2024年四季度宏觀策略報(bào)告：政策加力給力，經(jīng)濟(jì)回暖可期

政策加力給力，經(jīng)濟(jì)回暖可期

2024年四季度宏觀策略報(bào)告

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì) 

伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳

摘要 

>>全球經(jīng)濟(jì)：增長(zhǎng)保持平穩(wěn)，通脹繼續(xù)下降，有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)原因有三：一是全球貨幣政策進(jìn)入降息周期，二是全球服務(wù)業(yè)恢復(fù)態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁，三是全球貿(mào)易復(fù)蘇速度快于預(yù)期。其中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正走在回歸潛在增速的道路上，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將觸底回升。全球通脹的繼續(xù)下降，主要受益于供給端的能源和食品價(jià)格大幅降低，全球供應(yīng)鏈中斷的持續(xù)緩解，以及需求端限制性貨幣政策對(duì)需求端的抑制，韌性較強(qiáng)的服務(wù)業(yè)價(jià)格也有望在就業(yè)市場(chǎng)降溫下趨于下行。

>>全球貨幣政策：全球進(jìn)入新一輪降息周期，美元指數(shù)下行概率偏大。隨著全球通脹的放緩、就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)的增加，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策的首要目標(biāo)由降通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)，新一輪寬松周期開(kāi)啟。美元指數(shù)將在美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性中趨緩和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)觸底回升中走弱；但如果美國(guó)通脹放緩低于預(yù)期或歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)遜于預(yù)期，美元指數(shù)則將在高位保持韌性。

>>中國(guó)經(jīng)濟(jì)：政策加碼，全年增長(zhǎng) 4.9%左右。預(yù)計(jì)一攬子增量政策有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)步入溫和回升通道，但政策效果更多在明年上半年顯現(xiàn)。中性情境下，預(yù)計(jì)四季度GDP增長(zhǎng)4.9%，全年GDP 約增長(zhǎng) 4.9%；如果政策落地效率超預(yù)期，四季度GDP有望達(dá)到5.2，全年實(shí)現(xiàn) 5.0%左右的目標(biāo)。一是促消費(fèi)、振股市、穩(wěn)樓市政策有望改善居民消費(fèi)意愿和能力，但民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，預(yù)計(jì)四季度消費(fèi)穩(wěn)步回升可期，全年社零增長(zhǎng) 4%左右。二是政策加力托底，投資增速穩(wěn)中有升。房地產(chǎn)方面，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)增量政策在路上，中央財(cái)政加力去庫(kù)存穩(wěn)預(yù)期不可或缺，預(yù)計(jì)全年投資增速持平于去年的-10%左右。制造業(yè)方面，兩新政策和消費(fèi)品制造業(yè)盈利修復(fù)對(duì)投資韌性形成支撐，但整體盈利弱修復(fù)和產(chǎn)能利用率偏低制約偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)全年增速緩降至 8.5%左右�；�建方面，政府債券發(fā)行提速以及增量財(cái)政資金將對(duì)基建資金端形成支撐，預(yù)計(jì)全年增速穩(wěn)定在 8%左右。三是受外需降低、價(jià)格拖累以及外貿(mào)環(huán)境不確定性上升等因素影響，預(yù)計(jì)四季度出口增速將略弱于三季度，約增長(zhǎng)5%，繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成正向支撐。

>>國(guó)內(nèi)通脹：溫和回升，低通脹格局難改。CPI方面，預(yù)計(jì)四季度CPI增速步入“1”時(shí)代。一攬子政策刺激有助于舒緩“需求-價(jià)格”循環(huán)梗阻，加上低基數(shù)對(duì)食品端價(jià)格繼續(xù)形成向上支撐，四季度CPI增速有望邁上1%。但短期內(nèi)居民就業(yè)和消費(fèi)預(yù)期或依然偏弱，CPI回升斜率偏溫和，預(yù)計(jì)四季度CPI中樞在1.4%左右，全年約增長(zhǎng)0.6%。PPI方面，預(yù)計(jì)四季度增長(zhǎng)-2.4%左右。逆周期政策加力有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格回升，但政策效果滯后、國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱格局將制約回升幅度，加上國(guó)際原油價(jià)格維持震蕩筑底的概率偏高，預(yù)計(jì)四季度PPI中樞在-2.4%左右，全年約增長(zhǎng)-2.0%。

>>國(guó)內(nèi)政策展望：財(cái)政、貨幣齊發(fā)力。財(cái)政方面，增量工具已在路上。在實(shí)現(xiàn)全年5%GDP增速目標(biāo)難度加大、財(cái)政收入與預(yù)算目標(biāo)有3萬(wàn)億元缺口的背景下，財(cái)政政策加大力度勢(shì)在必然，調(diào)增赤字率、發(fā)行特別國(guó)債、擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債券使用范圍等均是可能的方式，保底規(guī)模應(yīng)在2萬(wàn)億元以上，方向上將更多聚焦促消費(fèi)、惠民生領(lǐng)域，兼顧穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)投資和化風(fēng)險(xiǎn)。貨幣方面，持續(xù)加力可期。為對(duì)沖短期流動(dòng)性缺口、降低實(shí)際利率水平，預(yù)計(jì)四季度寬松加碼可期，降準(zhǔn)、降息仍有空間；此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)容和國(guó)債買(mǎi)賣(mài)規(guī)模擴(kuò)大，有望支撐央行重新擴(kuò)表，本輪寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)值得期待。

>>大類(lèi)資產(chǎn)配置：擁抱A股上漲行情，債券、黃金或震蕩為主。面對(duì)外部“美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸+全球進(jìn)入新一輪降息潮+美元指數(shù)震蕩下行”，國(guó)內(nèi)“經(jīng)濟(jì)物價(jià)有望觸底回升+大規(guī)模政策刺激序幕拉開(kāi)+人民幣匯率貶值壓力緩解”的宏觀環(huán)境組合，預(yù)計(jì)四季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資價(jià)值提高，避險(xiǎn)資產(chǎn)或震蕩為主。具體到配置上，預(yù)計(jì)A股有望迎來(lái)一輪偏強(qiáng)的上漲行情，建議采用“三角形”策略，進(jìn)攻側(cè)布局科技成長(zhǎng)主線，中間層把握大消費(fèi)和非銀金融板塊機(jī)會(huì)，防守側(cè)繼續(xù)適當(dāng)配置部分紅利資產(chǎn)；債市、黃金短期波動(dòng)加大、震蕩為主，但超調(diào)仍是買(mǎi)入機(jī)會(huì)，兩者中長(zhǎng)期配置價(jià)值猶存；對(duì)大宗商品走勢(shì)保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀，建議標(biāo)配持有。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示：重大地緣政治沖突，海外爆發(fā)金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大幅不及預(yù)期。

正文

一、全球經(jīng)濟(jì)：增長(zhǎng)保持平穩(wěn)，通脹繼續(xù)下降

2024年上半年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持了韌性。根據(jù)9月份經(jīng)合組織（OECD）數(shù)據(jù)，今年上半年全球GDP增長(zhǎng)3.2%，持平于2023年全年增速，表明全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)。通貨膨脹方面，年初以來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)體物價(jià)指數(shù)持續(xù)下行，通脹壓力明顯緩解，貨幣政策進(jìn)入降息周期。越來(lái)越多的跡象表明，全球經(jīng)濟(jì)正趨于成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，年內(nèi)這種趨勢(shì)仍將得到延續(xù)，但增長(zhǎng)動(dòng)能不強(qiáng)格局并沒(méi)有得到改變，“令人不安的是中期增長(zhǎng)前景，預(yù)期增速遠(yuǎn)低于3.8%這一歷史平均水平”（國(guó)際貨幣基金組織IMF，2024年9月）。

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：保持平穩(wěn)

對(duì)2024年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，IMF、世界銀行、經(jīng)合組織、聯(lián)合國(guó)在年中的展望報(bào)告中，均上調(diào)了全年增速預(yù)測(cè)值，與今年1月份預(yù)測(cè)值相比，分別上調(diào)了0.1、0.2、0.2、0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）；在9月份的展望報(bào)告中，OECD繼續(xù)維持3.2%的預(yù)測(cè)值不變，表明年初以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)，有韌性。根據(jù)各國(guó)際組織的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算了下半年全球經(jīng)濟(jì)增速將與上半年基本相當(dāng)（見(jiàn)圖2），增長(zhǎng)平穩(wěn)。

全球經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的原因，主要有三：一是全球貨幣政策進(jìn)入降息周期。今年美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、中國(guó)央行等開(kāi)始降息，標(biāo)志著全球進(jìn)入新一輪貨幣寬松周期，限制性融資環(huán)境將得到緩解，支撐需求的釋放。二是全球服務(wù)業(yè)恢復(fù)態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁。盡管制造業(yè)景氣指數(shù)再次進(jìn)入榮枯線下方，但受益于實(shí)際工資支撐家庭收入和支出，服務(wù)業(yè)延續(xù)了年初以來(lái)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭（見(jiàn)圖3）。三是全球貿(mào)易復(fù)蘇速度快于預(yù)期。雖然受到地緣關(guān)系緊張和各種貿(mào)易限制措施的阻礙，但世界貿(mào)易組織（WTO）預(yù)計(jì)全球商品貿(mào)易在經(jīng)歷了2023年大幅低于預(yù)期的-1.2%增長(zhǎng)后，今年增速有望達(dá)到2.6%，2025年將進(jìn)一步提高至3.3%（見(jiàn)圖4），9月份的年度報(bào)告再次重申了上述觀點(diǎn)。

1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)：走在回歸潛在增速的道路上

受益于疫情期間超常規(guī)貨幣和財(cái)政政策的刺激，2021年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)運(yùn)行在潛在增速上方，產(chǎn)出缺口為正。2022年進(jìn)入快速加息周期后，限制性融資環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)和需求的緊縮效應(yīng)不斷累積，2024年以來(lái)其滯后效應(yīng)開(kāi)始釋放和顯現(xiàn)，需求放緩、通脹回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)軟著陸，逐步向2%左右的潛在增速回歸，正產(chǎn)出缺口也有望彌合（見(jiàn)圖5）。兩點(diǎn)主要理由：

一是占GDP七成的消費(fèi)需求在放緩，但仍有韌性。占美國(guó)GDP約70%的消費(fèi)需求，將在勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫、個(gè)人收入增速下降、儲(chǔ)蓄率回升的共同作用下趨于放緩；同時(shí)財(cái)政政策開(kāi)始向常態(tài)回歸，對(duì)居民消費(fèi)需求的刺激減弱；但低失業(yè)率和股票房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，將對(duì)消費(fèi)形成較強(qiáng)支撐（見(jiàn)圖6）。二是占比近20%的私人投資支出有韌性。這主要受益于知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資和設(shè)備投資的穩(wěn)健增長(zhǎng)。其中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資占比在2020年首次超過(guò)設(shè)備投資，在全球新一輪AI、芯片等高科技創(chuàng)新浪潮的加持下，其投資增速有望保持5%左右甚至更高水平，助力私人投資韌性。

2、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：觸底回升

2020年以來(lái)，受疫情沖擊供應(yīng)鏈、俄烏沖突能源價(jià)格上漲等外部擾動(dòng)影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，“美強(qiáng)歐弱”格局明顯。進(jìn)入2024年，盡管“火車(chē)頭”德國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷依舊，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)觸底回升跡象，年內(nèi)在政策利率下調(diào)和實(shí)際收入進(jìn)一步復(fù)蘇的推動(dòng)下，下半年經(jīng)濟(jì)增速有望高于上半年。根據(jù)IMF、OECD的全年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，下半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速有望分別達(dá)到1.3%和0.9%，明顯高于上半年0.6%。此外，從一些先行景氣指標(biāo)看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也正在經(jīng)歷觸底回升過(guò)程，如OECD領(lǐng)先指標(biāo)先于GDP增速見(jiàn)底回升，預(yù)示經(jīng)濟(jì)增速的逐步走高（見(jiàn)圖7）。歐美經(jīng)濟(jì)有望從過(guò)去的“美強(qiáng)歐弱”向“美強(qiáng)歐企穩(wěn)”格局演變，利于歐元匯率升值。

