2025年度宏觀策略報(bào)告——破浪前行：激發(fā)內(nèi)需活力（一）全球經(jīng)濟(jì)展望

破浪前行：激發(fā)內(nèi)需活力

2025年度宏觀策略報(bào)告

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì) 

伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳

摘要 

>>全球經(jīng)濟(jì)：不確定時(shí)期的增長(zhǎng)韌性和通脹緩落。一是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在不確定性中顯韌性。全球通脹的回落，導(dǎo)致實(shí)際收入增速提高、消費(fèi)信心提振，均對(duì)消費(fèi)需求形成支撐，同時(shí)貨幣政策寬松空間打開也將刺激需求。IMF、OECD分別預(yù)計(jì)全球GDP增長(zhǎng)3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不確定性沖擊將明顯增多，如全球地緣政治關(guān)系緊張、“特朗普2.0”政策導(dǎo)致貿(mào)易不確定性急劇上升，地緣經(jīng)濟(jì)割裂將加劇。二是全球通脹逐步接近通脹目標(biāo)，但通脹可能更持久。一方面名義工資增長(zhǎng)放緩、勞動(dòng)力成本增速降低、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，尤其是能源和食品價(jià)格下降有助于通脹回歸目標(biāo)值；另一方面面臨服務(wù)通脹韌性、移民政策收緊勞動(dòng)力短缺、貿(mào)易限制措施增加進(jìn)口成本、極端天氣、地緣政治等因素推高通脹的風(fēng)險(xiǎn)。三是政策不確定性沖擊對(duì)全球增長(zhǎng)的影響大于通脹。全球關(guān)稅稅率提高、貿(mào)易政策不確定性、限制移民等政策將使2025 年全球GDP相對(duì)于基線下降約0.8%，通脹下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

>>“特朗普2.0”政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響：降增速、提通脹。“特朗普2.0”政策主要包括對(duì)外加征關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅、驅(qū)逐移民、放松監(jiān)管、加強(qiáng)能源生產(chǎn)等。溫和情形（減稅政策+10%關(guān)稅（被征稅國家對(duì)等反制）+驅(qū)逐130萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速將分別降低0.6%、增長(zhǎng)0.4%，同期通脹分別提高1.6%、1.2%。極端情形（減稅政策+10%普遍關(guān)稅、60%中國關(guān)稅（被征稅國家對(duì)等反制）+驅(qū)逐830萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國GDP增速下降1.6%、3.7%，通脹分別上升4.2%、4.4%。

>>在基準(zhǔn)情境下，預(yù)計(jì)2025年美元震蕩回升的概率偏大。一是美歐GDP增速差值收窄，不利于美元指數(shù)走高。二是歐美利差有利于美元。特朗普政策2.0對(duì)美國國內(nèi)通脹的上推作用大于歐元區(qū)，加上歐央行降息預(yù)期次數(shù)要多于美國，利差擴(kuò)大有利于吸引資金流入美國支持強(qiáng)美元。三是全球地緣關(guān)系緊張導(dǎo)致資金流向美元避險(xiǎn)資產(chǎn)，仍是支持2025年美元有韌性的重要因素之一。

>>中國經(jīng)濟(jì)：內(nèi)需動(dòng)能增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2025年GDP約增長(zhǎng)4.7%。2025年宏觀經(jīng)濟(jì)將基于以下邏輯運(yùn)行：在外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)的約束條件下，我國要“著力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合”目標(biāo)，宏觀政策更加積極有為，同時(shí)打好政策“組合拳”確保同向發(fā)力。因此，2025年中國經(jīng)濟(jì)總體上將呈現(xiàn)出“外需減弱，內(nèi)需尤其是消費(fèi)動(dòng)能增強(qiáng)，物價(jià)回升”的增長(zhǎng)格局，預(yù)計(jì)全年GDP約增長(zhǎng)4.7%左右。一是受益于大力提振消費(fèi)政策組合拳的發(fā)力顯效，居民收入、服務(wù)消費(fèi)改善可期，穩(wěn)樓市股市的財(cái)富效應(yīng)也將顯現(xiàn)，對(duì)社零回升形成有力支撐，但民企、居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，預(yù)計(jì)全年社零消費(fèi)約增長(zhǎng)4-5%。二是房地產(chǎn)降幅有望收窄，整體投資增速或溫和回升。房地產(chǎn)方面，受高庫存、購房負(fù)擔(dān)壓力仍偏大、部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)等約束，市場(chǎng)止跌回穩(wěn)尚需時(shí)日，預(yù)計(jì)2025年投資增速降幅收窄至-7%左右；制造業(yè)方面，兩新政策和內(nèi)需向好支撐偏強(qiáng)，但出口回落、產(chǎn)能去化和盈利偏弱將主導(dǎo)下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2025年投資增速高位緩降至8%左右；基建方面，財(cái)政更加積極且撬動(dòng)作用增強(qiáng)、城投融資收縮壓力減輕，將共同支撐廣義基建投資增速穩(wěn)定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征關(guān)稅等不確定性沖擊增多影響下，出口增速將放緩，但出口也受到價(jià)格拖累作用減弱、全球制造業(yè)需求回升、出口市場(chǎng)更多元化與新三樣等出口品優(yōu)勢(shì)等積極因素影響，預(yù)計(jì)全年出口增長(zhǎng)0-2%左右，呈前高后低走勢(shì)。

