2024年下半年宏觀策略報告：內外延續(xù)分化，增長動能待提振

內外延續(xù)分化，增長動能待提振

2024年下半年宏觀策略報告

全文共38612字，閱讀大約需要78分鐘

文 財信研究院 宏觀團隊 

伍超明 胡文艷 李沫 

（感謝實習生王澤倫提供的資料）

摘要 

>>全球經濟：進入軟著陸“最后一公里”，但并非坦途。一是經濟增長有韌性但分化格局明顯。二是全球通脹穩(wěn)中有落但粘性特征突出。受就業(yè)市場穩(wěn)健，收入和消費增長有支撐，以及全球貿易增長等影響，全球經濟增長有韌性，IMF、世界銀行等國際組織均上調全年增速，上調均值達0.2個百分點。但韌性的背后難掩美強歐弱、發(fā)達經濟體好于新興市場和發(fā)展中經濟體（EMDEs）的分化，以及全球經濟面臨高利率、高債務、地緣政治關系緊張、氣候變化等帶來的挑戰(zhàn)和不確定性。全球通脹回落中有粘性，一方面全球通脹將在供給側改善和需求側放緩的共同作用下繼續(xù)回落，但另一方面服務價格有粘性和商品價格仍面臨供給端沖擊，通脹回落時間可能比預期的更長。

>>美國經濟：有望軟著陸。一是需求放緩但仍有韌性。收入增速降低和儲蓄率回升使消費放緩，但就業(yè)市場緊平衡、股價房地產價格上漲帶來的財富效應，對消費形成強支撐；同時知識產權和設備投資增速回升，有助于投資需求穩(wěn)定。二是通脹緩降有粘性。在美強歐弱格局下，預計下半年美元指數震蕩上行概率偏大。

>>中國經濟：動能有待提振，全年增長5.1%左右。一是受低基數、刺激政策加碼等影響，未來中低收入群體消費繼續(xù)恢復存在支撐，但“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢和存量財富縮水對消費恢復彈性的制約仍偏強，預計社零消費全年約增長4-5%，弱修復格局未變。二是新舊分化延續(xù)，投資增速穩(wěn)中略降。房地產方面，經過深度調整后，“去庫存”是未來主要任務，要打破房地產市場調整、需求不足和金融財政風險顯性化的負反饋循環(huán)；在中性情景下，綜合考慮低基數和房地產新政的影響，全年投資中樞增速有望收窄至-7%左右，若政策效果不及預期，悲觀情況下可能持平于去年的-10%。制造業(yè)方面，大規(guī)模設備更新、中美共振補庫存均對制造業(yè)投資韌性形成支撐，但終端需求偏弱、產能利用率偏低制約較強，預計全年中樞在8-9%左右�；�建方面，政府債券剩余額度和財政結余資金加快使用對基建資金端的保障仍強，但資金投向分流、地方優(yōu)質項目缺乏、化債省份融資收縮效應可能顯現，預計全年中樞穩(wěn)定在6%左右。三是出口增速既有全球制造業(yè)同步擴張、價格拖累作用減弱以及國內“搶出口”動機增強的支撐，同時也面臨外貿環(huán)境不確定性增多的下行風險，預計全中樞在4%左右，繼續(xù)對經濟形成正向貢獻。四是下半年需求不足仍是主要矛盾，預計全年增長5.1%左右，各季度間變化相對平穩(wěn)。

>>國內通脹：溫和回升，低通脹格局難改。CPI方面，國內“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)暢通的改善，將帶動服務業(yè)價格溫和修復，加上豬肉供給過剩情況趨于好轉，下半年CPI同比有望延續(xù)回升態(tài)勢，但低通脹格局難改；預計全年CPI中樞在0.5%左右，四季度有望步入“1”時代。PPI方面，翹尾因素和前期政策落地見效將推動PPI降幅繼續(xù)收窄，但房地產市場低迷、國內供強需弱格局短期難改，PPI新漲價因素回升或偏慢，預計PPI轉正可能需要等到年末，不排除要等到明年，全年PPI約增長-1.4%左右。

>>國內政策展望：財政支出提速，貨幣寬松仍是主基調。財政方面，在政府債券發(fā)行使用提速和國內經濟溫和恢復的支撐下，預計下半年財政支出有望提速，但稅收回升偏溫和、土地市場延續(xù)低迷將對地方財力形成掣肘，財政支出上行空間有限。在地方優(yōu)質項目匱乏以及居民資產負債表修復緊迫性提升的背景下，財政支出宜從投資端向消費端轉變，更多向民生領域傾斜。貨幣方面，寬松總基調未變，綜合考慮經濟動能邊際放緩、物價短期回升動力偏弱、債市供需矛盾有望緩解、美聯儲或啟動降息等多重因素后，預計三季度是降準、降息重要觀測窗口期，但約束因素也不少；同時下半年結構性貨幣政策工具余額有望進一步擴容，“精準有效”支撐產業(yè)升級與地產去庫存。

>>大類資產配置：降低預期，適當關注黃金機會。面對外部“美國經濟通脹有韌性地放緩+美元指數高位震蕩+全球地緣政治風險加劇”，國內“經濟物價溫和修復+政策小幅寬松加力+新舊動能加快切換”的宏觀環(huán)境組合，預計下半年主要大類資產波動猶存，避險資產仍具備一定配置價值，風險資產則需在震蕩中尋結構性波段機會。具體到配置上，預計A股繼續(xù)震蕩筑底的概率偏大，可重點逢低關注高股息板塊、黃金及資源板塊、升級領域龍頭企業(yè)等投資機會；債市波動加大但不改區(qū)間震蕩格局，耐心等候超調和降息機會；大宗商品繼續(xù)溫和反彈可期，黃金價格中樞上移支撐仍強，繼續(xù)看好其下半年表現。

風險提示：重大地緣政治沖突，海外通脹韌性超預期，海外爆發(fā)金融危機，國內經濟恢復大幅不及預期。

正文

一、全球經濟：進入軟著陸“最后一公里”

2020年至今，全球經濟經歷了一路波折，從疫情后供應鏈擾動、到俄烏沖突引發(fā)全球能源和糧食危機，再到通脹大幅飆升，隨后全球同步收緊貨幣政策，但全球經濟活動表現出超預期的韌性，滯漲和衰退警告并沒有成為現實。國際貨幣基金組織（IMF）數據顯示，2022-2023年全球GDP分別增長3.5%、3.2%，預計2024和2025年也將保持3.2%的增速，而同期通脹水平將從8.7%、6.8%分別降至5.9%、4.5%。因此，今年二季度以來IMF、世界銀行均明確做出“經濟將實現軟著陸”“世界經濟似乎正接近‘軟著陸’的最終階段”的預判；但同時認為全球經濟增長不均衡，分化特征明顯，通貨膨脹前景面臨服務價格粘性強、地緣政治緊張沖擊商品價格等諸多不確定性，預示軟著陸的“最后一公里”并非坦途。

一是主要經濟體進入降息周期，但前期緊縮政策的滯后影響仍將延續(xù)，通脹回落后實際利率上升，加重債務負擔和金融風險；二是地緣政治關系緊張不斷升級，地緣經濟割裂日益加劇，損失經濟效率、降低中長期增長潛能的同時，可能再次阻礙短期通脹下行；三是“全球大選年”進入下半場，尤其是美國總統(tǒng)選舉將進入“決戰(zhàn)期”，美歐民粹主義快速膨脹及政治極化，對全球經濟、資本市場和地緣政治關系的溢出效應進入兌現期；四是氣候變化對農業(yè)生產、供應鏈穩(wěn)定、能源生產成本、物價水平等的影響加劇，擾動經濟增長和通脹。

（一）經濟增長：韌性中現分化

1、經濟增長：仍將保持韌性，但挑戰(zhàn)不少

對2024年全球經濟增長，近期IMF、世界銀行、經合組織、聯合國均上調了全年增速預測值，與今年1月份預測值相比，分別上調了0.1、0.2、0.2、0.3個百分點（見圖1）。這也是自去年10月份以來，IMF和經合組織第二次上調全球GDP增速，表明全球經濟韌性超預期。

2022年以來大幅加息背景下全球經濟韌性增長，主要源于需求側的擴張和供給側的改善。需求側方面，一是積極擴張性的財政政策，政府支出增加；二是主要發(fā)達經濟體就業(yè)和收入保持了穩(wěn)定增長，消費者信心持續(xù)恢復（見圖2），家庭消費支出高于預期；三是疫情期間積累的大量儲蓄，為主要發(fā)達經濟體家庭支出提供了可動用資金（見圖3）；四是2008年全球金融危機后，不少國家的抵押貸款市場特征發(fā)生了顯著變化，固定利率抵押貸款占比提高（見圖4），緩和了這輪政策利率大幅上調對家庭債務和需求帶來的沖擊。供給側方面，主要是全球供應鏈的大幅緩解、勞動參與率的提高和大量移民的增加緩解勞動力短缺問題。如2021年后美國、英國、加拿大、澳大利亞等發(fā)達經濟體出現了大量移民流入（見圖5），在過去三年中美國移民流入使勞動力增長了近3%（IMF，2024年6月）。

展望2024年下半年，上述支持全球經濟穩(wěn)健增長的供需因素仍將發(fā)揮作用，韌性猶存，但也面臨不少新的挑戰(zhàn)和不確定性。經濟增長韌性方面，主要有三點支撐：

一是就業(yè)市場依然較為強勁，收入和消費對經濟增長有一定支撐。2023年以來，由于勞動參與率的提高、移民人數的增加，歐美主要經濟體勞動力市場供不應求的狀況有所緩解，正趨于平衡，但勞動力市場依然緊張，失業(yè)率仍處于歷史低位，職位空缺率雖有所下降，但仍高于疫情前水平（見圖6）。預計年內歐美失業(yè)率上升幅度有限，居民收入和消費將有支撐，消費者信心趨于改善（見圖2），經濟增長保持較強韌性有基礎。

二是全球經濟恢復動力穩(wěn)健，在年初觸底后回升。反映經濟景氣狀況的先行指標全球采購經理人指數（PMI），服務業(yè)PMI于2023年10月見底回升，隨后2024年1月制造業(yè)PMI也重新進入50%以上的擴張區(qū)間，綜合PMI在年初觸底后持續(xù)上行（見圖7）。全球經濟恢復動力的強韌性，主要受益于美國和印度、印尼等大型新興市場經濟體的強勁增長。此外，預計全球貿易也將助力經濟增長。雖然受到地緣關系緊張和各種貿易限制措施的阻礙，但根據4月份世界貿易組織（WTO）發(fā)布的展望報告，全球商品貿易在經歷了2023年大幅低于預期的-1.2%增長后，今年增速有望達到2.6%，2025年將進一步提高至3.3%（見圖8）。對全球商品貿易做出同樣預測的還有聯合國（5月）和世界銀行（6月），兩個組織對全年增速預測值分別較1月份上調0.8和0.2個百分點。

三是占全球GDP超過40%的美國和中國兩大經濟體增速均被上調，有助于增強全球經濟韌性。二季度以來，IMF、世界銀行、經合組織、聯合國對美國和中國全年增速進行了上調，與1月份相比，上調幅度均值分別達到0.7和0.3個百分點。根據IMF預測，2024年美國和中國GDP將分別增長2.6%和5.0%，與去年2.5%和5.2%基本相當，反映了經濟增長的韌性（見表1）。

在全球經濟增長有韌性的同時，也存在不少挑戰(zhàn)和不確定性，對經濟構成下行壓力：

一是預計實際利率水平在高位停留時間長，抑制需求放緩。2022年以來，全球主要央行的緊縮性政策導致政策利率和市場利率水平全線提高，隨著通脹和通脹預期的回落，實際利率水平逐步抬升，逐步由負轉正，并超過疫情前水平（見圖9）。我們預計2024年主要發(fā)達經濟體實際利率水平不僅仍將停留在高位，而且會超過2023年水平。因為實際利率水平取決于名義利率和通脹（或通脹預期）的相對變化。根據2024年6月份美聯儲（FED）貨幣政策會議紀要對2024年通脹和利率水平的最新預測，以及6月份歐央行（ECB）貨幣政策會議對通脹的預測，如果2024年FED和ECB降息幅度分別在25BP和75BP左右，那么無論是美國還是歐元區(qū)的實際利率水平，2024年都將處于高位且高于2023年（見圖10）。2022年以來的實踐經驗表明，利率提高對利率敏感型支出影響明顯。如美國消費貸款、工商業(yè)貸款、私人住宅投資和歐元區(qū)非政府部門信貸增速均下降明顯（見圖11），導致美國私人投資尤其是住宅投資、美國商業(yè)房地產、歐元區(qū)固定資本形成等均呈放緩趨勢。除非未來歐美央行降息幅度大于通脹降幅，那么高利率水平仍將對需求端形成抑制效應，并帶來一定的財政金融風險。

