中金：地產(chǎn)周期或迎轉(zhuǎn)折，板塊重估有望延續(xù)

2024-05-20 10:08:28 格隆匯

近期地產(chǎn)股在政策驅(qū)動下呈現(xiàn)快速修復(fù)，我們預(yù)計短期仍存進(jìn)一步上行動能。考慮到從政策釋放到基本面起效將存在一定的時滯及不確定性，伴隨累積漲幅逐漸擴大，市場亦可能出現(xiàn)階段性回調(diào)。拋開短期的博弈性、事件性因素驅(qū)動，我們認(rèn)為地產(chǎn)市場本身正在朝著下行斜率趨緩的方向運行，近期一攬子政策有助于本輪周期在6-12個月維度內(nèi)更快迎來轉(zhuǎn)機，以結(jié)束自2021年以來的快速調(diào)整階段，并過渡到相對平穩(wěn)階段。

伴隨地產(chǎn)周期企穩(wěn)，我們認(rèn)為板塊有望出現(xiàn)一輪可觀的重估行情。近期交易雖有一定前置，但板塊漲幅（累計約40%）或尚未透支本輪潛在高度，可保持積極態(tài)度。若后續(xù)股價出現(xiàn)回調(diào)盤整，則可進(jìn)一步加大配置。

摘要

政策要點：5月17日國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會主要討論了保交付、存量商品房收購、盤活存量土地、房貸四個領(lǐng)域的政策。我們認(rèn)為亮點在于收儲機制或有力釋緩房企現(xiàn)金流風(fēng)險，夯實金融穩(wěn)定性；首付比例下限創(chuàng)歷史最低，同時取消個人住房貸款利率下限，信貸政策調(diào)整力度超預(yù)期。

市場展望：我們認(rèn)為前期市場下行的斜率已有邊際緩和之勢，而近期政策的集中出臺有望加快周期運行，我們判斷6-12個月維度內(nèi)本輪地產(chǎn)周期有望迎來轉(zhuǎn)折，以結(jié)束自2021年以來為期3年多的較快調(diào)整。未來3年，我們認(rèn)為中國房地產(chǎn)將步入“去庫存、去杠桿”的攻堅階段，在持續(xù)防范兜牢金融風(fēng)險底線的情況下，實現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能與各項活動水平的漸進(jìn)修復(fù)。

投資展望：我們認(rèn)為中國地產(chǎn)股已可確認(rèn)長周期的底部，或在不遠(yuǎn)的將來迎來因地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)折而帶來的估值修復(fù)。近期因政策有力調(diào)整，交易可能有所前置，但我們認(rèn)為后續(xù)上行空間仍存。但至于是否將演繹為類似2015-2017的持續(xù)上行，我們目前認(rèn)為概率可能有限。

風(fēng)險

政策施展力度不及預(yù)期；房價調(diào)整幅度深于預(yù)期。

政策與市場展望

伴隨近期一系列重大房地產(chǎn)政策頒布，我們認(rèn)為本輪周期拐點已更近一步。

有哪些新政策？5月17日國新辦舉行了國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會，介紹“切實做好保交房工作配套政策有關(guān)情況”，會議中提及的主要政策內(nèi)容包括（具體可參考圖表1）：

? 進(jìn)一步推進(jìn)落實保交付工作。會議強調(diào)多措并舉、分類處置，充分用好城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，壓實地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機構(gòu)各方責(zé)任。我們認(rèn)為相關(guān)內(nèi)容原則和此前保持連貫性。

? 存量商品房收購。資金方面，將提供保障性住房再貸款3,000億元，人民銀行按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，可帶動銀行貸款5,000億元。此外，明確了收購對象嚴(yán)格限定為房地產(chǎn)企業(yè)已建成未出售的商品房，明確了收購主體為地方國有企業(yè)。至此，我們認(rèn)為圍繞存量商品房收購的框架已經(jīng)得到初步建立和明確。

? 盤活存量土儲。首次提出支持地方政府以合理價格收回土地，發(fā)揮土地二級市場作用，促進(jìn)流通轉(zhuǎn)讓等機制。我們認(rèn)為這一方面的政策也是去庫存中的重要拼圖。

? 房貸政策。包括首套和二套房的最低首付比例下限分別下調(diào)至15%和25%（此前分別為20%和30%），取消全國層面?zhèn)€人住房貸款利率政策下限，由各城因城施策自主決定轄區(qū)內(nèi)水平。此外，還將下調(diào)各期限品種住房公積金貸款利率0.25個百分點�？傮w來看，房貸政策的調(diào)整幅度可能超出市場預(yù)期。

