GDP增速超預(yù)期，但恢復(fù)均衡性待提高
2024年1-3月宏觀數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫 胡文艷
核心觀點：
一季度GDP同比增長5.3%，較去年四季度加快0.1個百分點，經(jīng)濟整體延續(xù)回升向好，質(zhì)量提升支撐作用明顯。但從邊際變化看，一季度GDP超預(yù)期主要受1-2月份數(shù)據(jù)支撐，3月份供需兩端主要指標(biāo)多數(shù)回落。結(jié)構(gòu)上外需強于內(nèi)需、投資強于消費、服務(wù)消費強于商品消費、制造業(yè)基建強于房地產(chǎn)投資、大企業(yè)恢復(fù)強于小企業(yè)，經(jīng)濟恢復(fù)不均衡性特征明顯。預(yù)計2024年將是經(jīng)濟回暖和通脹溫和回升之年，二季度宏觀組合政策將繼續(xù)靠前發(fā)力，增長動能將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)溫和復(fù)蘇，全年GDP約增長5.1%左右。
摘要：
>>工業(yè)增加值：環(huán)比基數(shù)偏高和傳統(tǒng)需求不足共致生產(chǎn)回落較多。3月規(guī)上工業(yè)增加值增長4.5%，較1-2月份回落2.5個百分點，環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩較多，原因有四：一是1-2月份生產(chǎn)端基數(shù)偏高，積壓了部分庫存；二是國內(nèi)房地產(chǎn)等傳統(tǒng)需求不足，對工業(yè)生產(chǎn)制約偏強；三是出口增速轉(zhuǎn)負(fù)，對工業(yè)生產(chǎn)支撐減弱；四是外資和私營企業(yè)預(yù)期偏弱，生產(chǎn)滯后于國企。往后看，政策前置發(fā)力、中美補庫存周期共振以及新興產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展，均對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，但需求不足對工業(yè)生產(chǎn)的鉗制作用仍強，未來工業(yè)增加值大概率穩(wěn)定運行。
>> 國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計2024年約增長5.1%。一季度經(jīng)濟呈現(xiàn)出五大特征：一是總體恢復(fù)向好；二是供給端工業(yè)生產(chǎn)支撐明顯、服務(wù)業(yè)修復(fù)較快；三是需求端出口由拖累轉(zhuǎn)為支撐，消費和投資為主要貢獻力量；四是經(jīng)濟恢復(fù)不均衡特征明顯，經(jīng)濟回升基礎(chǔ)待鞏固；五是結(jié)構(gòu)層面亮點猶存，產(chǎn)業(yè)升級繼續(xù)加快。預(yù)計2024年經(jīng)濟恢復(fù)將整體回升向好，二季度是高點，增速在5.5%附近，全年GDP約增長5.1%，各季度間走勢相對平穩(wěn)。
>>消費：商品和餐飲致3月消費放緩，一季度溫和恢復(fù)態(tài)勢未改，預(yù)計全年溫和修復(fù)至5-6%。3月份社會消費品零售總額同比增長3.1%，較1-2月下降2.4個百分點。一是受春節(jié)后旅游、出行等服務(wù)業(yè)季節(jié)性回落和需求不足影響，餐飲收入增速回落較多，貢獻了社零降幅的1/4左右；二是限額以上商品零售增速回落較多，對社零降幅的貢獻超過1/2，其中汽車類商品是主要拖累，但升級類商品和基本生活商品消費需求平穩(wěn)，房地產(chǎn)類商品在以舊換新、家裝消費品換新等政策推動下，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；三是限額以下商品零售持續(xù)溫和回升，未來修復(fù)空間較大。整體看，一季度累計增長4.7%，較去年全年兩年平均增速提高1.3個百分點，呈總體回升態(tài)勢。展望年內(nèi)，受經(jīng)濟循環(huán)逐漸暢通帶動居民收入回升、穩(wěn)民企促消費政策刺激加碼、服務(wù)消費需求繼續(xù)恢復(fù)支撐，預(yù)計全年消費有望溫和回升至5-6%。
>>投資：制造業(yè)引領(lǐng)回升、基建支撐平穩(wěn)、地產(chǎn)拖累加劇。受益于低基數(shù)和政策見效支撐，1-3月固定資產(chǎn)投資增速較上月加快0.3個百分點，投資動能繼續(xù)恢復(fù)。分結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)出“制造業(yè)引領(lǐng)回升、基建支撐平穩(wěn)、地產(chǎn)拖累加劇”的特征。一是低基數(shù)和技改需求支撐制造業(yè)投資增速較1-2月份加快0.5個百分點，預(yù)計新一輪設(shè)備更新周期及中美共振補庫存，將支撐二季度制造業(yè)投資維持強韌性，預(yù)計上半年中樞在8.5%左右。二是新基建、新能源項目加快推進以及增發(fā)國債資金繼續(xù)使用，支撐基建投資增速保持高增長，預(yù)計受益于財政前置發(fā)力以及政府資金撬動作用增強，上半年基建投資增速有望回升至10%左右。三是房地產(chǎn)仍處于調(diào)整期，投資下降動能仍大，其中需求端在筑底調(diào)整、供給端去庫存壓力創(chuàng)有記錄以來新高、價格持續(xù)下行、先行指標(biāo)預(yù)示投資沒有企穩(wěn)，預(yù)計2024年“三大工程”將緩沖增速至-4%左右。
