廣發(fā)證券資深宏觀分析師 陳嘉荔
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來源：郭磊宏觀茶座
摘要
第一，在美聯(lián)儲2024年3月議息會議中，F(xiàn)OMC全體官員一致投票保持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在5.25%-5.5%，符合市場主流預期，這是自2023年7月加息以來第六次暫停加息。
第二，會議后的新聞發(fā)布會中，鮑威爾表態(tài)偏鴿。一是認為1-2月通脹數(shù)據(jù)反復并沒有改變通脹回落的故事，美聯(lián)儲有信心通脹會向持續(xù)向目標水平靠近；特別是，他認為強就業(yè)主要是供給端因素緩解導致的，所以不會掣肘降息計劃；二是在被問及5月是否會降息時，鮑威爾并沒有排除這個可能性，他還補充，若就業(yè)市場意外走弱，降息亦是合適的，反映美聯(lián)儲對就業(yè)下行風險的關(guān)注度在提高。對比看，1月發(fā)布會中鮑威爾認為5月降息太早。三是，鮑威爾表示，美聯(lián)儲將很快（“fairly soon”）放緩每月減少美債和MBS削減的節(jié)奏，它將有助于確保平滑過渡（“help ensure a smoothtransition”），一定程度上減少貨幣市場流動性壓力。
第三，3月FOMC聲明表述與1月沒有太多變化，重述就業(yè)和通脹目標的風險正在進一步走向平衡。聲明中唯一不同之處在于對就業(yè)市場的判斷，從1月的“新增就業(yè)持續(xù)放緩（moderated）”變成“新增就業(yè)保持強勁”（remained strong），對應(yīng)美聯(lián)儲上修了2024年GDP預測。3月經(jīng)濟預測摘要（SEP）中，美聯(lián)儲上調(diào)2024年GDP預測至2.1%，前值1.4%；失業(yè)率下調(diào)至4%，前值4.1%；核心PCE通脹預測從2.4%上調(diào)至2.6%。此外，2025年和2026年GDP預測分別從1.8%和1.9%上調(diào)至2%，失業(yè)率預測中位數(shù)分別為4.1%（前值4.1%）和4%（前值4.1%），核心PCE預測保持在2.2%和2%。簡單來看，美聯(lián)儲對經(jīng)濟的理解進一步靠近軟著陸情形。
第四，3月點陣圖顯示，2024年降息3次，每次25bp。其中9位官員認為2024年美聯(lián)儲應(yīng)該降息3次，12月點陣圖為6位；2025年和2026年政策利率中位數(shù)分別為3.9%（前值3.6%）和3.1%（前值2.9%），即2025年和2026年降息幅度分別為75bp（12月時預測100bp）和50bp（12月時預測75bp）。換句話說，美聯(lián)儲對2024年降息次數(shù)進一步形成共識；對于2025年，因為對GDP增速的預測上調(diào)，所以對應(yīng)下調(diào)了降息幅度。值得注意的是，長期政策利率預期從2.5%上調(diào)至2.6%，反映美聯(lián)儲一定程度上承認中性利率較疫情前更高。
第五，總體來說，美聯(lián)儲3月暫停加息的決議符合市場預期。美聯(lián)儲對今年和明后兩年的經(jīng)濟預測有所上調(diào)；但今年降息次數(shù)的基準情形更為一致，且鮑威爾在發(fā)布會中的表態(tài)較預期更鴿，提高市場降息預期。議息會議后， Fed Watch數(shù)據(jù)6月美聯(lián)儲不降息以及降息25bp的概率分別是25.1%和67.4%，前值分別為40.9%和55.6%。期貨隱含終端政策利率小幅下行3bp至5.29%。會議決定公布后，10年期美債收益率下行2bp至4.27%，利差邏輯下美元指數(shù)小幅走弱。經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)上修與6月降息概率提升疊加出現(xiàn)，美國三大股指均漲。
正文
在美聯(lián)儲2024年3月議息會議中，F(xiàn)OMC全體官員一致投票保持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在5.25%-5.5%，符合市場主流預期，這是自2023年7月加息以來第六次暫停加息。
2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月、7月美聯(lián)儲先后十一次上調(diào)基準利率。其中2022年3月加息幅度為25個bp，5月為50bp，6月-11月每次加息75bp，12月為50bp，2023年2月、3月、5月、7月為25bp；6月為首次暫停加息，9月為第二次暫停，11月為第三次暫停，12月為第四次暫停，2024年1月為第五次暫停。
