金融新政：超預(yù)期多箭齊發(fā)，三穩(wěn)一提助循環(huán)——對“924”一攬子金融政策的解讀

金融新政：超預(yù)期多箭齊發(fā)，三穩(wěn)一提助循環(huán)

對“924”一攬子金融政策的解讀

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文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳

投資要點 

核心觀點：

一、金融“多箭”齊發(fā)：穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、防風(fēng)險。一是穩(wěn)增長，降準與降息齊發(fā)，力度大。下調(diào)存款準備金率50BP，降低政策利率20BP，并強調(diào)年內(nèi)可能擇機進一步下調(diào)存款準備金率25-50BP。二是穩(wěn)樓市，從供需兩端推出五項新政策，包括降低存量房貸利率約0.5%、統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例至15%、保障性住房再貸款中央銀行資金支持比例由60%提高到100%、將年底到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”兩項政策文件延期至2026年底、支持收購房企存量土地。三是穩(wěn)股市，創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款，首期能為市場注入增量資金8000億元，并強調(diào)未來可視情況擴大規(guī)模。四是防風(fēng)險，計劃對六大商業(yè)銀行增加核心一級資本。綜合看，一攬子政策組合拳力度大、超預(yù)期，央行預(yù)期管理新工具邁出了歷史性新步伐，基礎(chǔ)貨幣投放方式將逐步轉(zhuǎn)向二級市場買賣國債。

二、政策背景：實現(xiàn)5%目標難度加大，經(jīng)濟、樓市、股市活力待提振。經(jīng)濟增長方面，要努力完成全年5%左右的增速目標，但難度增加，同時年內(nèi)低通脹格局難以改變；樓市方面，已深度調(diào)整且溢出效應(yīng)顯現(xiàn)，需阻斷其風(fēng)險對經(jīng)濟、金融、財政領(lǐng)域的持續(xù)蔓延；資本市場方面，2021年以來持續(xù)低迷導(dǎo)致居民財富縮水，市場預(yù)期弱化，形成資本市場與實體經(jīng)濟之間風(fēng)險相互強化的負反饋循環(huán)；外部環(huán)境方面，全球進入新一輪貨幣寬松周期，匯率壓力減輕，國內(nèi)貨幣政策空間打開；金融風(fēng)險方面，銀行資本和息差約束明顯增強，需補充銀行資本金，兼顧支持實體經(jīng)濟增長和銀行業(yè)健康的平衡。

三、政策影響：三穩(wěn)一提一暢通，擴大需求恢復(fù)循環(huán)。（1）穩(wěn)增長：預(yù)計每年降低實體成本約1萬億元，拉動消費、投資增速提升0.6-0.7個百分點。本次存量房貸利率下調(diào)0.5%，每年可減少居民部門利息支出約1500億元；LPR下調(diào)20-25BP，將每年降低實體部門利息支出7600-9500億元，兩者預(yù)計拉動消費和投資增速分別提高約0.6%和0.7%。（2）穩(wěn)樓市、去庫存：效果有待觀察。一是降低存量房貸利率，利于擴大消費需求、穩(wěn)定存量房貸，但對刺激居民加杠桿購房去庫存，預(yù)計沒有明顯且直接效果；二是降低最低首付比例，有助于刺激住房需求的釋放，在預(yù)期沒有明顯好轉(zhuǎn)的情況下，預(yù)計效果也有限；三是保障性住房再貸款的優(yōu)化，去庫存效果有待觀察。（3）穩(wěn)股市：“真金白銀”注入流動性，對市場提振作用偏強。央行新創(chuàng)設(shè)的互換便利和股票回購、增持再貸款，為資本市場注入較為充沛的增量流動性，提振市場預(yù)期與信心，同時也會通過居民財富效應(yīng)和企業(yè)融資增加推動經(jīng)濟恢復(fù)，有望形成資本市場與實體經(jīng)濟的良性循環(huán)。

事件：9月24日，國新辦舉行新聞發(fā)布會介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況，央行、證監(jiān)會、金融監(jiān)管總局發(fā)布降準、降息、降存量房貸利率、降首付比例、創(chuàng)設(shè)兩項工具等一攬子增量政策。