>>國內(nèi)政策展望：二季度財政支出提速可期，降息時點延后概率偏大。財政方面，預(yù)計二季度政府債券發(fā)行使用將明顯加快，對財政支出增速形成較強支撐。結(jié)構(gòu)上財政將在“提質(zhì)增效”上下功夫，新型基礎(chǔ)設(shè)施、基本公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)、科技創(chuàng)新等均是重點支持方向，以兼顧短期穩(wěn)增長和中長期調(diào)結(jié)構(gòu)。貨幣方面，當(dāng)前面臨的主要問題是信貸需求不足和政策效能有待提高；預(yù)計流動性整體無虞，降準(zhǔn)可期；價格方面，需求不足、實際利率高企和推動綜合融資成本下降，使降息必要性仍強，但由于經(jīng)濟增長動能逐漸趨穩(wěn)、通脹水平回升、實際利率有望下降、海外美聯(lián)儲降息時點延后，使短期內(nèi)降息的緊迫性降低，預(yù)計降息時點后延，“好鋼用在刀刃上”。
正文
一、工業(yè)增加值：環(huán)比基數(shù)偏高和傳統(tǒng)需求不足共致生產(chǎn)回落較多
2024年1-3月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.1%，較1-2月份放緩0.9個百分點（見圖1），但比去年四季度加快0.1個百分點 ，工業(yè)生產(chǎn)總體延續(xù)回升向好態(tài)勢。3月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長4.5%，比1-2月份放緩2.5個百分點，主要與1-2月份工業(yè)生產(chǎn)基數(shù)偏高和出口環(huán)比回歸均值水平相關(guān)。從環(huán)比增速看，3月份規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比下降0.08%（見圖2），春節(jié)“搶訂單”效應(yīng)消退后環(huán)比有所走低屬于正�，F(xiàn)象，但其大幅低于歷史均值，反映出國內(nèi)有效需求不足的制約仍強。
3月工業(yè)生產(chǎn)放緩較多，原因有四：一是1-2月份生產(chǎn)基數(shù)偏高，積壓部分庫存仍待消耗，如3月份PMI產(chǎn)成品庫存錄得48.9%，高于去年12月份1.1個百分點；二是國內(nèi)需求不足對工業(yè)生產(chǎn)的制約仍強。如3月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率創(chuàng)下歷史同期新低，也低于2020年2022年疫情較為嚴(yán)重時的水平（見圖3），表明總需求不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨的最突出矛盾，表明總需求不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨的最突出矛盾；三是3月份出口增速轉(zhuǎn)負(fù)，環(huán)比回落至略低于歷史均值水平，對工業(yè)生產(chǎn)的支撐減弱；四是分企業(yè)類型看，國有、外資和私營企業(yè)生產(chǎn)均有所放緩，但絕對值呈現(xiàn)出“國企＞私營＞外資”的分化特征（見圖4），說明受外需下行壓力仍大、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈部分向外轉(zhuǎn)移等因素拖累，外企生產(chǎn)放緩對工業(yè)生產(chǎn)的拖累作用較為顯著，同時受需求不足、預(yù)期偏弱等因素拖累，私營企業(yè)對工業(yè)生產(chǎn)回升也形成一定制約。往后看，政策前置發(fā)力、中美補庫存周期共振以及新興產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展，均對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，但全球需求放緩、國內(nèi)地產(chǎn)需求低迷以及供需銜接不暢問題猶存，工業(yè)增加值有望維持穩(wěn)定增長。
分門類看，三大工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)均放緩，制造業(yè)支撐仍強。3月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速分別為0.2%、5.1%和4.9%，較1-2月份放緩2.1、2.6、3.0個百分點，三大門類生產(chǎn)均放緩較多（見圖5）。但占全部規(guī)上工業(yè)營收的比重達(dá)85%以上的制造業(yè)生產(chǎn)增速仍高于整體，對工業(yè)生產(chǎn)的支撐仍強。
