政策靠前發(fā)力，開局穩(wěn)中有升
2024年1-2月宏觀數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點：
受逆周期政策加力顯效、春節(jié)超長假期需求釋放、出口超預期回升等因素影響，1-2月份供需兩端主要指標全面改善，工業(yè)生產、服務業(yè)、消費、投資、出口、價格等指標均出現(xiàn)不同程度的反彈，經濟回升向好態(tài)勢得到鞏固和增強。但地產和民間投資延續(xù)低迷，消費環(huán)比增速依然偏弱，國內大循環(huán)仍存在堵點。預計在宏觀組合政策靠前發(fā)力的推動下，2024年將是經濟回暖和通脹溫和回升之年，動能上將逐漸由政策支撐切換到內生循環(huán)溫和復蘇，預計全年GDP約增長4.8%左右，各季度走勢平穩(wěn)。
摘要：
>>工業(yè)增加值：需求回升和春節(jié)效應，支撐生產有所提速。1-2月規(guī)上工業(yè)增加值增長7.0%，較去年12月份提高0.2個百分點，環(huán)比增速尤其是1月份高于歷史同期水平較多，工業(yè)生產提速，原因有四：一是出口、投資需求回暖對工業(yè)生產形成積極帶動；二是節(jié)前“搶訂單”和春節(jié)期間消費需求回升支撐消費品制造業(yè)生產回升較多；三是私營企業(yè)生產提速對工業(yè)生產支撐明顯；四是技改需求釋放帶動高技術增加值增長加快。往后看，政策前置加力、中美補庫存周期迎來共振，均對2024年工業(yè)生產形成支撐，但全球需求放緩、國內地產需求低迷以及供需銜接不暢問題猶存，工業(yè)增加值修復高度不宜高估。
>>國內生產總值（GDP）：預計2024年約增長4.8%。2024年中國經濟總體上將呈現(xiàn)出“內生動力回歸、外部約束猶存”的修復格局，動能上將逐漸由政策支撐切換到內生循環(huán)溫和復蘇，預計全年GDP約增長4.8%左右，各季度走勢平穩(wěn)。
>>消費：1-2月呈全面性恢復，預計2024年溫和修復至5-6%。1-2月份社會消費品零售總額同比增長5.5%，較去年全年提高2.1個百分點，全面性恢復態(tài)勢明顯。一是受益于春節(jié)期間旅游、出行等服務業(yè)向好，餐飲收入增速回升較多，貢獻了社零增幅的1/4左右；二是限額以上商品零售增速回升貢獻了社零增幅的約1/3，其中升級類商品表現(xiàn)較好，房地產類商品在以舊換新、家裝消費品換新等政策推動下，增速由負轉正；三是限額以下商品零售溫和回升，貢獻了社零增幅的4成以上，未來修復空間較大。預計2024年消費有望溫和修復：一是經濟循環(huán)逐漸暢通將支撐居民收入回升，對居民消費能力和意愿均形成提振；二是“消費促進年”政策刺激加碼和部分商品的低基數(shù)效應，均有利于推動消費中樞繼續(xù)回升；三是服務消費有望從疫后恢復轉向持續(xù)擴大，未來增速有望維持高增；四是受消費修復高度仍不宜過度高估，預計全年社零約增長5-6%。
>> 投資：三大類投資均回升，制造業(yè)引領作用明顯。受益于政策加力顯效，1-2月固定資產投資增速較去年回升1.1個百分點，環(huán)比增速也高于疫情前水平，投資端動能恢復較多。分結構看，呈現(xiàn)出“制造業(yè)引領回升、基建支撐增強、地產拖累猶存”的特征。一是受益于出口、技改需求回升以及政策支持加碼，上中下游制造業(yè)投資增速普遍回升，預計加快發(fā)展新質生產力以及推動大規(guī)模設備更新改造，將支撐2024年制造業(yè)增速維持較強韌性。二是增發(fā)國債和大項目帶動基建投資增速回升，保守估計2024年廣義基建投資增長6-8%，不排除更高。三是房地產仍處于調整期，投資下降動能仍大，其中需求端在筑底、供給端去庫存壓力創(chuàng)有記錄以來新高、價格持續(xù)下行、先行指標預示投資沒有企穩(wěn)，預計2024年“三大工程”將緩沖增速至-4%左右。