>>國內(nèi)通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢(shì)。CPI方面，宏觀政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、穩(wěn)住樓市股市，將對(duì)居民消費(fèi)和收入預(yù)期形成提振，但豬肉供給充足、油價(jià)面臨回落壓力，加上房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)尚需時(shí)日、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨外部制約，預(yù)計(jì)2025年CPI溫和回升，全年約增長(zhǎng)0.5%，年末有可能進(jìn)入“1”時(shí)代。PPI方面，財(cái)政更加積極和穩(wěn)地產(chǎn)政策有望帶動(dòng)國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格溫和回升，但原油價(jià)格面臨回落壓力，特朗普關(guān)稅政策可能加劇中游行業(yè)供強(qiáng)需弱矛盾，加上穩(wěn)地產(chǎn)政策對(duì)投資端的傳導(dǎo)作用有限，預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI約增長(zhǎng)-0.9%，四季度增速有望轉(zhuǎn)正。包括CPI和PPI的GDP平減指數(shù)全年有望在0%左右。

>>國內(nèi)政策展望：財(cái)政更加積極，貨幣適度寬松。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)擴(kuò)張更加積極，廣義財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模較2024年增加約2.3-2.7萬億元，對(duì)應(yīng)廣義赤字率提高1.4-1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中赤字率有望設(shè)定在4%附近，專項(xiàng)債額度在4.5萬億元左右，特別國債規(guī)模提高至1.7-1.9萬億元左右；廣義財(cái)政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP增速。財(cái)政發(fā)力節(jié)奏上，有望前置，若特朗普關(guān)稅沖擊超預(yù)期或國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，不排除財(cái)政年中加力的可能。財(cái)政支出結(jié)構(gòu)上，將從更加注重投資向更加重視消費(fèi)轉(zhuǎn)變。貨幣方面，時(shí)隔十四年重回“適度寬松”政策基調(diào)，預(yù)計(jì)將主要從三方面發(fā)力：一是價(jià)降，預(yù)計(jì)2025年政策利率下調(diào)30-50BP的概率偏大；二是量足，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)幅度或仍在100BP左右，國債買賣擴(kuò)容等支撐央行適度擴(kuò)表可期，社融約增長(zhǎng)8-9%；三是金融穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降價(jià)、擴(kuò)量加力穩(wěn)住樓市股市值得期待。此外，預(yù)計(jì)2025年人民幣匯率有所走貶，雙向波動(dòng)幅度加大的概率偏大。

>>大類資產(chǎn)配置：迎接高波動(dòng)，適時(shí)把握A股結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。展望2025年，國內(nèi)外不確定、不穩(wěn)定因素進(jìn)一步增多，但中央積極定調(diào)、正視困難，可以在高波動(dòng)中逐步建立起“否極泰來”的交易思維，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)適度均值回歸值得期待。具體到配置上，預(yù)計(jì)A股波動(dòng)將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場(chǎng)行情，可適時(shí)把握結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)機(jī)會(huì)，如AI、人形機(jī)器人、半導(dǎo)體等新質(zhì)生產(chǎn)力主線，服務(wù)消費(fèi)、潮流新興消費(fèi)等內(nèi)需復(fù)蘇主線，以及央國企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點(diǎn)關(guān)注波段機(jī)會(huì)；商品方面大宗商品延續(xù)調(diào)整概率偏大，建議適當(dāng)降低配置；黃金戰(zhàn)略看好但需降低收益預(yù)期，建議逢低標(biāo)配持有。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策及影響超預(yù)期，國內(nèi)政策效果不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)大幅不及預(yù)期，重大地緣政治沖突，海外爆發(fā)金融危機(jī)。

正文

一、全球經(jīng)濟(jì)：不確定時(shí)期的增長(zhǎng)韌性和通脹緩落

2024年，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)四大典型特征：韌性低增長(zhǎng)、分化復(fù)蘇、通脹繼續(xù)靠近央行目標(biāo)、貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

過去幾年，雖然經(jīng)歷了新冠疫情、能源危機(jī)、各國同步大幅收緊貨幣政策等沖擊，但“全球經(jīng)濟(jì)超乎尋常地保持了韌性，避免了一場(chǎng)全球性衰退”（2024年10月，國際貨幣基金組織IMF）。在最新全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中，IMF和經(jīng)合組織（OECD）均預(yù)計(jì)2024年全球GDP增長(zhǎng)3.2%，持平2023年（見圖1），但低于疫前2011-19年3.5%的平均水平。此外，全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，難掩不同經(jīng)濟(jì)體之間復(fù)蘇的分化：一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，前者經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹已基本恢復(fù)到疫情前的趨勢(shì)水平，而后者留下了永久性的產(chǎn)出缺口和持續(xù)性的高通脹（見圖2）；二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的分化，如美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于歐元區(qū)，2023和2024年“美強(qiáng)歐弱”特征均很明顯（見圖1）。