從制造業(yè)內(nèi)部看，中下游生產(chǎn)仍有韌性，上游生產(chǎn)放緩較多。一是受房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷拖累，3月份上游原材料行業(yè)生產(chǎn)多數(shù)低于1-2月份，尤其是非金屬礦業(yè)、黑色金屬加工壓延業(yè)以及橡膠塑料制品業(yè)等地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)環(huán)比回落幅度靠前。二是3月份中游裝備制造業(yè)工業(yè)增加值增速也均邊際回落，但環(huán)比回落幅度低于上游行業(yè)，且技改相關(guān)行業(yè)如電器機械器材增加值增速小幅提高、計算機通信行業(yè)生產(chǎn)仍處于高位，對工業(yè)增加值的支撐仍強（見圖6）。三是已公布數(shù)值的下游消費品制造業(yè)行業(yè)增加值漲跌互現(xiàn)，消費溫和恢復(fù)對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐。
從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)高于整體，國內(nèi)轉(zhuǎn)型升級步伐加快。3月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增長7.6%，增速較1-2月份提高0.1個百分點，高于全部制造業(yè)增加值增速2.5個百分點，（見圖7），反映出新動能生產(chǎn)提速明顯，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級步伐步入快車道，新興產(chǎn)業(yè)在一定程度上抵消了傳統(tǒng)動能下降對經(jīng)濟的負(fù)面沖擊。
二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計2024年增長5.0%左右
2024年一季度GDP增長5.3%，較去年四季度提高0.1個百分點；環(huán)比增長1.6%，比去年四季度提高0.4個百分點，略低于2016-2019年同期均值0.08個百分點，經(jīng)濟回升向好態(tài)勢得到鞏固和增強。一季度經(jīng)濟呈現(xiàn)以下五大特征：
一是經(jīng)濟總體恢復(fù)向好。2024年一季度GDP增長5.3%，好于預(yù)期。一季度消費、投資、出口分別增長4.7%、4.5%、1.5%，較去年全年分別提高1.3、1.5、6.2個百分點，三大需求均恢復(fù)向好，邊際改善程度上呈現(xiàn)出“外需強于內(nèi)需，投資強于消費”的特征。
二是供給端工業(yè)生產(chǎn)支撐明顯、服務(wù)業(yè)修復(fù)較快。2024年一季度工業(yè)增加值增長6.1%，高于實際GDP增速；服務(wù)業(yè)增加值同比增長5.0%，盡管受房地產(chǎn)市場拖累影響，增速較去年全年回落0.8個百分點，但包括住宿餐飲、交通旅游在內(nèi)的接觸性服務(wù)業(yè)繼續(xù)保持較快增長，3月份服務(wù)業(yè)PMI錄得52.4%，回升向好態(tài)勢明顯。
三是需求端出口由拖累轉(zhuǎn)為支撐，消費和投資為主要貢獻力量。從三駕馬車看，根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，一季度最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口對實際GDP的貢獻率分別為73.7%、11.8%、14.5%。其中，消費和投資合計貢獻率為85.5%，表明內(nèi)需溫和修復(fù)對經(jīng)濟增長提供了主要支撐，消費需求回暖尤為重要；據(jù)測算，凈出口拉動實際GDP約0.8個百分點，去年底為-0.6%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，邊際貢獻明顯。
四是經(jīng)濟恢復(fù)不均衡特征明顯，經(jīng)濟回升基礎(chǔ)待鞏固。從需求端內(nèi)部看，經(jīng)濟動能呈現(xiàn)出“投資強于消費、服務(wù)消費強于商品消費、制造業(yè)基建強于房地產(chǎn)投資、大企業(yè)恢復(fù)強于小企業(yè)”的分化格局。一方面，一季度服務(wù)零售額同比增長10.0%，高于社零增速5.3個百分點，制造業(yè)投資、基建投資分別增長9.9%、8.8%，是投資增速回升的主要貢獻力量，而房地產(chǎn)投資降幅繼續(xù)擴大，對需求和經(jīng)濟恢復(fù)形成重要鉗制。另一方面，一季度大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)制造業(yè)PMI均值分別為50.6%、49.5%、48.0%，中小型企業(yè)PMI均低于50%榮枯線，恢復(fù)繼續(xù)滯后于大型企業(yè)。