二是高利率疊加高債務，增加經濟下行壓力。當前實際利率水平已經遠高于2008年全球金融危機后的低點，持續(xù)的高實際利率增加了償還債務的成本，增加了財政壓力，也限制了財政政策空間。根據IIF數據，2024年一季度全球債務超過315萬億美元，占全球GDP的比重接近330%（見圖12）。政府債務負擔方面，根據IMF數據，疫后全球財政負擔快速增加，與疫情之前相比，出現了明顯的債務缺口（見圖13）。如根據疫情發(fā)生前2019年10月IMF的預測數據，全球政府債務占GDP的比重會從2019年的83%左右溫和上升到2028年87%附近，但疫后財政支出的大幅增加，改變了債務負擔變化軌道，該比重提高幅度超過10個百分點，達到98.3%。債務缺口的出現，疊加居高不下的實際利率水平，一方面將限制財政政策刺激經濟增長的空間，另一方面會增加債務負擔，并對金融穩(wěn)定性構成風險，兩者都會限制經濟恢復動能的修復。居民和企業(yè)負擔方面，隨著低利率債務的展期或定期借款利率的重新談判，居民債務負擔會加重，企業(yè)破產和違約風險將高于疫前水平，也會對金融穩(wěn)定和經濟增長構成風險。

三是地緣政治關系緊張會對全球經濟出生滯漲壓力。地緣關系緊張一方面會導致經濟體將安全置于首位，損失了效率，加上各種貿易限制措施和產業(yè)措施的激增，會降低勞動生產率尤其是放緩全要素生產率增速，削弱中長期增長前景和放慢經濟增速；另一方面加劇的地緣經濟割裂會導致供應鏈緊張，沖擊大宗商品價格波動，推高通脹水平。因此，在過去100多年的人類經濟發(fā)展歷史上，地緣政治關系緊張加劇的年份，會出現經濟停滯甚至衰退與高通脹并存現象，最典型的是一戰(zhàn)、二戰(zhàn)期間的經濟衰退與惡性通脹并存，還有上世紀60年代以后低增長與高通脹的并存（見圖14）。

四是氣候變化相關的自然災害會阻礙經濟活動，未來26年全球收入將減少19%。全球氣候在加劇變化，已是不爭事實，其對經濟的影響也日漸凸顯，并為世人感知。氣候變化對經濟影響如何，2024年4月《自然》期刊上發(fā)表了MaximilianKotz, Anders Levermann & Leonie Wenz的研究成果，他們通過分析過去40年間全球1600多個地區(qū)的實證數據，有以下主要結論：世界經濟在未來26年內將不可避免地遭受19%的收入減少（見圖15），這一結果獨立于未來的排放選擇（相對于無氣候影響的基線情景，考慮到物理氣候和實證不確定性，可能范圍為11%至29%）；這些損害在短期內已經超出限制全球變暖至2攝氏度所需減排成本的六倍；已確定的損害主要通過平均氣溫的變化產生，但考慮到更多的氣候因素會使損害評估增加約50%，并導致更強的地區(qū)差異性；除高緯度地區(qū)外，所有地區(qū)都將面臨預期的損失，因為在這些高緯度地區(qū)，氣溫變率的降低帶來了益處，預計損失最大的地區(qū)位于低緯度，這些地區(qū)歷史累積排放量較低，當前收入水平也較低。氣候變化對經濟影響存在顯著區(qū)域差異的發(fā)現，表明在全球應對和適應氣候變化過程中，有必要強調氣候正義的重要性。

2、分化格局延續(xù)：美強歐弱、發(fā)達經濟體好于EMDEs

2023年雖然全球經濟增長表現出超預期的韌性，但難掩背后的顯著分化：一是發(fā)達經濟體內部的明顯分化，“美國強于預期、非美弱于預期”，尤其是歐元區(qū)經濟增長明顯偏弱，“美強歐弱”格局突出；二是發(fā)達經濟體整體要明顯好于新興市場和發(fā)展中經濟體（EMDEs）。根據IMF數據，2023年美國經濟已恢復至疫情前趨勢水平上方，但歐元區(qū)的產出缺口仍超過2個百分點；在不同經濟體之間，EMDEs的產出缺口是發(fā)達經濟體的5倍多（見圖16）。

展望2024年下半年，上述兩種分化格局還會延續(xù)。一是“美強歐弱”格局的延續(xù)。根據二季度以來IMF、世界銀行、經合組織和聯合國的最新預測，與1月份數據相比，四大機構對美國經濟增速上調幅度均值為0.7%，而歐元區(qū)均值為-0.1個百分點（見圖17）。二是發(fā)達經濟體整體仍將好于EMDEs。上述四大機構上調發(fā)達經濟體全年增速的均值達到0.3%，而對EMDEs的上調幅度只有0.1個百分點。

2024年延續(xù)“美強歐弱”格局的原因，預計與2023年大體相同，總體看主要得益于美國強勁的消費支出、政府支出增加以及勞動力市場緊張，而歐元區(qū)經濟增長則受到國內需求疲軟、出口競爭力下降和貨幣政策緊縮等因素的制約。美國經濟活動的相對韌性主要表現在以下兩方面：一是消費支出強勁。盡管利率上升，但美國消費者依然保持著強勁的消費支出，這主要得益于疫情期間積累的儲蓄以及股市和房地產市場的強勁表現帶來的財富效應。如疫情危機以來美國房價和股市漲幅明顯高于歐元區(qū)（見圖18），2023年后美國的消費和投資需求增速也要高于歐元區(qū)（見圖19）。而歐元區(qū)經濟增長的主要阻力來自于疲軟的消費需求，后者受俄烏沖突后能源價格高企影響較大；高能源價格也導致歐元區(qū)出口競爭力下降，從而影響了出口增長。二是投資動能較強。房地產市場在經歷了短暫的下滑后，近期有所回暖，住宅投資提高；同時受新一輪創(chuàng)新浪潮推動影響，美國設備投資韌性強，加上美國進入補庫存周期，年內投資增速有望保持穩(wěn)健回升。但從中長期看，美歐分化程度將趨于緩解，一方面是歐元區(qū)經濟的反彈，另一方面是美國經濟的放緩。

對于發(fā)達經濟體和EMDEs的分化原因，綜合IMF、世界銀行和聯合國報告的研究成果，主要有以下幾方面：一是貨幣政策的影響，美國經濟保持強勁，導致美聯儲維持較高利率，影響全球資本流動和投資決策，而EMDEs面臨資本外流和貨幣貶值的壓力；二是經濟增長動力的差異，美國和其他發(fā)達經濟體的勞動力市場強勁，支持消費和經濟增長，而一些EMDEs則面臨勞動力市場不穩(wěn)定、高失業(yè)率和青年失業(yè)問題；三是融資條件對投資環(huán)境的影響，高利率環(huán)境抑制了全球投資增長，尤其是對EMDEs的投資，因為高利率和債務問題限制了發(fā)展中經濟體的融資空間，而這些國家通常依賴外部融資來推動經濟增長；四是地緣政治和經濟風險的沖擊，地緣政治緊張局勢如烏克蘭戰(zhàn)爭，對能源和食品價格產生影響，對EMDEs產生更大的負面影響，因為它們往往對大宗商品價格更為敏感；五是財政空間的差異，發(fā)達經濟體通常擁有更大的財政空間來應對經濟挑戰(zhàn)，而許多EMDEs則因高債務水平和財政赤字而面臨制約（見圖20）。

（二）全球通脹：回落中有粘性

2023年以來全球通脹水平的下降，主要受益于供給端能源價格的大幅降低和全球供應鏈中斷的有效持續(xù)緩解（見圖21），以及需求端限制性貨幣政策對需求抑制。但服務價格通脹更具粘性，下降速度低于商品價格，導致總體通脹比核心通脹（不包括能源和食品價格）下降的時間更早、速度更快、幅度更大（見圖22）。

展望2024年下半年，預計全球通脹仍將繼續(xù)回落，但粘性強。在中性假設下，需求和供給端力量有望繼續(xù)推動通脹下行：一是前期限制性貨幣政策使實際利率水平仍處于高位，對需求端的抑制效應和滯后影響持續(xù)存在，有利于通脹保持慣性下行；二是供給端的改善，是此輪通脹繼續(xù)下行的重要貢獻力量，有望繼續(xù)支持通脹趨于緩和。如2023年美國、英國、法國、加拿大等發(fā)達經濟體通脹的下降，需求和供給均作出了貢獻，但供給端改善的貢獻是主要的（見圖23），需求因素或在后續(xù)通脹的下行中繼續(xù)發(fā)揮作用。但是，2024年下半年通脹也面臨不少挑戰(zhàn)和不確定性，可能使通脹的回落過程具有強粘性甚至存在波折，通脹回落時間可能比預期的更長，這些因素主要來自服務價格粘性和商品價格來自供給端的沖擊。

1、服務價格粘性

服務價格粘性不利于通脹尤其是核心通脹的下行。影響服務價格的因素有工資增長、勞動生產率、就業(yè)、通脹預期等，由于這些變量變化相對較慢且穩(wěn)定性較強，所以服務價格一般具有粘性特征。在2022年中以來28個OECD國家通脹下降的過程中，服務價格韌性明顯強于商品價格，后者已基本降至疫情前水平，而服務價格增速卻遠高于2019年（見圖24）。服務價格韌性強的背后，是勞動力成本居高不下。因為服務中很大一塊是勞動力成本，而后者主要取決于就業(yè)市場緊張狀況。目前歐美等發(fā)達經濟體就業(yè)市場仍然緊張，失業(yè)率處于歷史低位，就業(yè)人員時薪增速也處于歷史高位，如美國一季度時薪增速為4.5%，處于1982年以來的高位區(qū)間。

2、商品價格可能面臨供給端沖擊上漲

商品價格面臨地緣政治關系緊張、極端天氣等帶來的供給沖擊，使央行降通脹的“最后一公里”更為緩慢和困難。地緣關系緊張，已越來越成為經濟增長和通脹的外部沖擊之一。OECD在5月份的報告中，分析了中東不斷加劇的沖突對能源價格以及通脹的影響。目前大約30%的全球石油貿易和20%的液化天然氣貿易通過霍爾木茲海峽運輸，如果沖突導致油價在第一年平均上漲25%，第二年上漲10%，那么沖擊將導致風險重新定價，全球金融狀況收緊，全球股票價格將下跌10%，全球產出增長下降0.4個百分點，同時全球通脹在第一年上升1個百分點，且受影響最大的是作為石油進口國的新興市場和發(fā)展中經濟體（見圖25）。此外，極端天氣沖擊糧食供給，糧價可能再次上漲。糧食供應改善和糧食價格的穩(wěn)定持續(xù)下降，是此輪全球通脹快速放緩的重要動力（見圖26）。隨著全球變暖加速和極端天氣增多，糧食供應波動對通脹的影響加大，是物價下行過程中的不確定性因素。

在地緣政治關系緊張沒有對能源和食品供應形成大幅沖擊，也沒有推動其價格大幅上漲的情況下，主要國際組織預計2024年通脹水平有望繼續(xù)放緩。IMF預計全球通脹率將從2023年的6.8%降到2024年的5.9%和2025年4.5%，并且預計發(fā)達經濟體的通脹要到2025年才能回到目標水平（見圖27）；OECD預測結果大體相同，預計G20通脹率將從2023年的6.3%降到2024、2025年的5.9%、3.6%，2025年大多數主要經濟體的通脹率將回到目標水平。

（三）美國經濟：有望軟著陸

對2024年美國經濟增長，我們繼續(xù)維持年初年度策略報告中的判斷，即“美國經濟有望軟著陸，節(jié)奏上或‘先降后升’”，預計下半年美國經濟在消費需求和投資需求的支撐下，仍將保持較強韌性，同時通脹繼續(xù)緩和回落，盡管離2%的通脹目標仍有一定距離。

1、需求放緩但仍有韌性

一是占美國GDP約70%的消費需求會放緩，源于個人收入增速降低和儲蓄率回升，但就業(yè)市場緊平衡和股票房地產價格上漲帶來的財富效應，均對消費形成較強支撐。

從美國實際GDP結構看，2023年個人消費支出占比在70%左右，私人投資支出、政府支出、商品和服務凈出口占比分別在18%、17%、-5%左右，因此個人消費支出無疑是GDP的決定性變量。消費是收入的函數。根據美國歷史經驗，剔除通脹因素影響后的實際收入是實際消費支出的領先指標。受通脹大幅攀升影響，雖然美國居民名義單位時間收入保持了4%以上的增速，但剔除通脹因素后的實際收入增速，2022年基本均為負增長，隨后2023年由負轉正。根據領先關系，預示2024年消費增速將先下降后上升，即上半年下降下半年減低回升，但全年水平低于2023年（見圖28），表明消費需求在放緩。此外，美國高利率對消費貸款的影響也在持續(xù)顯效，消費貸款增速自2023年1月的10.6%持續(xù)降至同年底的3.3%，今年6月為1.5%。收入和貸款增速均預示消費的放緩。

此外，目前美國居民儲蓄率處于歷史低位，向歷史均值回升概率偏大，也是消費需求放緩的原因之一。近幾年儲蓄率處于1960年以來的歷史低位，2022、2023年平均水平分別為3.3%、4.6%，僅高于2005-08年2.5%的水平，但離2000年以來5.7%的均值相差較多。隨著美國寬財政政策力度的減弱，以及疫情期間積累的“超額儲蓄”的耗盡，預計2024年下半年儲蓄率將大概率繼續(xù)向均值水平回歸。按照以往歷史經驗，儲蓄率的提高和消費增速的下降是對應的（見圖29）。

但是，支持美國消費維持韌性的因素仍然較多較強。一是美國就業(yè)市場雖然供需趨于平衡，但仍然緊張，居民收入增長有保障，這是根本性決定因素。二是美國家庭財富持續(xù)和顯著增長也對消費形成支撐。如2019年底以來美國平均房價上漲了約50%，股市漲幅達到80%左右（見圖18），根據1975年以來的歷史經驗數據，美國財富增加100美元，能額外帶動消費支出增加2-4美元左右，即財富效應在2-4%左右。因此，在收入增長和財富效應的共同支撐下，預計下半年美國消費仍有較強韌性。