>>國內政策展望：適度加力，服務好高質量發(fā)展。財政方面，“3%赤字率+3.9萬億元專項債+約8000億元結轉的2023年增發(fā)國債+1萬億元擬發(fā)行超長期特別國債”政策組合，將支撐今年財政實際擴張規(guī)模高達9.76萬億元，較2023年大幅提高1.88萬億元，今年財政穩(wěn)增長力度明顯加大；同時將通過嚴控一般性支出、盤活存量促增量、加大公共服務領域支出、結構性減稅降費以及與其他政策協(xié)同配合，大力優(yōu)化公共預算支出結構，提高促進高質量發(fā)展效果。貨幣方面，預計貨幣政策將延續(xù)寬松格局，不排除繼續(xù)降準降息的可能：一是當前國內需求不足矛盾依舊突出，受房地產市場尚未見底、內循環(huán)不暢、外需放緩、海外地緣政治沖突加劇等影響，未來短期內經濟恢復存在波折和反復，仍需貨幣寬松加力；二是實體部門盈利仍困難和實際利率處于高位，制約了需求恢復，實體降成本訴求依舊偏強；三是銀行資本和息差約束都在強化，需要降準降息增加信貸投放能力和降低負債成本。結構性工具方面，將精準有效做好五篇大文章和支持“三大工程”建設，抵押補充貸款PSL規(guī)模有望再次有效擴大。
正文
一、工業(yè)增加值：需求回升和春節(jié)效應，支撐生產有所提速
2024年1-2月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.0%，比2023年12月份加快0.2個百分點（見圖1），工業(yè)生產總體延續(xù)回升向好態(tài)勢。從環(huán)比增速看，1、2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比分別增長1.16%和0.56%，1月份高于歷史均值較多，2月份則與歷史均值相當（見圖2），說明工業(yè)生產加快主要受節(jié)前企業(yè)“搶訂單”支撐，隨后工業(yè)生產恢復至正常水平波動。
1-2月工業(yè)生產有所加快，原因有四：一是受益于前期逆周期政策加力顯效，基建、制造業(yè)投資加快對工業(yè)生產形成積極帶動；二是受美國補庫存周期開啟、節(jié)前“搶出口”現(xiàn)象明顯，出口需求回升對工業(yè)生產形成一定支撐；三是受益于春節(jié)假期提振消費需求、制造業(yè)轉型升級步伐加快影響，消費品制造業(yè)和高技術制造業(yè)對工業(yè)生產的帶動作用增強；四是受益于企業(yè)盈利連續(xù)正增長、價格指標溫和回升以及出口投資超預期回暖等積極因素影響，私營企業(yè)生產提速為本月工業(yè)生產加快的主要貢獻力量（見圖4）。往后看，政策前置加力帶動投資需求釋放，中美補庫存周期有望迎來共振，均對2024年工業(yè)生產形成支撐，但全球需求放緩、國內地產需求依然低迷、社會預期依然偏弱，工業(yè)增加值修復高度不宜高估。如1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產銷率再度低于2015-2022年同期水平較多（見圖3），表明國內供需銜接不暢較為突出，需求不足將制約未來生產恢復的高度與持續(xù)性。
從三大門類看，制造業(yè)是工業(yè)生產加快的主要支撐。1-2月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)增加值增速分別為2.3%、7.7%和7.9%，較去年12月份放緩2.4、提高0.6、提高0.6個百分點，電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)和制造業(yè)生產均有所回升（見圖5），前者加快主要受益于逆周期政策加力顯效，后者則更多受益于出口、消費等需求的恢復，而規(guī)上制造業(yè)營收占全部規(guī)上工業(yè)營收的比重達85%以上，因此制造業(yè)是工業(yè)增加值增速回升的主因。
