摘要：當(dāng)前國(guó)央企分紅力度與廣度已基本具備，但分紅持續(xù)性有待提升；回購(gòu)、增持、并購(gòu)等市值管理工具也有待充分使用
央國(guó)企市值管理成為了2024年開(kāi)年市場(chǎng)最為關(guān)注的焦點(diǎn)之一。
1月24日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委首提“將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)務(wù)考核中”。隨后在1月29日，國(guó)資委再次明確提出，推動(dòng)“一企一策”考核全面實(shí)施，全面推動(dòng)上市公司市值管理考核。
多家央企控股上市公司密集表態(tài)，高度重視市值管理工作。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，將市值管理成效納入央企負(fù)責(zé)人考核能夠有效提升管理層開(kāi)展市值管理的動(dòng)力，倒逼央企負(fù)責(zé)人加強(qiáng)公司治理，有利于上市公司估值修復(fù)。
市值管理并非舶來(lái)品，是具有中國(guó)特色的本土化概念。這一概念從2005年首提，至今已有將近20年的發(fā)展歷程。
“中國(guó)市值管理是在境外成熟資本市場(chǎng)價(jià)值管理理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況，加以本土化與特色化：以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為核心，通過(guò)價(jià)值經(jīng)營(yíng)的方式達(dá)到價(jià)值實(shí)現(xiàn)，即市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的吻合�！�華泰證券(601688)研究所在《國(guó)央企市值管理：現(xiàn)狀及路徑展望》研究報(bào)告中表示，“歷經(jīng)十余年發(fā)展，市值管理在國(guó)家頂層設(shè)計(jì)中的地位逐漸提升，制度探索逐漸從理論轉(zhuǎn)向?qū)嵺`，但由于市值管理工具在我國(guó)運(yùn)用的歷史較短、且相應(yīng)規(guī)章制度的完善起步較晚，央國(guó)企上市企業(yè)的運(yùn)用頻次及經(jīng)驗(yàn)仍較為欠缺�！�
分紅、回購(gòu)及并購(gòu)重組是市值管理常用的三大工具，近幾年央國(guó)企在這些方面已經(jīng)有了諸多進(jìn)步。但是，與國(guó)際市場(chǎng)相比，仍有提升空間。
“我們要認(rèn)識(shí)到，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，國(guó)央企在市值管理工具的使用意識(shí)及經(jīng)驗(yàn)上仍有欠缺、過(guò)往實(shí)操上往往霧里看花�！�研報(bào)作者、策略首席研究員王以表示，“當(dāng)前國(guó)央企分紅力度與廣度已基本具備，但分紅持續(xù)性仍有待提升；回購(gòu)、增持、并購(gòu)等市值管理工具也有待充分使用。”
近年來(lái)，國(guó)企改革迎來(lái)進(jìn)一步深化，監(jiān)管層提出建設(shè)“中國(guó)特色估值體系”，A股“中特估”風(fēng)起。展望未來(lái)，隨著市值管理的深化，國(guó)央企或?qū)⒂瓉?lái)進(jìn)一步價(jià)值重估。
央國(guó)企市值管理進(jìn)入新階段
中國(guó)的市值管理這一概念最早于2005年提出,最初為股權(quán)分置改革服務(wù)。
2005年5月，股權(quán)分置改革正式開(kāi)始，并于9月召開(kāi)“首批股改回顧與展望座談會(huì)”，時(shí)任“三一重工(600031)”股改投資者關(guān)系管理顧問(wèn)、現(xiàn)任中國(guó)上市公司市值管理研究中心主任的施光耀先生在會(huì)上首次明確提出市值管理的概念。同年11月，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席尚福林在股權(quán)分置改革座談會(huì)上提出“研究制定將股票市值納入國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效考核的相關(guān)規(guī)定”，市值管理概念的雛形開(kāi)始初步確立。
市值管理這一概念在彼時(shí)的資本市場(chǎng)看來(lái)較為新穎與獨(dú)特，在市值管理概念被提出的最初幾年，相關(guān)理論研究并未跟上，實(shí)務(wù)操作十分欠缺。
2008年，股權(quán)分置改革基本完成，原先的非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)橄奘酃桑谙奘燮跐M(mǎn)之后即可上市流通。自此，股價(jià)和市值開(kāi)始與大股東的利益掛鉤，資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能逐步體現(xiàn)。
彼時(shí)，諸多大型上市國(guó)央企的股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)，市值明顯低于公司的內(nèi)在價(jià)值，動(dòng)蕩的市場(chǎng)使得上市公司及其股東逐漸意識(shí)到通過(guò)市值管理工具向投資者傳遞信息的重要性。
另一方面，中小投資者已經(jīng)成為A股重要參與主體，但長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)中更多偏重于融資，對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)重視不夠，形成了融資者強(qiáng)、投資者弱的失衡格局；且在“資本多數(shù)決定”的原則下，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象仍存，為侵占中小投資者權(quán)益提供了條件和機(jī)會(huì)。