正文

一、金融“多箭”齊發(fā)：穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、防風(fēng)險

（一）一攬子組合拳穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、防風(fēng)險

9月24日，國新辦舉行新聞發(fā)布會介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況，公布了一攬子政策組合拳，包含穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市和防風(fēng)險四方面內(nèi)容，具體有以下政策舉措（見表1）：

1、穩(wěn)增長：降準和降息齊發(fā)，力度大。

（1）下調(diào)存款準備金率50BP，并強調(diào)年內(nèi)可能擇機進一步下調(diào)存款準備金率25-50BP。此次下調(diào)存款準備金率50BP，預(yù)計可以向金融市場提供長期流動性約1萬億元。降準政策實施后，銀行業(yè)平均存款準備金率將從7%降至約6.6%，但與國際上主要經(jīng)濟體央行相比，仍有一定的空間。此外，央行還表示今年年內(nèi)還將視市場流動性的狀況，擇機進一步下調(diào)存款準備金率0.25-0.5個百分點。

（2）降低政策利率20BP，引導(dǎo)LPR、存款利率同步下行。下調(diào)7天期逆回購操作利率0.2個百分點，從目前的1.7%調(diào)降至1.5%；同時在市場化的利率調(diào)控機制下，將帶動各類市場基準利率調(diào)整，預(yù)計將會帶動MLF利率下調(diào)約30BP，帶動LPR、存款利率下調(diào)20-25BP。本次利率調(diào)整對銀行凈息差的影響總體保持中性，凈息差將保持基本穩(wěn)定，其中原因一方面在于降準、降低MLF利率等操作有利于降低銀行的資金成本；另一方面是本次存款利率跟隨下調(diào)和前幾次存款利率下行的重定價效果將會累計顯現(xiàn)。

2、穩(wěn)樓市：從供需兩端推出五項新政策。

（1）引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近，預(yù)計平均降幅約0.5個百分點。該項政策將惠及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭利息支出1500億左右，有助于促進擴大消費和投資，也有利于減少提前還貸行為，同時還可以壓縮違規(guī)置換存量房貸的空間，保護金融消費者的合法權(quán)益，維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

（2）統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例至15%。政策出臺前，首套房的房貸最低首付比例已于5月17日調(diào)整至15%，此次調(diào)整是進一步將首套房和二套房統(tǒng)一。此外，各個地方可以因城施策，自主確定是否采取差別化的安排，并確定轄區(qū)內(nèi)的最低首付比例下限。

（3）優(yōu)化保障性住房再貸款政策，將5月份央行設(shè)立的3000億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%，以進一步增強對銀行和收購主體的市場化激勵，快速推動商品房的去庫存進程。

（4）將年底到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”兩項政策文件到期日期延期至2026年底。

（5）支持收購房企存量土地。在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎(chǔ)上，研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地，必要時，央行可提供再貸款支持，以盤活存量用地，緩解房企資金壓力，目前這一政策還在和金融監(jiān)管總局研究中。

3、穩(wěn)股市：創(chuàng)設(shè)兩項新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

（1）創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，計劃首期操作規(guī)模為5000億元，未來可視情況擴大規(guī)模。此項工具將用于支持符合條件的證券、基金、保險公司通過抵押持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)，從中央銀行換入國債、央行票據(jù)等高流動性資產(chǎn)，但所獲取的資金只能用于投資股票市場。這項政策將大幅提升機構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。

（2）創(chuàng)設(shè)股票回購增持專項再貸款，首期額度為3000億元，未來規(guī)�？梢暻闆r擴大。中央銀行向商業(yè)銀行提供的資金支持比例是100%，再貸款利率是1.75%，商業(yè)銀行對客戶發(fā)放的貸款利率在2.25%左右。該工具不區(qū)分所有制類型，適用于所有上市公司，用于引導(dǎo)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，以支持回購和增值股票。

4、防風(fēng)險：計劃對六大商業(yè)銀行增加核心一級資本。

按照“統(tǒng)籌推進、分期分批、一行一策”的思路，有序?qū)嵤�。本次增加國有六大行核心一級資本或出于兩個考慮：其一，在息差收窄（見圖1）、經(jīng)濟下行的背景下，商業(yè)銀行利潤增速放緩（見圖2），其依靠內(nèi)部利潤留存的方式增加資本面臨一定障礙，需要通過外力給予補充資本，鞏固提升大型商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展的能力，更好地發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟的主力軍作用。其二，此次降低存量房貸利率和降息等政策或?qū)�對商業(yè)銀行凈息差產(chǎn)生一定沖擊，需要通過增資補充資本，以對沖國有大行利潤面臨的下降風(fēng)險。

