政策支撐制造業(yè)繼續(xù)向好，但通脹和地產(chǎn)待提振
2024年11月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 李沫
核心觀點(diǎn)
受一攬子存量政策和增量政策進(jìn)一步落地顯效影響，11月份制造業(yè)PMI提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.3%，連續(xù)兩個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭鞏固。
一、制造業(yè)供需雙雙回升，供強(qiáng)需弱格局緩解。受一攬子存量政策和增量政策加快落地顯效、11月份工作日增加對(duì)生產(chǎn)端形成提振，以及兩新政策、“雙11”促銷、“搶出口”效應(yīng)等帶動(dòng)需求釋放影響，制造業(yè)供需指標(biāo)雙雙回升。其中生產(chǎn)指數(shù)擴(kuò)張進(jìn)一步加快，代表需求的新訂單指數(shù)回升較多，經(jīng)濟(jì)延續(xù)回升勢(shì)頭且“供強(qiáng)需弱”格局出現(xiàn)緩解。從需求內(nèi)部看，內(nèi)外需共同支撐制造業(yè)需求明顯回暖。分行業(yè)看，受益于兩新政策效應(yīng)進(jìn)一步釋放，高技術(shù)和消費(fèi)品制造業(yè)PMI回升均超1個(gè)百分點(diǎn)；裝備制造業(yè)和高耗能行業(yè)PMI基本穩(wěn)定，后者繼續(xù)處于收縮區(qū)間，反映出供給偏多和地產(chǎn)低迷的制約較強(qiáng)。預(yù)計(jì)一攬子刺激政策有望繼續(xù)對(duì)供需兩端形成支撐，12月份制造業(yè)PMI溫和回升至50.4%左右。
二、中小企業(yè)是制造業(yè)PMI回升主因，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡性有所提高。11月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別較10月份回落0.6、提高0.6和提高1.6個(gè)百分點(diǎn)，邊際上呈現(xiàn)出“大型企業(yè)回落、中小型企業(yè)PMI回升”的特征，不同規(guī)模企業(yè)PMI分化有所收斂。但“大型企業(yè)＞中型企業(yè)＞小型企業(yè)”的分化態(tài)勢(shì)未變，小型企業(yè)景氣度回升的持續(xù)性仍需政策加力鞏固。
三、預(yù)計(jì)11月PPI約增長-3.0%，負(fù)增長態(tài)勢(shì)短期難改。11月主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)降至收縮區(qū)間，原油、黃金等國際大宗商品價(jià)格下跌以及國內(nèi)房地產(chǎn)投資需求低迷是主要拖累。往后看，盡管一攬子政策有望帶動(dòng)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格溫和回升，但國際輸入性壓力或繼續(xù)對(duì)國內(nèi)價(jià)格形成拖累，預(yù)計(jì)11月PPI降幅擴(kuò)大至-3.0%左右，未來一段時(shí)間大概率繼續(xù)負(fù)增長。
四、振股市、促消費(fèi)政策支撐服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)擴(kuò)張，天氣因素和房地產(chǎn)低迷拖累建筑業(yè)PMI降至收縮區(qū)間。11月服務(wù)業(yè)PMI持平于上月的50.1%，金融以及高技術(shù)服務(wù)業(yè)是主要支撐，而國慶后出行需求回落對(duì)相關(guān)行業(yè)景氣度形成拖累。建筑業(yè)PMI指數(shù)回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至49.7%，疫后首次降至收縮區(qū)間，天氣轉(zhuǎn)冷和房地產(chǎn)低迷是主要拖累。預(yù)計(jì)隨著促消費(fèi)、穩(wěn)樓市、振股市政策進(jìn)一步顯效、財(cái)政政策加力提速，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)PMI有望繼續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行，但房地產(chǎn)和居民收入改善均是慢變量，非制造業(yè)恢復(fù)幅度不宜高估。
事件：2024年11月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.3%，較上月回升02個(gè)百分點(diǎn)；中國非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.0%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為50.8%，持平于上月。
正文
一、政策顯效支撐制造業(yè)PMI擴(kuò)張加快，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡性提高
受一攬子存量政策和增量政策進(jìn)一步落地顯效影響，11月份制造業(yè)PMI提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.3%（見圖1），連續(xù)兩個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭鞏固。
中小企業(yè)是制造業(yè)PMI回升主因，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡性有所提高。11月份大型企業(yè)PMI錄得50.9%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間；中、小型企業(yè)PMI分別錄得50.0%、49.1%，分別比上月提高0.6和1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖2），景氣度均有所回升。本月制造業(yè)PMI邊際上呈現(xiàn)出“大型企業(yè)回落、中小型企業(yè)PMI回升”的特征，不同規(guī)模企業(yè)景氣度分化程度有所收斂，說明經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的均衡性有所提高。但“大型企業(yè)＞中型企業(yè)＞小型企業(yè)”的分化態(tài)勢(shì)未變，小型企業(yè)景氣度回升的持續(xù)性仍需政策加力鞏固。往后看，隨著一攬子增量政策加力推出、存量政策落地見效，國內(nèi)循環(huán)暢通的帶動(dòng)作用有望由大型企業(yè)向中小企業(yè)擴(kuò)散，不同企業(yè)PMI景氣度均有望迎來修復(fù)，但房地產(chǎn)、民企等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)恢復(fù)仍需時(shí)日，加上外部環(huán)境不確定性增強(qiáng)，未來增量政策仍需繼續(xù)加力。
