作者 | 謝亞軒 招商證券(600999)研發(fā)中心副總監(jiān)
來源 |《中國外匯》2024年第16期
在相當長的時間中，美元有效匯率與大宗商品價格之間存在明顯的負相關關系：美元走強，大宗商品價格走弱；美元走弱，大宗商品價格走強。但是細心的觀察者和跨市場交易者不難發(fā)現(xiàn)，新冠疫情之后，美元有效匯率與大宗商品價格之間呈現(xiàn)同上同下的正相關關系。這背后的原因是什么？未來兩者之間的關系又將如何演繹呢？
傳統(tǒng)觀點認為，美元實際有效匯率之所以與大宗商品價格之間呈負相關關系，主要原因在于，美元是全球中心貨幣，美聯(lián)儲的貨幣政策對于全球金融周期和全球流動性環(huán)境具有顯著影響。美聯(lián)儲貨幣政策的收緊和美元有效匯率的走強具有收縮效應，導致全球金融條件緊張，國際貿(mào)易和跨境資本流動尤其是債務性資本流動減少，全球增長速度放緩，需求趨弱，從而帶動大宗商品價格下跌，反之亦然。國際清算銀行（BIS）此前的研究認為，美元實際有效匯率和大宗商品價格（及其反向關系）是全球金融周期擴張和收縮在價格層面的主要代理變量。
不過，BIS在2023年3月發(fā)表的一篇題為《大宗商品價格與美元》的工作論文研究發(fā)現(xiàn)：利用1986—2022年的數(shù)據(jù)測算表明，大宗商品價格與美元實際有效匯率之間呈顯著的負相關關系，但2020年末至2022年末模型的模擬錯誤卻高達近30%，在此期間，大宗商品價格的上升本應對應美元貶值約7%，而事實上美元卻升值了近20%。也就是說，在新冠疫情沖擊后，美元實際有效匯率與大宗商品價格由負相關轉(zhuǎn)為正相關關系。這引出一個有趣的話題，美元似乎成為了商品貨幣。通常而言，如果某個貨幣在大宗商品價格上升時走強、下跌時走弱，我們將其稱之為商品貨幣。典型如澳大利亞元、巴西雷亞爾、墨西哥比索和挪威克朗等，匯率與其國家所主營的鐵礦石、原油和農(nóng)產(chǎn)品(000061)等大宗商品價格同升同降。據(jù)此來看，新冠疫情沖擊后，美元似乎也已成為了商品貨幣。
該篇論文進一步揭示其邏輯推導關系：美元實際有效匯率與美國的貿(mào)易條件（美國出口價格/進口價格）之間呈穩(wěn)定的正相關關系，即美國貿(mào)易條件改善，出口價格相對進口價格上升，美元升值；美國貿(mào)易條件惡化，出口價格相對進口價格下降，美元貶值。進一步觀察，近年來對美國貿(mào)易條件起關鍵變化作用的是美國的出口結構。自美國頁巖油革命以來，原油和天然氣在美國出口中的占比呈上升趨勢，帶動大宗商品在美國出口總額中的占比在2000—2022年間提升10個百分點，超過20%。特別是在2019年前后，美國由傳統(tǒng)的石油產(chǎn)品凈進口國成為凈出口國后，包括原油等大宗商品價格的升降與美國貿(mào)易條件之間的關系由負相關變?yōu)檎嚓P，大宗商品價格與美元實際有效匯率之間的關系也轉(zhuǎn)為正相關，符合商品貨幣的特征。
美元實際有效匯率與大宗商品價格同上同下的關系在未來會延續(xù)嗎？對此不宜匆忙下結論。一方面，美元實際有效匯率與貿(mào)易條件之間只是相關關系，并非因果關系，其背后仍然是美國與貿(mào)易伙伴如歐元區(qū)和日本等主要經(jīng)濟體之間在經(jīng)濟基本面和貨幣政策立場的差異。在新冠疫情后開啟的發(fā)達經(jīng)濟體通脹和貨幣政策收縮進程中，美國一路領先，通脹更高，加息更早更快，這強化了在商品價格上升和通脹過程中美元的強勢。但目前主要經(jīng)濟體之間貨幣政策開始分化，未來美聯(lián)儲降息的概率更高，而日本央行繼續(xù)加息的可能性更大，強美元的支撐力量在減弱。另一方面，新冠疫情和烏克蘭危機從大宗商品供給沖擊、歐元區(qū)經(jīng)濟基本面受損、美國對外服務貿(mào)易出口收入的占比下降和美國對歐洲石油產(chǎn)品出口激增等多個渠道同時推高美元實際有效匯率和大宗商品價格。但這樣的沖擊效應屬于一次性沖擊，其影響不可持續(xù)。
本輪美元實際有效匯率走強為其他經(jīng)濟體帶來貶值壓力并抑制全球流動性的擴張，加劇全球金融周期下行產(chǎn)生的收縮效應。展望未來，美國經(jīng)濟衰退和美聯(lián)儲降息預期交易漸起，美元走弱的可能性更大。大宗商品價格的前景又將如何？是跟隨需求的下降而走低，從而證實美元商品貨幣的屬性？還是受益于全球流動性趨于寬松而企穩(wěn)走高，從而回歸大宗商品價格與美元的傳統(tǒng)關系？讓我們拭目以待。
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