隨著英偉達（NVDA.US）等AI熱潮的贏家推動基準股指屢創(chuàng)新高，美國市場的核心出現(xiàn)了一種較少被提及的現(xiàn)象：投資者正在將大量資金投入那些回報取決于股市持續(xù)平靜的策略。它們被稱為空頭波動性押注，是2018年初股市暴跌的一個關(guān)鍵因素，當時它們以史詩般的方式蒸發(fā)殆盡�，F(xiàn)在他們以不同的形式回來了，而且規(guī)模要大得多。
它們的新形式主要采用ETF的形式，出售股票或指數(shù)的期權(quán)，以提高回報。Global X ETFs編制的數(shù)據(jù)顯示，這類產(chǎn)品的資產(chǎn)在兩年內(nèi)幾乎翻了兩番，達到創(chuàng)紀錄的640億美元。2018年，他們的短波動性同行——一小群直接押注預(yù)期波動的基金——在崩潰前只有大約21億美元。
做空波動性是一種投資方法，只要市場保持平靜，就能獲得可靠的利潤。但隨著這一交易吸收資產(chǎn)，以及美國總統(tǒng)大選等重大事件風(fēng)險即將到來，一些投資者開始感到緊張。
Susquehanna International Group衍生品策略聯(lián)席主管Chris Murphy表示：“短線交易及其影響是我們今年得到的最一致的問題。客戶想知道它對市場的影響有多大，這樣他們就能更好地安排交易。但我們在過去的周期中看到過，比如2018年和2020年，做空波動性交易會增長，直到一場大沖擊將其摧毀�！�
對于那些杞人憂天的人來說，好消息是新基金的結(jié)構(gòu)差異改變了計算方法——收益型ETF通常在多頭股票頭寸之上使用期權(quán)，這意味著640億美元并非都是押注股市波動。由于美國市場比六年前翻了一番，因此與2018年相比，廣泛蔓延的門檻也可能更高。
壞消息是，這些頭寸——加上機構(gòu)投資者進行的一堆不太明顯的短線交易——被懷疑抑制了股價波動，這引發(fā)了更多押注于市場低波動的反饋循環(huán)，而這種循環(huán)有一天可能會逆轉(zhuǎn)。這些策略也是衍生品爆炸式增長的一部分，衍生品正在給市場帶來新的不可預(yù)測性。
“必須有人賣出”
去年，美國股票期權(quán)交易量飆升至創(chuàng)紀錄水平，受零到期日合約（即0DTE）交易激增的推動。這擴大了市場的波動性，因為每一種衍生品都相當于對未來價格活動的押注。波動性對沖基金LongTail Alpha LLC的創(chuàng)始人Vineer Bhansali表示：“期權(quán)需求基本上自然增加，因為散戶在使用短期彩票式的期權(quán)進行投機�？偟糜腥速u出這些期權(quán)�！�
這就是許多收益型ETF的切入點。這些策略不像之前的做空波動率策略那樣，故意押注于市場平靜，而是利用衍生品需求，賣出看漲或看跌期權(quán)，從標的股票投資組合中賺取額外現(xiàn)金。這通常意味著限制基金的潛在上漲空間，但如果股市保持平穩(wěn)，那么合約到期時將一文不值，而ETF則會獲利。
近年來，該行業(yè)的增長非常顯著，主要是由ETF推動的。根據(jù)Morningstar Direct編制的數(shù)據(jù)，截至2019年底，衍生品收益基金類別約有70億美元，其中四分之三是共同基金。截至去年年底，這一數(shù)字為750億美元，其中近83%投資于ETF。
但是，盡管涉及的資金看起來更大，但衍生品專家和波動率基金經(jīng)理迄今為止對另一場“波動率末日”（Volmageddon）的風(fēng)險不屑一顧，就像2018年的拋售一樣。
高盛衍生品研究主管John Marshall表示，這種策略往往只有在市場大幅上漲時才會受到壓力。大部分現(xiàn)金都在所謂的買入股票-賣出期權(quán)ETF中，這些ETF持有多頭股票，賣出看漲期權(quán)以獲取收入。大幅上漲會增加這些合約獲得現(xiàn)金的可能性，迫使賣方以低于當前交易價格的價格交割標的證券。Marshall稱：“這通常是一種在市場拋售時不會受到壓力的策略。波動性飆升不那么令人擔憂。”