（二）政策力度超預(yù)期，預(yù)期管理新工具邁出歷史性新步伐

總體來看，9月24日央行推出的一攬子政策主要呈現(xiàn)三大特征。

一是央行穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市政策組合拳，“四箭”齊發(fā)，力度大、超預(yù)期。一方面，央行直擊市場最關(guān)心的經(jīng)濟增長、房地產(chǎn)、資本市場等主要領(lǐng)域的問題，集中出臺多項增量政策，打出了一整套政策組合拳，釋放了強化政策協(xié)同，著力推動實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長目標的積極信號。另一方面，央行同時宣布降準降息，且單次降準、降息幅度均為近年來的最高水平，加上同時下調(diào)存量房貸利率約50BP，綜合力度甚至已經(jīng)超過2020年疫情爆發(fā)時水平，大幅超出市場預(yù)期。

二是央行預(yù)期管理新工具邁出歷史性的新步伐。在央行預(yù)期管理上，“9.24”是具有歷史意義的一天，央行貨幣政策工具箱中的預(yù)期管理工具邁出了歷史性的步伐，背后是央行研究實力的上升。在降準政策工具上，央行罕見地提前透露，年內(nèi)將根據(jù)情況，有可能進一步下調(diào)存款準備金率25-50BP，信號引導(dǎo)和預(yù)期引導(dǎo)意義顯著；在創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款兩項工具中，也毫不含糊地指出，未來可視情況擴大規(guī)模，向市場釋放了明確信號，短期內(nèi)對市場的影響要大于貨幣政策本身，標識著貨幣政策預(yù)期管理向前邁出了一大步。這意味央行能把政策考慮和未來展望，及時與市場和公眾進行比較透明、清晰的溝通，有利提升貨幣政策透明度，提高市場對未來貨幣政策動向的把握和理解，自發(fā)形成穩(wěn)定預(yù)期，推動貨幣政策調(diào)控效果事半功倍。預(yù)計未來央行將借鑒吸收國際先進經(jīng)驗，不斷完善和做好中央銀行與市場的溝通工作，繼續(xù)發(fā)揮預(yù)期管理這項貨幣政策工具。

三是央行基礎(chǔ)貨幣投放方式逐步轉(zhuǎn)向在二級市場買賣國債的路徑日漸清晰。本次會議上，央行再次強調(diào)“通過二級市場買賣國債、投放基礎(chǔ)貨幣的條件已經(jīng)逐漸成熟”，“目前，央行已將國債買賣納入到貨幣政策工具箱，并開始了嘗試操作”。預(yù)計國債買賣將成為未來央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要工具；一方面，有利于強化財政與貨幣政策協(xié)同配合，完善國債收益率曲線，使其發(fā)揮重要的價格信號；另一方面，有助于改善以往通過MLF、PSL、再貸款等工具投放基礎(chǔ)貨幣，存在的操作頻率低、期限短、成本較高等問題。

二、政策背景：實現(xiàn)5%目標難度加大，經(jīng)濟、樓市、股市活力待提振

（一）穩(wěn)增長：努力完成全年5%左右的增速目標

對于當前經(jīng)濟面臨的問題，國內(nèi)有效需求不足、預(yù)期有待改善、信心有待提振，都是各界共識。從今年前三季度的情況看，有幾個問題值得關(guān)注和改變：

一是全年實現(xiàn)GDP增長5%的難度增加。上半年實際GDP增長5%，進入三季度后，7-8月的主要供需指標基本全面回落（見圖3），經(jīng)濟下行壓力加大，具體表現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)、消費、制造業(yè)投資、基建投資增速均出現(xiàn)放緩，房地產(chǎn)投資延續(xù)了負增，民間投資再度收縮等。在沒有新增刺激政策的情況下，我們預(yù)計三季度當季GDP增速在4.7%左右，全年增速低于5%。

二是年內(nèi)低通脹格局難以改變。截止今年二季度末，衡量全社會通貨膨脹水平的GDP平減指數(shù)，已經(jīng)連續(xù)五個季度為負，預(yù)計年內(nèi)三、四季度大概率為負值，時間會達到七個季度（見圖4），將持平于1998-99年東南亞金融危機期間的表現(xiàn)。宏觀政策需執(zhí)行刺激需求、擴大內(nèi)需職責，因為低通脹本質(zhì)是需求不足在價格上的映射。