二是占比近20%的私人投資支出有韌性，源于知識產權產品投資的高連續(xù)性和設備投資的“先降后升”。

美國私人投資支出主要包括非住宅和住宅投資支出，其中非住宅由建筑、設備和知識產權產品支出構成，知識產權產品投資主要包括軟件和研發(fā)投資。從占私人投資的比重看，1947年以來知識產權產品投資占比持續(xù)提高，并在2020年首次超過設備投資，成為私人投資中占比最大的投資品類（見圖30）；2024年一季度知識產權產品、設備、住宅、建筑、私人存貨在私人投資中的比重分別為31.0%、28.0%、22.8%、17.6%、0.7%，知識產權產品投資占比超三成。

預計2024年下半年知識產權產品投資將繼續(xù)保持高增長，增速有望提升。不同于別的投資，知識產權產品投資主要包括軟件和研發(fā)投資，需要保持投資的高度連續(xù)性和穩(wěn)定性，受利率變化影響小。目前該投資處于2008年全球金融危機以來的抬升趨勢中（見圖31），全球新一輪AI、芯片等高科技創(chuàng)新浪潮下，知識產權產品投資大概率繼續(xù)保持5%左右甚至更高的增長，有助于增強私人投資的韌性。此外，由于2023年下半年基數走低，今年下半年投資增速走高概率大。

預計2024年設備投資“先降后升”。根據美國歷史經驗，投資周期主要看設備投資周期。制造業(yè)實際平均時薪增速是實際設備投資增速的領先指標，自2021年底以來，剔除通脹因素影響后的制造業(yè)時薪增速由正轉負，但2023年3月再次轉正并逐步提高，預示設備投資增速將在2024年初至年中下降，然后下半年見底回升（見圖32），呈“先降后升”走勢。

綜上，預計美國經濟仍將保持韌性。IMF、OECD、世界銀行和聯合國在最新展望報告中，均上調了今年美國GDP增速的預測值，分別預計全年將增長2.6%、2.6%、2.5%、2.3%，均值為2.5%，與美國去年的GDP增速持平，表明需求放緩但增長韌性猶存。

2、通脹緩降有粘性

在經歷了2023年通脹的快速回落后，2024年上半年放緩速度明顯降低。美聯儲看重的個人消費支出價格指數（PCE）和核心PCE，從去年底2.6%、2.9%分別降至5月份的2.6%、2.6%，降幅只有0.0、0.3個百分點（見圖33），雖然離2%的通脹目標只有一步之遙，但卻是艱難的“最后一公里”，這也是美聯儲推遲降息和縮減降息幅度的重要原因。

導致2024年通脹回落速度降低的原因，主要是服務價格粘性，而推動2023年通脹快速下降的能源和食品，在全球供應鏈緊張大幅緩解后對物價影響回歸正常，沒有成為2024年上半年通脹回落的決定性因素（見圖34）。展望2024年下半年，預計美國通脹將延續(xù)溫和回落態(tài)勢，但確實面臨一些不確定性�？傮w看，決定通脹走勢的是服務價格，給通脹走勢帶來不確定性的是能源和食品等供給端的擾動。

先看服務價格走勢，預計會繼續(xù)放緩但速度較慢，表現出強粘性特征。CPI中的服務通脹，住宅是決定性變量，其在CPI中的比重中超過40%；其次是非住房通脹，取決于勞動力成本或名義工資。住房通脹方面，由于房地產價格上漲會帶動房租的聯動，并且兩者之間存在先后關系，即住房價格領先住宅和住房租金價格。2022年4月份以來，美國房地產價格指數已從高位回落，預示2024年下半年住宅和住房租金價格漲幅也將趨于下降（見圖35），但從對CPI的下拉作用看，放緩速度較慢（見圖34）。非住房通脹方面，勞動力成本或名義工資是決定因素。預計美國名義工資漲幅將隨著勞動力市場供需繼續(xù)趨于平衡而逐步回落，對住房通脹起到抑制作用。因為從美國勞動力市場供需情況看，逐步進入到“職位空缺進一步減少會導致失業(yè)率上升的階段”（鮑威爾），反映供需對比的“職位空缺率/失業(yè)率”指標，5月份為1.23倍，持平于疫情前2019年的水平（見圖36），這預示工資上漲壓力在減輕，有利于非住房通脹的穩(wěn)步回落。綜上，預計服務價格回落中有粘性。

再看不確定性因素。一是地緣政治緊張沖擊全球供應鏈，從供給端推高能源和食品價格；二是美國勞動參與率提高空間有限，因為25-54歲黃金年齡勞動力的參與率已經高于疫情前水平，同時職位空缺率下降，勞動力市場供需正趨于平衡，勞動力供給提升空間正在縮小，名義工資和服務通脹可能難以下降；三是緊縮貨幣政策對商品和服務需求的滯后抑制效應能多大程度上降低通脹，也存在一些不確定性，服務需求增加可能導致核心通脹韌性較強。上述不確定性因素，可能使通脹在回落過程中存在波折甚至反復風險。

對于美國全年通脹水平，IMF、OECD預計分別增長2.9%、2.4%，較2023年分別下降1.2、1.3個百分點。結合經濟增長和通脹分析，在中性情境下，美國經濟正走在軟著陸的路途上，預計美聯儲年內將降息1-2次左右。

（四）美元指數震蕩上行概率偏大

回顧2023年美元超預期走強，是與三個超預期因素緊密相關的：美國經濟增長韌性超預期、美聯儲加息幅度超預期、歐元區(qū)經濟弱增長超預期。相對于歐元區(qū)，2023年美國實現了“增長更好、通脹更低”的完美組合，為美元走強提供了重要支撐。2024年上半年，美元指數再次整體上行，背后的原因，還是離不開三個新的超預期因素，即美國經濟增長韌性超預期、歐元區(qū)經濟弱增長超預期、美聯儲降息時間延后和降息次數減少超預期。經濟增長方面，IMF、世界銀行、OECD、聯合國均上調美國今年GDP增速，均值達到0.7個百分點，而歐元確遜色不少，均值為-0.1%（見圖37）。貨幣政策方面，由于通脹韌性強，美聯儲降息時間點較預期的更延后，幅度也大幅低于預期，而歐央行在6月份如期降息，導致美歐利差不但沒有收窄，反而擴大，所以出現美元指數的上升。

匯率是相對價格變化的結果，根本上取決于兩國或地區(qū)經濟基本面的相對變化，在經濟不好的情況下，比的是誰更差，反之則相反。下半年短期內美元走勢變化，根本上仍然取決于上述三個超預期因素的演變，其中美歐基本面強弱相對變化是決定性，也是首位的，美歐利差次之。

在基準情境下，我們預計年內強美元還會延續(xù)，美元指數震蕩上行概率偏大（見圖38）。一是預計2024年美國經濟“軟著陸”概率較大（上文已有詳細分析，這里不再贅述），四大國際組織對GDP增速的預測均值達到2.5%，持平于2023年水平，反映經濟的強韌性，同時下調通脹1.2個百分點左右。二是下半年“美強歐弱”格局仍將延續(xù)，或許存在美國經濟趨緩、歐元區(qū)經濟上行，從而導致歐美經濟差距趨緩的可能性，但不會改變整體格局。根據IMF和OECD的預測，美歐GDP增速差將由2023年的2.0個百分點縮減至1.8、1.9個百分點（見表1），變化差異很小。三是由于美歐央行降息次數差異，美歐利差擴大的概率更大。由于美國通脹壓力大于歐元區(qū)，經濟增長好于歐元區(qū)，美聯儲降息時點晚于歐央行，降息次數也少于歐央行，利差方面有利于美元走強。從歷史經驗數據看，美歐兩個經濟體之間的利差差異，是影響美元兌歐元匯率進而影響美元指數的重要因素之一（見圖39）。

二、中國經濟：動能有待提振，全年增長5.1%左右

（一）消費：弱修復格局未變，預計全年社零約增長4-5%

2024年1-5月份社會消費品零售總額同比增長4.1%，較2022-23年兩年平均增速提高0.7個百分點，呈現出溫和修復態(tài)勢（見圖40）。結構上，“餐飲收入支撐偏強，限額以上商品零售（剔除汽車）平穩(wěn)，限額以下商品零售和汽車零售拖累仍大”的特征依舊突出（見圖40），中低收入群體消費恢復持續(xù)滯后，同時耐用品消費疲態(tài)顯現。

展望2024年下半年，消費弱修復格局短期或難以改變，預計全年社零約增長4-5%。根據居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向公式，在2024年實際GDP增長5%左右、綜合通脹指數約增長-0.5%至0.5%的假設下，我們預計2024年名義居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名義經濟增長增速）約增長5-6%。同時假定2024年國內居民邊際消費傾向（見圖41），存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當以及恢復至疫情前趨勢水平，可測算出基準情景下2024年名義社會消費品零售總額約增長4-5%（見表2）。

總體上我們對2024年居民可支配收入和邊際消費傾向的預測均偏謹慎，認為基準情況下兩者可能繼續(xù)低位運行，背后的核心邏輯在于居民仍面臨“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢和存量財富縮水的雙重夾擊，居民消費能力與消費意愿的改善將偏弱偏慢。

一是民間投資恢復偏慢偏弱，居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)仍待暢通，對消費的制約仍強。民營企業(yè)是我國新增就業(yè)的主要提供者，但2017-2023年其接連遭受金融去杠桿、中美貿易沖突、新冠肺炎疫情、俄烏沖突、國內房地產深度調整等多輪內外部沖擊，導致其利潤率大幅下降、虧損率數倍增長，2024年1-5月份規(guī)上私營工業(yè)企業(yè)利潤率、虧損率均未明顯好轉（見圖42-43）。在此背景下，民營企業(yè)投資意愿和能力明顯不足，民間資本“不敢投”“不愿投”的現象依然較為突出。如2024年1-5月份民間固定資產投資增速僅為0.1%，大幅低于全部固定資產投資約4個百分點，基本仍處于停滯狀態(tài)（見圖44）。這意味著盡管宏觀GDP、投資總量數據不差，但民間投資恢復滯后會導致居民就業(yè)體感或偏冷，居民“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)仍待修復，對消費恢復持續(xù)形成偏強制約。此外，受全球地緣政治關系緊張加劇等的影響，年內外資固定資產投資大幅縮減（見圖45），也會對上述循環(huán)和消費恢復形成一定拖累。

二是2021年下半年以來國內房價、股價等持續(xù)調整，居民存量財富縮水對消費的負面沖擊已不容小覷。住房是我國居民最主要的資產類型，其占城鎮(zhèn)居民家庭總資產的比重近6成。2021年下半年以來國內房價已下跌逾10%，A股跌幅近30%，存款收益率和房屋租金價格均回落較多，居民存量財富名義價值已明顯收縮。國內中產階級擁有一定資產且風險轉嫁能力偏弱，其財富受到的沖擊尤為明顯，與其密切相關的中高端汽車、高端白酒、個人奢侈品消費增速均已隨之放緩。預計國內房價仍在探底途中，居民存量財富收縮趨勢或仍將持續(xù)一段時間，其對消費的沖擊將進一步顯現，拖累不容小覷（詳細分析見專欄1）。

三是受低基數、政策刺激和就業(yè)收入改善等影響，中低收入群體消費恢復存在支撐。一方面，2023年一季度以來農村外出務工勞動力人數增速、月均收入增速總體改善（見圖45），外來農業(yè)戶籍人口調查失業(yè)率也延續(xù)回落態(tài)勢且低于全國城鎮(zhèn)居民失業(yè)率較多，表明中低收入群體就業(yè)收入仍在恢復途中，對其消費改善形成支撐，只是修復過程或是一個緩慢回升的狀態(tài)。另一方面，2020-2023年限額以下商品零售額平均增速為3.3%，僅為疫情前2019年的三成左右，中低收入群體消費恢復明顯滯后，但低基數效應疊加消費品“以舊換新”等刺激政策加力顯現，也有利于今年中低收入群體消費增速提高。

專欄1：國內資產價格下跌對消費的沖擊逐步顯現

2021年下半年以來，國內主要資產價格普遍下降較多，居民存量財富縮水。根據央行的數據，2019年我國城鎮(zhèn)居民家庭資產中，住房資產占家庭總資產的比重為59.1%，商鋪、汽車等其他實物資產占比為20.5%，現金及存款占比為8%，理財、股票等非存款類金融資產占比約為9.3%，房產是我國家庭最主要的資產類別（見圖46）。受國內經濟下行、房地產行業(yè)深度調整、微觀主體預期偏弱等多重因素的共同影響，2021年下半年以來國內主要資產價格、收益率普遍下降較多，居民存量財富明顯收縮。