通脹方面，2024年延續(xù)了2023年通脹見頂回落態(tài)勢(shì)，更進(jìn)一步接近通脹目標(biāo)水平（見圖3）。2020年以來此輪全球性通脹的先高漲后快速回落，主要?dú)w功于兩大沖擊組合，即通脹上升上半場(chǎng)的“供給短缺沖擊 + 需求強(qiáng)刺激政策”，通脹快速回落下半場(chǎng)的“供給擾動(dòng)消退 + 需求限制政策”。由于整個(gè)過程中需求端得到了較好地穩(wěn)固，避免了經(jīng)濟(jì)的大幅放緩，實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)穩(wěn)定和通脹回落的完美組合即“軟著陸”。隨著通脹壓力的下降和就業(yè)市場(chǎng)緊張壓力的緩解，2024年以來主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤�，由加息進(jìn)入降息。

展望2025年，全球經(jīng)濟(jì)約束條件和發(fā)展環(huán)境面臨幾個(gè)重要變化：一是本輪通脹回落速度將明顯減緩，但在地緣政治關(guān)系緊張加劇等極端情況下，降通脹進(jìn)程會(huì)陷入停滯甚至不排除再次通脹的可能；二是降息周期可能由加速階段轉(zhuǎn)入放緩階段，政策組合由貨幣緊縮轉(zhuǎn)向財(cái)政緊縮，政策目標(biāo)由恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定轉(zhuǎn)向重建財(cái)政緩沖；三是地緣政治關(guān)系緊張加劇帶來的不確定性增加，尤其是美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普上任后，其國內(nèi)政策變化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)和地緣政治關(guān)系的溢出效應(yīng)，會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)增添不少不確定性。

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：不確定性中的韌性

1、實(shí)際收入和消費(fèi)需求助力經(jīng)濟(jì)韌性

2025年全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有韌性增長(zhǎng)的支撐因素，主要有三點(diǎn)：

一是實(shí)際收入增長(zhǎng)支撐消費(fèi)需求。實(shí)際收入增速等于名義收入增速減去通貨膨脹水平。2023年以來，通貨膨脹水平快速下降，同時(shí)名義收入增速仍然強(qiáng)勁，導(dǎo)致居民實(shí)際收入增速提高，消費(fèi)能力得到增強(qiáng)。在基線情境下，2025年通貨膨脹水平有望繼續(xù)放緩下行，繼續(xù)對(duì)實(shí)際收入增速形成支撐。名義工資收入方面，許多國家勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀況已逐漸緩解，如美國和德國勞動(dòng)力市場(chǎng)職位空缺率/失業(yè)率的比例已由1.5-2.1倍降至2024年底的1.0倍左右，回到疫情前2019年水平（見圖4），導(dǎo)致名義工資增長(zhǎng)有所放緩。但是，此輪勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀況的緩解，并沒有減少就業(yè)人員的平均勞動(dòng)時(shí)間，因?yàn)橐恍﹪�家失業(yè)率的小幅提升，是源于勞動(dòng)參與率的提高，而不是就業(yè)增長(zhǎng)放緩，參與率提升的背后是強(qiáng)勁移民的流入（見圖5）。因此，持續(xù)的就業(yè)、強(qiáng)勁的名義工資增長(zhǎng)和通脹的繼續(xù)下降，將支持實(shí)際收入進(jìn)一步改善，支撐消費(fèi)需求維持較強(qiáng)韌性。

二是食品和能源等通脹下降提升了消費(fèi)信心。2023年以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)者信心逐步恢復(fù)，盡管沒有提升至歷史常態(tài)水平（見圖6）。OECD的最新研究表明，消費(fèi)者信心的恢復(fù)，主要與生活成本的降低尤其是食品和能源通脹的降低有關(guān)，無論是2021-2022年消費(fèi)者信心的下降階段，還是在2023-2024年的提升階段，食品和能源對(duì)消費(fèi)者信心波動(dòng)的貢獻(xiàn)率均超過70%（見圖7）。在基線情境下，食品和能源價(jià)格有望保持平穩(wěn)，甚至趨降，使消費(fèi)者信心向歷史常態(tài)水平回歸。

三是限制性貨幣政策約束減輕將刺激投資需求。2025年全球主要經(jīng)濟(jì)體央行繼續(xù)降息，應(yīng)該是大概率事件，只是降息幅度可能不如2024年那么大，因此全球貨幣政策整體處于寬松周期。利率的降低，無疑將減輕限制性貨幣政策對(duì)實(shí)體的影響，有助于刺激投資和消費(fèi)需求，尤其是對(duì)利率敏感行業(yè)的私人投資需求（見圖8），如房地產(chǎn)投資、居民消費(fèi)信貸、企業(yè)貸款需求等。