3月會議新聞發(fā)布會中，鮑威爾表態(tài)偏鴿。一是認為1-2月通脹數(shù)據(jù)反復并沒有改變通脹回落的故事（“the inflation story is essentially the same”），美聯(lián)儲有信心通脹會向持續(xù)向目標水平靠近；特別是，他認為強就業(yè)主要是供給端因素緩解導致的，所以不會掣肘降息計劃；二是在被問及5月是否會降息時，鮑威爾并沒有排除這個可能性，他還補充，若就業(yè)市場意外走弱，降息亦是合適的，反映美聯(lián)儲對就業(yè)下行風險的關(guān)注度在提高。對比看，1月發(fā)布會中鮑威爾認為5月降息太早。三是，鮑威爾表示，美聯(lián)儲將很快（“fairly soon”）放緩每月減少美債和MBS削減的節(jié)奏，它將有助于確保平滑過渡（“helpensure a smooth transition”），一定程度上減少貨幣市場流動性壓力。
一是，鮑威爾重申今年某個時點開始降息是合適的。此外，雖然1-2月通脹數(shù)據(jù)有所反復，但鮑威爾并沒有認為對未來貨幣政策路徑有實質(zhì)性影響。鮑威爾認為，1月通脹數(shù)據(jù)超預期有季節(jié)性因素，2月通脹絕對值雖然仍高，但PCE保持回落態(tài)勢。特別是，他認為強就業(yè)主要是供給端因素緩解導致的，所以不會掣肘降息計劃。
““strong hiring will not be a reason tohold off rate cuts． labor supply healing particular with growth in labor force，strong job growth not a concern for rate cuts”。
關(guān)于通脹，鮑威爾提到，美聯(lián)儲仍然高度關(guān)注通脹數(shù)據(jù)，并且美聯(lián)儲有信心通脹會向持續(xù)向目標水平靠近。
“the most important thing will be the inflationdata coming in， markets believe we will achieve that goal and we should believethat． That is what will happen over time． I think we are making projectionsthat do show that happening and we are committed to that outcome and will bringit back．”
二是，在被問及5月是否會降息時，鮑威爾并沒有排除這個可能性，鮑威爾認為每一次議息會議之間都可能發(fā)生超預期的市場，因此不會排除風險可能，特別是如果就業(yè)市場走弱，那降息將是合適的。對比來看，1月發(fā)布會中鮑威爾認為5月降息太早。
“Things can happen during intermeeting period，unexpected things．．．i wouldn‘t dismiss anything， the committee wants to seemore data to be more confident， if there were significant weakening in thelabor market， that could also be appropriate to reduce rates”。
三是，在發(fā)布會中，鮑威爾表示，美聯(lián)儲將很快（“fairly soon”）放緩每月減少美債和MBS削減的節(jié)奏，但并不代表著美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表不會繼續(xù)收縮，但會一定程度上減少貨幣市場流動性壓力。（“slowingthe pace of runoff will help ensure a smooth transition， reducing thepossibility of money markets experiencing stress”）。此外，雖然美聯(lián)儲正在討論有關(guān)放緩縮表的細節(jié)，但仍然沒有做出具體決定。
“at this meeting， we discussed issues relatingto slowing the pace of declines in our securities holdings． While we did notmake any decisions today on this， the general sense of the committee is that itwill be appropriate to slow the pace of run-off fairly soon”