（二）全球通脹：繼續(xù)下降

2023和2024年全球通脹水平的顯著下行，主要受益于供給端的能源和食品價(jià)格大幅降低，全球供應(yīng)鏈中斷的持續(xù)緩解，以及需求端限制性貨幣政策對(duì)需求端的抑制（見(jiàn)圖8）。但服務(wù)價(jià)格通脹粘性較強(qiáng)，下降速度低于商品價(jià)格（見(jiàn)圖9）。影響服務(wù)價(jià)格的因素有工資增長(zhǎng)、勞動(dòng)生產(chǎn)率、就業(yè)、通脹預(yù)期等，由于這些變量變化相對(duì)較慢且穩(wěn)定性較強(qiáng)，所以服務(wù)價(jià)格一般具有粘性特征。

服務(wù)價(jià)格韌性較強(qiáng)的背后，是勞動(dòng)力成本居高不下。因?yàn)榉��?wù)中很大一塊是勞動(dòng)力成本，而后者主要取決于就業(yè)市場(chǎng)緊張狀況。下半年以來(lái)，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就業(yè)市場(chǎng)仍然緊張，失業(yè)率也處于歷史低位，但降溫跡象明顯，如美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)職位空缺率、勞動(dòng)參與率等主要指標(biāo)基本回到疫情前的中樞水平。隨著就業(yè)市場(chǎng)的繼續(xù)降溫，預(yù)計(jì)服務(wù)價(jià)格將趨于回落，通脹壓力有望進(jìn)一步下行，朝著2%的通脹目標(biāo)前進(jìn)。IMF和OECD均預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹水平在2025年底回歸至目標(biāo)水平。

但是，需要指出的是，全球通脹也存在意外上行風(fēng)險(xiǎn)，就是能源和糧食等主要商品價(jià)格面臨地緣政治關(guān)系緊張、極端天氣等帶來(lái)的供給沖擊而再次大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）貨幣政策：全球進(jìn)入新一輪降息周期

隨著全球通脹的放緩、就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)的增加、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的減弱，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行將貨幣政策的首要目標(biāo)由降通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)。9月18日美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束持續(xù)數(shù)年的加息周期并首次啟動(dòng)降息，歐央行自6月以來(lái)已經(jīng)兩次降息共50個(gè)基點(diǎn)，英格蘭銀行8月降息25個(gè)基點(diǎn)，加拿大、瑞典等央行也轉(zhuǎn)向了降息，全球新一輪貨幣寬松周期已然開(kāi)啟。

對(duì)未來(lái)降息幅度，預(yù)計(jì)年內(nèi)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)將分別下調(diào)50BP、25BP、25BP，2025年降幅均為100BP（見(jiàn)圖10）；新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也將降息，但與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，降幅相對(duì)平緩一些（見(jiàn)圖11）。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，日本是個(gè)例外，不但不降息，預(yù)計(jì)年內(nèi)和明年將分別加息25BP、25BP，從現(xiàn)在的0.25%升至2025年的0.75%，全球貨幣政策出現(xiàn)分化。

對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注度最高的美聯(lián)儲(chǔ)（FED）降息，9月18日FOMC會(huì)議紀(jì)要公布的點(diǎn)陣圖顯示，預(yù)計(jì)2024年將再降息兩次，每次25BP，年末聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)中值降至4.4%；2025、2026年將進(jìn)一步降息，分別下調(diào)100BP、50BP至3.4%、2.9%。10月1日FED主席鮑威爾再次表示，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持一致，今年可能會(huì)再降息兩次，但幅度較小，每次25個(gè)基點(diǎn)，因此2024年聯(lián)邦基金利率大概率從高點(diǎn)5.25-5.5%降至4.25-4.5%。

（四）美元指數(shù)：震蕩下行概率偏大

匯率是相對(duì)價(jià)格變化的結(jié)果，影響因素眾多，但根本上取決于兩國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)變化，在經(jīng)濟(jì)不好的情況下，比的是誰(shuí)更差，反之則相反。

回顧2023年美元超預(yù)期走強(qiáng)，是與“三個(gè)超預(yù)期”因素緊密相關(guān)的：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度超預(yù)期、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)弱增長(zhǎng)超預(yù)期。相對(duì)于歐元區(qū)，2023年美國(guó)實(shí)現(xiàn)了“增長(zhǎng)更好、通脹更低”的完美組合，為美元走強(qiáng)提供了重要支撐。2024年上半年，美元指數(shù)再次整體上行，背后的原因，還是離不開(kāi)三個(gè)超預(yù)期因素的延續(xù)。進(jìn)入三季度后，美元指數(shù)高位回落，主要源于三個(gè)超預(yù)期因素的消退，如對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由韌性超預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)閾?dān)憂(yōu)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間延后轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠓�降息預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)弱增長(zhǎng)超預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)橛|底回升。

對(duì)于年內(nèi)四季度美元走勢(shì)的變化，根本上仍然取決于上述三個(gè)因素的演變，其中美歐基本面強(qiáng)弱相對(duì)變化是決定性，也是首位的，美歐利差次之。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，根據(jù)IMF、OECD的最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，美國(guó)GDP增速被下調(diào)，但上調(diào)歐元區(qū)增速目標(biāo)值（見(jiàn)圖12）。因此，以往“美強(qiáng)歐弱”格局可能會(huì)轉(zhuǎn)變成“美強(qiáng)歐企穩(wěn)”，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性中趨緩，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將觸底回升。貨幣政策方面，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)會(huì)降息2次共50BP，歐央行降息1次共25BP，美歐利差有望收窄，對(duì)美元指數(shù)構(gòu)成下行壓力。綜上，在基準(zhǔn)情境下，預(yù)計(jì)年內(nèi)美元指數(shù)震蕩下行概率偏大（見(jiàn)圖13）。但如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹放緩速度慢于預(yù)期，或者歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遜于預(yù)期，美元指數(shù)則將在高位保持韌性。

二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：政策加碼，全年增長(zhǎng)4.9%左右

（一）消費(fèi)：穩(wěn)步回升可期，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)4%

2024年1-8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.4%，自年初以來(lái)持續(xù)放緩，居民消費(fèi)動(dòng)能明顯不足。結(jié)構(gòu)上，汽車(chē)消費(fèi)為最大拖累項(xiàng)，餐飲收入支撐作用減弱，但代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售呈現(xiàn)出緩慢修復(fù)特征，1-8月份增速已高于全部社零（見(jiàn)圖14）。

展望四季度，強(qiáng)有力政策加碼下消費(fèi)穩(wěn)步回升可期，預(yù)計(jì)全年社零約增長(zhǎng)4%。

一是政策致力于提振股市、穩(wěn)定樓市，有利于居民財(cái)富和消費(fèi)意愿修復(fù)，為消費(fèi)回暖提供支撐但力度或偏弱。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)城鎮(zhèn)居民總資產(chǎn)中房產(chǎn)占比約六成，理財(cái)、股票等非存款類(lèi)金融資產(chǎn)占比約一成。受房?jī)r(jià)、股價(jià)自2021年高點(diǎn)下跌約15%和超30%（截至8月末）的影響，國(guó)內(nèi)居民財(cái)富縮水嚴(yán)重、財(cái)產(chǎn)性收入大幅下降，成為拖累消費(fèi)低迷的重要原因，如近年來(lái)?yè)碛懈�多房產(chǎn)和金融資產(chǎn)的一線城市（北、上、廣、深）居民邊際消費(fèi)傾向和財(cái)產(chǎn)性收入受損更加明顯（見(jiàn)圖15-16），導(dǎo)致其消費(fèi)增速偏低，2024年1-7月份一線城市社零增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，與其他城市的負(fù)向缺口進(jìn)一步擴(kuò)大（見(jiàn)圖17）。展望四季度，隨著央行提供真金白銀為股市注入流動(dòng)性，加上市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)，A股賺錢(qián)效應(yīng)有望改善，有利于居民財(cái)富和消費(fèi)意愿的適度修復(fù)，但房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整期，房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn)尚需一些時(shí)間，居民資產(chǎn)負(fù)債表的明顯改善或仍需等待，消費(fèi)短期修復(fù)力度或仍有限。

二是政策加力穩(wěn)增長(zhǎng)并將著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)，也有助于釋放部分消費(fèi)潛能。7月政治局會(huì)議明確提出“要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，“經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)”，9月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“加力推出增量政策”、“把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來(lái)”，意味著一攬子經(jīng)濟(jì)刺激政策呼之欲出，且加力促消費(fèi)是重中之重。預(yù)計(jì)四季度三方面的政策舉措，將對(duì)消費(fèi)形成助力。其一，央行降低存量房貸利率、財(cái)政加大惠民生補(bǔ)貼力度等，相當(dāng)于直接增加居民可支配收入，將對(duì)消費(fèi)形成有力支撐。如根據(jù)央行的測(cè)算，僅本次存量房貸利率下調(diào)就將每年減少居民部門(mén)利息支出約1500億元。其二，消費(fèi)品以舊換新政策加快落地顯現(xiàn)，加上不排除該政策力度與適用范圍擴(kuò)容，有望推動(dòng)汽車(chē)、家電等消費(fèi)需求進(jìn)一步釋放。今年以來(lái)在消費(fèi)品以舊換新政策的支持下，1-8月份家電、家具、通訊器材等相關(guān)消費(fèi)已有所修復(fù)（見(jiàn)圖18）。隨著政策加碼，預(yù)計(jì)上述相關(guān)消費(fèi)有望維持恢復(fù)勢(shì)頭，同時(shí)處于低位的汽車(chē)消費(fèi)的拖累有望減弱。其三，政策反復(fù)強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)中低收入群體增收，加上過(guò)去三年中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)滯后，基數(shù)偏低，未來(lái)中低收入群體消費(fèi)持續(xù)改善存在較多支撐。此外，隨著一攬子刺激政策加碼，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)回升，將帶動(dòng)居民收入就業(yè)改善，總體也會(huì)對(duì)消費(fèi)潛能的釋放形成支撐。

三是民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，消費(fèi)修復(fù)高度短期不宜過(guò)度高估。一方面，民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)新增就業(yè)的主要提供者，是暢通“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)，推動(dòng)居民消費(fèi)持續(xù)穩(wěn)健恢復(fù)的關(guān)鍵所在。但受盈利能力持續(xù)下降、預(yù)期偏弱等的影響（見(jiàn)圖19），民營(yíng)企業(yè)“不愿投、不敢投”的現(xiàn)象突出，2022年以來(lái)民間投資增速持續(xù)在0%附近徘徊，大幅低于全部固定資產(chǎn)投資增速，基本處于停滯狀態(tài)（見(jiàn)圖20）�？紤]到民企信心恢復(fù)、盈利改善--投資增加--提供就業(yè)增多將是一個(gè)緩慢的過(guò)程，預(yù)計(jì)短期內(nèi)其對(duì)消費(fèi)修復(fù)高度的制約仍強(qiáng)。另一方面，除了資產(chǎn)受損、就業(yè)增收困難外，居民消費(fèi)行為轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎也是消費(fèi)一直偏弱的重要原因。如近年來(lái)居民存款占GDP的比重由過(guò)去長(zhǎng)期穩(wěn)定在80%左右，已持續(xù)攀升至2024年上半年的115%，同時(shí)居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高（見(jiàn)圖21），反映出居民持有安全資產(chǎn)，減少負(fù)債和支出的意愿仍偏強(qiáng)。預(yù)計(jì)居民“多儲(chǔ)蓄、少負(fù)債、少消費(fèi)”的行為模式扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就，也會(huì)對(duì)消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏與高度形成一定拖累。

四是預(yù)計(jì)四季度消費(fèi)有望溫和回升，全年社零增長(zhǎng)4%左右。基于以上分析，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、謹(jǐn)慎心理扭轉(zhuǎn)、“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)暢通均是一些慢變量，預(yù)計(jì)四季度居民收入增長(zhǎng)和邊際消費(fèi)傾向改善仍偏弱。根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式，在2024年實(shí)際GDP增長(zhǎng)5%左右、綜合通脹指數(shù)約增長(zhǎng)-0.5%至0.5%的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2024年名義居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速）約增長(zhǎng)5-6%。同時(shí)假定2024年國(guó)內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂(lè)觀三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、與2023年水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢(shì)水平，可測(cè)算出基準(zhǔn)情景下2024年社會(huì)消費(fèi)品零售總額約增長(zhǎng)4%（見(jiàn)表1）。預(yù)計(jì)四季度當(dāng)季社零增速或在5%附近�？傮w上，一攬子政策刺激有望支撐消費(fèi)步入回升通道，但政策存在一定時(shí)滯，消費(fèi)明顯回暖或需等到明年。