一是全國層面的房價已下跌超10%。根據統(tǒng)計局的官方數據，截至2024年5月，全國70個大中城市二手住宅價格自2021年7月高點已下跌12.4%，為有統(tǒng)計數據以來的最大一輪跌幅，其中一線、二線、三線城市跌幅逐級增加，低能級城市房產價值縮水尤甚（見圖47）。二是國內股票市場跌幅近三成。截至2024年6月末，萬得全部A股指數自2021年末的高點已下跌29%，期間最大跌幅達32.6%（見圖48）。三是各類房地產租金價格延續(xù)跌勢。國內百城住宅、辦公樓、商鋪租金價格曾在2018年出現過一輪大幅的調整，2021年下半年以來三者再度緩慢回落，目前仍處在下跌途中（見圖49）。四是存款收益率已經歷4-5輪下調。自2022 年 4 月存款利率自律機制建立以來，國內商業(yè)銀行存款利率前后已經歷4-5輪大的調整，其中工農中建交五大國有大行，1-5年期定期存款利率已下調30-80BP不等，意味著居民獲得的利息收入水平也有所下降。

居民存量資產主要通過以下三條路徑對消費產生影響：第一是財富效應，即隨著資產價格的上漲，居民擁有的財富名義價值和其對未來財富繼續(xù)上漲的預期都將趨于增加，進而推動其邊際消費傾向提高，增加對商品和勞務的消費，反之則相反。第二是收入效應，即資產價格或資產收益率的變化會部分直接體現在居民收入上，進而對居民消費產生影響，如住房商鋪租金、存款利息收入的增加，以及股票盈利變現，均會帶動居民財產性收入上漲，進而提高其消費能力與意愿，反之則相反。第三是擠出效應，這是住房資產特有的一條影響路徑，即高房價會直接擠占購房和租房家庭真實的可支配收入，從而被迫壓縮非居住性消費支出，反之則相反。上述三條路徑，前兩條與消費正相關，后者為負相關，總體上目前前兩者的疊加作用效果要大于后者，尤其是在資產價格下跌的情況下，存量財富對消費的總影響偏負面。

國內存量財富縮水，居民財產性收入增速已然放緩（見圖50），其對消費的負面沖擊也已有跡可循。一是疫后居民服務消費降級似乎已成為常態(tài)。如疫后主要假期旅游收入恢復程度持續(xù)弱于游客人數（見圖51），表明人均旅游支出減少、消費降級現象突出，且疫后四年多以來兩者缺口久久沒有彌合，或反映出上述消費降級已成為常態(tài)、向上修復動力不足。二是房價、股市下跌對擁有一定資產但風險轉嫁能力偏弱的中產階級沖擊尤為明顯，部分中高端消費已經放緩。如汽車消費方面，2024年1-5月份國內20萬以上的乘用車銷售增速明顯回落，整體中樞水平由以往的領跑轉為低于20萬以下乘用車較多，中高端車型銷售斷崖式下滑（見圖52）；酒消費方面，飛天茅臺(600519)酒的價格自2021年下半年以來延續(xù)回落態(tài)勢，今年以來其散裝批發(fā)價格最高跌幅達20%以上（見圖53），反映出高端白酒也已經出現滯銷壓力；個人奢侈品消費方面，2022年以來全球幾大主要奢侈品集團，如LV和愛馬仕的亞太地區(qū)（除日本外）營收增速，即主要是中國地區(qū)的營收增速出現持續(xù)回落（見圖54-55），且由以往領跑全球奢侈品消費增速轉而低于全球增速，均表明國內中產階級對奢侈品的消費明顯降溫。

往后看，當前國內需求不足、微觀主體預期不穩(wěn)和信心不足的問題依舊突出，房價、股市等均未止跌，意味著居民存量財富收縮趨勢或仍將持續(xù)一段時間，其對消費的負面沖擊不容小覷。未來亟待政策，一方面從加力疏通房地產這一腸梗阻入手，穩(wěn)定房地產市場銷售與價格，改善市場悲觀預期；另一方面財政在刺激居民需求端上也應有更大作為，以暢通內循環(huán)、穩(wěn)住總需求。

（二）投資：新舊分化延續(xù)，增速穩(wěn)中略降

1-5月份固定資產投資同比增長4.0%，較2023年全年增速提高1.0個百分點，投資端對經濟增長的支撐作用增強。從結構看，房地產投資延續(xù)負增長、民間投資增速在零附近徘徊，兩者是固定資產投資的主要拖累；制造業(yè)和基建投資增速高于全部投資，支撐作用明顯，但今年以來制造業(yè)投資增速持續(xù)高于基建投資，制造業(yè)引領作用更為顯著（見圖56）。

展望下半年，預計“制造業(yè)引領，基建支撐，房地產拖累”格局不變，整體投資增速有望保持平穩(wěn)。

1、房地產市場仍處于深度調整后的筑底階段

（1）2021年以來房地產市場深度調整

與2021年高點相比，三年來我國房地產市場經歷了深度調整，“供給弱、需求降、價格降、庫存增、結構調”特征明顯。

一是供需兩端同步深度調整。供給端的新開工面積、施工面積、開發(fā)投資較高點分別下降63%、26%、30%左右；需求端的商品房銷售面積調整幅度也接近50%（見圖57）。此輪供給和需求端的深度調整，主要原因在于房地產市場預期逆轉后，需求端居民“凍結”和“延后”購房需求，銷售面積快速收縮，房地產開發(fā)企業(yè)隨之調整資產和負債行為，導致供給端新開工面積出現最大幅度的調整。

二是房地產價格的持續(xù)下降。房地產市場“量”上的大幅調整，“價”也難幸免。與最高點相比，國家統(tǒng)計局公布的70個大中城市新房價格調整幅度只有6.5%，但二手房超過10%（見圖58）。由于在買方市場上房地產開發(fā)企業(yè)在價格上存在隱性優(yōu)惠等，所以實際房價調整幅度應該超過上述數字。

三是去庫存壓力創(chuàng)歷史新高。“量”上的滯銷和“價”上的下降及下降預期，必然導致庫存的高企。庫存有狹義和廣義之分，狹義上的庫存指的是已建成未售出去的房子，即“待售商品房”；廣義上的庫存包括了待售商品房、在建住宅、房企已購未開發(fā)土地對應的潛在住宅面積。僅從待售商品房去庫存壓力看，面積已超過2016年高點，去化時間也創(chuàng)歷史新高（見圖59）。

四是現房表現好于期房，二手房好于新房。由于存在不能“保交樓”問題和房價下跌，居民購房更重視“安全”，需求結構優(yōu)化，偏好現房和合意二手房。與高點相比，現房和期房銷售情況“冰火兩重天”，現房銷售量不降反增，較高點增加了15個百分點以上，而期房銷售量跌幅近6成（見圖60）。二手住宅方面，沒有官方公布的歷史統(tǒng)計數據，但根據民間不同機構的統(tǒng)計，銷量也是好于新房。如根據中指數據，2024年1-5月，重點25城二手住宅成交套數同比下降12.9%，而同口徑下新房成交套數同比下降42.7%，背后原因在于重點城市啟動“以價換量”和其他優(yōu)化政策，二手房市場活躍度明顯好于新房市場。

（2）打破房地產市場調整、需求不足和金融財政風險加大的負反饋循環(huán)

房地產市場經過三年深度調整后，對實體經濟需求、經濟增長、金融財政風險的影響日益顯性化，形成房地產市場調整、預期惡化→實體經濟需求不足、低通脹→財政收支束縛加劇、金融風險化解難度加大→實體需求不足、低通脹→地產市場調整、預期惡化。在這個傳導鏈條中，房地產市場是實體經濟的一部分，其調整必然影響實體需求，即房地產沖擊實體；而實體需求的持續(xù)不足和風險加大，也必然影響房地產市場的改善和預期扭轉，即實體沖擊房地產。兩個環(huán)節(jié)相互形成完整鏈條后，風險在財政金融領域的擴散蔓延也只是時間問題。

要打破這個負反饋循環(huán)，需要外力，就是強有力、超預期且及時有效貨幣財政產業(yè)政策的干預。我國在這方面已采取不少措施，也取得了不少成效，這里不再贅述。但從政策實施后的效果看，仍有待政策的優(yōu)化調整。

（3）年內展望：仍處于筑底階段

展望下半年，房地產市場面臨的主要任務是“去庫存”。由此導致的問題和傳導鏈條，將是土地購置環(huán)節(jié)房企積極性不高，進而新開工面積增速將延續(xù)回落態(tài)勢、施工面積和竣工面積增速受拖累（見圖61-62），建筑工程投資或仍整體處于低位。由于建筑工程投資和土地購置費占房地產投資的9成多，下半年房地產開發(fā)投資增速的壓力不小。綜合考慮近期出臺的系列政策，如央行3000億元再貸款、“5.17”新政等，疊加去年低基數效應的加強，在中性情景下，房地產開發(fā)投資增速在-7%左右。如果政策效果不及預期，悲觀情況下可能持平于去年的-10%。

2、預計制造業(yè)投資維持強韌性，全年中樞在8-9%左右

1-5月制造業(yè)投資同比增長9.6%，較2023年回升3.1個百分點，為三大類投資中最高讀數，今年以來持續(xù)保持強韌性。從內部看，上游原材料和下游消費品制造業(yè)受低基數、利潤回升等支撐，投資增速均較去年明顯回升，是前五個月制造業(yè)投資邊際回升的主要貢獻力量。其中消費品制造業(yè)投資增速回升更多，主因房地產投資需求收縮對原材料行業(yè)的拖累較大。中游裝備制造業(yè)投資增速雖然有所回落，但持續(xù)實現雙位數增長，對制造業(yè)投資的支撐仍強（見圖63）。

展望下半年，大規(guī)模設備更新政策進一步落地見效、中美共振補庫存以及企業(yè)盈利回升向好均對制造業(yè)投資韌性形成支撐，但上中下游終端需求恢復均偏弱、產能利用率偏低的制約較強，預計制造業(yè)投資大概率繼續(xù)維持強韌性，全年增速在8-9%左右。

一是預計大規(guī)模設備更新政策的進一步落地見效，將對上游原材料和中游裝備制造業(yè)投資形成較強支撐。今年3月份國務院印發(fā)《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，明確要求到2027年，工業(yè)、農業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等領域設備投資規(guī)模較2023年增長25%以上，隨后央行設立5000億元科技創(chuàng)新和技術改造再貸款給予配套支持，大規(guī)模設備更新政策已成為短期穩(wěn)增長、長期調結構的主要抓手。而制造業(yè)是設備更新改造的主力軍，2022年其在全部設備工器具投資中的比重在7成左右（見圖64）。從制造業(yè)內部看，上中下游行業(yè)設備工器具購置投資分布為25.7%：48.5%：18.3%，中游裝備制造業(yè)長期為設備更新購置的主力（見圖64）�！缎袆臃桨浮访鞔_“聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材…等重點行業(yè)”，上游行業(yè)是本次“能耗、排放、技術”標準提升行動的重中之重，因此預計未來隨著大規(guī)模設備更新政策的進一步落地見效，上游原材料和中游裝備制造業(yè)投資增速有望獲得強支撐。受益于政策支持，1-5月份設備工器具購置投資錄得17.5%的較高增長，預計在2016-22年其增速持續(xù)低于全部投資、未來財政金融支持力度有望進一步加大的影響下，年內設備工器具購置投資有望維持高增長（見圖65）。加上制造業(yè)設備工器具購置投資增速通常略高于整體，且其在制造業(yè)投資中比重在3成左右，保守估計大規(guī)模設備更新可以拉動全年制造業(yè)投資增速約4-5個百分點。

二是中美共振補庫存、企業(yè)盈利回暖對制造業(yè)投資形成一定支撐，但需求偏弱制約回升幅度。其一，自2023年11月份起，中美兩國庫存增速均出現企穩(wěn)回升跡象，但回升斜率偏弱，預計在兩國本輪去庫存周期時長均已超歷史均值、美國制造業(yè)PMI持續(xù)擴張以及國內PPI企穩(wěn)回升的支撐下，未來中美補庫趨勢將進一步明確，對制造業(yè)投資增速形成一定支撐（見圖66）。其二，工業(yè)企業(yè)利潤增速領先制造業(yè)投資增速約1年左右，去年下半年以來工業(yè)企業(yè)利潤增速步入上行通道，預示著2024年制造業(yè)企業(yè)投資擴產的能力和意愿均有望回升。其三，庫存和盈利指標均是市場供需關系的反映，其回升幅度受到需求前景的影響。根據2020年投入產出表，我們對上中下游制造業(yè)的需求進行拆分，結果顯示，房地產投資、出口、最終消費分別為上中下游制造業(yè)占比最高的需求分項（見圖67）。從相關需求走勢看，房地產投資仍在探底中，對上游原材料企業(yè)的擴產意愿形成較強抑制；出口需求受美國大選和西方國家“去中國化”影響，面臨較大的不確定性，對中游裝備制造業(yè)資本開支或無法形成長期支撐；居民消費恢復面臨“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢的制約，下游消費品制造業(yè)投資繼續(xù)回升的概率不大。

三是產能利用率偏低對制造業(yè)投資的制約偏強。一方面，疫后制造業(yè)呈現出“投資＞生產”的特征，新增產能尚未充分利用。如制造業(yè)投資與生產的關系，由疫情前的規(guī)上增加值增速略高于投資增速，演變?yōu)橐吆蟮闹圃鞓I(yè)投資增速均值明顯高于規(guī)上增加值（見圖68），這意味著投資擴張帶來的部分新增產能并未投產，存在一定的閑置現象，未來需求恢復大概率優(yōu)先消化現有產能，企業(yè)資本開支繼續(xù)大幅擴張的動能不強。另一方面，受產能利用率偏低、供給強于需求影響（見圖69），目前中游和上游制造業(yè)行業(yè)基本均處于“量升價跌”的情景中（見圖70，對應散點圖的第四現象）。預計在產能利用率回升至常態(tài)水平、供需缺口趨于收斂之前，上述“量升價跌”趨勢大概率延續(xù)，價格持續(xù)低迷將直接影響企業(yè)的投資回報率，對企業(yè)投資能力和意愿形成較強制約。