政策的亮點？我們認(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)政策的整體力度已與2015年相若，市場預(yù)期或迎來改善。與2015年相似的部分，是限制性需求政策和信貸政策的大力優(yōu)化，尤其我們預(yù)計房貸利率的進(jìn)一步下行有望對居民購房能力形成一定支持。差異化的部分，主要是財政的施力方式，從棚改時期面向需求側(cè)的貨幣投放，向本輪轉(zhuǎn)向以收儲和存量盤活為新抓手的供給側(cè)機制。

我們認(rèn)為創(chuàng)新之處在于可能為房企提供更直接有力的現(xiàn)金流支持機制，我們認(rèn)為這一制度的確立可以令防范化解房地產(chǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險的能力得到切實加強，也令中國整體金融體系的安全性得到夯實，這對于我們看待未來的市場趨勢是至關(guān)重要的一個背景。

至于潛在的資金投放強度，我們認(rèn)為一是現(xiàn)行框架下的投放更趨精準(zhǔn)和理性，二是投放的必要性也可能隨市場環(huán)境改善而動態(tài)變化，對于最終的投放力度我們傾向于動態(tài)觀察。

總體而言，本輪圍繞供給側(cè)，在去庫存和優(yōu)化增量等方面的一系列舉措體現(xiàn)了政策謀劃與創(chuàng)新能力，可能帶來與過往周期差異化的市場修復(fù)路徑。

我們認(rèn)為差異可能體現(xiàn)在若干方面，一是過去主要由需求做加法，本輪更多指向供給做減法，這是兩種不同的平衡方式，后者對資產(chǎn)價格的托舉力度或更為溫和；二是加杠桿的主體轉(zhuǎn)向政府部門，而企業(yè)在去杠桿過程中的產(chǎn)能修復(fù)更趨漸進(jìn)，因此開發(fā)投資活動對經(jīng)濟的推動能力或較以往有所減弱；三是本輪更為兼顧總量修復(fù)與結(jié)構(gòu)改革，比如住房供給結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營管理模式均可能出現(xiàn)新的變化。

周期運行到哪兒了？我們認(rèn)為房價的總體調(diào)整在較高庫存（尤其是二手房庫存）的背景下仍將持續(xù)一段時間，但下行的斜率已有邊際收斂之勢。通過對中國住房租售比的進(jìn)一步考察，我們認(rèn)為中國房價在本輪內(nèi)進(jìn)一步的調(diào)整空間或已較為可控。

總體而言，即便不考慮新增政策，我們認(rèn)為未來6-12個月維度內(nèi)地產(chǎn)周期本身有望迎來轉(zhuǎn)折，向后續(xù)一個更為平緩的階段過渡。近期房地產(chǎn)新增政策的出臺，我們認(rèn)為對于看待未來3年的市場運行反倒可能形成更為深刻的影響。

我們認(rèn)為新政的核心在于優(yōu)化了兩個方面，其一是可能通過引導(dǎo)市場預(yù)期的改善來釋緩庫存積累（尤其是二手房庫存）的壓力，以過渡至去庫存的狀態(tài)；其二是上述的對房企潛在金融風(fēng)險的進(jìn)一步管理，可以給市場運行一個更加穩(wěn)定的環(huán)境�？傮w上，目前房地產(chǎn)政策對各方面的考慮漸趨完善，本輪周期內(nèi)房價的調(diào)整壓力也有較為充分的釋放，我們對未來3年市場的企穩(wěn)修復(fù)有更強的信心，而研判房價趨勢的主要抓手，或許也將重新落回至經(jīng)濟形勢本身。

未來還有哪些政策領(lǐng)域值得關(guān)注？我們認(rèn)為主要是四個方面。

? 供給結(jié)構(gòu)調(diào)整的長期化。我們認(rèn)為未來數(shù)年住房供給將呈現(xiàn)三項基本趨勢：一是供給增量減小，二是供給品質(zhì)提升，三是供給結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)，其中供給結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)包括租購的平衡，以及商品和保障的平衡兩重含義，且均可能以保障房作為主要載體來實現(xiàn)。

盡管近期三大工程的提及有所淡化，但我們不建議市場將保障房視作權(quán)宜之計，亦或是片面的視作財政收儲的退出渠道，我們實際上認(rèn)為這是下一階段中國房地產(chǎn)基礎(chǔ)改革的重要組成部分，也是后周期供給端調(diào)節(jié)的合理策略，因此新供給結(jié)構(gòu)或具有長期性。