五是結(jié)構(gòu)層面亮點猶存，產(chǎn)業(yè)升級繼續(xù)加快。如一季度高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資和增加值分別增長11.4%和7.5%，高于全部固定資產(chǎn)投資和全部規(guī)上工業(yè)增速6.9和1.4個百分點，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展加快，質(zhì)量提升對經(jīng)濟增長的拉動作用增強。此外，一季度新能源車、太陽能(000591)電池產(chǎn)量分別增長29.2%和 20.1%，與光伏相關(guān)的多晶硅、單晶硅增速超過50%，服務(wù)機器人增長26.7%，新產(chǎn)品產(chǎn)量均保持較高增速。
綜上，預(yù)計全年經(jīng)濟恢復(fù)將整體回升向好，全年增長5.1%左右，二季度是全年高點。2024年將是經(jīng)濟回暖和通脹溫和回升之年，動能上將逐漸由政策支撐切換到內(nèi)生循環(huán)溫和復(fù)蘇。預(yù)計二季度是全年高點，增速在5.5%附近，全年GDP約增長5.1%，各季度間走勢相對平穩(wěn)。
三、消費：商品和餐飲致3月消費放緩，一季度溫和恢復(fù)態(tài)勢未改
（一）商品和餐飲增速回落致3月消費增速放緩，但未改一季度消費回升趨勢
3月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長3.1%，較1-2下降2.4個百分點（見圖9）。1-3月累計增長4.7%，較去年全年兩年平均增速提高1.3個百分點，呈總體回升態(tài)勢。從環(huán)比看，3月環(huán)比增長0.26%，低于2011-2019年歷史同期均值水平約0.8個百分點，反映出社零消費有所改善，但仍偏弱。3月消費呈現(xiàn)三大特征：
一是餐飲收入增速回落較多，貢獻了社零降幅的1/4左右。在去年3月餐飲收入增速大幅下降的基礎(chǔ)上，今年同期增速較上月下降5.6個百分點至6.9%（見圖9），下拉社零增速0.6個百分點，貢獻了當(dāng)月社零降幅的1/4。餐飲收入增速的放緩，與春節(jié)后旅游、出行等服務(wù)業(yè)季節(jié)性回落有關(guān)，但更多的是源于消費需求不足，如環(huán)比增速大幅低于歷史均值。
二是3月限額以上商品零售增速回落較多，對社零降幅的貢獻超過1/2。3月份限額以上商品零售增長2.5%，較上月大幅回落3.7個百分點，是社零增速下降的主因。1-3月商品消費具體分商品種類看（見圖10）：1）受汽車行業(yè)競爭加劇和廠家降價促銷等因素影響，3月份汽車類商品零售額增速下降3.7%，較上月大幅下降12.4個百分點；而原油價格上漲導(dǎo)致國內(nèi)石油及其制品類增長平穩(wěn)；2）受今年以來消費促銷政策力度加大等影響，升級類商品和基本生活商品消費需求均多數(shù)恢復(fù)，非必需類商品增速回升較快，必需類商品增速平穩(wěn)（見圖11），3月體育娛樂用品、通訊器材、金銀珠寶類和煙酒類等商品零售額增速增幅居前；3）房地產(chǎn)相關(guān)類商品增速由負(fù)轉(zhuǎn)正（見圖10-11），明顯有異于房地產(chǎn)市場的銷售表現(xiàn)，其中原因可能與國務(wù)院推動家電產(chǎn)品以舊換新、家裝消費品換新政策等密切相關(guān)，預(yù)計政策效應(yīng)會惠及全年。
三是限額以下商品零售持續(xù)溫和回升，未來修復(fù)空間較大。3月份限額以下商品零售增長4.7%，2023年年中以來首次高于社零和限額以上增速，對3月社零的重要支撐（見圖9）。1-3月限額以下商品零售增長4.5%，仍低于社零和限額以上增速。這表明受“弱價格、弱預(yù)期、弱現(xiàn)實”負(fù)反饋循環(huán)影響，中低收入群體收入和消費漸進改善，但整體仍偏低，背后原因在于地產(chǎn)、民營投資和城投持續(xù)偏弱對就業(yè)吸納力減弱有關(guān)。從更長時間看，2023年2月份以來農(nóng)村外出務(wù)工勞動力人數(shù)增速、月均收入增速總體改善，外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率也整體處于低位（見圖12-13），因此預(yù)計2024年中低收入群體消費仍將繼續(xù)恢復(fù)，但面臨“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢的制約，修復(fù)過程或是一個緩慢回升過程。
（二）預(yù)計2024年消費繼續(xù)溫和修復(fù)，全年社零約增長5-6%
一是經(jīng)濟循環(huán)逐漸暢通將支撐居民收入回升，對居民消費能力和意愿均形成提振。受益于政策前置發(fā)力、出口拖累作用減弱以及市場主體信心逐步修復(fù)，GDP增速大概率延續(xù)回升向好態(tài)勢，加上需求恢復(fù)和低基數(shù)對CPI和PPI形成向上支撐，全年名義GDP增速有望高于實際GDP增速，全年有望達(dá)到6-7%；“需求-價格-企業(yè)利潤-居民收入-需求”的經(jīng)濟循環(huán)也有望趨于順暢，居民收入改善對消費潛能的釋放形成支撐。