從制造業(yè)內部看，上下游行業(yè)生產加快，中游生產漲跌互現(xiàn)。一是受基建需求加快釋放、原油等國際大宗商品價格回升影響，1-2月份上游原材料行業(yè)生產多數(shù)回升或略低于去年12月份。二是受益于出口需求回升、國內技改需求釋放等因素支撐，計算機通信設備都等行業(yè)生產明顯加快，但受汽車出口全球競爭加劇、國內終端需求仍偏弱等因素影響，汽車行業(yè)生產放緩較多，對中游裝備制造業(yè)增加值形成較大拖累（見圖6）。三是受春節(jié)假期提振需求影響，除醫(yī)藥制造外，1-2月已公布數(shù)值的下游消費品制造業(yè)行業(yè)增加值增速全部低位回升，假期需求對工業(yè)生產形成一定積極帶動。
從產業(yè)結構看，高技術制造業(yè)生產增速升幅超過整體，新動能增長加快。受高基數(shù)效應的拖累，2023年以來高技術制造業(yè)增加值同比增速讀數(shù)持續(xù)偏低，需要辯證看待。如2020-2022年高技術制造業(yè)增加值三年平均增長10.8%，增速為同期全部制造業(yè)兩倍，疫后高基數(shù)對2023-2024年讀數(shù)形成較大壓制。但1-2月份規(guī)模以上高技術制造業(yè)增加值增長7.5%，增速較1-2月份提高1.1個百分點，升幅高于同期全部制造業(yè)增加值0.5個百分點（見圖7），兩者同比讀數(shù)上的差距明顯縮小，反映出新動能生產提速明顯，制造業(yè)產業(yè)升級步伐步入快車道。
二、國內生產總值：預計2024年增長4.8%左右
展望2024年，中國經濟總體上將呈現(xiàn)出“內生動力回歸、外部約束猶存”的修復格局，動能上將逐漸由政策支撐切換到內生循環(huán)弱復蘇，預計全年GDP約增長4.8%左右，各季度走勢平穩(wěn)（見圖8）。
一是受經濟循環(huán)逐漸暢通帶動居民收入回升、穩(wěn)民企促消費政策刺激加碼、服務消費需求繼續(xù)恢復支撐，社零消費有望延續(xù)回升態(tài)勢，但民企、地產等經濟薄弱環(huán)節(jié)修復彈性將制約回升高度，預計全年約增長5-6%。
二是政策積極發(fā)力，投資增速有望回升向好。房地產方面，預計“三大工程”將帶動房地產投資降幅收窄6個百分點左右，全年投資增長約-4%；制造業(yè)方面，政策支持和補庫存周期啟動對投資韌性形成支撐，但高基數(shù)、產能過剩壓制較強，預計增速中樞維持在6%左右；基建方面，財政資金以及銀行配套信貸將為基建投資提供超萬億元的增量資金支持，保守估計將帶動投資增長6%左右，若準財政工具為基建投資提供額外資金支持，廣義基建投資增速可達到8%甚至更高。
三是受全球貿易量恢復、價格拖累減弱以及國內出口份額保持穩(wěn)定支撐，預計出口同比增長3%左右，呈弱恢復態(tài)勢。
三、消費：1-2月呈全面性恢復，預計2024年溫和修復至5-6%
（一）消費全面性恢復，以舊換新政策推動房地產類消費效果明顯
1-2月份社會消費品零售總額同比增長5.5%，較去年全年提高2.1個百分點（見圖9）。從環(huán)比看，1-2月環(huán)比增長0.10%，低于2011-2019年歷史同期均值水平0.6個百分點，反映出社零消費有所改善，但仍偏弱。1-2月消費呈現(xiàn)以下三大特征：
一是餐飲收入增速回升較多，貢獻了社零增幅的1/4左右。在去年餐飲收入增速大幅提高的基礎上，今年1-2月累計增速達到12.5%，較去年底提高6.3個百分點（見圖9），對社會消費品零售總額的拉動作用較去年底提高0.74個百分點。餐飲收入增速的提高，主要受益于春節(jié)期間旅游、出行等服務業(yè)向好的帶動。