3、基建投資平穩(wěn)運行概率偏大，全年中樞在6%左右

1-5月份廣義基建投資同比增長6.7%，較去年全年放緩1.6個百分點，繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長作用，但支撐作用減弱。分結構看，中央資金支持更多的行業(yè)增速維持高增或回升是主要支撐。如中央項目占比偏高的電力熱力生產供應業(yè)和鐵路運輸業(yè)增速排名靠前，前者在高基數基礎上實現接近30%的增速，后者依然維持20%以上的高增長（見圖71-72）；同時增發(fā)國債支持的水利管理業(yè)增速回升最多，實現接近20%的增長。但受地方債發(fā)行偏慢、地方優(yōu)質項目缺乏等原因影響，道路運輸業(yè)、公共設施管理等行業(yè)增速均在零附近徘徊，對基建投資形成拖累（見圖71-72）。

展望下半年，政府債券剩余額度和財政結余資金加快使用仍對基建投資增速形成一定支撐，但債券發(fā)行節(jié)奏偏慢、資金投向比例趨于下降,將削弱相關資金的支持力度，加上地方優(yōu)質項目缺乏、化債省份融資收縮效應可能顯現，預計未來基建投資大概率平穩(wěn)運行，全年中樞在6%左右。

一是政府債券剩余額度和財政結余資金對基建資金端形成一定保障，但發(fā)行節(jié)奏偏慢、資金投向分流可能削弱資金對基建投資的支持力度。

其一，2024年可能用于新增投資的財政資金包括地方政府債、一般國債和超長期特別國債。截止6月底，上述政府債券尚有約5.6萬億元的額度未發(fā)行（見圖73），加上1-5月份財政存款創(chuàng)歷史同期新高、財政結余資金較為充足（見圖74），若上述兩部分財政資金加快使用，將對基建投資資金端形成較強支撐。

其二，1-6月份一般國債、新增專項債券、新增一般債券的發(fā)行進度分別為39%、38.1%、46.2%，比去年同期分別快8.5、慢22.4、慢14.2個百分點（見圖73），僅一般國債發(fā)行進度略快于去年，地方債發(fā)行進度大幅落后于去年。由于從債券發(fā)行到使用存在時滯，預計部分政府債券剩余額度在今年將無法落實到具體項目上，財政資金發(fā)行使用滯后將削弱其對下半年基建投資的支撐作用。

其三，從投向看，二季度新增專項債券投向基建領域比重由一季度的72.4%降至66.9%（見圖75），對社會事業(yè)和安居工程的投向比重則均出現回升，加上近期部分新增專項債券未公布募集資金用途相關的“兩案一書”，引發(fā)專項債券靈活使用的猜想，我們預計在地方優(yōu)質項目缺乏、房地產去庫存缺乏資金來源的情況下，下半年專項債券投向基建領域的比重可能進一步下降，或更多向民生和保障性住房領域傾斜，對基建的支撐作用或有所弱化。

其四，超長期特別國債對基建領域的支持比例或低于預期。自政府工作報告官宣“超長期特別國債”以來，“兩重”建設項目逐漸清晰，如國家發(fā)改委在4月新聞發(fā)布會上表示，超長期特別國債將重點聚焦實現高水平科技自立自強、推進城鄉(xiāng)融合發(fā)展、促進區(qū)域協(xié)調發(fā)展、提升糧食和能源資源安全保障能力、推動人口高質量發(fā)展、全面推進美麗中國建設等方面的重點任務（見圖76）。上述投向領域主要是“利長遠”但短期收益率偏低的項目，預計科技創(chuàng)新、教育醫(yī)療等民生、能源結構轉型將是超長期國債重點支持領域，其支持的基建項目占比大概率低于前期市場預期，對基建投資的支持效果不宜高估。

二是增發(fā)國債項目對新開工的支撐趨于減弱，地方優(yōu)質項目匱乏對基建投資的拖累將持續(xù)存在。1-5月份基建投資項目端呈現出兩大特征：其一，新開工項目計劃總投資同比下降6.4%，在低基數基礎上繼續(xù)錄得負增長，反映出基建優(yōu)質項目的匱乏（見圖77）；其二，億元以上大項目是新開工投資增速降幅收窄的主要支撐，這或主要受益于去年增發(fā)國債項目的陸續(xù)開工。展望下半年，受2020-2022年基建新開工高增透支部分未來項目供給、專項債項目要求融資和收益自求平衡等因素影響，未來地方優(yōu)質項目缺乏問題將愈發(fā)凸顯，加上增發(fā)國債項目將于今年6月份底前開工建設，預計兩者均對下半年基建新開工形成拖累，下半年項目端或將對基建投資增速回升形成制約。

三是地方化債導致的融資收縮對基建投資的拖累可能在下半年顯現。在地方化債的大背景下，今年上半年城投平臺凈融資錄得負增長。分地區(qū)看，12個高風險地區(qū)上半年城投融資收縮程度已超過前兩年水平，6個經濟大省和其他地區(qū)城投平臺凈融資也由正轉負，地方化債影響已由高風險地區(qū)擴散至其他省份（見圖78）。但從公布基建投資增速的18個省市看，1-5月份高風險地區(qū)基建投資增速均值反而高于其他地區(qū)（見圖79），背后的原因或在于1-5月份中央財政發(fā)力是基建投資高增的主要支撐，而在“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”原則下，中央財政尤其是增發(fā)國債更多向化債省份傾斜。預計在增發(fā)國債基本使用完畢以及地方專項債券額度向經濟大省傾斜的影響下（見圖80），地方化債導致的融資收縮效應（城投融資收縮+專項債額度減少）將在高風險地區(qū)顯現，高風險地區(qū)對基建投資的支撐作用大概率減弱，實際上1-5月份這一趨勢已經有所顯現。如從邊際變化看，1-5月份6個高風險省份基建投資增速平均較一季度下降9.5個百分點，而其他省份平均只下降2.4個百分點（見圖79）。

（三）出口：預計全年中樞在4%左右，繼續(xù)對經濟恢復形成支撐

1-5月份出口同比增長2.7%，較去年全年提高7.4個百分點，對經濟增長的拉動作用由負轉正，是經濟韌性的重要支撐因素。邊際看，受益于低基數支撐，二季度（4-5月份）出口增速高于一季度，對GDP的正向貢獻有望進一步增強（見圖81）。分量價看，數量因素是出口增速轉正的主要支撐，價格持續(xù)對出口增速形成拖累（見圖82）；從貿易伙伴看，東盟、一帶一路以及其他新興經濟體對出口的邊際拉動作用均有所提高，是出口增速回升的主要支撐；美國和歐盟對出口增速的拉動作用也邊際提升，但主要源于基數擾動，1-5月份美歐對出口的拉動作用延續(xù)為負（見圖83）；從產品結構看，機電產品、勞動密集型以及化工賤金屬等主要商品出口增速均回升，但占比約6成的機電產品內部出現分化，“新三樣”出口增速受歐美打壓遏制和基數偏高影響由正轉負，汽車和零部件出口增速也大幅回落；其他機電產品出口增速則受益于海外資本開支上行影響由負轉正（見圖84）。

展望下半年，全球制造業(yè)同步擴張、美國補庫存周期開啟、價格拖累作用減弱以及國內“搶出口”動機增強，均對國內出口增速形成支撐，但低基數效應逐漸消退，外貿環(huán)境不確定性明顯增多，出口持續(xù)回升的基礎不牢固，下行風險不容忽視，預計全年出口中樞在4%左右。

一是基數效應對出口增速的擾動將趨于減弱。去年7月份起出口當月增速進入上行通道，但主要受到2022年低基數的影響。若剔除基數效應影響，2022-2023年兩年平均出口增速則逐漸回落，因此去年下半年出口增速的基數效應不宜看同比增速，環(huán)比增速與歷史同期均值的差值或是較好的替代指標。2023年出口環(huán)比增速與歷史同期均值的差值呈現出“上半年波動較大、下半年相對平穩(wěn)”特征，這意味著2023年下半年出口規(guī)模變化基本符合歷史規(guī)模（見圖85），說明今年下半年基數效應對出口的擾動將趨于減弱，出口同比走勢將更多取決于外需、價格、出口競爭優(yōu)勢、外圍環(huán)境等因素。

二是全球制造業(yè)同步擴張以及美國補庫存周期開啟，外需對出口的支撐作用有望增強。一方面，我國出口貿易以工業(yè)制成品為主，因此全球制造業(yè)PMI可作為外需的替代指標。歷史數據顯示，全球制造業(yè)PMI基本領先或同步于國內出口數量增速（見圖86）。預計受全球科技浪潮興起以及各國積極推進“再工業(yè)化”影響，今年以來全球制造業(yè)PMI上行趨勢有望進一步增強，外需擴張將繼續(xù)對出口數量形成支撐。如分地區(qū)看，今年全球制造業(yè)呈現同步復蘇的特征，除美歐等發(fā)達經濟體外，東盟、巴西、印度、俄羅斯等新興經濟體制造業(yè)PMI均出現回升（見圖87）。另一方面，2022年以來美國進口增速下降速度快于商品零售增速，主因部分零售需求已由制造商去庫存滿足；隨著美國去庫存進入尾聲，去年下半年以來美國進口增速與零售增速的差距將趨于收窄。截止今年4月份底，兩者增速已基本一致，這意味著美國消費韌性對進口需求的帶動作用趨于提高，相應地會對我國出口需求形成拉動（見圖88）。

三是價格對出口增速的拖累作用有望繼續(xù)緩解。歷史經驗顯示，PPI同比增速領先出口價格增速0-6個月左右（見圖89）。預計隨著翹尾因素拖累作用緩解和政策落地帶動國內工業(yè)品需求恢復，下半年PPI降幅將延續(xù)收窄態(tài)勢，有利于出口價格指數回升，價格因素對出口增速的拖累作用將繼續(xù)緩解。

四是外貿環(huán)境不確定性增強不利于國內出口份額的提升，但短期影響不大。

其一，美國大選和貿易限制增多將降低外需對我國出口的拉動作用，不利于我國出口份額的提升。一方面受逆全球化興起、地緣政治緊張加劇影響，2019年以來全球新增貿易限制措施顯著增多。如2024年上半年全球范圍內新實施的貿易限制措施高達1413項，為2018年同期的3.7倍（見圖90）。這會增加全球貿易碎片化風險，使外需向國內出口傳導面臨梗阻。另一方面美國大選在即，對華貿易策略往往是兩黨展現政策主張、吸引特定選民群體關鍵策略，因此下半年不排除進一步升級的風險，將對國內出口前景構成重大不確定因素，其潛在影響不容忽視。

其二，下半年可能存在“搶出口”效應，出口下降風險或后延。根據美國兩黨對華定位和最新表態(tài)，美國大選無論誰當選，中美貿易戰(zhàn)都會更為激烈，我國對美出口可能面臨新一輪加征關稅。加上近期西方國家渲染中國“產能過剩威脅論”、歐洲議會“右轉”，歐盟、土耳其等經濟體也對中國電動汽車商品加征關稅，未來國內出口將面臨更高的貿易成本。根據2018-2019年中美貿易戰(zhàn)經驗，在關稅宣布后但尚未正式生效期間，加征關稅商品通常存在“搶出口”的脈沖效應（見圖91）。因此，在加征關稅預期較強的背景下，下半年國內存在一定的“搶出口”動機，部分出口需求前置將對短期出口增速形成一定支撐。

其三，從我國出口的國別或地區(qū)結構看，疫后我國對主要發(fā)達經濟體出口比重全面下降，而對新興經濟體出口比重全面回升，后者正成為我國出口的主要支撐力量（見圖92）。這其中既有新興經濟體自身增量需求的支撐，也有歐美“去中國化”帶來的“繞道”需求，但毫無疑問我國貿易“朋友圈”擴容，在一定程度上對沖了“去中國化”對我國出口份額的負面沖擊，是國內出口份額保持穩(wěn)定的重要支撐（見圖93）。

（四）國內生產總值：預計全年約增長5.1%

處在新舊動能轉換關鍵期的我國經濟，大力發(fā)展新動能的同時，也需防止占80%左右傳統(tǒng)動能的過快收縮，后者的快速萎縮會阻礙新動能的發(fā)展，也不利于為新動能創(chuàng)造良好的轉型環(huán)境。目前大部分就業(yè)群體聚集在傳統(tǒng)動能領域，財政貨幣政策尤其是財政政策應加大力度緩沖轉型陣痛，以穩(wěn)定就業(yè)及其背后的消費、投資需求，更重要的是穩(wěn)定好預期。做到了這些，新動能發(fā)展才有更好的需求環(huán)境和投資環(huán)境。因此，發(fā)展新動能和穩(wěn)定傳統(tǒng)動能是辯證統(tǒng)一的。