在2018年崩盤之前，長尾基金的Bhansali就正確地預(yù)測到了來自日益增長的短線交易的威脅。他認為不會有重復(fù)的危險，因為這次繁榮是由精明的交易者推動的，他們只是滿足散戶投資者對期權(quán)的需求，而不是對波動性下降進行杠桿押注。
換句話說，賣空風(fēng)險敞口本身并不是一種破壞穩(wěn)定的力量，即使這種押注本身很容易受到動蕩的影響。Bhansali說：“是的，如果市場確實出現(xiàn)大幅波動，就有可能出現(xiàn)不穩(wěn)定�！钡硎荆坝腥顺鍪圻@些期權(quán)并不一定意味著存在大量未對沖的空頭基礎(chǔ)�！�
盡管如此，量化任何潛在風(fēng)險都是困難的，因為即使知道賣空交易的確切規(guī)模也是一項挑戰(zhàn)。除了相對簡單的收益基金之外，投資策略還可以采取各種形式，許多交易發(fā)生在華爾街的場外交易柜臺上，信息對公眾是不公開的。
對許多人來說，收益型ETF的繁榮是一個跡象，表明在表面之下正在發(fā)生更大的事情。波動率對沖基金QVR Advisors投資組合經(jīng)理Steve Richey表示：“當你看到公開發(fā)生的事情時，私下里發(fā)生的事情可能是你沒有直接看到的五到十倍�！�
對波動押注擴散的疑慮
這些看不見的押注包括相當一部分量化投資策略（QIS）——由銀行模仿量化交易銷售的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。據(jù)追蹤18家銀行QIS發(fā)行情況的PremiaLab稱，去年美國股票做空交易的回報率為8.9%，在過去12個月該平臺新增策略中，占比約為28%。它們的名義價值尚不清楚，但咨詢公司Albourne Partners去年估計，QIS交易總額約為3700億美元。
利用相對波動性的對沖基金也助長了這種繁榮。最臭名昭著的短線交易之一是一種被稱為分散交易的奇特期權(quán)策略。利用各種復(fù)雜的期權(quán)疊加，它相當于做多一籃子股票的波動性，同時做空標普500指數(shù)等指數(shù)的波動。要發(fā)揮作用，它需要整體市場保持低迷，或者至少比個股經(jīng)歷更少的動蕩。
近年來，隨著標普500指數(shù)穩(wěn)步上漲，而股市回報卻大相徑庭，這種策略得到了廣泛應(yīng)用。同樣，很難衡量這種交易的規(guī)模，但它非常受歡迎，以至于芝加哥期權(quán)交易所全球市場計劃今年推出一款與Cboe標普500價差指數(shù)掛鉤的期貨產(chǎn)品。
這種期權(quán)越來越受歡迎，再加上杠桿和缺乏透明度，促使MacroTourist博客的Kevin Muir警告稱，市場拋售可能擾亂交易，迫使投資者平倉，這可能進一步加劇崩盤。Muir寫道：“這讓我很擔心，因為分散交易具有正在形成的危機的所有特征。這正是那種復(fù)雜的、高杠桿的交易，每個人都認為‘那些家伙是數(shù)學(xué)天才——我們不需要擔心他們會崩潰，因為他們已經(jīng)對沖了�！�
要了解市場上有多少空頭敞口，市場參與者通常會把所謂的“vega”加起來。這是衡量期權(quán)對波動率變化有多敏感的指標。另一家波動率對沖基金Ambrus Group的聯(lián)席首席投資官Kris Sidial今年1月表示，vega凈空頭敞口是2018年股市暴跌前的兩倍。該公司推出衡量標普500指數(shù)、芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)（Cboe volatility Index，衡量美國股市基準隱含價格波動率的指標）和標普500指數(shù)ETF的累計期權(quán)活動的內(nèi)部指標。
這意味著，波動率每上升1個百分點，就可能招致比六年前多一倍的名義損失。最大的擔憂是：隨著虧損增加，恐慌的投資者平倉可能會引發(fā)更大的波動，從而導(dǎo)致更多的虧損和更多的拋售。