（二）投資：政策加力托底，增速穩(wěn)中有升

1-8月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.4%，較上半年回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱。從結(jié)構(gòu)看，7-8月份房地產(chǎn)投資、其他投資以及民間投資負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)投資端形成較強(qiáng)拖累；同期制造業(yè)投資高位緩降，仍是主要支撐；基建投資沖高回落，增長(zhǎng)動(dòng)能邊際趨弱（見(jiàn)圖22）。

展望四季度，預(yù)計(jì)受益于一攬子刺激政策，制造業(yè)、基建投資將繼續(xù)形成支撐，房地產(chǎn)投資也有望筑底企穩(wěn)，整體投資增速穩(wěn)中有升。

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)仍深度調(diào)整，止跌回穩(wěn)中央財(cái)政發(fā)力不可或缺

（1）2021年以來(lái)深度調(diào)整：需求弱、供給減、價(jià)格降、庫(kù)存增、結(jié)構(gòu)調(diào)

與2021年高點(diǎn)相比，三年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了深度調(diào)整，“需求弱、供給減、價(jià)格降、庫(kù)存增、結(jié)構(gòu)調(diào)”特征明顯。

一是供需兩端同步深度調(diào)整。供給端的新開(kāi)工面積、施工面積、開(kāi)發(fā)投資較高點(diǎn)分別下降65%、26%、32%左右；需求端的商品房銷(xiāo)售面積調(diào)整幅度也接近50%（見(jiàn)圖23）。此輪供給和需求端的深度調(diào)整，主要原因在于房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)后，需求端居民“凍結(jié)”和“延后”購(gòu)房需求，銷(xiāo)售面積快速收縮，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)隨之調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債行為，導(dǎo)致供給端新開(kāi)工面積出現(xiàn)最大幅度的調(diào)整。

二是房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下降。房地產(chǎn)市場(chǎng)“量”上的大幅調(diào)整，“價(jià)”也出現(xiàn)較大幅度下降。與最高點(diǎn)相比，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)大中城市新房?jī)r(jià)格調(diào)整幅度只有8.4%，但二手房達(dá)到近15%（見(jiàn)圖24）。由于在買(mǎi)方市場(chǎng)上房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在價(jià)格上存在隱性?xún)?yōu)惠等，所以實(shí)際房?jī)r(jià)調(diào)整幅度應(yīng)該超過(guò)上述數(shù)字。

三是去庫(kù)存壓力創(chuàng)歷史新高。“量”上的滯銷(xiāo)和“價(jià)”上的下降，以及預(yù)期沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，導(dǎo)致庫(kù)存的高企。庫(kù)存有狹義和廣義之分，狹義上的庫(kù)存是指已建成未售出去的房子，即“待售商品房”；廣義上的庫(kù)存包括了待售商品房、在建住宅、房企已購(gòu)未開(kāi)發(fā)土地對(duì)應(yīng)的潛在住宅面積。僅從待售商品房去庫(kù)存壓力看，8月份存銷(xiāo)比（待售面積與近三個(gè)月平均銷(xiāo)售面積之比）為8.9倍，比2020年底提高6.0倍，處于有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的新高（見(jiàn)圖25）。

四是現(xiàn)房表現(xiàn)好于期房。由于存在不能“保交樓”問(wèn)題和房?jī)r(jià)下跌，居民購(gòu)房更重視“安全”，需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化，偏好現(xiàn)房和合意二手房。與高點(diǎn)相比，現(xiàn)房和期房銷(xiāo)售情況“冰火兩重天”，現(xiàn)房銷(xiāo)售量不降反增，較高點(diǎn)增加了近20個(gè)百分點(diǎn)以上，而期房銷(xiāo)售量跌幅近6成（見(jiàn)圖26）。

（2）需打破房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、需求不足和財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)加大的負(fù)反饋循環(huán)

房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)三年深度調(diào)整后，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的影響日益顯性化，形成房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、預(yù)期惡化à實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足、低通脹à財(cái)政收支束縛加劇、金融風(fēng)險(xiǎn)化解難度加大à實(shí)體需求不足、低通脹à地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整、預(yù)期進(jìn)一步惡化。在這個(gè)傳導(dǎo)鏈條中，房地產(chǎn)市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一部分，其調(diào)整必然影響實(shí)體需求，即房地產(chǎn)沖擊實(shí)體；而實(shí)體需求的持續(xù)不足和風(fēng)險(xiǎn)加大，也必然影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的改善和預(yù)期扭轉(zhuǎn)，即實(shí)體沖擊房地產(chǎn)。兩個(gè)環(huán)節(jié)相互形成完整鏈條后，風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)政金融領(lǐng)域的擴(kuò)散蔓延也只是時(shí)間問(wèn)題。要打破這個(gè)負(fù)反饋循環(huán)，需要外力，就是強(qiáng)有力、超預(yù)期且及時(shí)有效貨幣財(cái)政產(chǎn)業(yè)政策的干預(yù)。

（3）房地產(chǎn)市場(chǎng)展望：穩(wěn)預(yù)期是關(guān)鍵，中央財(cái)政發(fā)力不可或缺

當(dāng)前穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策，從供需兩端綜合施策，力圖促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。在供給端，出臺(tái)“金融16條”、“第二支箭”，優(yōu)化經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款政策（今年9月份又將“金融16條”和經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款兩項(xiàng)房地產(chǎn)金融政策文件延期到2026年底），推出保交樓貸款支持計(jì)劃、房企紓困再貸款、租賃住房貸款支持計(jì)劃等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。在需求側(cè)，下調(diào)并統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例至15%，調(diào)整利率政策下限，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率下行，降低存量首套房貸利率至新發(fā)放貸款利率附近。為推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，新增5000億元抵押補(bǔ)充貸款額度，支持保障性住房等“三大工程”建設(shè)，設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，其中央行出資比例由原來(lái)的60%提高到100%，完善住房租賃金融政策體系。

但從事后結(jié)果看，政策效果不及預(yù)期。從今年“5.17”房地產(chǎn)新政到“9.24”金融新政，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策力度在加大，但一些關(guān)鍵指標(biāo)如商品房銷(xiāo)售面積、房地產(chǎn)價(jià)格并沒(méi)有企穩(wěn)，仍處于下行階段。2021-2024年1-8月份商品房銷(xiāo)售面積分別為11.4、8.8、7.4、6.1億平米，預(yù)計(jì)今年全年銷(xiāo)售面積在9億平米左右，為2021年的一半。

當(dāng)前防止房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)探底、避免“硬著陸”的關(guān)鍵，在于要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期，尤其是價(jià)格穩(wěn)定預(yù)期，這需要包括產(chǎn)業(yè)政策、貨幣財(cái)政政策在內(nèi)的組合拳綜合施策。預(yù)計(jì)“9.24”金融新政對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期有幫助，但難以實(shí)現(xiàn)“9.26”政治局會(huì)議提出的“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”要求，出臺(tái)增量組合政策難以避免。根據(jù)“9.26”政治局會(huì)議提出的“對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大‘白名單’項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤(pán)活存量閑置土地”，不難看出商品房增量和存量、土地存量是未來(lái)短期內(nèi)的政策發(fā)力重點(diǎn)。在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、居民、地方政府、中央政府幾個(gè)市場(chǎng)主體中，有財(cái)力和工具解決預(yù)期穩(wěn)定問(wèn)題的，無(wú)疑是中央政府。因此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)政和貨幣政策會(huì)視房地產(chǎn)市場(chǎng)演變情況，擇時(shí)出臺(tái)新的增量政策，重點(diǎn)在去商品房和土地庫(kù)存，其中中央財(cái)政發(fā)力不可或缺。

2、預(yù)計(jì)制造業(yè)投資高位緩降，全年中樞在8.5%左右

1-8月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.1%，較上半年回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，仍為三大類(lèi)投資中最高讀數(shù)，繼續(xù)保持強(qiáng)韌性。從結(jié)構(gòu)看，上游原材料制造業(yè)邊際回升；下游消費(fèi)品制造業(yè)高位緩降；中游裝備制造業(yè)延續(xù)回落態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖27）。整體看，本輪制造業(yè)投資的強(qiáng)韌性更多來(lái)自于上游和下游行業(yè)，前期支撐偏強(qiáng)的中游行業(yè)投資增速持續(xù)下降。

展望四季度，兩新政策和消費(fèi)品制造業(yè)盈利修復(fù)將繼續(xù)對(duì)制造業(yè)投資韌性形成支撐，但整體盈利恢復(fù)力度偏弱、裝備制造業(yè)產(chǎn)能利用率偏低的制約偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資高位緩降，全年增速在8.5%左右。

一是盈利弱恢復(fù)以及產(chǎn)能利用率低位，制造業(yè)投資繼續(xù)回升動(dòng)能不強(qiáng)。一方面，企業(yè)盈利是制造業(yè)投資擴(kuò)張的內(nèi)生性來(lái)源。歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速約1年左右（見(jiàn)圖28），且前者波動(dòng)幅度往往高于后者。今年1-8月份制造業(yè)投資較去年全年提高2.6個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)高于去年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升幅度0.9個(gè)百分點(diǎn)，加上后者仍處于歷史低位區(qū)間且呈邊際回落態(tài)勢(shì)，預(yù)示著年內(nèi)制造業(yè)投資上漲動(dòng)能不強(qiáng)。另一方面，產(chǎn)能利用率是市場(chǎng)供需關(guān)系的反映，當(dāng)其處于低位區(qū)間時(shí)，意味著現(xiàn)有產(chǎn)能能夠滿(mǎn)足遠(yuǎn)期需求，企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)能下降，反之則相反。歷史數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資基本同步波動(dòng)（見(jiàn)圖29）。但2021年以來(lái)兩者走勢(shì)背離，在產(chǎn)能利用率下行的情況下，制造業(yè)投資持續(xù)走強(qiáng)，預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)需求不足的背景下，兩者的背離走勢(shì)不可持續(xù)，產(chǎn)能利用率低位將對(duì)未來(lái)制造業(yè)投資增速回升形成強(qiáng)制約。

二是“兩新”政策落地或加力有望對(duì)上游原材料投資形成較強(qiáng)支撐。其一，最近國(guó)家發(fā)改委表示，3000億元支持“兩新”工作國(guó)債資金已全面下達(dá)到地方，且要求上述資金在年底前使用完畢，這意味著四季度將是“兩新”政策落地的關(guān)鍵期。同時(shí)目前支持“兩新”的資金、金融、稅收、標(biāo)準(zhǔn)四類(lèi)政策體系已經(jīng)構(gòu)建完成，預(yù)計(jì)在政治局會(huì)議明確“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”的情況下，未來(lái)兩新領(lǐng)域是財(cái)政增量政策加力的重點(diǎn)方向之一，未來(lái)兩新政策繼續(xù)加碼可期。其中，工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新主要聚焦在鋼鐵、石化、化工、有色…等上游原材料行業(yè)，汽車(chē)、家電等以舊換新也有望打通相關(guān)中游行業(yè)需求--投資的傳導(dǎo)鏈條，加上中游裝備制造業(yè)是各類(lèi)設(shè)備的生產(chǎn)供給部門(mén)，因此預(yù)計(jì)未來(lái)兩新政策加快落地將對(duì)上游和中游制造業(yè)投資形成支撐。其二，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是營(yíng)業(yè)收入與固定資產(chǎn)凈值的比值，歷史數(shù)據(jù)顯示，上市制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與工業(yè)產(chǎn)能利用率基本同步波動(dòng)，可以用來(lái)衡量企業(yè)產(chǎn)能的利用情況。從上市公司數(shù)據(jù)看，2024年上半年原材料、裝備、消費(fèi)品制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別處于2003年以來(lái)的76.1%、4.7%和47.6%分位水平（見(jiàn)圖30），裝備制造業(yè)的產(chǎn)能利用水平明顯偏低，將降低政策對(duì)其投資擴(kuò)張的帶動(dòng)作用，而原材料行業(yè)產(chǎn)能利用水平處于偏高位置，未來(lái)投資擴(kuò)張仍可期。