二是1-2月限額以上商品零售增速有所回升，貢獻了社零增幅的約1/3，其中升級類商品表現(xiàn)較好，房地產類商品增速由負轉正。1-2月份限額以上商品零售增長6.2%，較去年全年提高2.5個百分點，是社零增速回升的重要支撐。具體分商品種類看（見圖10）：1）受汽車促銷、石油價格相對低位等因素影響，限額以上汽車類、石油及制品類商品零售額增速分別為8.7%和5.0%，分別較去年12月增速提高4.4和2.3個百分點，且好于2019年表現(xiàn)；2）受春節(jié)假期消費需求增加、消費促銷政策等影響，升級類商品和基本生活商品消費需求均多數(shù)恢復，非必需類商品增速回升較快（見圖11），1-2月通訊器材、體育娛樂用品、化妝品和煙酒類等商品零售額增速增幅居前；3）房地產相關類商品增速由負轉正（見圖10-11），明顯有異于房地產市場的銷售表現(xiàn)，其中原因可能與國務院推動家電產品以舊換新、家裝消費品換新政策等密切相關，預計政策效應會惠及全年。
三是限額以下商品零售溫和回升，貢獻了社零增幅的4成以上，未來修復空間較大。1-2月份限額以下商品零售增速較去年全年提高2.3個百分點至5.0%，雖有所提高，但持續(xù)低于社零、限額以上和餐飲增速較多，是社零的拖累項（見圖9）。這表明受“弱價格、弱預期、弱現(xiàn)實”負反饋循環(huán)影響，中低收入群體消費漸進改善，但速度偏慢，背后原因在于地產、民營投資和城投持續(xù)偏弱對就業(yè)吸納力減弱有關。從更長時間看，2023年2月份以來農村外出務工勞動力人數(shù)增速、月均收入增速總體改善，外來農業(yè)戶籍人口調查失業(yè)率也整體下降，盡管今年 2月出現(xiàn)季節(jié)性回升，年內有望回落（見圖12-13），因此預計2024年中低收入群體消費仍將繼續(xù)恢復，但面臨“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢的制約，修復過程或仍面臨波折且是一個緩慢回升過程。
（二）預計2024年消費繼續(xù)溫和修復，全年社零約增長5-6%
一是經濟循環(huán)逐漸暢通將支撐居民收入回升，對居民消費能力和意愿均形成提振。受益于政策前置發(fā)力、出口拖累作用減弱以及市場主體信心逐步修復，GDP增速大概率延續(xù)回升向好態(tài)勢，加上需求恢復和低基數(shù)對CPI和PPI形成向上支撐，名義GDP增速將高于實際GDP增速，全年有望達到6-7%，“需求-價格-企業(yè)利潤-居民收入-需求”的經濟循環(huán)也有望趨于順暢，居民收入改善對消費潛能的釋放形成支撐。
二是“消費促進年”政策刺激加碼和部分商品的低基數(shù)效應，均有利于推動消費中樞繼續(xù)回升。面對有效需求不足的突出矛盾，激發(fā)有潛能的消費是2024年經濟的重點工作。2024年“消費促進年”活動，一方面將使傳統(tǒng)消費和汽車地產等大宗消費受益于以舊換新和家裝換新等政策，新型消費潛能也能得到激發(fā)，疊加去年的低基數(shù)效應，有利于限額以上商品零售增速穩(wěn)定恢復。另一方面中低收入群體就業(yè)收入有望持續(xù)改善，限額以下商品零售增速將繼續(xù)向上恢復。如私營部門盈利好壞直接決定招工人數(shù)多少，而就業(yè)與以農民工為代表的中低收入群體收入關系密切（見圖12），就業(yè)的改善有助于消費恢復。
三是服務消費有望從疫后恢復轉向持續(xù)擴大，未來增速有望維持高增。在餐飲收入恢復的帶動下，2023年服務消費需求恢復較快，但2020-2023年服務業(yè)增長中樞尚未回歸至疫前水平，其中交通運輸、批發(fā)零售以及房地產業(yè)恢復滯后是主要拖累，預計2024年上述領域仍存向上修復空間，對相關服務消費需求釋放形成支撐。
四是消費修復高度仍不宜過度高估，預計全年社零約增長5-6%。一方面，受地產等傳統(tǒng)動能拖累仍大，市場主體預期恢復需要時間、外部風險挑戰(zhàn)增多等因素影響，預計2024年經濟內生循環(huán)恢復彈性有限，對居民收入恢復的支撐不宜高估；另一方面，從邊際消費傾向看，當前居民對未來經濟和收入預期有所改善，但仍偏謹慎，增加預防性儲蓄意愿仍強，如居民將更多收入“定期化窖藏”行為依舊明顯（見圖14），或導致居民邊際消費傾向的改善仍偏慢（見圖15）。此外，近年來民營企業(yè)已成為我國新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2022年其接連遭受金融去杠桿、中美貿易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突等多輪內外部沖擊，導致其經營陷入困境、增加投資意愿不足，或持續(xù)拖累居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)恢復，制約居民消費潛能的釋放。