二是“消費促進年”政策刺激加碼和部分商品的低基數(shù)效應(yīng)，均有利于推動消費中樞繼續(xù)回升。面對有效需求不足的突出矛盾，激發(fā)有潛能的消費是2024年經(jīng)濟的重點工作。2024年“消費促進年”活動，一方面將使傳統(tǒng)消費和汽車地產(chǎn)等大宗消費受益于以舊換新和家裝換新等政策，新型消費潛能也能得到激發(fā)，疊加去年的低基數(shù)效應(yīng)，有利于限額以上商品零售增速穩(wěn)定恢復(fù)。另一方面中低收入群體就業(yè)收入有望持續(xù)改善，限額以下商品零售增速將繼續(xù)向上恢復(fù)。如私營部門盈利好壞直接決定招工人數(shù)多少，而就業(yè)與以農(nóng)民工為代表的中低收入群體收入關(guān)系密切（見圖12），就業(yè)的改善有助于消費恢復(fù)。
三是服務(wù)消費有望從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴大，未來增速有望維持高增。在餐飲收入恢復(fù)的帶動下，2023年服務(wù)消費需求恢復(fù)較快，但2020-2023年服務(wù)業(yè)增長中樞尚未回歸至疫前水平，其中交通運輸、批發(fā)零售以及房地產(chǎn)業(yè)恢復(fù)滯后是主要拖累，預(yù)計2024年上述領(lǐng)域仍存向上修復(fù)空間，對相關(guān)服務(wù)消費需求釋放形成支撐。
四是消費修復(fù)高度仍不宜過度高估，預(yù)計全年社零約增長5-6%。一方面，受地產(chǎn)等傳統(tǒng)動能拖累仍大，市場主體預(yù)期恢復(fù)需要時間、外部風(fēng)險挑戰(zhàn)增多等因素影響，預(yù)計2024年經(jīng)濟內(nèi)生循環(huán)恢復(fù)彈性有限，對居民收入恢復(fù)的支撐不宜高估；另一方面，從邊際消費傾向看，當(dāng)前居民對未來經(jīng)濟和收入預(yù)期有所改善，但仍偏謹(jǐn)慎，增加預(yù)防性儲蓄意愿仍強，如居民將更多收入“定期化窖藏”行為依舊較明顯（見圖14），或?qū)е戮用襁呺H消費傾向的改善仍偏慢（見圖15）。此外，近年來民營企業(yè)已成為我國新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2022年其接連遭受金融去杠桿、中美貿(mào)易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突等多輪內(nèi)外部沖擊，導(dǎo)致其經(jīng)營陷入困境、增加投資意愿不足，或持續(xù)拖累居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)恢復(fù)，制約居民消費潛能的釋放。
基于以上分析，根據(jù)居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，在實際GDP增長5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長0.5-1.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計2024年名義居民人均可支配收入（與經(jīng)濟增長基本同步）約增長5.5-6.5%。同時假定2024年國內(nèi)居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三種恢復(fù)情景，即與2023年水平基本相當(dāng)、恢復(fù)2020-2023年降幅的一半，以及完全恢復(fù)至2019年水平，可測算出基準(zhǔn)情景下2024年名義社會消費品零售總額約增長5.3-6.0%。
四、投資：制造業(yè)引領(lǐng)回升、基建支撐平穩(wěn)、地產(chǎn)拖累加劇
1-3月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長4.5%和0.5%，較1-2月份加快0.3和0.1個百分點（見圖16），去年同期基數(shù)走低是主要支撐因素，如去年一季度固定資產(chǎn)投資增速較前值回落0.4個百分點。從環(huán)比增速看，3月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長0.14%，較1-2月份均值放緩0.25個百分點，也低于2019年同期值0.3個百分點（見圖17），投資端動能繼續(xù)恢復(fù)，但恢復(fù)斜率放緩。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，1-3月份三大類投資增速繼續(xù)呈現(xiàn)出“制造業(yè)引領(lǐng)回升、基建支撐平穩(wěn)、地產(chǎn)拖累加劇”的分化特征，房地產(chǎn)投資是固定資產(chǎn)投資動能仍弱的主要拖累（見圖18）。