綜合上文對三大需求的分析，今年下半年需求不足仍是主要矛盾，其中消費弱修復、投資穩(wěn)中略降、出口繼續(xù)正向貢獻增長。在國內大循環(huán)存在堵點、國際循環(huán)存在干擾的內外部環(huán)境下，宏觀經濟政策尤其是財政政策應“更靠前”，更多地發(fā)揮主導性作用，在支持高質量發(fā)展的同時，從重投資生產端逐步向更加注重支持和提振居民消費端轉變，以穩(wěn)定國內需求。中性情境下，我們預計全年GDP約增長5.1%，各季度間走勢相對平穩(wěn)（見圖94）。如果政策力度不及預期或政策落地時間靠后，實現全年目標有一定挑戰(zhàn)。

三、國內通脹：溫和回升，低通脹格局難改

（一）預計全年CPI約增長0.5%，四季度有望步入“1”時代

1-5月份CPI同比增長0.1%，較去年四季度提高0.4個百分點，整體呈溫和回升態(tài)勢。結構上有四大變化：一是剔除豬肉的食品分項對CPI的負向拖累有所擴大；二是豬肉對CPI同比增速逐漸由負向拖累轉為正向拉動；三是能源分項對CPI增速回升形成支撐；四是核心CPI持續(xù)低位運行，對物價回升的支撐不及預期（見圖95）。

展望下半年，國內“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)暢通將帶動服務業(yè)價格溫和修復，加上豬肉供給過剩情況趨于好轉，下半年CPI同比有望延續(xù)回升態(tài)勢，但低通脹格局難改。預計全年CPI中樞在0.5%左右，四季度有望步入“1”時代。

一是下半年CPI翹尾因素邊際略降，呈前低后高走勢。所謂翹尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數的滯后（延伸）影響。根據2023年CPI環(huán)比走勢，預計三、四季度CPI翹尾因素均值分別在-0.3%、-0.1%左右，較二季度中樞分別回落0.4和0.2個百分點，對CPI同比的支撐偏弱，但走勢上呈“三季度低、四季度高”特征（見圖96）。

二是預計下半年豬價中樞溫和抬升，影響CPI多增0.2個百分點左右。從供給端看，根據生豬養(yǎng)殖周期，能繁母豬存欄對應著10 個月之后的生豬供給。截止今年4月份底，能繁母豬存欄已由2022年底的4390萬頭降至3980萬頭，生豬產能累計去化約9.2%，接近上一輪（2021.07-2022.04）9.3%的產能去化幅度（見圖97），意味著下半年生豬供給趨于下降，豬肉價格具有一定的上漲動能。但本輪產能去化斜率明顯偏緩，加上規(guī)�；�養(yǎng)殖、能繁母豬生產效率提升將部分沖抵產能去化的效果，未來豬肉價格上漲空間有限。從需求端看，歷年豬肉價格走勢可以在一定程度上反映需求端的季節(jié)性變化，從2009年以來豬肉價格變動趨勢看，下半年豬肉價格環(huán)比均值錄得正增長（見圖98），這意味著下半年需求增加也對豬肉價格上行形成一定支撐。整體看，下半年豬肉價格供需兩端均存在一定支撐，但上行斜率偏緩。在下半年豬肉價格中樞小幅回升的基準假設下，預計下半年豬肉對CPI的拉動作用在0.2%左右，較上半年提高0.2個百分點。

三是預計基數走高將導致下半年原油對CPI的支撐作用略有回落。國際油價主要通過交通工具用燃料和水電燃料兩個分項向CPI進行傳導。根據WTI原油價格和兩者的回歸方程以及兩者在CPI中的權重，當WTI原油價格變動10%時，將影響CPI中樞同向變動約0.07個百分點。根據美國能源信息署（EIA）6月份最新預測，今年原油價格以震蕩為主，下半年WTI原油價格中樞在80.5美元/桶，僅略高于上半年。但去年下半年原油價格中樞有所走高，決定短期WTI原油同比中樞將有所下行（見圖99）。受此影響，預計下半年能源分項對CPI同比的拉動作用有所回落，但影響相對較小。

四是國內經濟循環(huán)逐漸暢通將帶動服務業(yè)和核心CPI溫和上行，但幅度有限。其一，今年一季度交通運輸、住宿餐飲等受疫情沖擊較大的服務業(yè)，已基本恢復至2019年水平（見圖100），因此未來服務價格上漲彈性將更多取決于居民收入和消費傾向變化，被抑制需求集中釋放對服務價格的支撐趨于減弱。根據統(tǒng)計局數據，2023年下半年以來，隨著我國溫和恢復，居民部門的收入和消費意愿信心指數均有所回升，將對國內服務業(yè)價格繼續(xù)溫和修復形成一定支撐。但2022年一季度后，我國消費者收入和消費意愿信心指數長期處于100以下的信心不足區(qū)間（見圖101），這意味著國內服務業(yè)價格向上空間有限，大概率延續(xù)低位運行。其二，“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢是近年來國內通脹低迷的主要原因，如BCI企業(yè)招工前瞻指數和核心CPI的關系，由疫情前的基本同步變?yōu)榍罢哳I先于后者（見圖102），表明居民部門消費行為趨于謹慎，就業(yè)好轉向價格的傳導存在時滯。去年11月份以來BCI企業(yè)招工前瞻指數低位回升，但回升斜率偏緩，預示未來核心CPI上行斜率偏溫和。

（二）預計全年PPI約增長-1.4%，年底存在轉正可能性

1-5月份PPI同比降幅整體呈收窄態(tài)勢，從1月份的-2.5%回升至5月份的-1.4%，邊際上呈現三大特征（見圖103）：一是翹尾因素是PPI降幅收窄的主要貢獻，如5月份PPI翹尾因素較1月份提高1.4個百分點，超過期間PPI全部回升幅度。二是受地產低迷、國內供強需弱等因素影響，1-4月份PPI環(huán)比持續(xù)為負，僅5月份轉正，PPI新漲價因素回升面臨較大阻力。三是上游采礦和原材料制造業(yè)PPI降幅明顯收窄，但中游裝備制造和下游消費制造業(yè)PPI增速未見明顯收斂（見圖104），說明上中下游價格傳導依然不暢。

展望下半年，翹尾因素和前期政策落地見效將推動PPI降幅繼續(xù)收窄，但房地產市場低迷、國內供強需弱格局短期難改，PPI新漲價因素回升或偏慢，預計PPI轉正可能需要等到年末，不排除更長時間，全年PPI約增長-1.4%左右。

一是預計下半年翹尾因素拖累作用較上半年明顯減弱。根據2023年PPI環(huán)比增速變化，預計三、四季度PPI翹尾因素中樞分別為-0.1%和-0.3%，較二季度分別提高0.8和0.6個百分點，翹尾因素對下半年PPI的拖累作用趨于減弱，有利于PPI降幅的繼續(xù)收窄（見圖105）。

二是預計原油價格對PPI同比的拉動作用較上半年回落0.4個百分點左右。從需求端看，全球經濟放緩但仍具有韌性，決定原油需求或僅小幅走弱，節(jié)奏上三季度需求受北半球夏季出行高峰影響，或高于四季度；從供給端看，地緣政治風險增加以及前期資本開支不足決定短期原油供給仍維持緊平衡，但從四季度起OPEC+將逐漸退出減產或導致屆時供給偏松預期增強。整體看，下半年原油供需兩端未出現趨勢性變化，價格主要受季節(jié)性需求和供給預期變化影響，因此我們預計下半年原油價格延續(xù)震蕩格局，呈前高后低走勢。結合去年原油價格變化趨勢，在基數走高的情況下，預計輸入性壓力有所走弱，下半年原油對PPI增速的影響下降0.4個百分點左右。

三是PPI新漲價因素回升面臨房地產疲弱和供強需弱的制約。一方面，歷史數據顯示，房地產投資增速與PPI環(huán)比增速基本同步波動（見圖106），而當前房地產投資持續(xù)處于負增長區(qū)間，將對相關上游建材價格形成較大拖累。雖然目前“5.17”新政對二手房市場形成較大提振，但房價和收入預期偏弱背景下，下半年房地產投資大概率延續(xù)負增長，繼續(xù)對PPI環(huán)比改善形成制約。另一方面，價格是供需相對變化的結果，當工業(yè)產能利用率處于下行階段或歷史低位時，PPI環(huán)比增速通常也進入下行階段或錄得負增長（見圖107）。一季度工業(yè)產能利用率降至74.9%，處于歷史低位水平，是同期PPI環(huán)比持續(xù)為負的主要拖累。預計未來一段時間國內將延續(xù)供強需弱格局，或繼續(xù)對PPI環(huán)比形成較大壓制。此外，過去我國通脹傳導機制是上游大宗產品漲價，并有效向中下游傳導，進而實現通脹的全面性回升。但受國內需求恢復偏慢、中下游產能利用率偏低的共同影響，上游漲價不僅無法傳導至中下游，兩者甚至出現背離（見圖108），將削弱上游漲價對PPI的帶動作用，政策刺激對PPI的提振作用也將大幅弱于以往。

四、國內政策：財政支出提速，貨幣寬松仍是主基調

（一）財政政策：支出有望提速，宜從投資端向消費端轉變

1-5月份廣義財政運行整體呈現出“收入偏弱、支出分化”的特征。從收入端看，一般公共預算、政府性基金收入增速均較去年全年有所下行，且收入進度也均低于2019-2013年同期水平（見圖109-110）。從支出端看，一般公共預算支出增速相對平穩(wěn)、支出進度略高于往年，這主要源于去年增發(fā)國債支撐；但政府性基金收入增速繼續(xù)探底，進度也大幅落后于往年同期，土地市場低迷和專項債發(fā)行偏慢是主要拖累。

展望下半年，在政府債券發(fā)行使用提速和國內經濟溫和恢復的支撐下，預計下半年財政支出有望提速，但稅收回升偏溫和、土地市場延續(xù)低迷將對地方財力形成掣肘，財政支出上行空間有限。在地方優(yōu)質項目匱乏以及居民資產負債表修復緊迫性提升的背景下，財政支出宜從投資端向消費端轉變，更多向民生領域傾斜。

一是下半年財政支出有望提速，但收入端制約不容忽視。其一，政府債券加快發(fā)行使用將對廣義財政支出增速形成支撐。如基建投資部分所述，下半年包括一般國債、超長期特別國債、地方債在內的政府債券尚有約5.6萬億元的額度未發(fā)行，且目前財政存款余額創(chuàng)歷史同期新高，在財政穩(wěn)增長壓力較大的情況下，上述資金將加快使用，對下半年財政支出增速回升形成支撐。其二，1-5月份一般公共預算支出、政府性基金支出增速分別為3.4%和-19.3%，低于年初預算增速0.6和37.9個百分點，政府性基金支出增速與預算增速的差值創(chuàng)2013年以來次高水平（見圖111），在專項債券加快發(fā)行使用的情況下，下半年上述差值趨于收斂的概率偏大。其三，廣義財政收入完成年初增速目標的概率偏小，年內或持續(xù)對支出端形成掣肘。一方面1-5月份公共財政收入增速大幅低于預算增速，稅收收入是主要拖累。預計未來國內經濟和通脹溫和回升，國內稅收收入有望逐漸改善，但1-5月份稅收增速與預算增速相差8.7個百分點（見圖112），與經濟增長關系密切的稅收收入或難以實現年初預算，對公共財政收入持續(xù)形成拖累。另一方面目前房地產市場仍處于“去庫存”階段，加上政策刺激對房地產新房銷售的提振作用偏弱，未來房地產新開工面積繼續(xù)負增概率偏大，對房企拿地的帶動作用不強，因此預計年內土地市場將持續(xù)低迷，政府性基金賬本或延續(xù)近年來的減收趨勢，繼續(xù)對財政發(fā)力力度形成較強制約。

二是財政發(fā)力宜從投資端向消費端轉變，更多聚焦民生領域。其一，隨著國內基礎設施建設的日益完善，地方優(yōu)質項目愈發(fā)匱乏，這不僅會導致財政支出對經濟增長的拉動作用下降，還會反過來增加地方隱性債務風險，不利于財政的長期可持續(xù)發(fā)展。其二，當前及未來一個時期，我國面臨的主要矛盾是轉型期的需求不足，并且這個需求不足主要來自導致國民經濟循環(huán)不暢的居民消費需求端，此時財政資金宜從刺激投資轉向擴大消費需求。這種政策模式短期可能導致基建實物工作量弱于預期，但對修復居民資產負債表、穩(wěn)定社會預期和信心具有積極意義。其三，從公共財政支出結構看，1-5月份教育、社保、衛(wèi)生健康等民生領域公共財政支出增速不僅低于基建類財政支出增速，也明顯低于年初預算增速（見圖113），預計下半年相關領域增速有望向年初預算增速靠攏，增速回升可期。

（二）貨幣政策：寬松基調未變，三季度或是降準、降息重要觀測窗口期

面對有效需求仍然不足，國內大循環(huán)不夠順暢這一短期難以顯著改變的經濟基本面環(huán)境，下半年貨幣政策堅持支持性立場、維持偏寬松的環(huán)境基本成為市場共識。但考慮到貨幣政策同時還面臨匯率、銀行息差、金融穩(wěn)定、寬松效果欠佳等多重約束，下半年是否會有降準降息、何時會出現，仍存在較大不確定性。我們預計，三季度將是降準、降息重要觀測窗口期，不排除降準、降息落地的可能性，同時下半年結構性貨幣政策工具余額有望繼續(xù)擴容，貨幣政策“精準有效”貫穿全年。