三是股市、樓市等資產(chǎn)價格波動風(fēng)險值得高度關(guān)注。資產(chǎn)價格的雙向波動是正常現(xiàn)象，不波動才不正常，但較長時間的單方向波動，是值得高度警惕的。我國房地產(chǎn)市場已經(jīng)經(jīng)歷了前期的深度調(diào)整，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)連續(xù)15個月環(huán)比負增長，其對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的溢出效應(yīng)也較明顯。前期出臺了不少化風(fēng)險政策措施，取得了一定成效，但繼續(xù)落實“730”政治局會議“持續(xù)用力、更加給力”精神的必要性很強。

（二）穩(wěn)樓市：阻斷風(fēng)險對經(jīng)濟金融財政領(lǐng)域的持續(xù)蔓延

2021年以來，在房地產(chǎn)市場供需關(guān)系發(fā)生重大變化的背景下，房市經(jīng)歷了深度調(diào)整。與2021年3月高點相比，部分關(guān)鍵指標調(diào)幅較大，截至8月份，開發(fā)投資、銷售面積、新開工面積等分別下降了32%、50%、65%（見圖5）。

據(jù)測算，2023年我國房地產(chǎn)經(jīng)濟（包括房市本身及其上中下游等關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)）占GDP的22.5%（見圖6），當年房地產(chǎn)市場調(diào)整對名義GDP的影響估計超2個百分點，穩(wěn)定房市對經(jīng)濟增長的重要性毋庸置疑。

房市調(diào)整之于風(fēng)險，除了經(jīng)濟增長外，更重要的是其溢出效應(yīng)，即房地產(chǎn)市場風(fēng)險會蔓延至財政、金融領(lǐng)域，嚴重時會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。因為房地產(chǎn)是很重要的抵押品，還有諸多基于其上的復(fù)雜衍生品。金融機構(gòu)是這些抵押品和衍生品的主要持有者，金融市場是這些產(chǎn)品的主要流轉(zhuǎn)交易場所，因此房地產(chǎn)市場風(fēng)險必然會波及金融市場。為挽救金融機構(gòu)、穩(wěn)定金融市場，財政貨幣政策均會“出手”，消耗財政資金在所難免。在我國，房地產(chǎn)市場萎縮還導(dǎo)致了土地出讓金的大幅減少，直接加重財政收支失衡風(fēng)險，尤其是地方政府債務(wù)的償還風(fēng)險。因此，在房地產(chǎn)市場已深度調(diào)整且難言見底的情況下，穩(wěn)房市于穩(wěn)增長、于防風(fēng)險，重要性不言而喻。

（三）資本市場：亟待提升穩(wěn)定性，避免市場預(yù)期持續(xù)弱化

資本市場連著內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略和高質(zhì)量發(fā)展兩端，活躍的資本市場既有利于提高居民財產(chǎn)性收入，增強擴大內(nèi)需潛能，又能為科創(chuàng)企業(yè)提供更適配的融資支持，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。但自2021年以來，萬得全部A股指數(shù)持續(xù)下跌，自高點累計跌幅超三成，市場月均成交額縮水一半以上，2024年實體企業(yè)股權(quán)融資月均規(guī)模已不足2021年的兩成。資本市場持續(xù)低迷，不僅直接導(dǎo)致居民財富縮水、企業(yè)融資受限，作為實體經(jīng)濟晴雨表，也同時損害了投資者信心、加劇對實體經(jīng)濟的悲觀預(yù)期。上述悲觀預(yù)期的蔓延，將導(dǎo)致資本市場與實體經(jīng)濟之間的風(fēng)險相互強化，形成負反饋循環(huán)，亟需通過提升資本市場穩(wěn)定性以阻斷風(fēng)險的傳導(dǎo)。