從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-3月份民間投資累計增速低于固定資產(chǎn)投資增速4.0個百分點，較1-2月份擴大0.2個百分點（見圖16）。今年以來兩者差值持續(xù)擴大，民間投資恢復(fù)滯后特征愈發(fā)凸顯，主要原因在于受房地產(chǎn)下行壓力仍大、出口不確定性仍強、價格低迷不利于預(yù)期和信心恢復(fù)等因素影響，民營企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現(xiàn)象依然較為突出，仍待政策加力提振信心、改善預(yù)期。
（一）低基數(shù)和技改需求支撐制造業(yè)投資增速回升，二季度將維持強韌性
1-3月份制造業(yè)投資同比增長9.9%，較1-2月份加快0.5個百分點（見圖18），為三大類投資中最高讀數(shù)，是本月固定資產(chǎn)投資回升的主要貢獻力量。制造業(yè)投資增速回升較快，主要原因有四：一是去年同期基數(shù)有所走低，如2023年1-3月份制造業(yè)投資累計增長7.0%，較前值回落1.1個百分點；二是受益于政策支持力度加大、國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加快，技改需求釋放對制造業(yè)投資的支撐作用明顯；三是國內(nèi)消費需求溫和恢復(fù)以及企業(yè)盈利連續(xù)正增長對企業(yè)投資擴產(chǎn)業(yè)形成積極帶動。
從行業(yè)看，中下游行業(yè)投資增速回升，上游制造業(yè)投資有所放緩。一是受地產(chǎn)投資降幅加大、市場預(yù)期偏弱影響，上游原材料行業(yè)投資擴張普遍放緩，如有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料制造業(yè)投資增速均明顯放緩；二是受益于大規(guī)模設(shè)備更新改造等政策效果的持續(xù)釋放，中游裝備制造業(yè)投資增速普遍回升，但受前期基數(shù)偏高影響，電氣機械投資制造業(yè)投資增速邊際回落較多；三是受低基數(shù)和國內(nèi)消費需求溫和恢復(fù)影響，下游行業(yè)投資增速漲跌互現(xiàn)，整體或延續(xù)回升向好態(tài)勢（見圖19）。
高技術(shù)制造業(yè)投資繼續(xù)領(lǐng)跑全部制造業(yè)投資，產(chǎn)業(yè)升級步伐持續(xù)推進。1-3月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長10.8%，較1-2月份加快0.8個百分點（見圖20），高于全部制造業(yè)投資增速0.9個百分點，新動能投資增速持續(xù)領(lǐng)跑整體，對制造業(yè)投資增速的貢獻有所增強，但受前期高基數(shù)因素影響，高技術(shù)制造業(yè)投資與全部制造業(yè)投資的增速差較前兩年大幅收窄，未來高技術(shù)制造業(yè)投資或仍維持高增速，但上升幅度面臨高基數(shù)壓制。
展望二季度，預(yù)計制造業(yè)投資增速維持強韌性，上半年中樞在8.5%左右。一是新質(zhì)生產(chǎn)力和大規(guī)模設(shè)備更新改造將驅(qū)動新一輪設(shè)備更新周期啟動，將對制造業(yè)投資形成一定支撐。二是中美補庫存周期共振開啟將對制造業(yè)投資形成積極帶動，特別是出口相關(guān)制造業(yè)投資增速有望繼續(xù)高于整體。三是前期盈利走弱和產(chǎn)能利用率低位對制造業(yè)投資的制約仍強。如2023年工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)錄得負(fù)增長，對企業(yè)投資擴產(chǎn)的能力和意愿形成一定制約（見圖21）；當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率處于2016年以來歷史較低分位數(shù)水平（見圖22）。
（二）新基建、新能源以及增發(fā)國債資金支撐基建投資高位運行
1-3月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長8.8%和6.5%，較1-2月份分別放緩0.2和加快0.2個百分點，受益于國債資金加快使用和大項目集中推進，基建投資穩(wěn)增長作用偏強。分行業(yè)看，新型基礎(chǔ)設(shè)施和電力項目的支撐作用偏強。如1-3月份僅電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)較前值回升3.8個百分點，交通運輸倉儲郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速分別回落3.0和0.1個百分點（見圖23），電力項目尤其是新能源項目對基建投資的支撐作用或偏強；而在電力投資回升較多的情況下，不含電力的狹義基建投資增速回升，廣義基建投資增速回落，這說明前者納入統(tǒng)計的電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)支撐作用明顯，即信息基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)可能明顯加快。此外，水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速雖然小幅回落，但3月份增發(fā)國債資金對應(yīng)的水利管理業(yè)投資增速錄得13.9%（見圖23），對整體基建投資的支撐作用較強。
