方面看，實(shí)體部門盈利仍困難和實(shí)際利率處于高位，制約了需求恢復(fù)。如根據(jù)我們用三種不同方法計(jì)算的真實(shí)利率指標(biāo)，有兩個(gè)仍處于歷史高位水平，而1-11月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比仍下降4.4%，規(guī)上私營(yíng)工業(yè)利潤(rùn)率已降至近20年來(lái)低位，實(shí)際利率偏高疊加企業(yè)盈利困難，明顯不利于實(shí)體需求缺口恢復(fù)，實(shí)體降成本訴求仍強(qiáng)。
三是從銀行資本約束和息差約束看，兩者都在強(qiáng)化，需要降準(zhǔn)降息增加信貸投放能力。隨著銀行對(duì)實(shí)體信貸投放量和支持政府債券發(fā)行力度的加大，資本充足率尤其是核心資本充足率面臨一定壓力；此外，銀行讓利實(shí)體后進(jìn)一步壓縮息差至1.74%左右，下降空間很小。為擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)增長(zhǎng)，緩解兩約束因素，需要貨幣政策采取降準(zhǔn)降息措施，以提高金融機(jī)構(gòu)的信貸投放能力和降低負(fù)債成本。
四是從政策表述看，2023年10月底中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性”、“保持融資成本持續(xù)下降”，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求“要強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”、“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，均反映出下一階段寬松仍是貨幣政策主基調(diào)。
綜上，受房地產(chǎn)尚未見(jiàn)底、內(nèi)循環(huán)不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響，我國(guó)短期內(nèi)需求不足問(wèn)題將會(huì)比較突出。為開(kāi)好局起好步，2024年上半年貨幣政策降息、降準(zhǔn)的必要性較高，以配合財(cái)政政策發(fā)力，形成擴(kuò)大需求的合力，盡管降準(zhǔn)降息不一定能解決需求問(wèn)題，但擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)增長(zhǎng)離不開(kāi)擴(kuò)張性的貨幣政策。
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