各國際組織在其最新的全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中，均維持2025年全球增長(zhǎng)平穩(wěn)的判斷，預(yù)計(jì)GDP增速持平或略高于2024年的3.2%（見表1）。

2、不確定性沖擊明顯增多

2025年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的不確定性因素增多，主要體現(xiàn)在以下幾方面：

一是全球地緣政治關(guān)系緊張和地緣經(jīng)濟(jì)割裂加劇。自2022年2月俄烏沖突爆發(fā)以來，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPRH）快速攀升，2023年10月巴以沖突和中東動(dòng)蕩局勢(shì)加劇后進(jìn)一步走高。隨著“百年變局加速演進(jìn)，世界進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期，再次處于關(guān)鍵十字路口”，地緣政治關(guān)系緊張加劇是大趨勢(shì)。這種格局必將反作用于全球貿(mào)易，導(dǎo)致貿(mào)易碎片化和地緣經(jīng)濟(jì)割裂加劇。IMF（2024年10月）最新研究表明，2022年后全球貿(mào)易碎片化程度超過1947年冷戰(zhàn)后的表現(xiàn)：無論是不同國家集團(tuán)之間還是非結(jié)盟國之間貿(mào)易量的下降速度，均明顯快于冷戰(zhàn)期間（見圖9），可見地緣政治關(guān)系對(duì)經(jīng)濟(jì)影響很大。

二是貿(mào)易政策的不確定性急劇上升，貿(mào)易限制政策增多。貿(mào)易保護(hù)主義加劇，尤其是來自最大經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易保護(hù)主義，是另一個(gè)關(guān)鍵的下行風(fēng)險(xiǎn)。近幾個(gè)月來，美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普“關(guān)稅2.0”措施的發(fā)布，使貿(mào)易政策的不確定性急劇上升，遠(yuǎn)超過2018-19 年特朗普“關(guān)稅1.0”的水平（見圖10）。G20 經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口限制措施存量在繼續(xù)上升（WTO，2024），據(jù)OECD估計(jì)，這些措施影響了 12.7% 的 G20 進(jìn)口，是 2015 年此類措施覆蓋范圍的三倍多。更高的不確定性和更多的貿(mào)易限制措施，會(huì)提高進(jìn)口成本和價(jià)格，阻礙投資，削弱創(chuàng)新，并最終降低增長(zhǎng)。這種加強(qiáng)不同經(jīng)濟(jì)體之間脫鉤的政策傾向，限制使用外國直接投資和關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)交流轉(zhuǎn)讓，將拖累全球生產(chǎn)率增長(zhǎng)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體利用貿(mào)易提高收入的速度。

三是預(yù)計(jì)實(shí)際利率水平仍將對(duì)需求有限制性作用。實(shí)際利率水平取決于名義利率和通脹（或通脹預(yù)期）的相對(duì)變化。根據(jù)2024年12月份美聯(lián)儲(chǔ)（FED）貨幣政策會(huì)議紀(jì)要對(duì)2025年通脹和利率水平的最新預(yù)測(cè)，以及12月份歐央行（ECB）貨幣政策會(huì)議對(duì)通脹的預(yù)測(cè)，歐元區(qū)實(shí)際利率下降明顯，而美國的水平仍將在高位（見圖11）。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，除日本外，全球大部分國家或地區(qū)的實(shí)際利率水平仍然為正（見圖12）。預(yù)計(jì)2025年隨著名義利率的下降和通脹的繼續(xù)回落，實(shí)際利率水平變化不會(huì)太大，仍將對(duì)實(shí)體需求存在限制性作用。

（二）全球通脹：逐步接近通脹目標(biāo)，但可能更持久

2024年全球通脹水平的快速下降，主要原因有三：首先歸功于供給沖擊的緩解，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)大幅下行，能源和食品價(jià)格快速走低（見圖13），是此輪全球通脹下行的主要貢獻(xiàn)力量；二是勞動(dòng)力市場(chǎng)供給改善，供需趨于平衡（見圖4），勞動(dòng)力成本下降，其中移民大量流入帶來的邊際改善功不可沒（見圖5）；三是貨幣政策收緊對(duì)需求也起到了限制性作用，并很好地錨定通脹預(yù)期，避免了工資-價(jià)格惡性通脹螺旋的出現(xiàn)，防止1970年代災(zāi)難性通脹局面的重現(xiàn)。

1、通脹將逐步接近央行通脹目標(biāo)