展望二季度，在政府債迎來發(fā)行高峰、重大項目開工較多的積極帶動下，基建投資增速有望繼續(xù)回升，但土地市場低迷以及地方化債制約不容忽視，預(yù)計上半年基建投資反彈幅度或有限，中樞在10%左右。
一是政府債迎來發(fā)行使用高峰，加上政府資金撬動作用增強，基建投資資金來源有充足保障。其一，二季度為歷年新增專項債券發(fā)行高峰（2019-2023年發(fā)行比例為34.8%），加上今年一季度專項債券發(fā)行進度明顯低于歷史同期（見圖24），在上半年追平過去5年平均61.2%的發(fā)行進度的基準(zhǔn)假設(shè)下，二季度新增專項債券發(fā)行規(guī)模將高達(dá)1.75萬億元左右，加上2023年增發(fā)國債資金繼續(xù)投入使用、超長期特別國債可能啟動發(fā)行，將共同對二季度基建投資資金形成“量”的支撐。其二，在“合理擴大地方政府專項債券投向領(lǐng)域和用作資本金范圍”的政策要求下，預(yù)計2024年基建中長期貸款增速將繼續(xù)高于全部貸款增速，對基建投資資金來源繼續(xù)形成增量支持。如根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，截至4月15日，新增專項債券用作項目資本金的比例約為10.5%，高于去年全年7.4%的比例（見圖25）。
二是增發(fā)國債項目以及重大項目開工將對基建項目提供較強支撐。一方面，去年1萬元增發(fā)國債共對應(yīng)1.5萬個具體項目，全部與提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)，并且高度集中于水利領(lǐng)域，將為2023年投資增速偏低的水利環(huán)境投資提供充足的項目保障。另一方面，據(jù)統(tǒng)計，目前已有21個省市公布2024年重大項目清單，且下達(dá)或開工時間集中在1-2月份，重大項目開工建設(shè)延續(xù)近兩年“適度前置”特征，預(yù)計在基建投資資金來源較為充足、上半年為穩(wěn)增長關(guān)鍵期的共同影響下，二季度重大項目開工建設(shè)有望進一步提速。此外，超長期特別國債項目的前期謀劃儲備工作已經(jīng)啟動，預(yù)計有望在下半年與增發(fā)國債項目、重大項目建設(shè)形成合力，對基建投資項目端形成支撐。
三是土地市場低迷和地方化債推進均對基建投資增速形成一定的制約。其一，1-2月土地出讓收入增長0%，前兩年低基數(shù)下延續(xù)低迷狀態(tài)（見圖26），一方面會直接降低財政對基建投資的支持力度，另一方面會削弱城投平臺融資能力，對基建投資資金來源形成間接拖累。其二，在進一步落實一攬子化債方案要求下，2024年城投平臺凈融資將繼續(xù)受限，也對基建資金端形成制約。如一季度城投債凈融均為2019年以來同期低點（見圖27），城投平臺凈融資對基建資金來源形成一定拖累。
（三）房地產(chǎn)市場仍處于調(diào)整期，預(yù)計“三大工程”將緩沖增速至-4%左右
回顧2023年的房地產(chǎn)市場，一季度受前期積壓需求快速釋放出現(xiàn)回升，二季度二次探底調(diào)整，三季度穩(wěn)房市一攬子政策密集出臺，但止跌效果并不明顯，四季度延續(xù)調(diào)整，但稍有企穩(wěn)跡象，全年處于深度調(diào)整期。由于從政策出臺到落地顯效存在時滯且過程有曲折波動，政策效果有待觀察，不確定性較大。2024年前3個月基本延續(xù)了去年調(diào)整走勢，預(yù)計2024年房地產(chǎn)投資在“三大工程”的緩沖下，增速降幅有望在-4%左右。
1、房地產(chǎn)市場仍處于筑底調(diào)整階段，去庫存壓力繼續(xù)加大
從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速降幅較大，下降趨勢未變。一是銷售面積降幅較大。3月商品房銷售面積增速同比下降23.7%，降幅較上月小幅收窄1.2個百分點；1-3月累計下降19.4%，整體延續(xù)了2023年以來的調(diào)整趨勢（見圖28）。二是投資增速降幅有所擴大。3月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降16.8%，降幅較上月擴大3.4個百分點；1-3月累計下降9.5%，降幅較上月擴大0.5個百分點，處于整體下降過程中（見圖28）。
從供給看，去庫存壓力繼續(xù)加大，創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來新高。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，去年房屋竣工面積增速相對穩(wěn)健，但今年3月份下降22.1%；其他指標(biāo)如房屋新開工面積、房屋施工面積等仍然疲弱，整體處于深度調(diào)整中（見圖29）。2021年以來，衡量庫存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升，今年3月仍處于升勢中。如3月份為7.9倍，較上月提高0.2倍，比2020年底提高5.0倍，處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位（見圖30）。從商品房待售面積看， 3月較上月減少1136萬平方米至7.48億平米，也處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位；3月待售面積同比增長15.6%，較上月降低0.3個百分點，部分歸功于高基數(shù)效應(yīng)的影響�？傮w看，房地產(chǎn)市場去庫存壓力大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯。
