1984年來降息周期復(fù)盤。1）1984-1986年降息周期：應(yīng)對赤字和強(qiáng)美元循環(huán)。21981992年降息周期：緩解儲貸危機(jī)和衰退壓力。3）1995-1998年降息周期：預(yù)防衰退和金融風(fēng)險管理。4）2001-2003年降息周期：降息走在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差后。5）2007-2008年降息周期：消化地產(chǎn)泡沫的無奈之舉。6）2019-2020年降息周期：預(yù)防式降息與應(yīng)對流動性危機(jī)。
美聯(lián)儲降息周期美國資產(chǎn)表現(xiàn)：美債黃金確定性較高，美股則取決于是否“軟著陸”和估值水位。1）10年期美國國債收益率：降息周期下行，降息周期結(jié)束后上行；2）標(biāo)普500：取決于降息能否事實緩解基本面壓力，即分母端的放松能否對沖分子端的下行，且與彼時泡沫積累程度有關(guān)；3）美元：降息周期大概率貶值，但若美國相對非美狀況更好或全球金融環(huán)境轉(zhuǎn)差，美元或受益于避險屬性；4）WTI原油：利率并非油價核心矛盾；5）COMEX黃金：降息周期內(nèi)大概率上漲。
美聯(lián)儲降息周期國內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：國債收益率下行但中美利差走闊，A股和港股漲跌不一。1）A股：美聯(lián)儲降息周期內(nèi)漲跌不一；2）A債：中債收益率往往下行，中美利差小幅走闊；3）港股：降息周期內(nèi)漲跌參半；4）人民幣匯率：降息周期內(nèi)漲跌不一，取決于美元表現(xiàn)。
若美聯(lián)儲降息，更像歷史上哪一輪？當(dāng)1995年的基本面遇上2000年的資產(chǎn)價格。內(nèi)因看，當(dāng)前基本面更像1995年上半年。經(jīng)濟(jì)增長有下行壓力但距離衰退較遠(yuǎn)，通脹回落至接近合意水平，系統(tǒng)性風(fēng)險尚輕。美聯(lián)儲主席鮑威爾決策風(fēng)格也更類似1995年格林斯潘的數(shù)據(jù)依賴模式，拒絕設(shè)定降息的具體路徑，且彼時美聯(lián)儲成功實現(xiàn)將經(jīng)濟(jì)駛向“軟著陸”。外因看，當(dāng)前美國資產(chǎn)價格位置又更像2000年下半年。1999年下半年至2000年5月美聯(lián)儲從4.75%加息至6.5%，反而證明經(jīng)濟(jì)韌性并強(qiáng)化美股虹吸效應(yīng)，此后降息預(yù)期發(fā)酵到落地后美股虹吸效應(yīng)衰減。2023年底至今年2月以及今年6月等美元與美股共振走強(qiáng)階段美股再次出現(xiàn)虹吸效應(yīng)，7月以來降息預(yù)期強(qiáng)化后美股虹吸效應(yīng)有所退潮。
首次降息“數(shù)據(jù)依賴”、后續(xù)降息“邊走邊看”，甚至有可能為“倒跟隨式降息”。內(nèi)因看，若7-8月經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差或通脹進(jìn)一步回落，都可能觸發(fā)9月落地降息靴子。外因看，美股虹吸效應(yīng)快速衰減往往會引發(fā)資產(chǎn)價格巨震，因此經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差與連續(xù)降息的組合反而會令衰退交易提前，并強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)與股市的負(fù)反饋循環(huán)。維持首次降息“數(shù)據(jù)依賴”、后續(xù)降息“邊走邊看”的判斷，前者開啟依賴內(nèi)因變化，后者更要謹(jǐn)慎考慮內(nèi)外因素，若9月落地降息靴子，美聯(lián)儲或預(yù)留窗口期“邊走邊看”，既要警惕再通脹風(fēng)險，又要降低虹吸效應(yīng)退潮的負(fù)面影響，連續(xù)降息條件苛刻、有待觀察。
此外，我們通常認(rèn)為美聯(lián)儲“決定”全球貨幣政策方向，非美央行往往追隨美聯(lián)儲行動，但本輪降息動作美聯(lián)儲最為滯后：6月歐洲央行在去年10月結(jié)束加息后首次降息、加拿大央行6-7月連續(xù)兩次降息、7月22日中國人民銀行也采取了降息操作、8月1日英國央行宣布了四年來的首次降息，雖然日本央行是為結(jié)束負(fù)利率而加息，方向異于其他經(jīng)濟(jì)體，但總體而言，美聯(lián)儲行動最晚。我們認(rèn)為美國之所以從全球貨幣政策領(lǐng)頭羊變成了跟隨者，除了經(jīng)濟(jì)尚有韌性之外，不排除是出于“既要保持相對優(yōu)勢、又要防止美元大幅升值影響”的意圖。對于該因素的討論，我們在下期報告再作分析。
對各類資產(chǎn)有何影響？美債、黃金的確定性較高，美股或已進(jìn)入調(diào)整階段，國內(nèi)“自主可控資產(chǎn)”或仍有配置價值。從1995年、2001年甚至2019年首次降息前后各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，美債、黃金上漲的確定性較高，美股在首次降息前后3-6個月多數(shù)收漲（月度級別），但整個降息周期（年度級別）存在較大不確定性，實質(zhì)是降息后經(jīng)濟(jì)是否能夠?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”。就美股而言，我們認(rèn)為當(dāng)下已進(jìn)入調(diào)整階段，不排除大選前美股再度反彈，但反彈或仍為獲利了結(jié)窗口，而美股政治周期規(guī)律預(yù)示2025-2026年美股將出現(xiàn)年度級別的調(diào)整�；氐絿鴥�(nèi)，“資產(chǎn)端的自主可控”指的是在匯率穩(wěn)定的前提下資產(chǎn)價格不受外因和外資影響，主要為國內(nèi)利率債和國有國資高股息資產(chǎn)。若美聯(lián)儲未能持續(xù)降息、內(nèi)因改善仍存約束，那么“自主可控”資產(chǎn)仍有配置價值。
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