謝亞軒:美元是否成為了商品貨幣

2024-08-19 16:07:59 新浪網(wǎng) 

作者 | 謝亞軒 招商證券(600999)研發(fā)中心副總監(jiān)

來源 |《中國外匯》2024年第16期

在相當長的時間中,美元有效匯率與大宗商品價格之間存在明顯的負相關關系:美元走強,大宗商品價格走弱;美元走弱,大宗商品價格走強。但是細心的觀察者和跨市場交易者不難發(fā)現(xiàn),新冠疫情之后,美元有效匯率與大宗商品價格之間呈現(xiàn)同上同下的正相關關系。這背后的原因是什么?未來兩者之間的關系又將如何演繹呢?

傳統(tǒng)觀點認為,美元實際有效匯率之所以與大宗商品價格之間呈負相關關系,主要原因在于,美元是全球中心貨幣,美聯(lián)儲的貨幣政策對于全球金融周期和全球流動性環(huán)境具有顯著影響。美聯(lián)儲貨幣政策的收緊和美元有效匯率的走強具有收縮效應,導致全球金融條件緊張,國際貿(mào)易和跨境資本流動尤其是債務性資本流動減少,全球增長速度放緩,需求趨弱,從而帶動大宗商品價格下跌,反之亦然。國際清算銀行(BIS)此前的研究認為,美元實際有效匯率和大宗商品價格(及其反向關系)是全球金融周期擴張和收縮在價格層面的主要代理變量。

不過,BIS在2023年3月發(fā)表的一篇題為《大宗商品價格與美元》的工作論文研究發(fā)現(xiàn):利用1986—2022年的數(shù)據(jù)測算表明,大宗商品價格與美元實際有效匯率之間呈顯著的負相關關系,但2020年末至2022年末模型的模擬錯誤卻高達近30%,在此期間,大宗商品價格的上升本應對應美元貶值約7%,而事實上美元卻升值了近20%。也就是說,在新冠疫情沖擊后,美元實際有效匯率與大宗商品價格由負相關轉(zhuǎn)為正相關關系。這引出一個有趣的話題,美元似乎成為了商品貨幣。通常而言,如果某個貨幣在大宗商品價格上升時走強、下跌時走弱,我們將其稱之為商品貨幣。典型如澳大利亞元、巴西雷亞爾、墨西哥比索和挪威克朗等,匯率與其國家所主營的鐵礦石、原油和農(nóng)產(chǎn)品(000061)等大宗商品價格同升同降。據(jù)此來看,新冠疫情沖擊后,美元似乎也已成為了商品貨幣。

該篇論文進一步揭示其邏輯推導關系:美元實際有效匯率與美國的貿(mào)易條件(美國出口價格/進口價格)之間呈穩(wěn)定的正相關關系,即美國貿(mào)易條件改善,出口價格相對進口價格上升,美元升值;美國貿(mào)易條件惡化,出口價格相對進口價格下降,美元貶值。進一步觀察,近年來對美國貿(mào)易條件起關鍵變化作用的是美國的出口結構。自美國頁巖油革命以來,原油和天然氣在美國出口中的占比呈上升趨勢,帶動大宗商品在美國出口總額中的占比在2000—2022年間提升10個百分點,超過20%。特別是在2019年前后,美國由傳統(tǒng)的石油產(chǎn)品凈進口國成為凈出口國后,包括原油等大宗商品價格的升降與美國貿(mào)易條件之間的關系由負相關變?yōu)檎嚓P,大宗商品價格與美元實際有效匯率之間的關系也轉(zhuǎn)為正相關,符合商品貨幣的特征。

美元實際有效匯率與大宗商品價格同上同下的關系在未來會延續(xù)嗎?對此不宜匆忙下結論。一方面,美元實際有效匯率與貿(mào)易條件之間只是相關關系,并非因果關系,其背后仍然是美國與貿(mào)易伙伴如歐元區(qū)和日本等主要經(jīng)濟體之間在經(jīng)濟基本面和貨幣政策立場的差異。在新冠疫情后開啟的發(fā)達經(jīng)濟體通脹和貨幣政策收縮進程中,美國一路領先,通脹更高,加息更早更快,這強化了在商品價格上升和通脹過程中美元的強勢。但目前主要經(jīng)濟體之間貨幣政策開始分化,未來美聯(lián)儲降息的概率更高,而日本央行繼續(xù)加息的可能性更大,強美元的支撐力量在減弱。另一方面,新冠疫情和烏克蘭危機從大宗商品供給沖擊、歐元區(qū)經(jīng)濟基本面受損、美國對外服務貿(mào)易出口收入的占比下降和美國對歐洲石油產(chǎn)品出口激增等多個渠道同時推高美元實際有效匯率和大宗商品價格。但這樣的沖擊效應屬于一次性沖擊,其影響不可持續(xù)。

本輪美元實際有效匯率走強為其他經(jīng)濟體帶來貶值壓力并抑制全球流動性的擴張,加劇全球金融周期下行產(chǎn)生的收縮效應。展望未來,美國經(jīng)濟衰退和美聯(lián)儲降息預期交易漸起,美元走弱的可能性更大。大宗商品價格的前景又將如何?是跟隨需求的下降而走低,從而證實美元商品貨幣的屬性?還是受益于全球流動性趨于寬松而企穩(wěn)走高,從而回歸大宗商品價格與美元的傳統(tǒng)關系?讓我們拭目以待。

(責任編輯:宋政 HN002)
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