這種情況增加了引入另一種下行催化劑的風(fēng)險，即通常處于衍生品交易另一方的交易商和做市商。他們沒有自己的方向性觀點，因此通過買賣相互抵消的股票、期貨或期權(quán)來保持中立立場。
在市場大幅下跌時——當交易商突然發(fā)現(xiàn)自己出售大量期權(quán)以保護或從潰敗中獲利時——這往往會使他們陷入所謂的“賣空gamma”。動態(tài)是復(fù)雜的，但結(jié)果是，為了抵消他們的風(fēng)險敞口，交易商將不得不在下跌時賣出，從而加劇下跌。
就目前而言，盡管兩場重大地緣政治沖突仍在持續(xù)，美聯(lián)儲也實施了數(shù)十年來最激進的貨幣緊縮政策，但波動率指數(shù)（VIX）在過去一年中仍保持在低得驚人的水平，賣空交易的激增被認為是原因之一。這是因為在目前的情況下，交易商處于“做多”的位置，通常會在股票下跌時買入，在股票上漲時賣出，從而抑制波動。
國際清算銀行（BIS）在上周發(fā)布的最新季度評估報告中表示，鑒于通過出售期權(quán)賺取收入的策略激增，這種動態(tài)可能是壓低波動性背后的原因。研究人員寫道：“過去兩年，與標普500指數(shù)相關(guān)的高收益結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品迅速崛起，與此同時，波動率指數(shù)（VIX）也在下跌�！�
對于這種平靜，還有其他很好的理由。由于美聯(lián)儲和美國經(jīng)濟在過去一年都沒有帶來任何重大沖擊，股市穩(wěn)步走高。還有一種可能是，由于現(xiàn)在有如此多的押注使用短期期權(quán)，VIX指數(shù)不再能捕捉到所有的動作，因為它是用一個月后的合約計算的。
然而，QVR Advisors也看到了成交量熱潮的足跡。數(shù)據(jù)顯示，標普500期權(quán)定價的波動幅度（即所謂的隱含波動率）多年來一直低于該指數(shù)的實際波動幅度。其理論是，通過大量合約涌入市場以創(chuàng)造收入的基金經(jīng)理，正在抑制隱含波動率——畢竟隱含波動率實際上是期權(quán)成本的一種衡量標準。這家對沖基金最近推出了一項策略，尋求利用從標普500指數(shù)大幅波動中獲益的廉價衍生品。
加拿大皇家銀行資本市場衍生品策略主管Amy Wu Silverman表示：“疫情過后，我們看到了抑制波動性的基本面和技術(shù)原因。雖然我認為這種情況仍在繼續(xù)，但從現(xiàn)在開始做空波動性變得越來越困難。”
許多宏觀因素都有可能擾亂股市的穩(wěn)步走高，包括俄烏和中東正在進行的戰(zhàn)爭、揮之不去的通貨膨脹和美國大選。雖然從歷史上看，成交量賣出策略為投資者帶來了收益，但它們也有加劇暴跌的惡名。
最著名的事件發(fā)生在2018年2月，當時標普500指數(shù)的低迷引發(fā)波動率指數(shù)（VIX）飆升，令多年相對平靜時期積累起來的數(shù)十億美元做空波動性的交易化為泡狀。其中損失最大的是VelocityShares每日波動率逆短期票據(jù)（XIV），其資產(chǎn)在一個交易日內(nèi)從19億美元縮水至6300萬美元。
目前還沒有出現(xiàn)一種催化劑來引發(fā)危機重演。即使在巴以去年10月爆發(fā)戰(zhàn)爭，或美國公布1月份通脹高于預(yù)期的時候，市場仍保持平靜。波動率指數(shù)（VIX）近5個月來一直低于20的歷史平均水平，自2018年以來，這一休眠狀態(tài)僅被打破過兩次。
在波動對沖基金True Partner Capital聯(lián)席首席投資官Tobias Hekster看來，這段持續(xù)的平靜期并不能讓人安心。Hekster說：“你是在假設(shè)一種風(fēng)險——這種風(fēng)險在過去一年半里沒有出現(xiàn)并不意味著它不存在。如果有什么事情導(dǎo)致市場上漲，波動性被抑制的時間越長，反應(yīng)就越激烈�！�
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