推動(dòng)2024年通脹下行的動(dòng)力有望在2025年繼續(xù)發(fā)揮作用，如名義工資增長(zhǎng)放緩、勞動(dòng)力成本增速降低、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高等。能源和食品價(jià)格方面，如果地緣政治關(guān)系沒有進(jìn)一步急劇惡化，能源和食品價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)大幅上漲，通脹水平有望繼續(xù)放緩。根據(jù)世界銀行對(duì)能源價(jià)格的預(yù)測(cè)，2025年能源價(jià)格將穩(wěn)中趨降，在2024年下降5.7%的基礎(chǔ)上再降低6.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）。其中主要原因有兩個(gè)：一是石油供應(yīng)嚴(yán)重過剩，“石油輸出國組織及其盟友（OPEC+）保持著高達(dá)每天700萬桶的大量閑置產(chǎn)能，幾乎是2019年疫情前夕的兩倍”；二是全球能源轉(zhuǎn)型，尤其是中國工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)型以及電動(dòng)汽車和液化天然氣（LNG）卡車銷量增加，減少了對(duì)石油的需求。能源價(jià)格下降有助于央行控制通脹，因此世界銀行預(yù)計(jì)“即使中東沖突進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)油價(jià)的影響也會(huì)較為有限�！笔称穬r(jià)格方面，世界銀行也預(yù)計(jì)在2024年下降8.5%的基礎(chǔ)上再降低4.0個(gè)百分點(diǎn)。因此，IMF最新報(bào)告預(yù)計(jì)全球通脹水平將從2023年的6.7%降至2024年的5.8%和2025年的4.3%，OECD預(yù)計(jì)G20通脹將從2023年的6.1%降至2024年的5.4%和2025年的3.5%（見圖15）。

2、通脹可能比預(yù)期的更持久

有幾個(gè)因素導(dǎo)致通脹尤其是核心通脹高于預(yù)期：

一是消費(fèi)需求從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，服務(wù)業(yè)通脹將保持較高水平。2020年疫情發(fā)生后，消費(fèi)轉(zhuǎn)向商品，導(dǎo)致商品價(jià)格持續(xù)高于服務(wù)價(jià)格，隨著全球消費(fèi)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，商品與服務(wù)消費(fèi)量之比已恢復(fù)至疫情前水平，但商品價(jià)格仍然相對(duì)高于服務(wù)（見圖16）。未來服務(wù)需求將推動(dòng)其價(jià)格韌性明顯強(qiáng)于商品，使兩者相對(duì)價(jià)格回歸疫情前趨勢(shì)水平，進(jìn)而導(dǎo)致核心通脹水平可能強(qiáng)于預(yù)期，通脹比預(yù)期的更持久。

二是勞動(dòng)力可能再次短缺，推高勞動(dòng)力成本。2024年通脹的下行，名義工資增速降低和勞動(dòng)力成本下降是重要?jiǎng)恿χ�一，移民�?shù)量增加功不可沒。隨著服務(wù)需求的增加和移民政策收緊，如特朗普2.0限制移民政策，勞動(dòng)力短缺現(xiàn)象可能再次出現(xiàn)。

三是貿(mào)易限制措施增加進(jìn)口成本，極端天氣或地緣政治因素推高食品、能源價(jià)格。美國總統(tǒng)特朗普上臺(tái)后，如果落實(shí)其對(duì)其他國家或地區(qū)普遍加征關(guān)稅的競(jìng)選承諾，貿(mào)易限制措施將明顯增多，無疑會(huì)提高全球的進(jìn)口成本，或者使全球運(yùn)輸成本重新回升，商品價(jià)格通脹也可能從目前低位水平回升。此外，地緣關(guān)系和極端天氣造成的供給擾動(dòng)，都容易使通脹出現(xiàn)意外上漲。

（三）政策不確定性沖擊：對(duì)全球增長(zhǎng)的影響遠(yuǎn)大于通脹

鑒于 2024 年新當(dāng)選政府（約占全球人口一半的64個(gè)國家）帶來的特殊政策不確定性，IMF在其最新展望報(bào)告中開辟了專欄，分析貿(mào)易和財(cái)政政策轉(zhuǎn)變對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的影響。我們將其主要結(jié)論整理如下。

1、基線預(yù)測(cè)假設(shè)和兩種情景

在分析貿(mào)易和財(cái)政政策轉(zhuǎn)變對(duì)經(jīng)濟(jì)影響之前，IMF給出基線預(yù)測(cè)所依據(jù)的關(guān)鍵商品價(jià)格、財(cái)政和貨幣政策假設(shè)。

商品價(jià)格假設(shè)：包括原油、天然氣和煤炭等在內(nèi)的燃料類大宗商品價(jià)格，2025年預(yù)計(jì)平均下跌3.8%，食品價(jià)格在2024年下降5.2%的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2025 年進(jìn)一步下降4.5%。

貨幣政策假設(shè)：預(yù)計(jì)2025 年歐元區(qū)降息50個(gè)基點(diǎn)，到2025年6 月政策利率將降至2.5%。在美國，預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率將在2026年第三季度達(dá)到2.9%的長(zhǎng)期均衡水平。在日本，預(yù)計(jì)政策利率將在中期內(nèi)逐步上升至約1.5%的中性水平。

財(cái)政政策假設(shè)：預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府在2024年和2025年將收緊財(cái)政政策立場(chǎng)，到 2029 年將基本赤字削減一半，但歐元區(qū)和美國之間存在一些顯著差異。在基線情景下，美國財(cái)政赤字僅略有削減，到2029 年仍維持在約6.1%，其中約一半為利息支出；歐元區(qū)債務(wù)與GDP之比預(yù)計(jì)2024年已穩(wěn)定在約88%。新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體國家之間也存在明顯差異，新興市場(chǎng)平均財(cái)政立場(chǎng)預(yù)計(jì)仍將相對(duì)寬松，但發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體正在進(jìn)行財(cái)政整頓，預(yù)計(jì)許多低收入國家債務(wù)與GDP之比從2024年的54.8%降至2029年的47.4%，每年減少約相當(dāng)于GDP的1.5%。