基于以上分析，根據(jù)居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，在實際GDP增長5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長0.5-1.5%的假設下，我們預計2024年名義居民人均可支配收入（與經濟增長基本同步）約增長5.5-6.5%。同時假定2024年國內居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即與2023年水平基本相當、恢復2020-2023年降幅的一半，以及完全恢復至2019年水平，可測算出基準情景下2024年名義社會消費品零售總額約增長5.3-6.0%。
四、投資：三大類投資均回升，制造業(yè)引領作用明顯
2024年1-2月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長4.2%和0.4%，較2023年全年分別加快1.2和0.8個百分點（見圖16）。從環(huán)比增速看，1、2月份季調后的固定資產投資環(huán)比增長0.24%和0.88%，平均增長0.56%，較去年四季度均值大幅提高0.68個百分點，也高于2019年同期值0.12個百分點（見圖17），投資動能回升提速。從內部結構看，1-2月份三大類投資增速均較2023年回升，呈現(xiàn)出“制造業(yè)引領回升、基建支撐增強、地產拖累減弱”的分化特征，房地產投資對固定資產投資的拖累作用仍強（見圖18）。
從民間和固定資產投資增速差看，1-2月份民間投資累計增速低于固定資產投資增速3.8個百分點，較去年全年擴大0.4個百分點（見圖16）。民間投資雖然結束了連續(xù)8個月的負增長，但已連續(xù)25個月增速低于全部投資，民間投資恢復持續(xù)滯后，主要原因在于受出口和房地產下行壓力仍大、價格低迷持續(xù)影響預期和信心等因素影響，民營企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象依然較為突出，仍待政策加力提振信心、改善預期。
（一）上中下游制造業(yè)投資普遍回升，2024年整體增速或維持較強韌性
1-12月份制造業(yè)投資同比增長9.4%，較2023年全年加快2.9個百分點（見圖18），是三大類投資中絕對值最高、邊際回升最快的，是本月固定資產投資回升的主要貢獻力量。制造業(yè)投資增速回升較快，主要原因有四：一是受萬億增發(fā)國債帶動基建施工加快影響，上游原材料行業(yè)投資擴產意愿明顯增強；二是受益于政策支持力度加大、國內經濟轉型加快，技改需求釋放對制造業(yè)投資的支撐作用明顯增強；三是受益于中美補庫存周期有望共振開啟，出口預期升溫對國內制造業(yè)投資需求形成一定帶動；四是國內消費需求回升向好以及企業(yè)盈利連續(xù)正增長對企業(yè)投資擴產業(yè)形成積極帶動。
從行業(yè)看，上中下游行業(yè)投資增速普遍回升。一是受萬億國債加快使用帶動基建項目施工加快、國際大宗商品價格回升帶動利潤預期向好影響，上游原材料行業(yè)投資擴張速度有所加快，如有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)投資增速邊際回升；二是受益于出口需求邊際回暖，美國開啟補庫存周期、國內加大對高質量發(fā)展領域的支持力度影響，中游裝備制造業(yè)投資增速普遍回升，但受前期基數(shù)偏高影響，電氣機械投資制造業(yè)和汽車制造業(yè)投資增速邊際回落；三是受國內消費需求回升向好和低基數(shù)支撐，下游行業(yè)投資增速普遍回暖（見圖19）。