3月FOMC聲明表述與1月沒有太多變化，重述就業(yè)和通脹目標的風險正在進一步走向平衡。聲明重申只有在通脹持續(xù)向目標水平回落的背景下，美聯(lián)儲才會降息。聲明中唯一不同之處在于對就業(yè)市場的判斷，從1月的“新增就業(yè)持續(xù)放緩（moderated）”變成“新增就業(yè)保持強勁”（remained strong），對應(yīng)美聯(lián)儲上修了2024年GDP預測。3月經(jīng)濟預測摘要（SEP）中，美聯(lián)儲上調(diào)2024年GDP預測至2.1%，前值1.4%；失業(yè)率下調(diào)至4%，前值4.1%；核心PCE通脹預測從2.4%上調(diào)至2.6%。此外，2025年和2026年GDP預測分別從1.8%和1.9%上調(diào)至2%，失業(yè)率預測中位數(shù)分別為4.1%（前值4.1%）和4%（前值4.1%），核心PCE預測保持在2.2%和2%。簡單來看，美聯(lián)儲對經(jīng)濟的理解進一步靠近軟著陸情形。
3月FOMC聲明表述與1月沒有太多變化，重述就業(yè)和通脹目標的風險正在進一步走向平衡。
“The Committee judges that the risks toachieving its employment and inflation goals are moving into better balance”．
展望看，聲明重申只有在通脹持續(xù)向目標水平回落的背景下，美聯(lián)儲才會降息的觀點。
“Thecommittee does not expect it will be appropriate to reduce the target rangeuntil it has gained greater confidence that inflation is moving sustainablytoward 2%�！�
本次聲明中唯一有變化的一點就是對就業(yè)市場的判斷，從1月的“新增就業(yè)持續(xù)放緩（job gains have moderated）”變成“新增就業(yè)保持強勁”（remained strong）。
對于縮表，聲明顯示美聯(lián)儲會按照前期的計劃繼續(xù)減少美債、機構(gòu)債以及機構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS），即每月縮表規(guī)模為950億美元（600億美元美債以及350億美元MBS）。
3月點陣圖顯示，2024年降息3次，每次25bp。其中9位官員認為2024年美聯(lián)儲應(yīng)該降息3次，12月點陣圖為6位；2025年和2026年政策利率中位數(shù)分別為3.9%（前值3.6%）和3.1%（前值2.9%），即2025年和2026年降息幅度分別為75bp（12月時預測100bp）和50bp（12月時預測75bp）。換句話說，美聯(lián)儲對2024年降息次數(shù)進一步形成共識；對于2025年，因為對GDP增速的預測上調(diào)，所以對應(yīng)下調(diào)了降息幅度。值得注意的是，長期政策利率預期從2.5%上調(diào)至2.6%，反映美聯(lián)儲一定程度上承認中性利率較疫情前更高。
總體來說，美聯(lián)儲3月暫停加息的決議符合市場預期。美聯(lián)儲對今年和明后兩年的經(jīng)濟預測有所上調(diào)；但今年降息次數(shù)的基準情形更為一致，且鮑威爾在發(fā)布會中的表態(tài)較預期更鴿，提高市場降息預期。議息會議后， Fed Watch數(shù)據(jù)6月美聯(lián)儲不降息以及降息25bp的概率分別是25.1%和67.4%，前值分別為40.9%和55.6%。期貨隱含終端政策利率小幅下行3bp至5.29%。會議決定公布后，10年期美債收益率下行2bp至4.27%，利差邏輯下美元指數(shù)小幅走弱。經(jīng)濟預測數(shù)據(jù)上修與6月降息概率提升疊加出現(xiàn)，美國三大股指均漲。
截至3月21日，10年期美債收益率從4.29%回落至4.27%；美元指數(shù)從103.81回落至103.38；三大股指均漲，SP500指數(shù)漲0.89%，納斯達克指數(shù)漲1.25%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲1.03%。
核心假設(shè)風險：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲保持較高政策利率而陷入衰退，導致美聯(lián)儲超預期降息或者提前結(jié)束縮表；美國債務(wù)上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉(zhuǎn)移加速導致信貸收縮幅度超預期。
法律聲明：
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