在上述基線假設(shè)的基礎(chǔ)上，IMF給出了兩種可能發(fā)生的情景A和情景B，情景B中的政策會(huì)降低情景A發(fā)生的可能性。情景A包括了全球關(guān)稅稅率提高、更高的貿(mào)易政策不確定性、美國2017 年《減稅和就業(yè)法案》（TCJA）到期條款延長(zhǎng)10年至2034年、流入美國和歐洲凈移民減少、全球金融狀況收緊等5種不同政策沖擊。情景B著眼于為解決世界經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有失衡而倡導(dǎo)的政策，包括中國實(shí)施再平衡政策，通過改革以擴(kuò)大社會(huì)保障福利的覆蓋范圍和可及性，加強(qiáng)社會(huì)保障體系，從 2025 年開始私人儲(chǔ)蓄率相對(duì)于基線逐漸下降，到2027年相對(duì)于GDP降低3個(gè)百分點(diǎn)。歐盟為提高生產(chǎn)率和實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型而增加公共投資，在2025-2030年期間平均占基線GDP規(guī)模的1.5%，此后永久性地比基線GDP高出0.5%。

2、政策不確定性沖擊：對(duì)全球增長(zhǎng)的影響遠(yuǎn)大于通脹

（1）情景A的綜合影響：到 2025 年全球GDP相對(duì)于基線下降約0.8%，到2026年下降1.2%，隨著時(shí)間的推移，部分影響會(huì)逐漸減弱；2025年美國GDP相對(duì)于基線下降約1%，到2026年下降1.6%。相比之下，對(duì)全球通貨膨脹的影響較小，到2026年為-0.1%，反映了該情景中需求和供給因素的作用。具體分項(xiàng)影響如下（見圖17-18）：

關(guān)稅提高影響了所有地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，降低全球GDP增速0.3個(gè)百分點(diǎn)，并且這種影響是永久性的，對(duì)通脹影響為-0.1%。美國受到的影響更大，因?yàn)槊绹�的貿(mào)易流全部受到新關(guān)稅的影響，2025年GDP下降0.4%，2026 年下降0.6%。到2026年，其他地區(qū)和世界GDP相對(duì)于基線下降0.3%，全球進(jìn)出口下降約4%，對(duì)GDP的影響是永久性的；降低全球通貨膨脹率0.1個(gè)百分點(diǎn)。

美國《減稅和就業(yè)法案》條款的臨時(shí)延長(zhǎng)，使2025年美國投資相對(duì)于基線增加約2%，2026年增加4%；美國GDP增長(zhǎng)0.4%，2025-2030年期間通貨膨脹率平均上升0.2%，促使美國提高政策利率。由于美國以外的投資需求略有下降，對(duì)其他地區(qū)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)。

美國和歐元區(qū)移民流入的減少，將永久性地降低這兩個(gè)地區(qū)的潛在產(chǎn)出，并提高通貨膨脹率。2025年美國GDP下降0.5%，歐元區(qū)下降0.4%，兩國通貨膨脹率分別上升約0.2%和0.15%。由于美國和歐元區(qū)的國內(nèi)需求下降，世界其他地區(qū)的GDP 也有所下降。

最后，全球金融狀況的收緊降低了全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在新興市場(chǎng)（不包括中國）更為明顯。

（2）情景B的綜合影響：2025年世界GDP增長(zhǎng)0.5%，總體通貨膨脹率上升0.3%

在情景B中，中國的再平衡政策導(dǎo)致中國國內(nèi)需求增加，相對(duì)于基線，對(duì)中國GDP的正向影響將在2027年達(dá)到峰值2.5%（見圖19），總體通貨膨脹率在2025年上升0.9%，在 2027 年上升幅度達(dá)到1.4%（見圖20）。此外，再平衡政策使中國經(jīng)常賬戶減少超過GDP的1%，有利于全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但對(duì)中國以外其他地區(qū)通貨膨脹的影響較小。歐盟公共投資的增加，將穩(wěn)步提高歐元區(qū)的GDP水平，到2030年相對(duì)于基線達(dá)到2.5%的峰值。同時(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，也促進(jìn)了私人投資和潛在產(chǎn)出，限制了通貨膨脹壓力，2025-2030年通貨膨脹率僅比基線高出約0.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)其他地區(qū)的溢出效應(yīng)較小。

（四）“特朗普2.0”政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響：降增速、提通脹

2025年1月20日美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普即將上任，根據(jù)競(jìng)選期承諾，其政策主張主要包括對(duì)外加征關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅、驅(qū)逐移民、放松監(jiān)管、加強(qiáng)能源生產(chǎn)等。每項(xiàng)政策實(shí)施的幅度大小應(yīng)該呈區(qū)間分布，因此我們將政策分為溫和與極端兩種組合情形，并預(yù)測(cè)每種情形對(duì)美國GDP增長(zhǎng)和通脹的影響（見表2-3），具體分析參見專欄1。