從價格看，商品房價格增速延續(xù)負(fù)增長。3月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比下降0.3%，較上月收窄0.1個百分點，連續(xù)10個月負(fù)增長；同比下降2.7%，降幅較上月擴大0.8個百分點（見圖31）。
2、領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速下行壓力仍大，預(yù)計“三大工程”將緩沖增速至-4%左右
一是房企資金來源增速降幅仍在擴大。2024年3月房地產(chǎn)資金來源同比下降29.0%，降幅較上月擴大4.9個百分點；1-3月累計下降26.0%，降幅較1-2月擴大1.9個百分點（見圖32）。從資金來源細(xì)項數(shù)據(jù)看（見圖33），其他資金（由個人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達(dá)到約50%，3月當(dāng)月增速為-40.6%，降幅較上月擴大7.3個百分點；國內(nèi)貸款方面，受去年8月份房地產(chǎn)政策影響，9月份以來出現(xiàn)一定改善，占比從10%左右提高到近20%，3月降幅收窄3.5個百分點至-6.4%；在資金來源中占比約1/3的自籌資金，3月增速降幅收窄1.6個百分點至-13.6%�？傮w看，房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)價格是影響房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的最大因素，雖然貸款有所好轉(zhuǎn)，但放棄融資仍面臨困境，并沒有得到實質(zhì)性緩解，預(yù)示房地產(chǎn)市場的調(diào)整難言結(jié)束。
二是土地市場不活躍，民營房企拿地意愿較弱。受房價下降和房地產(chǎn)銷售放緩影響，土地市場疲弱，沒有明顯恢復(fù)，土地成交面積增速仍為負(fù)增長。如3月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-2.8%、-13.6%、-4.0%、-1.8%（見圖34），同時成交土地溢價率處于歷史低位，房企購地能力和意愿低。由于房地產(chǎn)市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計是各地地方國資和央企。土地市場的真正自發(fā)好轉(zhuǎn)，尚需銷售市場的持續(xù)向好。
三是房地產(chǎn)銷售降幅仍在擴大，預(yù)示投資增速仍有下行壓力。房地產(chǎn)銷售面積對房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗，前者一般領(lǐng)先后者4-10個月左右（見圖35）。2023年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅一季度先收窄，此后降幅不斷擴大，目前處于探底尋穩(wěn)過程中，預(yù)示未來數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)擴大的趨勢難以改變。
綜上，目前房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整中，整體處于筑底階段，預(yù)計系列政策對房地產(chǎn)銷售有一定刺激效應(yīng)，但對房地產(chǎn)投資存在滯后效應(yīng)，因此對投資的短期影響不大。在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場的恢復(fù)時間要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場恢復(fù)需要一個較長時間。
展望2024年，收入和房價預(yù)期難以大幅逆轉(zhuǎn)，將繼續(xù)制約政策發(fā)力效果，加上前期拿地偏弱、銷售下降以及房企融資持續(xù)受限，對投資增速企穩(wěn)回升形成約束。在不考慮“三大工程”建設(shè)的情況下，2024年房地產(chǎn)投資降幅可能和2022、2023年相當(dāng)。但“三大工程”的推出，將有效緩沖房地產(chǎn)投資下降動能，預(yù)計2024年房地產(chǎn)投資增速有望收窄至-4%左右。
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