在這樣的背景下，投資者對(duì)于上市公司市值管理的需求日益高漲。監(jiān)管層也多次發(fā)文回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切。
2014年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)文明確提出要“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，并鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，拓寬并購(gòu)融資渠道，豐富并購(gòu)支付方式，這是市值管理首次被寫(xiě)入資本市場(chǎng)頂層文件。
近年來(lái)，國(guó)企改革行動(dòng)進(jìn)一步深化，致力于提高國(guó)企的價(jià)值實(shí)現(xiàn)及價(jià)值經(jīng)營(yíng)能力，建設(shè)“中國(guó)特色估值體系”。
2024年1月24日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委宣布將把市值管理成效納入對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核。29日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委宣布推動(dòng)“一企一策”考核全面實(shí)施，全面推開(kāi)上市公司市值管理考核。
至此，央國(guó)企市值管理進(jìn)入了新的發(fā)展階段。
不過(guò)，值得注意的是，在市值管理發(fā)展過(guò)程中也出現(xiàn)不少“偽市值管理”。因?yàn)槭兄蹬c股價(jià)掛鉤，市場(chǎng)容易形成“市值管理=操縱股價(jià)”的誤解，市值管理隨之變?yōu)椤皞问兄倒芾怼�，甚至淪為惡意套利的工具。對(duì)此，監(jiān)管層也多次強(qiáng)化對(duì)“偽市值管理”的打擊。
華泰證券認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)在操作中正確把握市值管理的含義，嚴(yán)守“三條紅線(xiàn)”和“三項(xiàng)原則”。
具體包括，一方面需要明確市值管理是中性的，正確良好的市值管理有益于上市公司穩(wěn)健發(fā)展、投資者獲取回報(bào)，但錯(cuò)誤的市值管理或有損投資者信心及企業(yè)商譽(yù)；另一方面，上市公司及其相關(guān)人員應(yīng)提高合規(guī)意識(shí)，在依法合規(guī)的前提下開(kāi)展市值管理，避免“偽市值管理”，不單純追求曇花一現(xiàn)的股價(jià)泡沫。
央國(guó)企如何做好市值管理？
新階段孕育新機(jī)遇，對(duì)于國(guó)央企來(lái)說(shuō)，新階段下如何做好市值管理？
華泰證券認(rèn)為，第一，打鐵還需自身硬，央國(guó)企應(yīng)根據(jù)“一利五率”指標(biāo)修好內(nèi)功，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。
第二，提升公司治理能力，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值傳播。
第三，“用”好資本市場(chǎng)、做好價(jià)值經(jīng)營(yíng)、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的吻合。這包括增強(qiáng)持續(xù)回報(bào)股東的動(dòng)力，提升分紅持續(xù)性，優(yōu)化回購(gòu)節(jié)奏、適時(shí)開(kāi)展“護(hù)盤(pán)式”回購(gòu)以及充分利用橫向及縱向并購(gòu)做大做強(qiáng)等。
“結(jié)合國(guó)外較為成熟的‘價(jià)值管理’理念，我們構(gòu)建了中國(guó)特色市值管理工具箱，協(xié)同考慮價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)、價(jià)值經(jīng)營(yíng)，以更好地實(shí)現(xiàn)市值管理目標(biāo)�！比A泰證券表示。
具體來(lái)看，價(jià)值創(chuàng)造的基本邏輯為通過(guò)提升企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提高企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。2024年，央企考核進(jìn)一步深化“一利五率”下的價(jià)值創(chuàng)造，對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)提出更高要求的同時(shí)，愈發(fā)重視科研產(chǎn)出，進(jìn)一步引導(dǎo)企業(yè)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。
價(jià)值實(shí)現(xiàn)方面，混改促進(jìn)公司治理，維護(hù)投資者關(guān)系以實(shí)現(xiàn)價(jià)值傳播。2016年2月，國(guó)資委、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《國(guó)企“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”落實(shí)計(jì)劃》，提出在電力、石油、天然氣等七大自然壟斷領(lǐng)域開(kāi)展混合所有制改革試點(diǎn)工作，通過(guò)混合所有制改革明顯提高公司治理能力。