? 中國房企的去杠桿策略。如若類比對金融機構(gòu)的一般救助流程（雖然這一類比未必準(zhǔn)確），目前收儲和存量盤活機制類似于“最后貸款人”機制，我們認(rèn)為對于現(xiàn)金流角度遭遇階段性困難的企業(yè)具有有效性，但對于實際上可能已經(jīng)需要進(jìn)行資產(chǎn)重組的企業(yè)，我們認(rèn)為仍可做進(jìn)一步的方案研究和推敲。

總體而言，中國房企目前仍處于依靠縮減支出和處置資產(chǎn)為主要手段的去杠桿的早期階段，未來其去杠桿的進(jìn)展和成效值得高度關(guān)注。

? 土地和資產(chǎn)二級市場的盤活機制優(yōu)化。除個人住房市場領(lǐng)域各地政府已在推行一系列有利于促進(jìn)交易流轉(zhuǎn)的手段以外，對企業(yè)端的資產(chǎn)盤活或是下一個發(fā)力重點。例如5月17日國務(wù)院新聞發(fā)布會中，自然資源部發(fā)言人提到未來將針對未開發(fā)土地的收回、收購進(jìn)行交易機制的簡化、優(yōu)化，或有利于政府和企業(yè)間、企業(yè)和企業(yè)間盤活存量資產(chǎn)的效率提升。又例如公募REITs市場也正推動常態(tài)化發(fā)行機制的進(jìn)一步優(yōu)化，或在資產(chǎn)審核、資產(chǎn)推薦等方面做流程的優(yōu)化�？傮w而言，我們認(rèn)為盤活存量的效率提升將有利于中國房地產(chǎn)市場的風(fēng)險疏導(dǎo)，也是去杠桿的一個重要舉措之一。

? 信貸政策的優(yōu)化。央行取消房貸利率下限料推動該領(lǐng)域市場化利率的形成。我們統(tǒng)計2024年3月平均首套房貸款利率約3.59%，未來或仍有邊際下行空間。此外，本次房貸利率下調(diào)尚主要圍繞新批貸款，未來存量貸款利率是否同步調(diào)整值得關(guān)注。

對未來展望的一個簡單總結(jié)：我們認(rèn)為近期的政策調(diào)整將引導(dǎo)社會預(yù)期的改善，以及創(chuàng)造更為有利的市場運行環(huán)境。往前看，我們認(rèn)為市場的調(diào)整在短期內(nèi)或仍有一定的慣性，但斜率可能趨于收斂，并有望在不遠(yuǎn)的將來結(jié)束自2021年以來的調(diào)整階段，進(jìn)入后一個相對平穩(wěn)的運行周期。未來3年，我們認(rèn)為中國房地產(chǎn)行業(yè)的基本狀態(tài)仍是“去庫存、去杠桿”，行業(yè)產(chǎn)能與開發(fā)投資可能呈現(xiàn)漸進(jìn)的修復(fù)，以逐漸向潛在合理水平回歸。

地產(chǎn)板塊的投資展望

總體看，我們認(rèn)為政策施力的強弱可能并不影響中國地產(chǎn)股在周期轉(zhuǎn)折之際迎來一輪估值修復(fù)，但近期政策的集中出臺可能令股價底部的確認(rèn)與交易機會均呈現(xiàn)一定的前置。往6-12個月維度看，我們認(rèn)為地產(chǎn)股較當(dāng)前點位或仍有上行空間。短期內(nèi)，若股價出現(xiàn)回調(diào)盤整，我們認(rèn)為仍可做進(jìn)一步的投資布局。

中國地產(chǎn)股在長周期的位置？我們認(rèn)為中國地產(chǎn)股或已可確認(rèn)長周期底部。除了對市凈率等傳統(tǒng)估值指標(biāo)的觀察以外（請參考圖表3），我們再提供三個視角。其一，近期底部的價格指數(shù)已與2008和2014年相若。其二，我們測算中國地產(chǎn)股（主要選取了仍在市的大中型標(biāo)的）過去20年的復(fù)合年化回報率為9.4%（若以美元計價為10.1%），略高于期間房價的年化漲幅（約8%）。

我們對海外市場近40年的長周期測算顯示主要市場地產(chǎn)股的年均股價回報率平均在9%左右，而名義房價的年化漲幅可能多在3%上下。這顯示能夠穿越周期的地產(chǎn)股長期可以錄得與權(quán)益市場整體相若（或略高）的回報率，以及這一回報率高于房價漲幅�；乜粗袊禺a(chǎn)股與房價漲幅的關(guān)系，我們很難認(rèn)為中國地產(chǎn)股存在實質(zhì)性高估。其三，我們測算中國地產(chǎn)股在A股市場的市值占比約1%，已創(chuàng)下歷史新低，也與海外市場的歷史底部水平相若�？傮w上，我們認(rèn)為中國地產(chǎn)股有望走出歷史上最為困難的階段，打開修復(fù)通道。