高技術制造業(yè)投資繼續(xù)領跑全部制造業(yè)投資，產業(yè)升級步伐持續(xù)推進。1-2月高技術制造業(yè)投資同比增長10%，較去年全年提高0.1個百分點（見圖20），高于全部制造業(yè)投資增速0.6個百分點，新動能投資增速持續(xù)領跑整體，我國制造業(yè)投資結構持續(xù)優(yōu)化，但受前期高基數(shù)因素影響，高技術制造業(yè)投資與全部制造業(yè)投資的增速差大幅收窄，未來高技術制造業(yè)投資或仍維持高增速，但上升幅度有限。
展望2024年，預計制造業(yè)投資維持強韌性。一是前期盈利走弱和產能利用率低位對制造業(yè)投資的制約仍強。如2023年全年工業(yè)利潤同比下降2.3%（見圖21）；當前工業(yè)企業(yè)產能利用率處于2016年以來歷史較低分位數(shù)水平；二是新質生產力加快發(fā)展、大規(guī)模設備更新改造以及盈利率先修復，將對中游裝備制造業(yè)投資形成支撐，但同比讀數(shù)面臨高基數(shù)和部分行業(yè)產能過剩的壓制；三是國內需求回升向好和中美補庫存周期開啟，將對制造業(yè)投資形成積極帶動，但恢復彈性仍面臨需求不足的制約。
（二）增發(fā)國債和大項目帶動基建投資增速回升，預計全年中樞在6-8%左右甚至更高
1-2月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長9.0%和6.3%，較2023年全年分別加快0.7和0.4個百分點，國債資金加快使用和大項目集中推進是主要原因。分行業(yè)看，1-2月份電力熱力燃氣及水的生產和供應業(yè)、交通運輸倉儲郵政業(yè)分別較去年全年增速提高2.3和0.4個百分點（見圖22），體現(xiàn)出年初重大項目尤其是電力能源項目的積極推進；水利環(huán)境和公共設施管理業(yè)累計增速較去年全年提高0.3個百分點，回升幅度不高，主要受到公共設施管理業(yè)的拖累，1-2月份水利管理業(yè)投資增長13.7%，較去年全年提高8.5個百分點，增發(fā)國債資金加快使用的帶動作用仍強。
展望2024年，2023年增發(fā)國債結轉使用以及新發(fā)行超長期特別國債將帶動財政可用資金規(guī)模大幅增加，保守估計可為2024年基建投資提供超萬億元的增量資金，再加上政府資金對銀行信貸等社會資金的撬動作用增強，保守估計2024年基建投資增長6-8%左右，甚至更高。
一是2024年財政可用資金規(guī)模大幅增加，加上政府資金引導帶動作用有望增強，基建投資資金來源有充足保障。其一，根據(jù)2024年政府工作報告，“3%赤字率+3.9萬億元專項債+約8000億元結轉的2023年增發(fā)國債+1萬億元擬發(fā)行超長期特別國債”政策組合，共同導致今年財政實際擴張規(guī)模在9.76萬億元，較2023年大幅提高1.88萬億元（見圖23），且除赤字外，上述資金均用于重大項目、重點領域的投資建設，假設上述增量資金約6-8成用于基建投資建設，那么可為基建投資帶來1.13-1.5萬億元的增量資金，對基建投資的支撐作用較強。其二，專項債券年初發(fā)行偏慢，但項目準備可能更為充分。受去年增發(fā)國債資金尚未使用完畢影響，今年1-2月份專項債務發(fā)行明顯偏慢。如1-2月份新增專項債券累計發(fā)行4000億元左右（見圖24），明顯低于2前幾年發(fā)行進度。但發(fā)行偏慢也為專項債券項目篩選和儲備預留了充足時間，今年專項債券項目準備或較為充分，隨后可以更好的與2023年增發(fā)國債形成資金接續(xù)，對基建投資增速形成更有力支撐。其三，在“合理擴大地方政府專項債券投向領域和用作資本金范圍”的政策要求下，預計2024年基建中長期貸款增速將繼續(xù)高于全部貸款增速，對基建投資資金來源繼續(xù)形成增量支持（見圖25）。