溫和情形：減稅政策+10%關(guān)稅（被征稅國家對(duì)等反制）+驅(qū)逐130萬非法移民+能源政策。在該情形下，2025年美國GDP增速將降低0.6%，2026年增長(zhǎng)0.4%；2025年通脹上升1.6%，2026年上升1.2%。

極端情形：減稅政策+10%普遍關(guān)稅、60%中國關(guān)稅（被征稅國家對(duì)等反制）+驅(qū)逐830萬非法移民+能源政策。該情形下2025年美國GDP增速下降1.6%，2026年降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至3.7%；通脹方面，2025年上升4.2%，2026年提高至4.4%。

專欄1 “特朗普2.0”政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的影響

2024年11月，美國大選塵埃落地，共和黨候選人特朗普強(qiáng)勢(shì)勝選。特朗普的諸多政策實(shí)施節(jié)奏與程度將如何？對(duì)美國經(jīng)濟(jì)與通脹會(huì)帶來哪些影響？

一、各項(xiàng)政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)與通脹的影響：降增速，提通脹

在特朗普各項(xiàng)政策領(lǐng)域中，稅收政策、關(guān)稅政策、移民政策、能源政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)與通脹可能產(chǎn)生更為直接的影響。

（一）稅收政策：促進(jìn)增長(zhǎng)，推高通脹

特朗普的稅收政策主要包含TCJA永久化、免除加班所得稅、降低公司所得稅、免除社保所得稅與小費(fèi)稅等。其中，TCJA原本是在2025年底到期，如果被延長(zhǎng)，政策效果大概率在2026年體現(xiàn)，而其他減稅政策的推進(jìn)需經(jīng)國會(huì)立法，需要時(shí)間。因此，宜將本次減稅政策的影響計(jì)算在2026年。根據(jù)Tax Foundation研究，TCJA永久化、免除加班所得稅、降低公司所得稅、免除社保所得稅與免除小費(fèi)稅將分別拉動(dòng)GDP 提高1.1、0.3、  0.2、0.1與0.1個(gè)百分點(diǎn)，總計(jì)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖21），并推高通脹0.6個(gè)百分點(diǎn)。

（二）關(guān)稅政策：降低增長(zhǎng)，推高通脹

綜合考慮美國對(duì)世界各國征收10%關(guān)稅、對(duì)中國征收60%關(guān)稅，且被征稅國家對(duì)美采取同等反制措施對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的影響。參考PIIE的研究，預(yù)計(jì)2025年美國GDP將下降0.5%，2026年進(jìn)一步降低1.3%（見圖22）；通脹方面，預(yù)計(jì)2025年上升2.0%，2026年上升0.8%（見圖23）。

（三）移民政策：降低增長(zhǎng)，推高通脹

為減少非法移民對(duì)公共資源的壓力，特朗普主張實(shí)施美國有史以來最大規(guī)模的移民驅(qū)逐行動(dòng)，提出要效仿1956年艾森豪威爾政府期間的130萬人移民驅(qū)逐行動(dòng)。根據(jù)Pew Research Center基于美國社區(qū)調(diào)查數(shù)據(jù)估計(jì)，美國現(xiàn)有大約830萬的非法移民。因此，我們將830萬和130萬分別設(shè)為移民驅(qū)逐規(guī)模的上下限，評(píng)估這兩種規(guī)模的驅(qū)逐行動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的影響。

驅(qū)逐130萬非法移民：假設(shè)移民政策在特朗普上任第一天開始實(shí)施（下同），參考 PIIE的研究，GDP方面，預(yù)計(jì)2025年下降約0.2個(gè)百分點(diǎn)，2026年下降0.7%（見圖24）。通脹方面，預(yù)計(jì)2025年抬升約0.3%，2026年抬升0.5%（見圖25）。

驅(qū)逐830萬非法移民：根據(jù)PIIE的研究，預(yù)計(jì)2025年GDP將下降約1.2個(gè)百分點(diǎn)，2026年下降4.4%（見圖24）。通脹方面，預(yù)計(jì)2025、2026年分別抬升約2.2%、 3.4%（見圖25）。

（四）能源政策：促進(jìn)增長(zhǎng)，降低通脹

特朗普的能源政策將推動(dòng)美國原油增產(chǎn)，壓低油價(jià)以削減能源成本。特朗普第一任期內(nèi)油價(jià)中樞從70美元/桶降至60美元/桶左右（見圖26），根據(jù)學(xué)術(shù)界Blanchard & Gali（2007）和Gagliardone & Gertler（2023）等人對(duì)油價(jià)沖擊的研究，若特朗普推動(dòng)油價(jià)下降10美元/桶，預(yù)計(jì)將提高GDP增長(zhǎng)0.3個(gè)百分點(diǎn)，降低通脹0.4個(gè)百分點(diǎn)。