三是盈利能力改善將繼續(xù)對(duì)下游原材料行業(yè)投資形成支撐，但終端需求偏弱制約回升幅度。銷(xiāo)售凈利率是凈利潤(rùn)與銷(xiāo)售收入之比，是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。受部分主體退出市場(chǎng)、行業(yè)集中度提升影響，今年上半年下游消費(fèi)品制造業(yè)銷(xiāo)售凈利率結(jié)束了2017年以來(lái)的下行態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)小幅回升（見(jiàn)圖31）。預(yù)計(jì)在逆周期調(diào)節(jié)力度加大，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)的背景下，未來(lái)消費(fèi)品制造業(yè)盈利向上修復(fù)周期有望延續(xù)，或繼續(xù)對(duì)相關(guān)行業(yè)投資擴(kuò)張形成支撐（見(jiàn)圖32）。但消費(fèi)需求是慢變量，未來(lái)恢復(fù)仍面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢的制約，恢復(fù)高度不宜高估，消費(fèi)品制造業(yè)投資增速有望延續(xù)高增長(zhǎng)，但向上的空間有限。

3、基建投資有望平穩(wěn)運(yùn)行，全年中樞在8%左右

1-8月份廣義基建投資同比增長(zhǎng)7.9%，較上半年加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)發(fā)揮托底作用。但從單月增速看，8月份基建投資邊際走弱，天氣擾動(dòng)、地方化債和項(xiàng)目制約顯現(xiàn)是主要拖累。分結(jié)構(gòu)看，中央項(xiàng)目占比偏高的電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、去年增發(fā)國(guó)債支持的水利管理業(yè)投資增速維持高增是主要支撐；而交通運(yùn)輸以及公共設(shè)施管理等地方支持項(xiàng)目增速回落或低增長(zhǎng)是主要拖累（見(jiàn)圖33）。

展望四季度，政府債券發(fā)行提速以及增量財(cái)政資金將對(duì)基建資金端形成支撐，但資金投向分流、增量財(cái)政更重民生將削弱相關(guān)資金的支持力度，加上地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏、化債導(dǎo)致城投平臺(tái)融資收縮，預(yù)計(jì)未來(lái)基建投資大概率平穩(wěn)運(yùn)行，全年中樞在8%左右。

一是政府債券發(fā)行提速以及增量財(cái)政資金將對(duì)基建資金端形成支撐，但資金投向分流、增量財(cái)政更重民生，基建投資回升幅度有限。

存量政策方面，8-9月份包括專(zhuān)項(xiàng)債券、一般債券、一般國(guó)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債在內(nèi)的政府債券發(fā)行明顯提速，兩個(gè)月合計(jì)發(fā)行額高達(dá)3.5萬(wàn)億元左右（見(jiàn)圖34）。由于從發(fā)行到使用存在時(shí)滯，這部分資金將集中于四季度使用，對(duì)基建投資形成較強(qiáng)支撐。此外，四季度仍有約1.3萬(wàn)億元的政府債券額度待發(fā)行，也對(duì)基建投資資金端形成有效補(bǔ)充。

增量政策方面， 預(yù)計(jì)在9月份政治局會(huì)議明確提出“加力推出增量政策”、“加大財(cái)政貨幣逆周期調(diào)節(jié)力度”的情況下，四季度財(cái)政增量政策出臺(tái)的概率較大，但由于經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，上述資金投向基建領(lǐng)域的規(guī)�；蚱�少。

投向方面，6月份以來(lái)各地陸續(xù)發(fā)行未披露“兩案一書(shū)”的新增專(zhuān)項(xiàng)債券，募集資金用途上通常簡(jiǎn)單描述為“地方政府投資項(xiàng)目或政府存量投資項(xiàng)目”，或用于化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致新增專(zhuān)項(xiàng)債券“其他”用途占比上升，投向基建領(lǐng)域占比由二季度的63.1%下降至44.2%（見(jiàn)圖35）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，6-9月份全國(guó)各地共發(fā)行特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債券約8042億元，占同期新增專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模的32.9%（見(jiàn)圖36），預(yù)計(jì)在地方項(xiàng)目匱乏和化債壓力增加的背景下，未來(lái)新增專(zhuān)項(xiàng)債券投向可能繼續(xù)分流，增量財(cái)政資金用于基建的比例也不宜高估，基建投資增速大幅回升的概率不高。

二是穩(wěn)增長(zhǎng)訴求有望對(duì)基建新開(kāi)工形成支撐，但大項(xiàng)目支撐減弱以及地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏短期難改。一方面，7-8月份經(jīng)濟(jì)供需兩端指標(biāo)呈現(xiàn)出一定的下行壓力，全年GDP實(shí)現(xiàn)5%的難度加大，為此9月底一攬子金融刺激政策出臺(tái)加力穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)作為財(cái)政逆周期的重要抓手，四季度基建投資項(xiàng)目開(kāi)工有望迎來(lái)提速，在一定程度上緩解地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足的制約。另一方面，對(duì)固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工形成主要支撐的億元及以上項(xiàng)目，近期已呈現(xiàn)出邊際放緩態(tài)勢(shì)。加上2023年以來(lái)固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工持續(xù)錄得負(fù)增長(zhǎng)，前期項(xiàng)目匱乏將持續(xù)對(duì)基建投資在建項(xiàng)目形成拖累（見(jiàn)圖37），基建投資面臨的項(xiàng)目匱乏制約短期難以改變。

三是地方化債導(dǎo)致的融資收縮對(duì)基建投資的拖累將持續(xù)存在。隨著地方化債進(jìn)入攻堅(jiān)階段，“逐步剝離融資平臺(tái)政府融資職能，分類(lèi)推進(jìn)地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型”已經(jīng)步入加速期，預(yù)計(jì)未來(lái)城投平臺(tái)退平臺(tái)與產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨，短期對(duì)城投平臺(tái)的融資審批將繼續(xù)保持嚴(yán)格態(tài)勢(shì)。如今年2月份以來(lái)城投債券凈融資錄得負(fù)增長(zhǎng)，并且融資收縮程度呈逐步擴(kuò)大態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖38），作為基建投資重要的資金來(lái)源，城投平臺(tái)融資收縮將持續(xù)對(duì)基建投資增速形成一定拖累。

（三）出口：預(yù)計(jì)四季度中樞略降至5%，繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成正向支撐

1-8月份出口同比增長(zhǎng)4.6%，較上半年增速提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用邊際走強(qiáng)，是經(jīng)濟(jì)韌性的重要支撐（見(jiàn)圖39）。從量?jī)r(jià)看，數(shù)量因素是出口維持較高增速的主要支撐，價(jià)格因素持續(xù)對(duì)出口增速形成拖累（見(jiàn)圖40）。從貿(mào)易伙伴看，歐盟、美國(guó)、東盟和一帶一路國(guó)家對(duì)出口增速的拉動(dòng)較上半年均有所加強(qiáng)，對(duì)出口增速形成支撐（見(jiàn)圖41）。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，由于國(guó)際補(bǔ)庫(kù)存和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)猶存，占比約6成的機(jī)電產(chǎn)品是出口增速回升的主要支撐（見(jiàn)圖42）。

展望四季度，受到美歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)減弱、外部需求降低、價(jià)格繼續(xù)形成拖累以及外貿(mào)環(huán)境不確定性上升等因素影響，我國(guó)出口增長(zhǎng)將會(huì)面臨一定挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)四季度出口增速將弱于三季度，但中樞水平仍有5%左右，繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成正向支撐，全年中樞在5%左右。

一是美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)收縮以及美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能偏弱，外需對(duì)出口支撐或?qū)�減弱。其一，我國(guó)出口貿(mào)易以工業(yè)制成品為主，因此全球制造業(yè)PMI可作為外需的替代指標(biāo)。歷史數(shù)據(jù)顯示，全球制造業(yè)PMI基本領(lǐng)先或同步于國(guó)內(nèi)出口數(shù)量增速。全球制造業(yè)PMI自7月起開(kāi)始位于50%榮枯線下方，且8月較7月數(shù)值有所回落（見(jiàn)圖43），表明全球制造業(yè)對(duì)全球景氣度形成拖累，外需對(duì)出口支撐或?qū)⒗^續(xù)減弱。分國(guó)家看，美國(guó)、歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)處于50%的榮枯線下方（見(jiàn)圖44），美歐制造業(yè)收縮和需求放緩或?qū)��?duì)外需繼續(xù)形成拖累。其二，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI通常領(lǐng)先于庫(kù)存變化，雖然美國(guó)目前處于補(bǔ)庫(kù)階段（見(jiàn)圖45），但I(xiàn)SM制造業(yè)PMI在50%榮枯線附近波動(dòng)，制造業(yè)新訂單也呈略微收縮態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖46），顯示出美國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能偏弱，對(duì)其進(jìn)口需求的支撐或?qū)�減弱。

二是價(jià)格因素短期或?qū)Τ隹谠鏊倮^續(xù)形成拖累。PPI同比增速領(lǐng)先出口價(jià)格增速0-6個(gè)月左右（見(jiàn)圖47），在近期國(guó)內(nèi)需求偏弱、全球需求放緩、地緣政治關(guān)系緊張等背景下，內(nèi)需低迷與全球商品價(jià)格下跌導(dǎo)致國(guó)內(nèi)仍有較大PPI下行壓力。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)一攬子刺激政策有利于國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格的溫和回升，但政策效果存在時(shí)滯、全球需求放緩趨勢(shì)不改，四季度PPI降幅或僅小幅收窄，年內(nèi)PPI延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)或繼續(xù)對(duì)出口價(jià)格產(chǎn)生拖累。

三是外貿(mào)環(huán)境不確定性增強(qiáng)不利于國(guó)內(nèi)出口份額的提升。其一，美國(guó)大選和貿(mào)易限制措施增多，將降低外需對(duì)我國(guó)出口的拉動(dòng)作用（見(jiàn)圖48），不利于我國(guó)出口份額的提升；其二，根據(jù)2018-2019年中美貿(mào)易摩擦經(jīng)驗(yàn)，在關(guān)稅宣布后但尚未正式生效期間，加征關(guān)稅商品通常存在“搶出口”的脈沖效應(yīng)（見(jiàn)圖49）。因此，在美國(guó)對(duì)我國(guó)出口商品全面加征關(guān)稅概率較大的背景下，四季度國(guó)內(nèi)或存在一定的“搶出口”動(dòng)機(jī)，部分出口需求前置將對(duì)短期出口增速形成一定支撐。其三，近年來(lái)我國(guó)貿(mào)易伙伴不斷拓展、貿(mào)易結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，有效提高了我國(guó)應(yīng)對(duì)全球供應(yīng)鏈和市場(chǎng)波動(dòng)的能力，或?qū)Τ隹诜蓊~也形成一定支撐（見(jiàn)圖50）。

（四）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)4.9%

在國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)、國(guó)際循環(huán)存在干擾的內(nèi)外部環(huán)境下，三季度尤其是9月份以來(lái)宏觀政策力度明顯加大，打出“9.24”金融新政組合拳，預(yù)計(jì)后續(xù)新的組合拳也在路上，尤其是財(cái)政政策力度加大值得期待，以打破居民、企業(yè)、政府三部門(mén)正在經(jīng)歷的“資產(chǎn)、收入、支出”下降的負(fù)反饋循環(huán)，破解需求萎縮、通脹連續(xù)6個(gè)季度負(fù)增困局。由于從政策出臺(tái)到落地顯效存在時(shí)滯，目前反映政策走向的股票市場(chǎng)出現(xiàn)了快速上漲，預(yù)計(jì)其將部分修復(fù)居民的資產(chǎn)負(fù)債表，財(cái)富效應(yīng)也將較早顯現(xiàn)，但大部分政策效果將在四季度后期尤其是明年上半年顯現(xiàn)出來(lái)。

綜合上文對(duì)三大需求的分析，今年四季度需求不足仍是主要矛盾，但在政策刺激作用下，經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)修復(fù)，其中消費(fèi)將弱修復(fù)、投資保持韌性平穩(wěn)增長(zhǎng)、出口持續(xù)正向貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。在中性情境下，預(yù)計(jì)三、四季度GDP分別增長(zhǎng)4.7%、4.9%左右，全年約增長(zhǎng)4.9%。如果政策力度和落地速度大幅超預(yù)期，那么四季度GDP有可能達(dá)到5.2%，全年實(shí)現(xiàn)5.0%左右的目標(biāo)（見(jiàn)圖51）。