二是預計2024年基建投資在建項目支撐趨于減弱，但增發(fā)國債項目以及重大項目開工將對新開工形成支撐。一方面，2023年增發(fā)國債主要用于8個方向，全部與提升防災減災救災能力的基礎設施建設相關，并且高度集中于水利領域，疊加2023年水利投資項目較少、投資增速低，2024年水利環(huán)境投資增速有望實現(xiàn)較高增長。另一方面，2024年政府工作報告明確提出“從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債”“系統(tǒng)解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題”，這意味著從今年開始重大項目開工可能有所提速，對基建投資項目提供一定的項目保障，如根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，今年1-2月份，計劃總投資億元及以上的項目完成投資同比增長12.1%，增速比上年全年提高2.8個百分點，大項目開工建設明顯提速。
三是土地市場低迷和地方化債推進均對基建投資增速形成一定的制約。其一，占政府性基金收入超八成的土地出讓收入持續(xù)負增（見圖26），一方面會直接降低財政對基建投資的支持力度，另一方面會削弱城投平臺融資能力，對基建投資資金來源形成間接拖累。其二，隨著一攬子化債方案出臺，在剝離政府融資職能的大趨勢下，城投新增融資用于政府投資的規(guī)模將明顯受限，對基建投資資金來源的貢獻相對較小。如根據(jù)募集資金用途統(tǒng)計，2023年1-11月份全部或部分用于償還債務的城投債券發(fā)行只數(shù)比重上升至82.2%（見圖27），這意味著城投平臺新發(fā)行債券用于項目建設的比重不斷下降，對基建的支撐力度或持續(xù)偏弱。
（三）房地產市場仍處于調整期，預計“三大工程”將緩沖增速至-4%左右
回顧2023年的房地產市場，一季度受前期積壓需求快速釋放出現(xiàn)回升，二季度二次探底調整，三季度穩(wěn)房市一攬子政策密集出臺，但止跌效果并不明顯，四季度延續(xù)調整，但稍有企穩(wěn)跡象，全年處于深度調整期。由于從政策出臺到落地顯效存在時滯且過程有曲折波動，政策效果有待觀察，不確定性較大。2024年1-2月基本延續(xù)了去年走勢，預計2024年房地產投資在“三大工程”的緩沖下，增速降幅有望在-4%左右。
1、房地產市場仍處于筑底調整階段，去庫存壓力繼續(xù)加大
從需求看，商品房銷售面積降幅繼續(xù)擴大，但開發(fā)投資增速降幅收窄。一是銷售面積降幅繼續(xù)擴大。1-2月商品房銷售面積增速同比下降20.5%，降幅較去年底擴大3.7個百分點，連續(xù)12個月降幅擴大（見圖28）。二是投資增速降幅有所收窄。1-2月全國房地產開發(fā)投資同比下降9.0%，降幅較去年底收窄0.8個百分點，整體處于企穩(wěn)過程中（見圖28）。
從供給看，去庫存壓力繼續(xù)加大，創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來新高。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，去年房屋竣工面積增速相對穩(wěn)健，但今年1-2月份下降20.2%；其他指標如房屋新開工面積、房屋施工面積等仍然疲弱，整體處于深度調整中（見圖29）。2021年以來，衡量庫存變化的產銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標由降轉升，今年1-2月仍處于升勢中。如2月份為7.7倍，較去年底提高0.4倍，比2020年底提高4.8倍，處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位（見圖30）。從商品房待售面積看，受季節(jié)性因素影響，2月較去年底大幅增加8674萬平方米至7.6億平米，也處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位；2月待售面積同比增長15.9%，較去年底下降4.1個百分點，部分歸功于高基數(shù)效應的影響。總體看，房地產市場去庫存壓力大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯。