預(yù)計(jì)12月份制造業(yè)PMI有望升至50.4%。一是預(yù)計(jì)一攬子刺激政策將對(duì)制造業(yè)供需兩端形成提振，需求不足對(duì)經(jīng)濟(jì)的制約有望進(jìn)一步緩解；二是財(cái)政支出提速和可預(yù)期的財(cái)政政策加碼，有望對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成提振，并帶動(dòng)基建、消費(fèi)等需求釋放，對(duì)制造業(yè)景氣度形成一定支撐；三是新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展有利于穩(wěn)定制造業(yè)PMI，但面臨產(chǎn)能利用率偏低和前期高基數(shù)的制約；四是房地產(chǎn)市場(chǎng)等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累短期難以改變；五是預(yù)計(jì)短期“搶出口”效應(yīng)、外需韌性將對(duì)國內(nèi)出口需求形成支撐，但特朗普關(guān)稅威脅以及外部不確定因素的增加，出口增持續(xù)回升動(dòng)能偏弱，對(duì)制造業(yè)景氣度的支撐不易高估。
二、制造業(yè)供需雙雙回升，供強(qiáng)需弱格局緩解
從供給指標(biāo)看，政策效應(yīng)和季節(jié)性因素共同支撐制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張加快。11月生產(chǎn)指數(shù)為52.4%，較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)張進(jìn)一步加快（見圖3），主要原因有四：一是受益于一攬子刺激政策落地見效，國內(nèi)需求向好對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成支撐；二是“雙11”電商節(jié)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)形成積極帶動(dòng)；三是11月份工作日環(huán)比增加，工業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性回升，如2014-2023年11月份PMI生產(chǎn)均值較10月份提高0.6個(gè)百分點(diǎn)；四是房地產(chǎn)需求低迷以及出口不確定性增加，繼續(xù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成制約（見圖4）。往后看，一攬子增量政策有望對(duì)市場(chǎng)需求和主體預(yù)期形成提振，工業(yè)生產(chǎn)面臨的需求約束有望趨于緩解，但微觀主體行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、出口不確定性增多、經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”制約短期難改，預(yù)計(jì)制造業(yè)生產(chǎn)溫和回升概率偏大。
從需求指標(biāo)看，內(nèi)外需均回升，兩新政策支撐明顯。11月新訂單指數(shù)為50.8%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，提速明顯（見圖5）。從驅(qū)動(dòng)因素看，內(nèi)外需共同支撐制造業(yè)需求明顯回升。其中新出口訂單提高0.8個(gè)百分點(diǎn)至48.1%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，外需對(duì)總需求的拖累作用有所減弱，預(yù)計(jì)短期“搶出口”效應(yīng)、外需韌性將對(duì)國內(nèi)出口需求形成積極支撐，但特朗普關(guān)稅威脅以及外部不確定因素的增加，國內(nèi)出口中長期面臨的下行壓力明顯加大。本月新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)回升幅度相同，說明國內(nèi)需求進(jìn)一步回暖，對(duì)總需求形成較強(qiáng)支撐。分行業(yè)看，高技術(shù)和消費(fèi)品制造業(yè)是內(nèi)需回暖的主要貢獻(xiàn)力量，中上游行業(yè)景氣度平穩(wěn)（見6）。如11月份高技術(shù)制造業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)PMI分別為51.2%和50.3%，較上月分別提高1.1和1.3個(gè)百分點(diǎn)，反映出“兩新”政策的積極作用持續(xù)釋放；裝備制造業(yè)和高耗能行業(yè)PMI分別為51.3%和49.2%，分別持平于上月和較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)能利用率偏低以及房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的制約作用不容忽視，國內(nèi)循環(huán)暢通仍面臨梗阻。
從供需指標(biāo)看，供需正缺口有所收窄，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”格局有所改善。11月份生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均邊際提高，代表需求的新訂單指數(shù)提高幅度更大，導(dǎo)致制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的2.0%下降至1.6%，供需正缺口有所收窄，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”格局有所改善（見圖7）。整體看，一攬子刺激政策帶動(dòng)需求恢復(fù)，國內(nèi)供需銜接有所好轉(zhuǎn)，但需求不足仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心矛盾，預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)需求進(jìn)一步恢復(fù)，供需正缺口有望呈波動(dòng)下行態(tài)勢(shì)。
三、預(yù)計(jì)11月PPI約增長-3.0%，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)去庫存