價(jià)值經(jīng)營(yíng)在熊市與牛市有著不同的功能。“熊市護(hù)盤(pán)，牛市控制”，是本輪市值管理考核的重中之重。
市場(chǎng)下行壓力較大區(qū)間的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方式可包括回購(gòu)與增持，提高分紅，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃、并購(gòu)等，以實(shí)現(xiàn)波動(dòng)中的市值管理。當(dāng)前A股、尤其是央國(guó)企上市企業(yè)的性?xún)r(jià)比較高。華泰證券認(rèn)為，此背景下，提出市值考核有利于央企通過(guò)多種方式進(jìn)行價(jià)值經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值。
牛市時(shí)，企業(yè)亦可通過(guò)再融資、適當(dāng)?shù)墓煞轀p持等方式進(jìn)行市值管理，促進(jìn)其股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值靠攏。
不過(guò)，總體來(lái)看，目前A股上市公司應(yīng)用較多的價(jià)值經(jīng)營(yíng)工具主要為分紅。“利用資本市場(chǎng)工具在投資并購(gòu)、資本運(yùn)作、重組整合等領(lǐng)域尚處于探索之中�！比A泰證券在研究報(bào)告中表示。
“國(guó)央企應(yīng)內(nèi)修外煉，最終價(jià)值的實(shí)現(xiàn)需要‘價(jià)值創(chuàng)造→價(jià)值實(shí)現(xiàn)→價(jià)值經(jīng)營(yíng)’三管齊下�！� 華泰證券認(rèn)為。
國(guó)際對(duì)比視角，央國(guó)企對(duì)于市值管理工具的使用情況如何？
盡管市值管理概念在中國(guó)已經(jīng)有了將近20年的發(fā)展歷程，但與全球主要市場(chǎng)相比，仍有諸多待改善之處。
華泰證券表示，通過(guò)對(duì)比全球主要市場(chǎng)對(duì)分紅、回購(gòu)及并購(gòu)重組三大常用市值管理工具的使用情況，當(dāng)前央國(guó)企在分紅工具的使用意識(shí)及運(yùn)用程度方面已較為成熟，但分紅的持續(xù)性有待進(jìn)一步完善；市值管理的其余工具，如回購(gòu)、增持、并購(gòu)等則由于運(yùn)用歷史較短、相關(guān)法規(guī)完善起步較晚，使用頻次和經(jīng)驗(yàn)相對(duì)欠缺。
分紅方面，近十年來(lái)央國(guó)企的分紅率基本在30%-35%區(qū)間內(nèi)，與海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)基本相當(dāng)；但分紅持續(xù)性有進(jìn)一步提升空間，連續(xù)分紅10年的國(guó)央企占比不足三成，相比之下美國(guó)、日本能連續(xù)10年分紅的企業(yè)占比均在五成以上，好的點(diǎn)在于近五年國(guó)央企分紅意愿有所提升。
與此同時(shí)，央國(guó)企對(duì)于回購(gòu)、并購(gòu)工具的運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)較為欠缺。
回購(gòu)作為市場(chǎng)下行壓力較大區(qū)間中穩(wěn)定投資者信心、支撐自身股價(jià)的重要價(jià)值經(jīng)營(yíng)工具，在海外上市企業(yè)中廣受青睞，但是央國(guó)企對(duì)回購(gòu)工具的使用歷史較短、意識(shí)較為欠缺。
華泰證券復(fù)盤(pán)全球主要市場(chǎng)自2010年以來(lái)回購(gòu)金額占其凈利潤(rùn)比重，A股國(guó)企回購(gòu)水平在2018年《公司法》完善回購(gòu)制度以來(lái)趨勢(shì)性提升，但仍不足2%，低于美國(guó)（60%）和日本（15%）。
此外，A股國(guó)企的回購(gòu)節(jié)奏仍有較大優(yōu)化空間。“A股國(guó)企回購(gòu)金額占比高峰對(duì)市場(chǎng)下行區(qū)間的指示意義相對(duì)略弱，且統(tǒng)計(jì)2000年以來(lái)的中國(guó)央國(guó)企回購(gòu)案例來(lái)看，用于市值管理的案例比重只有7%，回購(gòu)節(jié)奏并未較好地服務(wù)于市值管理目的�！比A泰證券表示。
并購(gòu)方面，近年來(lái)國(guó)企是并購(gòu)重組的主力軍，但活躍度有待提升。并購(gòu)是企業(yè)在市場(chǎng)下行壓力較大區(qū)間時(shí)進(jìn)行市值管理的重要戰(zhàn)略工具之一，有助于提振企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。2020年以來(lái)，國(guó)企改革進(jìn)入深水區(qū)，國(guó)企并購(gòu)重組浪潮涌動(dòng)，已成為全國(guó)并購(gòu)交易的主要貢獻(xiàn)力量。
但是，以并購(gòu)交易規(guī)模在GDP中的比重衡量并購(gòu)工具的運(yùn)用水平，該比例除2015-2016年以外均較低，近五年來(lái)不足1%，不及美國(guó)（10%）、日本（2%）及韓國(guó)（3%）。
市場(chǎng)化增持角度，長(zhǎng)期來(lái)看民企大股東增持占比達(dá)60%，國(guó)央企往往在市場(chǎng)歷史階段性底部增持，市場(chǎng)“穩(wěn)定器”作用有待夯實(shí)。
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