三、國(guó)內(nèi)通脹：溫和回升，低通脹格局難改

（一）CPI：有望步入“1時(shí)代”，全年增長(zhǎng)0.6%左右

今年以來(lái)CPI同比呈現(xiàn)出溫和回升態(tài)勢(shì)，7-8月份中樞較上半年回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)上呈四大特點(diǎn)：一是剔除豬肉的食品分項(xiàng)拉動(dòng)作用由負(fù)轉(zhuǎn)正，是CPI增速邊際回升的主因；二是豬肉對(duì)CPI的正向拉動(dòng)作用有所增強(qiáng)；三是能源分項(xiàng)對(duì)CPI的拉動(dòng)作用減弱；四是核心CPI的支撐作用有所走弱，國(guó)內(nèi)需求不足特征明顯（見(jiàn)圖52）。

展望四季度，一攬子政策刺激有助于打通“需求--價(jià)格”循環(huán)梗阻，加上低基數(shù)對(duì)食品端價(jià)格繼續(xù)形成向上支撐，預(yù)計(jì)四季度CPI增速步入“1”時(shí)代，但短期內(nèi)居民就業(yè)和消費(fèi)預(yù)期或依然偏弱，CPI增速回升斜率偏溫和，預(yù)計(jì)四季度CPI中樞在1.4%左右，全年約增長(zhǎng)0.6%。

一是預(yù)計(jì)四季度翹尾因素對(duì)CPI的拖累作用減弱0.2個(gè)百分點(diǎn)。所謂翹尾因素，是指上年價(jià)格上漲（下降）對(duì)本年同比價(jià)格指數(shù)的滯后（延伸）影響。根據(jù)2023年CPI環(huán)比增速走勢(shì)，預(yù)計(jì)四季度CPI翹尾因素中樞在-0.1%左右，對(duì)CPI的拖累作用較三季度收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖53）。

二是預(yù)計(jì)四季度豬肉影響CPI增長(zhǎng)0.3%，較三季度提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。從供給端看，能繁母豬存欄同比領(lǐng)先豬肉價(jià)格約10個(gè)月左右，且兩者反向變化。去年年底以來(lái)前者降幅呈收窄態(tài)勢(shì)，預(yù)示著今年四季度豬肉價(jià)格或有所下降（見(jiàn)圖54）。從絕對(duì)值看，4月份以來(lái)能繁母豬存欄規(guī)模觸底回升，8月份錄得4036萬(wàn)頭，持續(xù)高于3900萬(wàn)頭的正常保有量，供給相對(duì)充足不利于未來(lái)豬肉價(jià)格的回升。從需求端看，歷年豬肉價(jià)格走勢(shì)可以在一定程度上反映需求端的季節(jié)性變化，從2009年以來(lái)豬肉價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)看，四季度豬肉價(jià)格環(huán)比增速均值繼續(xù)為正（見(jiàn)圖55），但漲幅較三季度有所回落，這意味著四季度需求端對(duì)豬肉價(jià)格存在一定支撐，但支撐作用相對(duì)偏弱。整體看，四季度豬肉供需兩端均有增加動(dòng)能，但需求增加幅度有限，豬肉價(jià)格或邊際承壓。在豬肉價(jià)格小幅回落的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)四季度豬肉對(duì)CPI的拉動(dòng)作用在0.3%左右，較三季度提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

三是預(yù)計(jì)四季度原油對(duì)CPI的拉動(dòng)作用維持穩(wěn)定。國(guó)際油價(jià)主要通過(guò)交通工具用燃料和水電燃料兩個(gè)分項(xiàng)向CPI進(jìn)行傳導(dǎo)，歷史數(shù)據(jù)顯示，兩個(gè)分項(xiàng)價(jià)格指標(biāo)與WTI原油價(jià)格同比基本同步變動(dòng)（見(jiàn)圖56）。7月份以來(lái)，全球需求悲觀預(yù)期以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性增加共致國(guó)際油價(jià)下行。預(yù)計(jì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟以及國(guó)內(nèi)一攬子刺激政策出臺(tái)，原油市場(chǎng)悲觀情緒有望迎來(lái)修正，加上原油庫(kù)存低位為油價(jià)提供一定底部支撐，預(yù)計(jì)四季度國(guó)際原油價(jià)格在當(dāng)前點(diǎn)位震蕩運(yùn)行。在四季度WTI原油價(jià)格中樞維持在70美元/桶的基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)四季度原油價(jià)格對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用也維持相對(duì)穩(wěn)定，和三季度相比變化不大（見(jiàn)圖57）。

四是政策加力有助于打通“需求--價(jià)格”梗阻，但改善幅度有限。其一，受?chē)?guó)內(nèi)“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢影響，今年以來(lái)核心CPI持續(xù)走低，成為物價(jià)低迷的主要拖累。預(yù)計(jì)隨著一攬子逆周期調(diào)節(jié)政策出臺(tái)、經(jīng)濟(jì)政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，國(guó)內(nèi)需求溫和恢復(fù)有望向價(jià)格端傳導(dǎo)，對(duì)核心CPI形成向上支撐。其二，疫后居民部門(mén)行為趨于謹(jǐn)慎。BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)和核心CPI的關(guān)系，由疫情前的基本同步變?yōu)榍罢哳I(lǐng)先于后者（見(jiàn)圖58），今年4月份以來(lái)BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)呈下降趨勢(shì)，加上政策刺激對(duì)就業(yè)尤其是民企就業(yè)的帶動(dòng)作用短期有限，未來(lái)核心CPI上漲動(dòng)能不強(qiáng)。其三，2022年一季度后，我國(guó)消費(fèi)者收入和消費(fèi)意愿信心指數(shù)長(zhǎng)期處于100以下的信心不足區(qū)間（見(jiàn)圖59），今年消費(fèi)信心和就業(yè)指數(shù)進(jìn)一步走低，將持續(xù)對(duì)未來(lái)政策刺激效果、消費(fèi)需求恢復(fù)空間形成制約，年內(nèi)核心CPI回升幅度有限。

（二）PPI：降幅邊際收窄，全年增長(zhǎng)-2.0%左右

2024年P(guān)PI增速整體呈降幅收窄態(tài)勢(shì)，但7-8月份同比降幅有所擴(kuò)大（見(jiàn)圖60），呈現(xiàn)出三大特征：一是新漲價(jià)因素持續(xù)回落是PPI降幅擴(kuò)大的主要原因，翹尾因素影響有限。二是上游采掘行業(yè)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)是新漲價(jià)因素回落的主因，反映出國(guó)內(nèi)外需求邊際走弱的共同影響。三是偏中下游的加工工業(yè)環(huán)比持續(xù)為負(fù)，說(shuō)明受?chē)?guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱影響，上中下游價(jià)格傳導(dǎo)依然不暢（見(jiàn)圖61）。

展望四季度，逆周期政策加力有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格回升，但政策效果滯后、國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱格局將制約回升幅度，加上國(guó)際原油價(jià)格在“需求趨弱、供給偏緊”的影響下維持震蕩筑底的概率偏高，預(yù)計(jì)四季度PPI環(huán)比有望實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)，同比增速中樞在-2.4%左右，全年約增長(zhǎng)-2.0%。

一是預(yù)計(jì)四季度翹尾因素拖累作用小幅提高。四季度PPI翹尾因素中樞為-0.3%，較三季度下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，拖累作用有所提高，但呈逐月收窄態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖62）。

二是預(yù)計(jì)四季度原油價(jià)格維持震蕩筑底走勢(shì)，對(duì)PPI環(huán)比增速難以形成有效支撐。從需求端看，全球需求放緩壓力增加、北半球夏季用油旺季結(jié)束，共同決定四季度原油需求或邊際走弱，但美聯(lián)儲(chǔ)降息和中國(guó)一攬子政策出臺(tái)，有助于改善前期過(guò)度悲觀的需求預(yù)期，需求端對(duì)價(jià)格的下拉作用將弱于三季度。從供給端看，OPEC+維持12月份增產(chǎn)計(jì)劃以及利比亞有望恢復(fù)生產(chǎn)，原油供給端出現(xiàn)邊際增加預(yù)期。但以沙特為首的OPEC+國(guó)家維持高油價(jià)的意愿仍強(qiáng)，加上當(dāng)前油價(jià)已經(jīng)位于美國(guó)頁(yè)巖油盈虧平衡價(jià)附近（見(jiàn)63）、地緣關(guān)系變數(shù)依然較多，原油供給偏緊的格局沒(méi)有發(fā)生根本性變化。整體看，四季度需求端悲觀預(yù)期有望小幅修正、供給端寬松幅度有限，原油價(jià)格或維持震蕩筑底走勢(shì)，向上空間有限，對(duì)PPI環(huán)比增速的支撐偏弱。

三是政策加力顯效將對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格形成支撐，但政策效果滯后、國(guó)內(nèi)供需矛盾將制約回升幅度。一方面，9月份政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“干字當(dāng)頭”，釋放了明確的政策轉(zhuǎn)向信號(hào)，預(yù)計(jì)繼“924”一攬子金融新政后，四季度逆周期調(diào)節(jié)政策尤其是財(cái)政政策有望進(jìn)一步加碼，投資需求加快釋放將對(duì)工業(yè)品價(jià)格形成向上支撐。但由于政策出臺(tái)時(shí)點(diǎn)已經(jīng)臨近或位于四季度，居民收入和消費(fèi)預(yù)期短期難以改善，年內(nèi)政策效果尤其是對(duì)房地產(chǎn)投資的提振作用有限，國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格環(huán)比上行動(dòng)力不強(qiáng)（見(jiàn)圖64）。另一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)工業(yè)產(chǎn)能利用率處于下行階段時(shí)，PPI環(huán)比增速也同步下行或進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間（見(jiàn)圖65）。今年上半年國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)在歷史低位區(qū)間徘徊，預(yù)計(jì)短期國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾難以緩解，也對(duì)PPI環(huán)比回升幅度形成制約。

四、國(guó)內(nèi)政策：財(cái)政、貨幣齊發(fā)力

（一）財(cái)政政策：增量工具在路上，支出更重促消費(fèi)

1-8月份廣義財(cái)政運(yùn)行整體呈現(xiàn)出收支雙弱的特征，包括一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算的廣義財(cái)政收入和支出增速分別為-6.0%和-2.9%，進(jìn)度落后于前5年同期均值5.6和3.6個(gè)百分點(diǎn)，收入端收縮程度高于支出端，對(duì)支出端掣肘明顯（見(jiàn)圖66）。從邊際變化看，7-8月份公共財(cái)政支出增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱；政府性基金支出增速降幅收窄，主要源于政府債券發(fā)行提速，但持續(xù)為負(fù)，土地出讓金負(fù)增的拖累明顯（見(jiàn)圖67）。

展望四季度，在全年GDP實(shí)現(xiàn)5%目標(biāo)難度加大、財(cái)政收入難以完成預(yù)算目標(biāo)的背景下，財(cái)政增量工具已在路上，發(fā)行特別國(guó)債、調(diào)增赤字率、擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債券使用范圍等均是可能的方式，方向上將更多聚焦促消費(fèi)和惠民生領(lǐng)域，兼顧穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)投資。

一是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力和財(cái)政減收要求增量政策盡快出臺(tái)，補(bǔ)齊3萬(wàn)億元收入缺口。一方面，若不借助增量政策，今年財(cái)政預(yù)算目標(biāo)無(wú)法完成。按照1-8月份增速進(jìn)行簡(jiǎn)單推算，今年公共財(cái)政收入和政府性基金收入分別較年初預(yù)算少約1.3萬(wàn)億元和1.5萬(wàn)億元，廣義財(cái)政收入缺口合計(jì)高達(dá)2.8萬(wàn)億元。根據(jù)公式廣義財(cái)政支出=廣義財(cái)政收入+新增政府債券+結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，在結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金規(guī)模不變和政府債券年內(nèi)發(fā)行使用完畢的假設(shè)下，收入端近3萬(wàn)億元的缺口將拖累廣義財(cái)政支出增速少增7.4個(gè)百分點(diǎn)，即全年廣義財(cái)政支出僅增長(zhǎng)0.5%，較前三季度增速進(jìn)一步下探。另一方面，面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)的一些新情況和問(wèn)題，9月份政治局會(huì)議要求“加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財(cái)政支出”，這要求廣義財(cái)政支出增速在一段時(shí)間內(nèi)高于名義GDP增速，若無(wú)增量政策出臺(tái)，將難以彌補(bǔ)地方土地出讓收入下降和稅收收入減少帶來(lái)的雙重缺口，無(wú)法發(fā)揮財(cái)政“有形之手”擴(kuò)需求的積極作用。