1、預計三季度是降準、降息重要觀測窗口期

當前階段央行貨幣政策調控的目標，核心在于把握和處理好“短期與長期、穩(wěn)增長與防風險、內部與外部”三方面的關系，即重點關注物價、金融機構風險、匯率等幾個重要目標。具體從這些因素出發(fā)，預計降準、降息仍有一定的必要性，且三季度是政策落地的重要觀測窗口期。

一是為穩(wěn)固年內經濟回升向好勢頭、扭轉悲觀預期，貨幣寬松加力的必要性較強。上半年國內經濟前高后低，一季度GDP同比增長5.3%大幅好于預期，但二季度主要經濟、金融指標邊際走弱，5-6月經濟景氣指數制造業(yè)PMI再度跌至50%的榮枯線下方（見圖114），表明經濟存在一定下行壓力。過去3年，國內也曾出現過一季度經濟“開門紅”后再次回落的走勢（見圖114），這明顯不利于信心和預期的提振。為支持經濟恢復、改善預期，過去幾年央行在降準方面的做法是，2021-2023年每年降準兩次且降準的時點逐年提早，即無論首次降準還是第二次降準的時點，均呈現出2023年早于2022年早于2021年的特征（見圖115），反映出面對經濟下行壓力，貨幣政策總體保持穩(wěn)健偏松，且靠前發(fā)力的特征愈發(fā)明顯。2024年央行已靠前于1月份降準50BP，但二季度經濟再次有所放緩，為鞏固經濟回升向好勢頭、扭轉市場悲觀預期，預計下半年尤其是三季度再降準一次的可能。

二是預計三季度物價回升動能偏弱，為降準、降息創(chuàng)造了適宜條件。央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告、陸家嘴(600663)論壇等反復強調，把推動價格溫和回升作為重要考量，意味著物價是當前貨幣政策決策的最重要的觀測指標之一。預計三季度物價低位回升動能仍偏弱，為貨幣寬松加力創(chuàng)造了適宜條件。一方面，從CPI來看，翹尾因素回落疊加需求仍然不足，預計三季度當月CPI增速進一步回升面臨挑戰(zhàn)。如今年二、三、四季度CPI月均翹尾因素分別0%、-0.27%和-0.1%，三季度較二季度回落0.27個百分點、較6月份回落約0.5個百分點，不利于CPI增速繼續(xù)回升；同時當前需求偏弱格局短期難以改變，三季度推動CPI回升需要政策加力的支持。另一方面，從PPI來看，上半年新漲價因素為負、疊加下半年基數趨于提高，PPI抬升的動力也偏弱。如2024年1-5月份PPI新漲價因素為-0.5%，將持續(xù)對下半年PPI增速形成負面拖累；同時去年PPI增速低點為6月份，意味著下半年翹尾因素相比6月份整體上反而有所回落，也不利于PPI的回升。綜上，從推動物價低位回升的角度看，三季度是降準、降息的重要窗口期，若等到四季度，基數效應或推動國內CPI升至1%以上、PPI或升至0%左右，物價讀數回升較多，降準、降息必要性將趨于下降。

三是基準情形下美聯儲或于9月首次降息，有利于緩解匯率約束，但不確定性較大。央行多次提及要兼顧內部與外部的平衡，表明中美利差處于歷史低位的當下，匯率也是貨幣政策操作的重要制約因素。基準情況下美預計聯儲或于9月首次降息，有望打開國內貨幣政策操作空間，背后原因在于美國通脹放緩的證據逐步積累，對降息形成支撐。如2024年5月份美國核心PCE增速降至2.6%，已低于6月美聯儲議息會議時預測的全年增速，連續(xù)兩個月好于市場預期；同時5月美國核心PCE環(huán)比增速已低于歷史同期均值水平（見圖116），美國非農職位空缺率和平均時薪增速持續(xù)處于下行通道當中（圖117），表明美國勞動力市場更趨均衡，“工資-通脹”螺旋的作用有望趨弱，美國通脹上行動能下降�？紤]到9月議息會議前，美聯儲還可以觀測6、7、8三個月的就業(yè)通脹數據，若兩者繼續(xù)按照當前路徑演進下去，美聯儲9月降息的概率偏大。當然美國經濟韌性較強，美國房地產價格自去年下半年以來重新開始上漲，加上全球地緣政治風險加大或導致供給側沖擊卷土重來，均給美國通脹走勢帶來不確定性，也決定美聯儲9月降息仍有不確定性。

四是短期防空轉、防風險制約了貨幣寬松空間，但三季度政府債券放量或有助于破局。受實體有效融資需求不足，同時市場流動性充裕的影響，資金脫實向虛、在金融體系內部空轉的現象屢見不鮮、屢禁不止。當前部分市場機構為增厚收益，通過加大杠桿、拉長久期，購買大量長期國債利率品種，導致其供不應求，大幅壓低了長期國債收益率水平，集聚了較大風險。為防止資金過度空轉、防范債市供需進一步失衡，保持正常向上傾斜的收益率曲線，貨幣政策在量與價兩方面的寬松均受到一定制約。但隨著央行在公開市場賣債疊加三季度政府債券放量，預計債市供求失衡狀況有望明顯緩解，長期國債利率或逐漸向其潛在水平靠攏，貨幣寬松空間也會被釋放出來。根據以往的經驗，政府債券集中發(fā)行往往也需要流動性的配合，根據今年政府工作報告安排，預計6-12月政府債券月均新增規(guī)模高達約0.9萬億元，為避免短期流動性緊張和利率波動過大，央行降準配合財政政策發(fā)力仍存在必要性。

五是商業(yè)銀行凈息差偏低對降息形成約束，存款利率新一輪下調是該約束松綁的信號。截至2024年一季度，國內商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%，國有大行、城商行凈息差甚至已跌破1.5%的盈虧平衡點（見圖118）。近期陸家嘴論壇上，央行強調要“統(tǒng)籌兼顧支持實體經濟增長與保持金融機構自身健康性的關系”，表明凈息差偏低已成為制約貨幣政策進一步寬松尤其是降息的重要因素。為緩解上述矛盾，除了繼續(xù)釋放存款利率市場化調整機制效能外，繼續(xù)下調存款利率是最直接有效的方式。因此，在新一輪存款利率下調之前，凈息差對降息的約束偏強，相反若出現了新一輪存款利率下調，則是貨幣政策利率工具空間被打開的信號。

綜上，我們認為三季度將是降準、降息的重要觀測窗口期。此外，政府債券放量助力長期債券市場供需失衡緩解、存款利率新一輪下調、美聯儲降息等均是降準、降息的重要信號指標。

2、結構性工具余額有望進一步擴容，支撐產業(yè)升級與地產去庫存

結構性貨幣政策，既能強化對重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持，又能彌補部分信貸缺口，是當前應對經濟有效需求不足與結構性矛盾凸顯雙重挑戰(zhàn)的有力工具，是貨幣政策的“精準有效”的重要體現。過去幾年，國內結構性貨幣政策余額持續(xù)擴張（見圖120），并精準用于支持綠色轉型、產業(yè)升級、小微企業(yè)等重要領域，推動相關貸款持續(xù)保持較快增長，部分對沖了房地產等領域信貸收縮壓力（見圖119），維護了信貸總量的總體平穩(wěn)。但隨著部分低碳、科技相關結構性貨幣政策工具已到期，去年下半年以來制造業(yè)中長期貸款增速明顯放緩（見圖119），導致信貸總量有所承壓，過去一年信貸增速回落速度明顯有所加快。

展望下半年，隨著科技創(chuàng)新和技術改造再貸款、保障性住房再貸款等新設立工具落地生效，加上不排除地產去庫存可能還有增量措施出臺，預計結構性工具余額有望進一步擴容，對企業(yè)中長貸尤其是制造業(yè)中長貸形成支撐。但考慮到其不是完全市場化配置資源工具，也不宜過度使用，預計央行將總結和評估前期結構性工具的實際使用效果，采取有進有退策略，提高精準性和有效性。一方面，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數字金融“五篇大文章”，下半年或重點加大對科技創(chuàng)新、數字經濟等領域的支持，同時保持對普惠金融、綠色轉型等領域偏強的支持力度。另一方面，聚焦推動保障性住房再貸款等落地生效，加大對“市場+保障”的住房供應體系的金融支持力度。

五、大類資產配置：降低預期，適當關注黃金機會

（一）上半年回顧：黃金、債券占優(yōu)，A股、房價等繼續(xù)調整

2024年上半年主要大類資產呈現出“黃金、債券表現占優(yōu)，A股、房價、人民幣匯率調整”的分化特征，基本延續(xù)了過去兩年大類資產相同的走勢，總體上避險資產表現更佳，風險資產調整較多（見圖121）。具體分品種看：

上半年債券、黃金、美元指數三大避險品種保持偏強走勢。背后的邏輯在于：一是國內房地產市場仍處于深度調整期，實體有效需求不足、物價低迷、微觀主體預期偏弱等問題尚未明顯改善；同時金融市場流動性充裕、“資產荒”問題突出，導致債市供需失衡矛盾加深，推動債市持續(xù)走牛。二是全球地緣政治風險增加，加上央行持續(xù)購金的行為，支撐了黃金價格在波動中不斷創(chuàng)下歷史新高。三是全球避險需求總體有所上升，疊加美國經濟韌性十足、美聯儲降息時點延后，均為美元指數走強提供支撐。

房價、人民幣匯率持續(xù)調整。一方面源于國內有效需求仍然不足，國內大循環(huán)不夠順暢，居民就業(yè)收入改善有限；另一方面與市場主體信心不足、預期偏弱仍未有效扭轉密切相關。此外，全球不確定不穩(wěn)定性因素增加，外部對國內科技、貿易等領域的打壓遏制增多，美聯儲降息時點延后、降息次數減少，也均對人民幣匯率形成一定壓力。

A股“V”型反彈后二次探底。一是與基本面邊際走弱相關，二季度國內經濟增長動能邊際放緩對A股盈利形成一定拖累；二是國內政策弱于預期不利于市場風險偏好的改善，如上半年貨幣、財政、地產等政策均比市場預期的要更弱一些，同時金融監(jiān)管政策偏緊對市場風險偏好也形成一定負面沖擊；三是地緣政治風險加劇、外部打壓遏制增多、人民幣匯率承壓，均對A股形成壓制。從結構上看，上半年A股高股息紅利指數繼續(xù)跑贏主要股指，細分行業(yè)中銀行、煤炭等分紅收益較高、經營相對穩(wěn)健的行業(yè)漲幅靠前（見圖122-123），也反映出市場風險偏好偏弱，投資者謹慎氛圍較濃。

（二）下半年展望：降低預期，黃金配置價值猶存

展望下半年，國內外不確定、不穩(wěn)定因素依舊偏多，基準情況下或呈現出外部“美國經濟通脹有韌性地放緩+美元指數高位震蕩+全球地緣政治風險加劇”，國內“經濟物價溫和修復+政策小幅寬松加力+新舊動能加快切換”的組合。海外方面，美國經濟或仍在高空中的鋼絲繩上滑行，短期內表現大概率依舊亮眼，但高處不勝寒，其高利率累積的負面影響可能會在不遠的某一時點，在經濟、金融領域加速顯現（見圖124）；同時全球大選年，地緣政治風險或明顯增加。國內方面，市場微觀主體難以自主走出“弱價格-弱預期-弱現實”的負反饋循環(huán)，政府支出則面臨土地收入下滑和政策刺激偏克制等約束，國內廣義財政支出增速與名義GDP增速的缺口，不僅由正轉負且負向缺口不斷拉大（見圖125），預計實體有效需求不足、預期偏弱、物價低位運行格局短期或難以趨勢性扭轉，亟需政策層面大幅度的調整，但政策助力下新舊動能有望加快切換。

基于上述宏觀基本面環(huán)境，預計下半年主要大類資產波動猶存，避險資產仍具備一定配置價值，風險資產則需在震蕩中尋結構性波段機會。具體到配置上，預計A股繼續(xù)震蕩筑底的概率偏大，可重點逢低關注高股息板塊、黃金及資源板塊、升級領域龍頭企業(yè)等投資機會；債市波動加大不改區(qū)間震蕩格局，耐心等候超調和降息機會；大宗商品繼續(xù)溫和反彈可期，黃金價格中樞上移支撐仍強，繼續(xù)看好其下半年表現。

1、A股：繼續(xù)震蕩筑底概率偏大

受益于國家隊入市和多項穩(wěn)定市場政策出臺提振信心，以及經濟數據開局良好，一季度A股實現V型反彈；但受財政發(fā)力弱于預期，經濟增長動能邊際放緩等拖累，二季度A股出現二次探底。展望下半年，A股繼續(xù)震蕩筑底概率偏大。

一是從盈利看，下半年修復動能或偏弱。歷史上A股企業(yè)盈利增速與規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速走勢較為一致（見圖126），預計下半年后者持續(xù)改善面臨一定壓力。一方面，去年規(guī)上工業(yè)利潤增速逐季大幅抬升，較強的高基數效應不利于今年下半年利潤增速的提高，如2023年一、二、三、四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速分別為-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，下半年基數明顯抬升。另一方面，在國內房地產仍處于深度調整期，廣義財政支出沒有大幅擴張的背景下，微觀主體“弱價格-弱預期-弱現實”的負反饋循環(huán)仍待破局，實體有效需求不足、預期偏弱、物價低位運行格局短期或難以趨勢性扭轉，預計PPI修復力度、工業(yè)企業(yè)補庫力度均偏弱，A股盈利修復動力有限（見圖127）。