（四）外部環(huán)境：全球進入新一輪貨幣寬松周期，匯率壓力減輕

外部環(huán)境方面，主要經(jīng)濟體貨幣政策進入降息周期，人民幣匯率壓力明顯減輕。9月18日美聯(lián)儲降息50BP，結(jié)束持續(xù)數(shù)年的加息周期并首次啟動降息；歐央行自6月以來已經(jīng)兩次降息共50個基點，英格蘭銀行8月降息25個基點，加拿大、瑞典等央行也轉(zhuǎn)向了降息。如果沒有超預(yù)期的重大外部沖擊，全球大概率進入了新一輪貨幣政策寬松周期，人民幣匯率壓力得到有效緩釋，跨境資本流動有望趨于平衡，為國內(nèi)貨幣政策打開了操作空間。

（五）金融風(fēng)險：銀行資本和息差約束增強，需兼顧降成本和銀行業(yè)健康

資本是金融機構(gòu)經(jīng)營的“本錢”，是提升服務(wù)實體經(jīng)濟能力的基礎(chǔ)和抵御風(fēng)險的屏障，當前商業(yè)銀行主要依靠自身利潤留存的方式來增加資本。但隨著銀行減費讓利力度不斷加大，凈息差收窄、利潤增速放緩，銀行面臨的資本約束和息差約束均在強化。如截至2024年二季度末，商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%，國有大行凈息差跌破1.5%的盈虧平衡點且仍在繼續(xù)下探（見圖1），既不利于銀行通過內(nèi)源性融資補充資本金，也會抑制其投放信貸的能力與意愿。

為緩解上述約束，在大幅降低市場利率水平的同時，央行及金融監(jiān)管總局也通過三大方式，穩(wěn)定銀行息差、拓展外部資本補充渠道，兼顧支持實體經(jīng)濟增長和銀行業(yè)健康的平衡。一是大幅降準50BP，為銀行提供“更便宜的長錢”，降低銀行資金成本；二是引導(dǎo)存款利率同步下行20-25BP，保持銀行凈息差穩(wěn)定；三是計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本，增強其服務(wù)經(jīng)濟高質(zhì)量的能力。

三、政策影響：三穩(wěn)一提一暢通，擴大需求恢復(fù)循環(huán)

（一）穩(wěn)增長：每年降低實體成本約1萬億，拉動消費和投資增速提升約0.6-0.7%

預(yù)計有望每年降低實體部門利息支出0.9-1.1萬億元。本次央行一攬子政策組合拳中，對穩(wěn)增長能產(chǎn)生立竿見影效果的主要是兩項降成本舉措，即降低政策利率和降低存量房貸利率。其中，引導(dǎo)LPR下調(diào)20-25BP，預(yù)計有望每年降低實體部門利息支出7600-9500億元。根據(jù)社科院的杠桿率數(shù)據(jù)，2024年二季度末，居民、企業(yè)、政府三大部門債務(wù)總額約379.8萬億元，假定市場利率跟隨LPR同幅度調(diào)降20-25BP，實體經(jīng)濟利息負擔每年將減少7600-9500億元。其中，居民、企業(yè)、政府部門利息負擔每年分別減少約1800、5000、1700億元（見表2）。此外，根據(jù)央行的測算，本次存量房貸利率平均約下降50BP，平均每年減少居民部門利息支出約1500億元。兩項成本加總，預(yù)計每年可為實體部門降低利息支出0.9-1.1萬億元，平均值在1萬億元左右。

預(yù)計實體部門成本下降將拉動消費和投資增速分別提高約0.6和0.7個百分點。實體部門尤其是私人部門成本的下降，有利于提振居民消費和企業(yè)投資意愿，穩(wěn)定經(jīng)濟總需求。

消費方面，預(yù)計可拉動消費增速提高0.55~0.65個百分點。根據(jù)上文的測算，居民部門每年利息支出可合計減少3100-3500億元，相當于增加了同等規(guī)模的居民可支配收入。假定國內(nèi)居民邊際消費傾向存在悲觀、基準、樂觀三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當以及恢復(fù)至疫情前趨勢水平，分別為67.3%、68.5%、69.1%（見圖7），可估算出存量房貸利率下調(diào)將拉動消費增速提高0.55~0.65個百分點。

投資方面，預(yù)計可拉動投資提高0.5-0.9個百分點。企業(yè)部門利息支出減少相當于直接增加企業(yè)的利潤。根據(jù)近三年上市公司數(shù)據(jù)，企業(yè)資本開支占利潤總額的比值平均為60-80%，再結(jié)合上文企業(yè)部門每年利息支出減少額，可估算出本次降息可拉動投資增長0.5~0.9個百分點。