二是增量財(cái)政政策將于10月份出臺(tái)，保底規(guī)模應(yīng)大于2萬(wàn)億元。時(shí)點(diǎn)上，預(yù)計(jì)10月份財(cái)政增量政策將陸續(xù)出臺(tái)，包括但不限于調(diào)增赤字率、發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債、擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債券使用范圍、提前下發(fā)明年政府債券額度等。規(guī)模上，在財(cái)政兩本賬減收2.8萬(wàn)億元左右的基準(zhǔn)假設(shè)下，為使廣義財(cái)政支出高于名義GDP增速，估算可得財(cái)政增量政策規(guī)模約在2萬(wàn)億元左右。為實(shí)現(xiàn)“9.26”政治局會(huì)議提出的“要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來(lái)，促進(jìn)中低收入群體增收，提升消費(fèi)結(jié)構(gòu)。要培育新型消費(fèi)業(yè)態(tài)。要支持和規(guī)范社會(huì)力量發(fā)展養(yǎng)老、托育產(chǎn)業(yè)，抓緊完善生育支持政策體系”要求，這次財(cái)政政策刺激范圍較廣，包括了增收、民生、消費(fèi)、人口、化解風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域，規(guī)模上應(yīng)大于2萬(wàn)億元的保底線。

三是增量政策更多著力于促消費(fèi)和惠民生，兼顧穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)投資。一方面，當(dāng)前及未來(lái)一個(gè)時(shí)期，我國(guó)面臨的主要矛盾是轉(zhuǎn)型期的需求不足，并且這個(gè)需求不足主要來(lái)自導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢的居民消費(fèi)需求端，此時(shí)財(cái)政資金宜從刺激投資轉(zhuǎn)向擴(kuò)大消費(fèi)需求。這種政策調(diào)整短期內(nèi)有助于修復(fù)居民的資產(chǎn)負(fù)債表，穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期和信心，長(zhǎng)期有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)。具體措施方面，政治局會(huì)議提出要將促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來(lái)，并提出要促進(jìn)中低收入群體增收。預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)政可能通過(guò)社�；蚨愂諆�(yōu)惠、增加轉(zhuǎn)移支付、提供專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼等方式，提高居民尤其是中低收入群體可支配收入，以提振消費(fèi)需求。同時(shí)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策也存在進(jìn)一步擴(kuò)容空間。另一方面，為阻斷房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向經(jīng)濟(jì)金融財(cái)政領(lǐng)域的持續(xù)蔓延，財(cái)政政策需與貨幣政策、地產(chǎn)政策形成合力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。未來(lái)財(cái)政政策的主要發(fā)力點(diǎn)包括增加專(zhuān)項(xiàng)債券用于收儲(chǔ)商品房的規(guī)模，中央財(cái)政推出專(zhuān)項(xiàng)基金緩解房企的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。此外，超長(zhǎng)期特別國(guó)債和專(zhuān)項(xiàng)債券加快發(fā)行使用并擴(kuò)大使用范圍也是主要的政策發(fā)力方向。

（二）貨幣政策：持續(xù)加力可期，新一輪信用擴(kuò)張周期有望啟動(dòng)

面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)受阻、需求不足長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)增加，海外美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期的基本面環(huán)境，9月24日央行已打出一整套政策組合拳穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市。一是實(shí)施有力度的降息20BP，二是宣布大幅度降準(zhǔn)50BP并提前透露年內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)25-50BP，三是從供需兩側(cè)推出五項(xiàng)新政策穩(wěn)樓市，包括降低存量房貸利率約0.5%等等，四是創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購(gòu)增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款支持資本市場(chǎng)，且對(duì)上述兩項(xiàng)工具規(guī)模持開(kāi)放態(tài)度。

央行本輪貨幣寬松與以往存在明顯區(qū)別。一方面，本輪政策刺激力度大、超預(yù)期，拉開(kāi)了新一輪大規(guī)模刺激序幕，且央行在預(yù)期管理上邁出歷史性新步伐，在降準(zhǔn)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)等政策工具上，向市場(chǎng)傳遞出“管夠”的明確信號(hào)，對(duì)于提振信心、穩(wěn)定預(yù)期的作用顯著。另一方面，面對(duì)有效需求不足導(dǎo)致過(guò)去貨幣寬松效果欠佳的問(wèn)題，央行已逐步對(duì)傳統(tǒng)貨幣投放機(jī)制進(jìn)行改革，通過(guò)啟動(dòng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作、創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持再貸款工具等，直接向財(cái)政部門(mén)、資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性，進(jìn)而幫助私人部門(mén)修復(fù)破損的資產(chǎn)負(fù)債表，重振實(shí)體需求。

展望四季度，在9月份政策拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)的背景下，貨幣寬松的大方向已無(wú)懸念，值得關(guān)注的焦點(diǎn)在于政策加碼的空間以及政策效果幾何。我們預(yù)計(jì)四季度降準(zhǔn)、降息仍有空間，同時(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具擴(kuò)容和國(guó)債買(mǎi)賣(mài)規(guī)模擴(kuò)大將支撐央行重新擴(kuò)表。此外，預(yù)計(jì)本輪寬貨幣效果有望好于以往，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)值得期待。

1、預(yù)計(jì)四季度降準(zhǔn)、降息仍有空間

其一，從對(duì)沖流動(dòng)性缺口和緩解銀行息差壓力看，四季度再次降準(zhǔn)或是大概率事件。如四季度MLF到期規(guī)模高達(dá)約3.7萬(wàn)億元（見(jiàn)圖68），加上預(yù)期中的增量財(cái)政政策將增加政府債券供給，難以避免會(huì)一定程度上導(dǎo)致市場(chǎng)資金短缺，需要降準(zhǔn)等偏中長(zhǎng)期資金對(duì)沖上述壓力；同時(shí)當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%（見(jiàn)圖69），為進(jìn)一步配合降低實(shí)體部門(mén)融資成本，也需要低成本的降準(zhǔn)資金緩解銀行息差約束。此外，9月24日央行表示年內(nèi)將根據(jù)情況，有可能進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25-50BP，也向市場(chǎng)傳遞出了較為明確的降準(zhǔn)信號(hào)。

其二，物價(jià)低迷，實(shí)際利率居高難下，降息的必要性仍強(qiáng)。受需求不足加劇導(dǎo)致核心CPI走低、PPI降幅擴(kuò)大的影響，央行降息的積極作用被部分削弱，當(dāng)前國(guó)內(nèi)實(shí)際利率仍處于歷史偏高位置（見(jiàn)圖70），對(duì)私人部門(mén)需求形成自我強(qiáng)化的收縮效應(yīng)。因此，央行降息力度需能同時(shí)抵御盈利能力下降和物價(jià)下降的影響，才會(huì)真正實(shí)現(xiàn)刺激需求的目標(biāo)，預(yù)計(jì)未來(lái)央行繼續(xù)實(shí)施有力度的降息，仍有必要。9月20BP的降息或只是央行大幅度降息嘗試的開(kāi)始，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)重啟、需求恢復(fù)將依賴(lài)于持久的強(qiáng)刺激政策組合。

其三，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期，打開(kāi)了國(guó)內(nèi)降息空間。受前期勞動(dòng)力市場(chǎng)快速降溫和通脹穩(wěn)步回落影響，9月美聯(lián)儲(chǔ)以大幅度的50BP開(kāi)啟了其新一輪降息周期。此外，9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示，2024年其將再降息兩次，年內(nèi)累計(jì)降息幅度達(dá)100BP。這意味著中美貨幣周期由分化轉(zhuǎn)向收斂，國(guó)內(nèi)貨幣政策面臨的外部壓力明顯緩解，近期中美利差倒掛幅度收窄、人民幣匯率小幅走強(qiáng)（見(jiàn)圖71），均為國(guó)內(nèi)貨幣寬松加力創(chuàng)造了有利環(huán)境。

2、結(jié)構(gòu)性工具和國(guó)債買(mǎi)賣(mài)規(guī)模有望擴(kuò)容，支撐央行啟動(dòng)新一輪擴(kuò)表

一方面，今年以來(lái)除了有效需求不足外，PSL規(guī)模收縮，低碳、科技等結(jié)構(gòu)性工具部分到期，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總規(guī)模下降（見(jiàn)圖72），也是信貸增速回落的重要原因之一。預(yù)計(jì)隨著股票回購(gòu)、增持再貸款等穩(wěn)股市結(jié)構(gòu)性工具落地生效，保障性住房再貸款等穩(wěn)樓市政策優(yōu)化，以及科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款政策使用效率提升，未來(lái)央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總額有望重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，增強(qiáng)對(duì)信貸和實(shí)體需求的支持力度。另一方面，預(yù)計(jì)凈買(mǎi)入國(guó)債有望成為央行基礎(chǔ)貨幣投放和擴(kuò)表的重要方式。目前央行已經(jīng)將國(guó)債買(mǎi)賣(mài)納入到貨幣政策工具箱，并開(kāi)始了嘗試操作，8、9月份央行分別凈買(mǎi)入國(guó)債1000億元和2000億元。為加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，更有力地支持實(shí)體需求恢復(fù)，同時(shí)增強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同配合，預(yù)計(jì)未來(lái)央行凈買(mǎi)入國(guó)債規(guī)模有望進(jìn)一步增加。總體看，在結(jié)構(gòu)性工具和國(guó)債凈買(mǎi)入規(guī)模擴(kuò)容的共同支撐下，預(yù)計(jì)央行資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)入新一輪擴(kuò)張周期。

3、本輪貨幣寬松效果大概率好于以往

一是央行通過(guò)創(chuàng)新國(guó)債買(mǎi)賣(mài)和股票回購(gòu)增持再貸款等工具，將直接向財(cái)政部門(mén)、資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性，進(jìn)而改善私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，推動(dòng)資金進(jìn)入經(jīng)濟(jì)循環(huán)，有利于緩解以往寬貨幣難以向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變、貨幣寬松陷入“推軟繩子”的困境。二是央行本輪刺激力度大、超預(yù)期，加上財(cái)政等其他一攬子強(qiáng)有力的刺激政策共同發(fā)力，對(duì)改善市場(chǎng)預(yù)期、提振信心的作用將強(qiáng)于政策本身。隨著微觀主體預(yù)期偏弱、偏謹(jǐn)慎行為模式的改善，貨幣政策的有效性將顯著提升。三是一旦本輪強(qiáng)有力的政策刺激，有力推動(dòng)私人部門(mén)收入增加、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)“支出-收入-信貸”正向循環(huán)機(jī)制有望重啟，此時(shí)貨幣寬松將達(dá)到事半功倍的效果。綜上，預(yù)計(jì)本輪貨幣寬松效果值得期待，社融、信貸增速有望逐步走出過(guò)去持續(xù)低迷的狀態(tài)，震蕩企穩(wěn)。

五、大類(lèi)資產(chǎn)配置：擁抱A股上漲行情，債券、黃金或震蕩為主

（一）前三季度回顧：黃金、債券持續(xù)上漲，A股9月強(qiáng)勢(shì)反攻

2024年前三季度主要大類(lèi)資產(chǎn)呈現(xiàn)出“黃金、債券持續(xù)上漲，房?jī)r(jià)跌勢(shì)未止，A股9月強(qiáng)勢(shì)反攻”的分化波動(dòng)特征，除A股外基本延續(xù)了過(guò)去兩年大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)，即總體上避險(xiǎn)資產(chǎn)受到追捧，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)調(diào)整較多（見(jiàn)圖73）。具體來(lái)看：