從價(jià)格指標(biāo)看，預(yù)計(jì)11月PPI同比降幅擴(kuò)大至-3.0%左右。11月PMI原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)分別錄得49.8%和47.7%，較上月回落3.6和2.2個(gè)百分點(diǎn)，原油、黃金等國際大宗商品價(jià)格下跌以及國內(nèi)房地產(chǎn)投資需求低迷是主要拖累。兩大價(jià)格指數(shù)均邊際回落，出廠價(jià)格收縮程度更大，中下游成本壓力有所加劇。原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)跌至收縮區(qū)間，預(yù)示著11月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI環(huán)比延續(xù)負(fù)增長（見圖8），預(yù)計(jì)11月PPI同比降幅擴(kuò)大至-3.0%左右。往后看，輸入性通縮壓力或繼續(xù)對(duì)國內(nèi)價(jià)格形成拖累，但國內(nèi)一攬子刺激政策有望帶動(dòng)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格回升，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)PPI降幅收窄可期，但負(fù)增長態(tài)勢(shì)短期難以改變。
從庫存指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)去庫存。11月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為48.2%和47.4%，分別持平于前值和較前值回落0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。原材料庫存指數(shù)持平、產(chǎn)成品庫存指標(biāo)回落，表明隨著國內(nèi)需求恢復(fù)，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)去庫存：一是近期國際大宗商品價(jià)格回落在一定程度上沖銷了國內(nèi)需求恢復(fù)的積極帶動(dòng)作用，上游企業(yè)傾向于維持現(xiàn)有庫存，對(duì)價(jià)格和需求進(jìn)一步觀察；二是受微觀主體行為轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、國內(nèi)需求恢復(fù)仍處于初期影響，中下游企業(yè)傾向于消耗現(xiàn)有庫存，產(chǎn)成品庫存有所減少。展望未來幾個(gè)月，一攬子刺激政策有望推動(dòng)國內(nèi)需求溫和恢復(fù)，企業(yè)有望進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，但國內(nèi)地產(chǎn)需求恢復(fù)仍面臨一定的波折和不確定，加上外需不確定較大，國內(nèi)總需求整體依然疲弱，企業(yè)補(bǔ)庫力度或偏弱偏慢。
四、振股市、促消費(fèi)政策支撐服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)擴(kuò)張，天氣因素和房地產(chǎn)低迷拖累建筑業(yè)PMI降至收縮區(qū)間
11月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得50.0%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。分行業(yè)看：
振股市、促消費(fèi)政策支撐服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)擴(kuò)張。11月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得50.1%，持平于上月（見圖10），連續(xù)兩個(gè)月保持在擴(kuò)張區(qū)間，金融以及高技術(shù)服務(wù)業(yè)是主要支撐。具體看，受國慶假期需求消退影響，居民出行相關(guān)零售、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)不同程度回落。但受益于提振股市和兩新政策支撐，金融、互聯(lián)網(wǎng)等服務(wù)行業(yè)景氣度回升。從需求看，11月份服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回落1.4個(gè)百分點(diǎn)至46.4%，連續(xù)19個(gè)月處于收縮區(qū)間，服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)仍待政策加力。同時(shí)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)錄得57.3%，較上月提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)示著服務(wù)業(yè)企業(yè)預(yù)期向好。預(yù)計(jì)隨著促消費(fèi)、穩(wěn)樓市、振股市政策進(jìn)一步顯效，服務(wù)業(yè)PMI有望延續(xù)向好態(tài)勢(shì)，但房地產(chǎn)和居民收入改善均是慢變量，服務(wù)業(yè)PMI回升幅度不宜高估。
天氣因素和房地產(chǎn)低迷拖累建筑業(yè)PMI降至收縮區(qū)間。11月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至49.7%（見圖10），疫后首次降至收縮區(qū)間。一方面天氣轉(zhuǎn)冷對(duì)建筑施工形成季節(jié)性拖累；另一方面房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷對(duì)建筑業(yè)PMI的拖累作用可能進(jìn)一步加深。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為43.5%，持平于上月，連續(xù)11個(gè)月處于收縮區(qū)間，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷拖累明顯。業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至55.6%，受益于政策尤其是財(cái)政發(fā)力支撐，建筑業(yè)企業(yè)對(duì)行業(yè)發(fā)展繼續(xù)保持樂觀。往后看，預(yù)計(jì)財(cái)政存量政策加快落地、增量政策出臺(tái)有望對(duì)基建投資形成支撐，建筑業(yè)PMI有望穩(wěn)定運(yùn)行，但房地產(chǎn)低迷拖累短期難改。
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