二是從估值看，再度回落至歷史最低10%以下水平且相對性價比亦不低。二季度A股二次觸底后，截至2024年6月份，萬得全A股票指數市盈率（TTM，剔除負值）中位數為27.8倍，處于歷史后10%分位數下方（見圖128），與歷史情況相比估值水平偏低。與其他資產橫向比較看，A股吸引力突出，具備一定安全墊，如截至2024年6月末，國內股債吸引力指標、股票與理財產品吸引力指標，均為有近五年歷史最高值區(qū)間，表明與投資債券、理財產品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大（見圖129-130）。

三是從流動性看，平穩(wěn)為主、大幅寬松概率較小。國內方面，為鞏固經濟回升向好態(tài)勢、推動物價溫和回升，貨幣政策大概率將維持支持性的立場不變，三季度或是降準、降息重要觀測點。但貨幣政策同時還面臨防止資金空轉、穩(wěn)定銀行息差、穩(wěn)定匯率等制約，寬松力度或有限。此外，寬貨幣向寬信用的傳導持續(xù)面臨實體有效需求不足的約束，預計社融增速等或僅為平穩(wěn)，對A股支撐相對有限。外部方面，下半年外資或仍面臨一定的流出壓力。其一，美國經濟通脹維持韌性，美元指數、美債利率高位震蕩，中美利差或仍處于低位，人民幣匯率面臨一定壓力；其二，美國大選臨近，不排除中美在經濟、貿易、金融等領域的沖突或有所激化，也對人民幣資產形成負面沖擊；其三，國內“弱價格-弱預期-弱現實”負反饋循環(huán)待破局，市場微觀主體預期持續(xù)偏弱或會在人民幣價格上有所顯現。

四是從風險偏好看，全面點燃或尚欠火候。隨著國家隊入場，同時監(jiān)管部門多措并舉增強市場內在穩(wěn)定性、推動上市公司提高質量、更好回報投資者系列政策落地顯效，A股“政策底”早已出現。但投資者風險偏好仍沒有趨勢性好轉，關鍵在于市場對經濟基本面的悲觀預期沒有有效扭轉，面對國內地產和民間投資持續(xù)低迷、通脹低位徘徊，經濟循環(huán)仍然不暢，預計投資者信心恢復或重建，將需要更多的時間、更大力度的政策刺激。

綜上，預計下半年A股繼續(xù)筑底震蕩概率偏大，重點可關注一些結構性波段機會。（1）逢低關注高股息板塊機會。過去三年高股息策略表現優(yōu)異，自2021年以來中證紅利指數大幅跑贏滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數超過50%，背后的邏輯在于：一方面，低增長、低通脹、高不確定性環(huán)境下，A股“資產荒”現象突出，加上投資者風險偏好降低，經營穩(wěn)健、分紅收益較高且估值處于低位的紅利指數個股配置價值凸顯；另一方面，保險公司等機構投資者在新會計準則下為平滑業(yè)績波動等考慮，開展權益投資時通常優(yōu)先配置高股息股票，進一步強化了市場對高股息個股的追逐。往后看，經濟基本面環(huán)境和市場風險偏好短期或均難以趨勢性扭轉，加上當前紅利指數估值仍處于歷史偏低水平（見圖131），其投資價值依舊值得逢低關注。（2）適當關注黃金、資源板塊機會。隨著全球新一輪降息周期開啟，中美庫存周期共振，以及地緣政治風險增加沖擊供給端，資源價格存在一定上行動力。黃金價格除了上述支撐因素外，央行購金需求、亞洲市場投資者需求等將進一步強化其上漲動能。（3）把握轉型升級領域龍頭企業(yè)機遇。受益于政策支持力度空前、終端需求偏強等因素影響，轉型升級領域龍頭企業(yè)兼具穩(wěn)健和增長雙重屬性，可適當關注相關機會。

2、債市：波動加大不改區(qū)間震蕩格局，耐心等候超調和降息機會

受實體有效融資需求不足、物價低迷、貨幣政策持續(xù)寬松和優(yōu)質固收資產供需失衡等多方面因素的疊加影響，2021年下半年以來國內債市走出了三年牛市行情；今年二季度監(jiān)管叫停手工補息導致存款搬家理財產品，進一步加大了債市供需矛盾，債市看漲情緒濃厚、擁擠度處于歷史偏高水平。展望下半年，國內有效融資需求不足、實體融資成本中樞繼續(xù)下移等趨勢短期或仍難以改變，但政府債券供給增加、物價或溫和回升，加上央行下場賣債穩(wěn)定長端利率，預計國債利率波動加大但不改區(qū)間震蕩格局，可耐心等候一些超調機會，關注三季度偏后段的降準、降息窗口期機會。

一是下半年供需失衡有望明顯緩解，短期債市或面臨一定調整壓力。一方面，為維護債市平穩(wěn)運行，防止部分金融機構過度加杠桿、拉長久期，集聚過多風險，同時也為了保持正常向上傾斜的收益率曲線、穩(wěn)定中美利差，央行已向市場傳遞出賣出國債信號。預計該舉措近期落地的概率較大，屆時央行或短期適度收緊流動性做配合，將從供需面、情緒面給債市帶來調整壓力，沖擊不容小覷，應牢記“永遠不要和央行作對”。另一方面，下半年政府債券發(fā)行規(guī)模較大，也有利于債券供需矛盾的緩解，給債市帶來一定壓力，如根據政府工作報告安排，6-12月剩余的政府債券月均規(guī)模將在0.9萬億元，遠高于1-5月份月均0.5萬億元的規(guī)模。此外，當前債市估值、擁擠度偏高，信用利差、期限利差等均被壓平，一旦有些許風吹草動邊很容易引發(fā)調整，如若下半年刺激政策超預期、物價在低基數和需求好轉的支撐下回升超預期、理財贖回等均有可能引發(fā)債市波動加大。

二是國內低物價、弱需求格局未變，耐心等候債市超調和降息機會。在廣義財政支出沒有大幅擴張，及時阻斷微觀主體“弱價格-弱預期-弱現實”的負反饋循環(huán)的情況下，預計國內低物價、弱需求格局短期或難以有效扭轉，利率下行趨勢大概率尚未結束。因此，盡管下半年債市波動或加大，但耐心逢低布局、把握降息等機會獲勝的概率仍大。一方面，建議關注7-8月份央行下場賣出國債、短期資金面有所收緊以及政府債券供給明顯增加可能帶來的階段性調整機會；另一方面，預計三季度尤其靠后的時間仍是降準、降息的重要窗口期，若出現美聯儲降息、新一輪存款利率下行拉開序幕等信號，降準、降息空間有望被打開，同時國債利率下行空間也會進一步釋放。過去的經驗顯示，十年期國債收益率與實體融資成本走勢基本保持一致（見圖132）。

3、大宗商品：繼續(xù)溫和反彈可期，建議標配持有

一是從需求端看，中美兩大經濟體均已啟動補庫存周期，對全球大宗商品需求形成支撐，有利于大宗商品價格繼續(xù)溫和反彈。如歷史上CRB現貨綜合指數與中美庫存增速走勢呈正相關關系，前者約領先后兩者1-2個季度（見圖133）。今年上半年中、美產成品庫存增速均已觸底回升（見圖134-135），預示著兩者新一輪補庫存周期均已經啟動，在需求側對大宗商品價格形成一定支撐。但對于大宗商品價格回升彈性，需求端的支撐力度或偏弱。一方面，受利率更高、維持時間更久的影響，美國經濟放緩壓力邊際有所加大，其企業(yè)補庫的動能或弱于以往；另一方面，國內需求不足、經濟循環(huán)不暢問題依舊突出，微觀主體尤其是民營企業(yè)增加投資意愿不足，也意味著企業(yè)補庫存的力度大概率要明顯弱于以往的周期。

二是從供給端看，新舊能源體系轉換、地緣政治沖突等對大宗商品供給的制約猶存。一方面，受全球處于新舊能源體系轉換期，傳統(tǒng)能源企業(yè)擴大長期資本開支意愿偏弱等因素影響，疫后本輪能源價格上漲對能源供給端恢復的刺激作用有限，全球鉆井平臺數和鉆機數量僅恢復至疫情前8-9成就已拐頭向下。另一方面，全球大選年，全球地緣經濟割裂和地緣政治緊張加劇風險較大，俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治局勢的演變仍具有不確定性，新的局部動蕩或層出不窮，加上全球極端氣候頻發(fā)，均將持續(xù)對大宗商品供給端帶來一些擾動。

三是從金融層面看，根據上文的分析，2024年下半年美元指數或維持高位運行，但全球部分經濟體已啟動新一輪降息周期，美聯儲下半年降息1-2次概率偏大，總體上全球流動性環(huán)境將偏向于寬松，也有利于商品價格的企穩(wěn)。

綜上，從需求、供給和流動性三方面看，下半年大宗商品價格繼續(xù)溫和反彈存在較多支撐，但全球需求恢復偏弱，尤其是美國和中國需求向上恢復彈性或有限，加上本輪商品價格調整幅度不大，預計其反彈空間亦有限。

4、黃金：配置價值猶存，繼續(xù)看好

根據傳統(tǒng)的黃金價格分析框架，金價主要由美元指數、美債實際利率等因素決定，且長期來看兩者呈顯著的負相關關系，但2022年下半年以來上述分析框架開始失效，金價出現與美元指數、美債利率同漲的情況（見圖136）。從其背后的原因看，黃金價格與美元指數、美債實際利率反向而行，本質上反映的是金價與全球流動性正相關、與全球經濟增長負相關。但疫后全球經濟復蘇持續(xù)分化，美元指數居高不下更多反映的是美國經濟表現好于歐元區(qū)、中國等大多數經濟體，并不代表全球流動性持續(xù)收緊；美債利率維持高位也是美國經濟、通脹強韌性的寫照，并不代表全球經濟景氣，相反近年來全球經濟增長明顯慢于疫情前歷史水平。因此，全球經濟表現持續(xù)分化是金價與美元指數、美債實際利率負相關性下降的主要原因，黃金價格基本分析框架本質上沒有發(fā)生改變。此外，全球央行需求、投資者需求（尤其是在東亞市場）以及因地緣政治不確定性所帶來持續(xù)的避險需求等也是近年來金價持續(xù)上漲的重要推動因素。

展望2024年下半年，全球新一輪降息周期啟動，全球經濟增長趨緩，加上央行購金需求、亞洲市場投資者需求、避險需求或依舊偏強，預計黃金仍具有較高配置價值，黃金價格有望繼續(xù)震蕩走高。

一是全球新一輪降息周期啟動，對金價形成一定支撐。截至目前歐元區(qū)、加拿大、瑞士等發(fā)達經濟體均已拉開降息序幕，巴西等新興經濟體在更早的時間就已經多次降息，全球最大的兩個經濟體中國持續(xù)處于降息周期中、美國有望最早于9月開始降息，毫無疑問全球已進入新一輪貨幣寬松周期。在此背景下，盡管美元指數或繼續(xù)維持高位，但全球流動性較為充裕，為金價繼續(xù)上漲提供動能。

二是央行購金需求或仍偏強，有利于金價的回升。受國際政治經濟局勢動蕩加劇，美國逐步將美元“武器化”增加金融制裁等因素的影響，全球“去美元化”進程加速，部分央行為重新平衡其資產儲備的組成，購金意愿明顯增加，是過去兩年黃金價格上漲的重要支撐因素，如2022年以來央行購金需求量持續(xù)為過去十年的約2倍。根據世界黃金協(xié)會的測算，預計2023年全球央行超預期的購金量對黃金表現的貢獻達到了10%左右。往后看，地緣政治和金融環(huán)境變得日益錯綜復雜，全球“去美元化”趨勢未變，主要央行購金需求或仍強。2024年一季度央行購金需求量仍處于高位（見圖137）， 2024年世界黃金協(xié)會的央行黃金儲備調查顯示，有81%的央行準備在未來 12 個月增持黃金，該占比連續(xù)三年提高（見圖138）。

三是避險需求和亞洲市場投資者需求旺盛，對金價的拉動作用仍不容小覷。一方面，全球地緣政治風險層出不窮，投資者購金避險需求上升，對金價的影響也不容小覷。根據世界黃金協(xié)會的測算，2023年地緣政治風險將黃金表現拉高了3%-6%。2024年全球大選年進入下半場，美國、歐盟等國家和地區(qū)大選進入“兌現期”，全球政治局勢不確定性上升、地緣政治風險趨于增加，投資者購買黃金對沖風險的需求或更強一些。另一方面，受需求疲軟但流動性充沛等的影響，部分亞洲地區(qū)經濟體“資產荒”和貨幣貶值壓力突出，導致其投資者對黃金等資產的需求明顯增加，亞洲投資者也是黃金過去一年表現的重要貢獻者。往后看，部分亞洲投資者短期獲利回吐可能會一定程度削弱黃金價格表現，但上述支撐投資者購金的因素尚未根本性扭轉，預計亞洲投資者購金需求總體仍偏強。此外，2022年以來的本輪黃金價格上漲期間，西方投資者持續(xù)處于凈流出狀態(tài)，與之前金價突破歷史高點的時期不同（見圖139），這表明當前市場仍未飽和。隨著發(fā)達經濟體貨幣政策轉向、經濟放緩、資產價格高位承壓、避險需求上升，西方投資者的資金可能會再次流入黃金市場，或給黃金價格上漲帶來新的動力。

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