我們可能迎來的是怎么樣一輪行情，與2015-2017如何比較？我們目前認(rèn)為6-12個月維度地產(chǎn)周期的潛在轉(zhuǎn)換有望帶來一輪估值修復(fù)行情，但后續(xù)演變?yōu)轭愃?015-2017三年牛市的概率可能不大。得出上述觀點的一些基礎(chǔ)包括：

? 地產(chǎn)股估值的主要影響因素是什么？我們對海內(nèi)外市場的歷史考證均顯示房價周期對市凈率波動具備最直接的解釋力。

? 中國地產(chǎn)股是否具備后續(xù)牛市條件？簡而言之，需求、房價與杠桿的共振是地產(chǎn)股出現(xiàn)大級別行情的三個必要條件。典型的如中國大陸2015-2017，美國2003-2006和2021-2024，中國香港1994-1997等等，這些時期也均出現(xiàn)金融的大幅擴張。對比來看，我們認(rèn)為中國后續(xù)三年在購房需求、房價與企業(yè)擴表能力上均可能仍處于盤整階段，三項要素的上行空間與共振概率均相對有限，因此目前尚難以認(rèn)為具備新一輪三年牛市條件。

? 海外市場歷史可否提供一些參考？海外地產(chǎn)股在類似階段也呈現(xiàn)過估值修復(fù)行情。以部分大中型企業(yè)作為統(tǒng)計樣本，我們發(fā)現(xiàn)美國地產(chǎn)股于2009年一季度至2010年一季度（首個房價周期拐點）期間總體兌現(xiàn)約40%的股價收益（個別企業(yè)漲幅達(dá)到1倍左右），日本地產(chǎn)股于1995年中至1996年中（1995年二季度房價環(huán)比可確認(rèn)企穩(wěn)）實現(xiàn)總體約50%的收益，中國香港地產(chǎn)股自1998年三季度至1999年二季度（1998年三季度是首個房價周期拐點）總體兌現(xiàn)1倍以上的收益。這些行情從底部向頂部運行的時長通常不超過1年，因此可以認(rèn)為是階段性的上行，主要驅(qū)動因素是估值倍數(shù)的修復(fù)，而事后的行業(yè)基本面修復(fù)其實花了更長的時間。

短期策略？近期地產(chǎn)股的修復(fù)有預(yù)期改善的基礎(chǔ)，我們不排除短期內(nèi)仍有一定的上行動能。但伴隨累積漲幅擴大，市場可能出現(xiàn)回調(diào)壓力，并隨之進(jìn)入對政策效果的觀察期。但拋開短期的博弈性、事件性交易，我們認(rèn)為地產(chǎn)市場本身已內(nèi)生朝向下行斜率趨緩的方向運行，政策的出臺或有助于本輪周期在6-12個月維度內(nèi)更快迎來轉(zhuǎn)折，以結(jié)束自2021年以來的首個調(diào)整階段，并向下一個更為平緩的周期過渡。

值此周期轉(zhuǎn)折之際，我們認(rèn)為板塊有望出現(xiàn)一輪可觀的重估行情，近期交易有一定前置，但近三周漲幅（A股累計約37%，港股約46%）或尚未透支本輪潛在高度。若后續(xù)股價出現(xiàn)回調(diào)盤整，我們建議進(jìn)一步布局。

未來3年的投資基調(diào)？如前所述，基于總量顯著修復(fù)的持續(xù)性行情并非我們目前認(rèn)為的基準(zhǔn)情形，此后的周期走向仍需動態(tài)評估。本輪地產(chǎn)股的修復(fù)可能代表一個更長維度投資周期的開端，但我們認(rèn)為這一階段內(nèi)的投資或需兼顧總量與結(jié)構(gòu)。舉例而言，我們認(rèn)為輕資產(chǎn)公司的基本面或已觸底，并處于修復(fù)通道；重資產(chǎn)企業(yè)的長期投資基礎(chǔ)或仍有待夯實，但企業(yè)內(nèi)部也可能出現(xiàn)一些商業(yè)模式的變化與迭代，長期擴表的能力也將出現(xiàn)更為明顯的分化。最后，公募REITs這一新興市場或?qū)⒉饺胄碌?年擴容周期，其投資價值也值得行業(yè)關(guān)注。

圖表1：5月17日國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會會議要點