從價格看，商品房價格增速延續(xù)負增長。2月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比下降0.4%，持平于上月，連續(xù)9個月負增長；同比下降1.9%，降幅較上月擴大0.7個百分點（見圖31）。
2、領先指標預示投資增速下行壓力仍大，預計“三大工程”將緩沖增速至-4%左右
一是房企資金來源增速降幅仍在擴大。2024年1-2月房地產資金來源同比下降24.1%，降幅較去年底擴大10.5個百分點，如果與2023年末的兩年平均增速比，降幅仍擴大4.1個百分點（見圖32）。從資金來源細項數(shù)據(jù)看（見圖33），其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到約50%，2月當月增速為-33.3%，降幅較去年底（2023年末兩年平均增速，下同）繼續(xù)擴大7.6個百分點；國內貸款方面，受去年8月份房地產政策影響，9月份以來出現(xiàn)一定改善，占比從10%左右提高到近20%，2月降幅擴大0.8個百分點至-9.9%；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，2月增速降幅收窄8.9個百分點至-15.3%。總體看，房地產企業(yè)融資仍面臨困境，并沒有得到實質性緩解，預示房地產市場的調整難言結束。
二是土地市場不活躍，民營房企拿地意愿較弱。受房價下降和房地產銷售放緩影響，土地市場疲弱，沒有明顯恢復，土地成交面積增速仍為負增長。如1-2月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-2.6%、-4.2%、5.7%、-5.8%（見圖34），同時成交土地溢價率處于歷史低位，房企購地能力和意愿低。由于房地產市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計是各地地方國資和央企。土地市場的真正自發(fā)好轉，尚需銷售市場的持續(xù)向好。
三是房地產銷售降幅仍在擴大，預示投資增速仍有下行壓力。房地產銷售面積對房地產投資有較好的預示作用，按照歷史經驗，前者一般領先后者4-10個月左右（見圖35）。2023年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅一季度先收窄，此后降幅不斷擴大，目前處于探底尋穩(wěn)過程中，預示未來數(shù)月房地產投資增速繼續(xù)擴大的趨勢難以改變。
綜上，目前房地產市場仍處于深度調整中，整體處于筑底階段，預計系列政策對房地產銷售有一定刺激效應，但對房地產投資存在滯后效應，因此對投資的短期影響不大。在家庭資產負債表受損、預期扭轉需要時間等因素的綜合影響下，此輪房地產市場的恢復時間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產市場恢復需要一個較長時間。
展望2024年，收入和房價預期難以大幅逆轉，將繼續(xù)制約政策發(fā)力效果，加上前期拿地偏弱、銷售下降以及房企融資持續(xù)受限，對投資增速企穩(wěn)回升形成約束。在不考慮“三大工程”建設的情況下，2024年房地產投資降幅可能和2022、2023年相當。但“三大工程”的推出，將有效緩沖房地產投資下降動能，預計2024年房地產投資增速有望收窄至-4%左右。
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