流動(dòng)性充沛疊加資產(chǎn)荒，支撐債券、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)上漲。受?chē)?guó)內(nèi)流動(dòng)性較為充裕，但經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)疲弱、主要資產(chǎn)價(jià)格下跌、貨幣貶值壓力凸顯等的影響，2022年以來(lái)國(guó)內(nèi)“資產(chǎn)荒”問(wèn)題一直較為突出，今年這一現(xiàn)象尤為凸顯，導(dǎo)致投資者對(duì)國(guó)債、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)高度追捧。三季度10年、30年期國(guó)債收益率創(chuàng)下歷史新低，黃金價(jià)格則刷新歷史新高。

超預(yù)期大規(guī)模政策刺激，推動(dòng)A股二次探底后強(qiáng)勢(shì)反攻。受二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱、需求不足長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)增加、人民幣匯率貶值壓力抬升等的影響，A股在一季度V型反轉(zhuǎn)后再次深度探底。但受益于9月24日金融新政超預(yù)期多箭齊發(fā)，尤其是央行直接提供真金白銀為資本市場(chǎng)流動(dòng)性，加上9月26日政治局會(huì)議向市場(chǎng)傳遞出還有一批增量政策在路上的信號(hào)，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性大幅改善，5個(gè)交易日內(nèi)萬(wàn)德全A指數(shù)累計(jì)上漲超25%，迎來(lái)強(qiáng)勁的新一輪上漲行情。

居民收入放緩、預(yù)期偏弱，拖累房?jī)r(jià)持續(xù)調(diào)整。國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)自2021年下半年以來(lái)持續(xù)下跌，一方面源于國(guó)內(nèi)有效需求仍然不足，國(guó)內(nèi)大循環(huán)不夠順暢，居民就業(yè)收入改善有限；另一方面與房地產(chǎn)供需格局發(fā)生根本性變化，市場(chǎng)主體信心不足、預(yù)期偏弱仍未有效扭轉(zhuǎn)密切相關(guān)。但9月26日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，意味下一步穩(wěn)樓市成為政策重中之重。預(yù)計(jì)在政策持續(xù)強(qiáng)有力的支持下，房?jī)r(jià)有望逐步止跌，呈現(xiàn)震蕩筑底特征。

（二）四季度展望：擁抱A股上漲行情，債券、黃金或震蕩為主

展望四季度，國(guó)內(nèi)外基本面環(huán)境或呈現(xiàn)出外部“美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸 + 全球進(jìn)入新一輪降息潮 + 美元指數(shù)震蕩下行”，國(guó)內(nèi)“經(jīng)濟(jì)物價(jià)有望觸底回升 + 大規(guī)模政策刺激序幕拉開(kāi) + 人民幣匯率貶值壓力緩解”的組合。海外方面，受益于通脹回落、美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)軟著陸，逐步邁上回歸2%左右潛在增速的道路；同時(shí)美歐經(jīng)濟(jì)有望由“美強(qiáng)歐弱”轉(zhuǎn)變成“美強(qiáng)歐企穩(wěn)”格局，加上年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度或大于歐央行，預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情況下四季度美元指數(shù)震蕩下行概率偏大。國(guó)內(nèi)方面，9月金融新政和政治局會(huì)議部署的一攬子政策，預(yù)示著新一輪大規(guī)模政策刺激序幕拉開(kāi)，對(duì)于扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期、提振投資者信心的作用立竿見(jiàn)影，此外隨著增量財(cái)政政策和穩(wěn)樓市政策大概率于近期推出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有望逐步修復(fù)，內(nèi)需和物價(jià)或觸底回升，人民幣貶值壓力明顯緩解。

基于上述宏觀基本面環(huán)境，預(yù)計(jì)四季度主要大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)或發(fā)生一些變化，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資價(jià)值提高，避險(xiǎn)資產(chǎn)或震蕩為主。具體到配置上，預(yù)計(jì)A股有望迎來(lái)一輪偏強(qiáng)的上漲行情，建議采用“三角形”策略，進(jìn)攻側(cè)布局科技成長(zhǎng)主線，中間層把握大消費(fèi)和非銀金融板塊機(jī)會(huì)，同時(shí)防守側(cè)繼續(xù)適當(dāng)配置部分紅利資產(chǎn)；債市、黃金短期波動(dòng)加大、震蕩為主，但超調(diào)仍是買(mǎi)入機(jī)會(huì)，兩者中長(zhǎng)期配置價(jià)值猶存；對(duì)大宗商品走勢(shì)保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀，建議標(biāo)配持有。

1、A股：有望迎來(lái)一輪上漲行情

回顧前三季度，受益于國(guó)家隊(duì)入市和多項(xiàng)穩(wěn)定市場(chǎng)政策出臺(tái)提振信心，以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)局良好，一季度A股實(shí)現(xiàn)V型反彈；但受政策發(fā)力弱于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能明顯走弱等拖累，二、三季度A股持續(xù)下行；9月底金融新政發(fā)布、政治局會(huì)議部署一攬子政策穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市，大幅提振市場(chǎng)信心、改善市場(chǎng)流動(dòng)性，A股迎來(lái)超級(jí)大反轉(zhuǎn)。展望四季度，A股有望迎來(lái)一輪偏強(qiáng)的上漲行情，但其持續(xù)時(shí)間和上漲空間，將取決于可能推出的增量財(cái)政政策舉措，以及經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)情況。

一是從流動(dòng)性看，政策助力與信心回歸有望保障市場(chǎng)流動(dòng)性充裕無(wú)虞。國(guó)內(nèi)方面，政策多箭齊發(fā)，提供真金白銀為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，維持大幅寬松的貨幣政策環(huán)境，有望明顯改善A股流動(dòng)性。其一，央行創(chuàng)設(shè)互換便利、回購(gòu)增持再貸款兩項(xiàng)貨幣政策工具，有利于提高非銀金融機(jī)構(gòu)資金獲取和股票增持能力，并為上市公司回購(gòu)或股東增持提供低成本資金，將大幅提升股市微觀流動(dòng)性。其二，央行9月同時(shí)宣布降準(zhǔn)、降息，且單次降準(zhǔn)、降息幅度均為近年來(lái)的最高水平，加上不排除四季度進(jìn)一步降準(zhǔn)、降息，為市場(chǎng)創(chuàng)造了大幅寬松的宏觀流動(dòng)性環(huán)境。其三，證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)制定《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》，通過(guò)大力發(fā)展權(quán)益類(lèi)公募基金、完善“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”的制度環(huán)境、持續(xù)改善資本市場(chǎng)生態(tài)三大方向促進(jìn)中長(zhǎng)期資金入市，也將為市場(chǎng)帶來(lái)一些增量資金。外部方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，中美利差收窄，人民幣貶值壓力明顯緩解（見(jiàn)圖74），加上9月一攬子刺激政策有力扭轉(zhuǎn)外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，中國(guó)資產(chǎn)對(duì)外資的吸引力大幅提高，有望推動(dòng)外資跑步進(jìn)入A股市場(chǎng)，進(jìn)一步改善市場(chǎng)流動(dòng)性。

二是從風(fēng)險(xiǎn)偏好看，超預(yù)期刺激政策序幕拉開(kāi)有望推動(dòng)市場(chǎng)情緒持續(xù)改善。一方面，9月24日以來(lái)，國(guó)內(nèi)公布了覆蓋貨幣寬松、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)和提振資本市場(chǎng)等多項(xiàng)關(guān)鍵政策舉措，其力度、方向和廣度均大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，向市場(chǎng)釋放了強(qiáng)烈的穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市政策意圖，加上未來(lái)還有一批包括財(cái)政在內(nèi)的增量政策在路上，將持續(xù)提振投資者信心。目前以滬深300EP-BOND衡量的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度指標(biāo)處于歷史偏高位置，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低（見(jiàn)圖75），未來(lái)持續(xù)改善空間較大。另一方面，隨著宏觀政策用力、加力、給力，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)大概率有望觸底回升，將進(jìn)一步強(qiáng)化投資者的樂(lè)觀預(yù)期，改善其風(fēng)險(xiǎn)偏好。

三是從估值看，A股市盈率處于歷史底部區(qū)域，投資性?xún)r(jià)比凸顯。一方面，當(dāng)前萬(wàn)得全A股票指數(shù)市盈率已經(jīng)連續(xù)三月處于歷史10%分位數(shù)下方，估值水平接近歷史底部（見(jiàn)圖76），估值回升的空間較大。另一方面，與其他資產(chǎn)橫向比較看，A股吸引力突出。如截至2024年9月末，國(guó)內(nèi)股債吸引力指標(biāo)、股票與理財(cái)產(chǎn)品吸引力指標(biāo)，均位于歷史高值區(qū)間（見(jiàn)圖77-78），表明與投資債券、理財(cái)產(chǎn)品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大。

四是從盈利看，四季度A股企業(yè)盈利增速大概率仍偏弱，但邊際上有望逐步改善。歷史上A股企業(yè)盈利與規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速走勢(shì)較為一致，受去年高基數(shù)效應(yīng)等的影響，預(yù)計(jì)四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍存在一定的放緩壓力（見(jiàn)圖79）。如2023年一、二、三、四季度規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速分別為-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，基數(shù)逐季走高，明顯不利于今年四季度工業(yè)利潤(rùn)增速改善。但隨著一攬子超預(yù)期的刺激政策落地顯效，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速有望明顯提升，助力全年實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)5%左右的目標(biāo)。在此背景下，盡管上市公司盈利讀數(shù)仍偏弱，但市場(chǎng)對(duì)未來(lái)企業(yè)盈利改善的預(yù)期增強(qiáng)，且剔除基數(shù)效應(yīng)去看，A股盈利總體有望邊際改善，仍將對(duì)A股形成一定支撐。

受益于A股市場(chǎng)的估值被壓縮至歷史低位，政策預(yù)期全面扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期開(kāi)始發(fā)酵的影響，近期市場(chǎng)指數(shù)已快速上行。但隨著短期極端情緒得到消化后，市場(chǎng)將進(jìn)入預(yù)期兌現(xiàn)階段，如果預(yù)期超前而現(xiàn)實(shí)未能跟上，市場(chǎng)行情可能會(huì)變得鈍化，上漲節(jié)奏可能轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)勢(shì)震蕩和板塊主題輪動(dòng)的階段。因此，建議四季度采用“三角形”策略布局，利用不同風(fēng)險(xiǎn)水平的資產(chǎn)來(lái)平衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。

（1）進(jìn)攻側(cè)：布局受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的科技成長(zhǎng)方向。隨著全球降息周期開(kāi)啟、國(guó)內(nèi)大規(guī)模刺激政策拉開(kāi)序幕，科技成長(zhǎng)方向存在較大反彈空間，建議重點(diǎn)關(guān)注電子和通信板塊。其一，電子、通信板塊具有較強(qiáng)業(yè)績(jī)支撐。受益于消費(fèi)者換機(jī)意愿增強(qiáng)、技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)產(chǎn)品功能升級(jí)，加之供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，今年以來(lái)手機(jī)出貨量維持上行趨勢(shì)（見(jiàn)圖81），有望支撐電子行業(yè)業(yè)績(jī)維持高增。同時(shí)，受AI算力需求帶動(dòng)和大規(guī)模設(shè)備更新政策的支持，通信行業(yè)盈利增速也有望邊際改善。其二，9-10月蘋(píng)果、華為、聯(lián)想、小米等多款A(yù)I新產(chǎn)品發(fā)布，消費(fèi)電子和和人工智能主題反復(fù)活躍，電子和通信板塊有望同時(shí)受到相關(guān)事件催化。

（2）中間層：把握圍繞政策催化支持方向的機(jī)會(huì)。其一，關(guān)注盈利、估值有望共振修復(fù)的大消費(fèi)主線。一方面，從各行業(yè)估值角度來(lái)看，食品飲料、社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售、美容護(hù)理等大消費(fèi)板塊估值仍處于歷史較低水平，估值中樞有回歸的內(nèi)在需求，存在較大反彈空間（見(jiàn)圖80）。另一方面，9月底出臺(tái)的一系列超預(yù)期政策聚焦惠民生、促消費(fèi)，如降低存量房貸利率、加大惠民生補(bǔ)貼力度、提振資本市場(chǎng)、實(shí)行消費(fèi)品以舊換新政策等等，將明顯增加居民可支配收入、增強(qiáng)居民消費(fèi)意愿，推動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)回暖，大消費(fèi)板塊盈利有望隨之改善。其二，關(guān)注政策催化的非銀金融板塊。9月24日證監(jiān)會(huì)制定《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》，大力支持上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合。預(yù)計(jì)金融是并購(gòu)重組的重點(diǎn)領(lǐng)域，大券商間的并購(gòu)重組有望加快，加上A股市場(chǎng)回暖，券商業(yè)績(jī)有望改善，非銀金融板塊行情值得期待。