考慮到本輪政策出臺時間為三季度末，2024年對消費和投資的拉動主要體現(xiàn)在四季度一個季度，且居民企業(yè)預(yù)期、政策落實速度等均會影響政策效果，預(yù)計年內(nèi)上述政策對經(jīng)濟增長直接拉動作用有限，政策效果或更多在2025年顯現(xiàn)。

（二）穩(wěn)樓市、去庫存：效果有待觀察

穩(wěn)樓市有五項具體政策舉措：一是引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近，預(yù)計平均降幅大約在0.5個百分點左右；二是統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的25%下調(diào)到15%；三是將5月份人民銀行創(chuàng)設(shè)3000億元保障性住房再貸款，中國人民銀行出資比例由原來的60%提高到100%；四是將原定于今年底前到期的經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16條”兩項房地產(chǎn)金融政策文件延期到2026年底；五是支持收購房企存量土地。

降低存量房貸利率，利于擴大消費需求、穩(wěn)定存量房貸。根據(jù)央行在新聞發(fā)布上的介紹，降低存量房貸利率0.5個百分點，“預(yù)計這一項政策將惠及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數(shù)大概1500億元左右，這有助于促進擴大消費和投資，也有利于減少提前還貸行為，同時還可以壓縮違規(guī)置換存量房貸的空間，保護金融消費者的合法權(quán)益，維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。這項政策的作用機制，主要是減輕家庭部門償還房貸的現(xiàn)金流壓力，同時扭轉(zhuǎn)居民資產(chǎn)端如理財、定存收益與負債端房貸成本倒掛現(xiàn)象，減少提前還貸行為，有助于穩(wěn)定存量房貸；但能否刺激居民加杠桿購房去庫存，預(yù)計沒有明顯且直接的效果。

降低最低首付比例，有助于刺激住房需求的釋放，在預(yù)期沒有明顯好轉(zhuǎn)的情況下，預(yù)計效果有限。從歷史經(jīng)驗看，降首付比例、房貸利率后，房地產(chǎn)銷售面積增速在半年內(nèi)均出現(xiàn)過回升，但2021年后政策效果明顯弱化。如2015-2016年首付比例下限曾兩次下調(diào)，6個月內(nèi)地產(chǎn)銷售面積增速均出現(xiàn)回升（見圖9）；但2023年8月份調(diào)降首付比例效果不及以往，盡管也曾帶來銷售的脈沖式回升；今年“517”新政后庫存去化壓力續(xù)創(chuàng)新高（見圖8）。

保障性住房再貸款的優(yōu)化，去庫存效果有待觀察。針對今年“517”新政中央行出臺的3000億元保障性住房再貸款和1000億元租賃住房貸款支持計劃，我們在解讀報告中做了詳細測算，預(yù)計能消化110萬套商品房，占待售商品房面積10%左右。事后結(jié)果表明，在房地產(chǎn)市場預(yù)期偏弱以及商業(yè)銀行風(fēng)險與收益不對稱機制的約束下，去庫存效果不明顯，庫存不降反創(chuàng)新高。此次政策效果如何，有待觀察。

（三）穩(wěn)股市：“真金白銀”注入流動性，對市場提振作用偏強

本次央行創(chuàng)設(shè)兩大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，提供“真金白銀”為股市注入低成本資金和大量流動性，加上證監(jiān)會和金融監(jiān)管總局多措并舉推動中長期資金入市，市場預(yù)期有望得到顯著改善，對資本市場提振作用偏強。

一是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，提高非銀金融機構(gòu)資金獲取能力和股票增持能力。央行該項工具的作用機制本質(zhì)上為“以券換券”，以低流動性證券資產(chǎn)換取高流動性證券資產(chǎn)，支持符合條件的非銀機構(gòu)用債券、股票ETF、滬深300成分股等低流動性資產(chǎn)作抵押，從央行換入國債、央行票據(jù)等高流動性資產(chǎn)。力度上，央行提出首期額度為5000億元，未來可視情況擴大規(guī)模。這一方面將大幅提高非銀金融機構(gòu)從二級市場獲取流動性的能力，同時政策規(guī)定通過這項工具所獲取的資金只能用于投資股票市場，意味著由此產(chǎn)生的增量資金將賦能注入資本市場。另一方面，該工具可以提高市場持有股票ETF、滬深300成分股等相關(guān)抵押品的意愿，一定程度上也有利于提高資本市場活躍度和流動性。值得注意的是，“互換便利”操作中，央行不直接給非銀機構(gòu)提供資金，因此不會增加基礎(chǔ)貨幣投放。