（五）政策疊加效果：降低增長(zhǎng)，推高通脹

基于上面的分析，可以將政策分為溫和與極端兩種組合情形，分別加總得到對(duì)應(yīng)情況下美國GDP增長(zhǎng)和通脹的預(yù)測(cè)值。鑒于各項(xiàng)政策落地的時(shí)間不同，我們列出了兩種情形下，政策組合分別對(duì)美國2025年、2026年經(jīng)濟(jì)與通脹的影響結(jié)果（見表2-3）。

溫和情形：減稅政策+10%關(guān)稅（反制）+驅(qū)逐130萬非法移民+能源政策。在該情形下，2025年美國GDP增速將降低0.6%，2026年增長(zhǎng)0.4%；2025年通脹上升1.6%，2026年上升1.2%。

極端情形：減稅政策+10%普遍關(guān)稅、60%中國關(guān)稅（反制）+驅(qū)逐830萬非法移民+能源政策。該情形下2025年美國GDP增速下降1.6%，2026年降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至3.7%；通脹方面，2025年上升4.2%，2026年提高至4.4%。

二、政策實(shí)施節(jié)奏與程度：移民>關(guān)稅>稅收≅能源

1）稅收政策方面，相較于第一任期，本次特朗普或有所準(zhǔn)備，提前開始推進(jìn)減稅政策。但由于減稅可能導(dǎo)致財(cái)政赤字大幅增加，這一政策可能會(huì)在國會(huì)中遭遇兩黨之間  的激烈爭(zhēng)論，從而為稅改立法帶來阻礙。

2）關(guān)稅政策方面，鑒于關(guān)稅政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)與通脹的較大影響，預(yù)計(jì)部分關(guān)稅政策可能將通過援引IEEPA快速落地，但取消中國最惠國待遇、對(duì)中國加征60%關(guān)稅與對(duì)所有貿(mào)易伙伴加征10%關(guān)稅可能將漸進(jìn)實(shí)施，變數(shù)較大，以保證美國與被征稅國家有足夠的談判空間。

3）移民政策方面，鑒于移民問題是本次特朗普競(jìng)選中的關(guān)鍵議題，享有第一優(yōu)先級(jí)地位，預(yù)計(jì)特朗普就任后就將通過行政命令來進(jìn)行非法移民的驅(qū)逐。但鑒于驅(qū)逐美國現(xiàn)存830萬非法移民對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹影響較為嚴(yán)重，我們推測(cè)本次特朗普驅(qū)逐非法移民規(guī)模在130萬以上，但遠(yuǎn)低于830萬的驅(qū)逐規(guī)模。

4）能源政策方面，雖然特朗普提出的政策有望促進(jìn)GDP增長(zhǎng)并降低通脹，但由于部分政策如退出《巴黎協(xié)定》需要較長(zhǎng)時(shí)間推進(jìn)和走相關(guān)國際程序，因此其具體落地時(shí)間存在不確定性。

（五）美元指數(shù)震蕩回升概率較大

回顧2024年美元走勢(shì)，全年呈“N”。一季度就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)預(yù)期延后，國債收益率上行，疊加全球地緣政治關(guān)系緊張避險(xiǎn)需求上升，美元指數(shù)上漲；二季度通脹依然處于高位、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化，美元指數(shù)高位震蕩；三季度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂加劇，由韌性超預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)閾?dān)憂衰退，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間延后轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠓�降息預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)弱增長(zhǎng)超預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)橛|底回升，導(dǎo)致美元指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新低；四季度在美聯(lián)儲(chǔ)降息表態(tài)鷹派、特朗普政策2.0的預(yù)期交易、美國經(jīng)濟(jì)好于歐日等因素影響，美元指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新高。整體看，相對(duì)于歐元區(qū)，2024年美國經(jīng)濟(jì)“增長(zhǎng)和通脹韌性較強(qiáng)、降息速度較慢”，導(dǎo)致美元指數(shù)整體波動(dòng)走高。

在基準(zhǔn)情境下，預(yù)計(jì)2025年美元震蕩回升的概率偏大（見圖27）。一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美歐GDP增速差值收窄，不利于美元指數(shù)走高。根據(jù)IMF和OECD預(yù)測(cè)，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體GDP增速差將由2024年的2.0%收窄至2025年的1%左右（見表1）；且特朗普2.0政策對(duì)美國和歐元區(qū)的影響大體相當(dāng)（見圖17）。二是歐美利差有利于美元。根據(jù)IMF測(cè)算，特朗普政策2.0對(duì)美國國內(nèi)通脹的上推作用大于歐元區(qū)，加上歐央行降息預(yù)期次數(shù)要多于美聯(lián)儲(chǔ)，利差擴(kuò)大有利于吸引資金流入美國支持強(qiáng)美元（見圖28）。三是全球地緣關(guān)系緊張導(dǎo)致資金流向美元避險(xiǎn)資產(chǎn)，仍是支持2025年美元有韌性的重要因素之一。

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