（3）防守側(cè)：適當(dāng)配置避險(xiǎn)屬性較強(qiáng)的高股息、低估值的紅利策略方向。其一，經(jīng)過(guò)一個(gè)季度調(diào)整，紅利風(fēng)格的擁擠交易已有明顯改觀（見(jiàn)圖82），隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下降，紅利板塊有望迎來(lái)反彈行情（見(jiàn)圖83）。其二，央行創(chuàng)設(shè)的股票回購(gòu)增持專(zhuān)項(xiàng)再貸款工具，有利于幫助高分紅優(yōu)質(zhì)上市公司管理市值、穩(wěn)定股價(jià)，對(duì)紅利資產(chǎn)表現(xiàn)形成支撐。其三，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性、不穩(wěn)定性因素仍然較多，繼續(xù)適度配置一些紅利資產(chǎn)必要性仍強(qiáng)。具體可重點(diǎn)關(guān)注三類(lèi)紅利線索：一是公用事業(yè)市場(chǎng)化改革漲價(jià)帶來(lái)的分紅能力提升，二是公司自身經(jīng)營(yíng)改善或分紅意愿提升，如國(guó)企改革等主線；三是高股息低波動(dòng)的紅利資產(chǎn)（見(jiàn)圖84）。

2、債市：短期波動(dòng)加大，但超調(diào)仍是買(mǎi)入機(jī)會(huì)

受實(shí)體有效融資需求不足、物價(jià)低迷、貨幣政策持續(xù)寬松和優(yōu)質(zhì)固收資產(chǎn)供需失衡等多方面因素的疊加影響，2021年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)債市走出了三年牛市行情；今年二季度監(jiān)管叫停手工補(bǔ)息導(dǎo)致存款搬家理財(cái)產(chǎn)品，進(jìn)一步加大債市供需矛盾，加之經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，債市看漲情緒濃厚、擁擠度處于歷史偏高水平。展望四季度，隨著一攬子政策刺激推動(dòng)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)回暖，政府債券供需格局改善，加上投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，預(yù)計(jì)債市短期波動(dòng)或明顯加大；但國(guó)內(nèi)利率中樞有望明顯下移，一旦債市過(guò)度超調(diào)，或仍是較好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。

一是一攬子政策刺激有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)回暖，對(duì)債市形成重要制約。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)利率走勢(shì)主要由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)等基本面因素主導(dǎo)，十年期國(guó)債收益率走勢(shì)與名義GDP增速運(yùn)行趨勢(shì)較為一致（見(jiàn)圖85）。受有效需求嚴(yán)重不足，企業(yè)居民行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的影響，二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑、物價(jià)維持低迷，導(dǎo)致名義GDP增速連續(xù)四個(gè)季度在4%附近徘徊不前，是債市走牛的重要支撐因素。但隨著大規(guī)模刺激政策落地顯效，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)均有望迎來(lái)拐點(diǎn)，或同時(shí)觸底回升，支撐名義GDP增速步入上行通道，對(duì)債市形成主要壓制。

二是供需格局有望明顯改善，也會(huì)給債市帶來(lái)一定調(diào)整壓力。從供給端看，預(yù)期的增量財(cái)政政策，加上根據(jù)年初政府工作報(bào)告安排，9-12月份還剩余約3.3萬(wàn)億元政府債券將發(fā)行，意味著四季度政府債券供給持續(xù)偏強(qiáng)，或大幅高于1-8月份月均0.7萬(wàn)億元左右的規(guī)模。從需求端看，隨著股市賺錢(qián)效應(yīng)提升和市場(chǎng)對(duì)基本面改善預(yù)期升溫，投資者對(duì)債市的追捧或趨于降溫，資金由債市回流股市、向貸款等分流的現(xiàn)象有望增多。因此，在供給增加、需求邊際減弱的共同影響下，預(yù)計(jì)債市供需格局將明顯改善，進(jìn)一步加劇債市調(diào)整壓力。

三是國(guó)內(nèi)利率中樞或明顯下移，債市超調(diào)機(jī)會(huì)仍值得關(guān)注。面對(duì)有效需求不足、微觀主體預(yù)期偏弱和實(shí)際利率仍處于高位，9月政治局會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)要“實(shí)施有力度的降息”，預(yù)計(jì)央行9月下降政策利率20BP或只是大幅降息的起點(diǎn)，未來(lái)持續(xù)發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)循環(huán)恢復(fù)將是大概率事件。這意味著國(guó)內(nèi)利率中樞有望迎來(lái)新一輪明顯的下移，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)顯示，十年期國(guó)債收益率與實(shí)體融資成本走勢(shì)基本保持一致（見(jiàn)圖86），反映出十年期國(guó)債收益率仍有下行空間。建議關(guān)注近期市場(chǎng)情緒極度演繹，可能引發(fā)的債市超調(diào)帶來(lái)的一些機(jī)會(huì)。

3、大宗商品：謹(jǐn)慎樂(lè)觀，建議標(biāo)配持有

一是從需求端看，中美兩大經(jīng)濟(jì)體均處于補(bǔ)庫(kù)存周期，對(duì)全球大宗商品需求形成支撐，有利于大宗商品價(jià)格溫和回升。如歷史上CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)與中美庫(kù)存增速走勢(shì)呈正相關(guān)關(guān)系，前者約領(lǐng)先后兩者1-2個(gè)季度（見(jiàn)圖87）。今年上半年中、美產(chǎn)成品庫(kù)存增速均已觸底回升（見(jiàn)圖88-89），預(yù)示著兩者新一輪補(bǔ)庫(kù)存周期均已經(jīng)啟動(dòng)，在需求側(cè)對(duì)大宗商品價(jià)格形成一定支撐。但對(duì)于大宗商品價(jià)格回升彈性，需求端的支撐力度或總體偏溫和。一方面，近期中國(guó)一攬子強(qiáng)有力刺激政策有望推動(dòng)其經(jīng)濟(jì)走出需求不足困境，增強(qiáng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的意愿與力度，但政策存在一定時(shí)滯，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或更多在明年呈現(xiàn)出來(lái)。另一方面，受過(guò)去高利率融資環(huán)境對(duì)需求的緊縮效應(yīng)滯后顯現(xiàn)影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩壓力邊際有所加大，其企業(yè)補(bǔ)庫(kù)的動(dòng)能或明顯弱于以往。

二是從供給端看，新舊能源體系轉(zhuǎn)換、地緣政治沖突等對(duì)大宗商品供給的制約猶存。一方面，受全球處于新舊能源體系轉(zhuǎn)換期，傳統(tǒng)能源企業(yè)擴(kuò)大長(zhǎng)期資本開(kāi)支意愿偏弱等因素影響，疫后本輪能源價(jià)格上漲對(duì)能源供給端恢復(fù)的刺激作用有限，全球鉆井平臺(tái)數(shù)和鉆機(jī)數(shù)量?jī)H恢復(fù)至疫情前8-9成就已拐頭向下（見(jiàn)圖90），供給端持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)。另一方面，全球大選年，全球地緣經(jīng)濟(jì)割裂和地緣政治緊張加劇風(fēng)險(xiǎn)依舊較大，俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治局勢(shì)的演變?nèi)跃哂胁淮_定性，新的局部動(dòng)蕩或?qū)映霾桓F，加上全球極端氣候頻發(fā)，均將持續(xù)對(duì)大宗商品供給端帶來(lái)一些擾動(dòng)。

三是從金融層面看，全球主要經(jīng)濟(jì)體已啟動(dòng)新一輪降息周期。根據(jù)上文的分析，四季度美元指數(shù)震蕩下行概率偏大，意味著全球流動(dòng)性環(huán)境將更趨于寬松，也將對(duì)商品價(jià)格形成一定支撐。

綜上，從需求、供給和流動(dòng)性三方面看，四季度大宗商品價(jià)格溫和回升存在較多支撐，但中國(guó)需求恢復(fù)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩速度仍具有較大不確定性，加上本輪商品價(jià)格調(diào)整幅度不大，其回升的動(dòng)能整體偏弱，需持續(xù)關(guān)注中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度。

4、黃金：短期震蕩概率偏大，中長(zhǎng)期配置價(jià)值猶存

一是亞洲投資者配置需求降溫和央行購(gòu)金需求放緩，短期或拖累金價(jià)表現(xiàn)。過(guò)去幾年亞洲投資者大量配置黃金和央行購(gòu)金增多，是黃金價(jià)格上漲的重要支撐因素。如疫后亞洲投資者持有的黃金ETF約為疫情前的1.7倍，2022年以來(lái)央行購(gòu)金需求量持續(xù)為過(guò)去十年的約2倍。但預(yù)計(jì)四季度上述支撐因素或均趨弱，短期將削弱黃金價(jià)格表現(xiàn)。一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景改善、人民幣貶值壓力緩解、A股賺錢(qián)效應(yīng)提高，部分亞洲地區(qū)投資者將加快兌現(xiàn)前期在黃金上的收益，轉(zhuǎn)而買(mǎi)入中國(guó)資產(chǎn)。另一方面，處于歷史高位的金價(jià)導(dǎo)致央行購(gòu)金行為有所放緩。如中國(guó)央行已連續(xù)五個(gè)月暫停增持黃金，2024年第二季度全球央行購(gòu)金規(guī)模較一季度減少三分之一以上（見(jiàn)圖91），預(yù)計(jì)上述趨勢(shì)有望延續(xù)。

二是全球啟動(dòng)新一輪降息周期，中長(zhǎng)期對(duì)金價(jià)形成有利支撐。隨著全球通脹放緩、就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)增加、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行已開(kāi)啟新一輪降息周期。如美聯(lián)儲(chǔ)9月以50BP的降幅結(jié)束了其持續(xù)數(shù)年的加息周期并開(kāi)啟降息通道，歐央行自6月以來(lái)已經(jīng)兩次降息共50BP，中國(guó)央行9月超預(yù)期大幅降息20BP�？紤]到中美歐實(shí)際利率均處于歷史高位，預(yù)計(jì)本輪降息周期的力度不低、持續(xù)時(shí)間偏長(zhǎng)。在此背景下，美元指數(shù)震蕩向下概率偏大，美債實(shí)際利率也有望波動(dòng)回落，盡管過(guò)去兩年金價(jià)與兩者的負(fù)相關(guān)性有所減弱但并未消失（見(jiàn)圖92），中長(zhǎng)期看兩者將繼續(xù)為金價(jià)中樞抬升提供重要?jiǎng)幽堋?/p>

三是全球動(dòng)蕩加劇，黃金戰(zhàn)略配置價(jià)值猶存。一方面，對(duì)于中央銀行而言，受?chē)?guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)動(dòng)蕩加劇，美國(guó)將美元“武器化”增加金融制裁等因素的影響，全球“去美元化”進(jìn)程加速，部分央行為重新平衡其資產(chǎn)儲(chǔ)備構(gòu)成，增加黃金儲(chǔ)備仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)。短期因金價(jià)上漲過(guò)快而放緩購(gòu)金步伐，并不會(huì)改變其長(zhǎng)期的購(gòu)金需求。另一方面，對(duì)與普通投資者而言，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)層出不窮，其購(gòu)金避險(xiǎn)的需求也同樣不斷增加。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的測(cè)算，2023年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將黃金表現(xiàn)拉高了3%-6%。當(dāng)前美國(guó)、歐盟等國(guó)家和地區(qū)大選進(jìn)入最后沖刺階段，俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治局勢(shì)的演變?nèi)跃哂休^大不確定性，投資者購(gòu)買(mǎi)黃金對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求仍偏強(qiáng)。尤其是隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟(jì)放緩、資產(chǎn)價(jià)格高位承壓，近幾年購(gòu)金規(guī)模持續(xù)處于凈流出狀態(tài)的西方投資者避險(xiǎn)需求或明顯增加，進(jìn)而再次流入黃金市場(chǎng)，給金價(jià)上漲帶來(lái)新的動(dòng)力。

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