二是創(chuàng)設(shè)股票回購、增持再貸款，為上市公司回購或股東增持提供低成本資金。股票回購、增持再貸款工具的作用機制，為央行向商業(yè)銀行發(fā)放利率為1.75%的再貸款，商業(yè)銀行加點50BP，為上市公司和股東提供利率在2.25%左右的低成本貸款，用于支持回購或增持股票。在這一過程中，商業(yè)銀行可以獲得50BP的息差收益，存在較強的動力發(fā)放貸款。上市公司和股東資金成本在2.25%左右，大幅低于目前滬深300指數(shù)3.25%左右的股息率，加上當前股票市場估值普遍偏低，相關(guān)主體獲利空間及概率較大，獲取該貸款的意愿也較強。根據(jù)政策安排，該工具首期額度是3000億元，未來將視市場情況擴大規(guī)模，有利于為市場創(chuàng)造較多的增量流動性，對穩(wěn)定股市、提升股票估值將起到一定的積極作用。此外，再貸款工具會形成基礎(chǔ)貨幣投放，有利于增加貨幣供應(yīng)量。

三是預(yù)計上述兩項政策將是階段性的，未來會適時退出。本次央行推出的兩項穩(wěn)股市結(jié)構(gòu)性政策，旨在通過增加流動性和改善市場預(yù)期，為資本市場提供有利支撐。如果股票市場能企穩(wěn)回升，中產(chǎn)階層財富由縮水轉(zhuǎn)膨脹，穩(wěn)固提升消費需求根基，以及企業(yè)融資增加，將合力推動經(jīng)濟基本面改善，這反過來也會鞏固資本市場上漲動能，使資本市場與實體經(jīng)濟形成良性循環(huán)。但當資本市場的悲觀預(yù)期得到根本扭轉(zhuǎn)，逆周期政策的功效已經(jīng)充分發(fā)揮后，央行繼續(xù)為特定主體提供低成本資金的必要性將大幅降低，上述兩項結(jié)構(gòu)性工具將視市場形勢和實際需求適時退出。

（四）總體評價：三穩(wěn)一提一暢通，增量財政政策或在路上

根據(jù)上文分析，一攬子政策將起到“穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、提信心、暢通國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)”的作用，具體體現(xiàn)在以下幾方面：一是預(yù)計每年降低實體成本約1萬億元，拉動消費和投資增速分別提高約0.6和0.7個百分點，起到擴大有效需求功效，但年內(nèi)效果主要體現(xiàn)在四季度，對全年的影響有限。二是穩(wěn)樓市政策從供需兩端發(fā)力，但主要是對“517”新政的小幅優(yōu)化加碼，考慮到當前房價和居民收入預(yù)期偏弱，對提振居民購房意愿、消化存量庫存、改善房企流動性的作用效果有限，需持續(xù)跟蹤觀察。三是兩項穩(wěn)股市結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，提供“真金白銀”為股市注入充沛的流動性，對資本市場提振作用偏強，有利于形成資本市場與實體經(jīng)濟的良性循環(huán)。

總體看，“9.24”一攬子組合拳政策的出臺，力度大、超預(yù)期，充分反映出央行“穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市”的政策意圖，對穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市的直接作用短期或有限，但對激發(fā)資本市場活力，改善市場預(yù)期、提振信心的作用是立竿見影的。資本市場的活躍，將通過財富效應(yīng)和企業(yè)融資增加兩大渠道提振實體需求，阻斷“資產(chǎn)-收入-支出”下降的負反饋循環(huán)，對暢通國內(nèi)大循環(huán)起到重要積極作用。值得提出的是，“9.24”是具有歷史意義的一天，央行貨幣政策工具箱中的預(yù)期管理工具邁出了歷史性的新步伐，背后是央行研究實力的上升。

展望未來，要真正走出當前國內(nèi)需求不足、價格低迷困境，預(yù)期改善或只是第一步，仍需財政發(fā)揮“有形之手”的作用，提供增量需求，啟動一個基于居民財富增長的消費需求擴張為核心的新循環(huán)。預(yù)計下一步，較大規(guī)模財政刺激或許正在路上。

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