進(jìn)入實(shí)體的資金有所增加
2024年12月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷
核心觀點(diǎn)
受益于政府化債提速、房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，12月份社融、M1、M2增速均有所回升，反映出金融對(duì)實(shí)體的支持效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，進(jìn)入實(shí)體部門(mén)的資金在增加；但信貸增速尚未止跌，與偏弱的通脹數(shù)據(jù)相互印證，反映出總需求不足矛盾仍未實(shí)質(zhì)性改善，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能仍待增強(qiáng)。往后看，受近期債市風(fēng)險(xiǎn)快速累積、穩(wěn)匯率壓力有所增加等因素制約，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)、降息或有所后移，但需求不足、物價(jià)回升動(dòng)能偏弱、實(shí)際利率仍處高位，決定貨幣政策仍處于寬松窗口期，降準(zhǔn)、降息會(huì)遲到但不會(huì)缺席。
一是社融方面，財(cái)政發(fā)力和企業(yè)債低基數(shù)，共同支撐社融增速步入回升通道。12月社融同比多增9181億元，社融增速較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至8%。其中，政府債券加快發(fā)行同比多增超8000億元，低基數(shù)效應(yīng)支撐企業(yè)債同比少減少約2500億元，是社融企穩(wěn)回升的主要貢獻(xiàn)力量；同期信貸、股票融資繼續(xù)對(duì)社融形成一定拖累。往后看，受益于財(cái)政加力、需求回暖，預(yù)計(jì)社融增速有望步入溫和回升通道，2025年約增長(zhǎng)8-9%。
二是信貸方面，化債等拖累信貸增速持續(xù)走弱，居民中長(zhǎng)貸連續(xù)三個(gè)月改善。12月人民幣貸款同比少增1800億元，信貸增速放緩至7.6%，反映出實(shí)體需求不足矛盾仍未有效扭轉(zhuǎn)。結(jié)構(gòu)上，票據(jù)融資占新增信貸的規(guī)模近一半，沖量特征明顯；企業(yè)中長(zhǎng)貸同比減少8212億元，為主要拖累，其已連續(xù)10個(gè)月同比少增，主要與置換隱債導(dǎo)致部分存量貸款被償還、企業(yè)投融資意愿不足和PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具收縮相關(guān)；但居民中長(zhǎng)貸連續(xù)三個(gè)月同比多增，反映出樓市銷售持續(xù)回暖和存量房貸利率下調(diào)導(dǎo)致提前還貸現(xiàn)象有所緩解。
三是貨幣供應(yīng)方面，化債提速、樓市回暖、低基數(shù)，共同支撐M1、M2增速回升。12月M2增速較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至7.3%：一是基數(shù)下降對(duì)M2回升形成支撐；二是財(cái)政支出加快，財(cái)政存款同比大幅減少存在較強(qiáng)的正向支撐作用；三是受益于化債、房地產(chǎn)的回暖，企業(yè)新增存款同比多增約1.5萬(wàn)億元，對(duì)M2形成助力；四是信貸放緩、非銀存款減少，債市回暖帶動(dòng)資金流向理財(cái)?shù)瘸掷m(xù)對(duì)M2形成一些負(fù)面沖擊。M1降幅連續(xù)三個(gè)月收窄，新口徑M1增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正至1.3%：主要源于低基數(shù)、房地產(chǎn)銷售和房企融資邊際改善、化債助力清理地方拖欠企業(yè)賬款等的支撐。此外，本月M1與M2增速負(fù)剪刀差繼續(xù)收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)至-8.7%，連續(xù)三個(gè)月改善。
四是政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，降準(zhǔn)降息時(shí)間或有所后移。一方面，受益于前期政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，金融數(shù)據(jù)總體趨于改善，進(jìn)入實(shí)體部門(mén)的資金在增加，但信貸偏弱、需求不足的矛盾尚未實(shí)質(zhì)性改善，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能仍待增強(qiáng)。另一方面，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)、降息的時(shí)間或有所后移，其一是阻斷債市風(fēng)險(xiǎn)累積，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的需要；其二是穩(wěn)定匯率的需要；其三是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)小幅好轉(zhuǎn)也一定程度上降低了降準(zhǔn)、降息的緊迫性。此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔十四年重提“適度寬松的貨幣政策”后，市場(chǎng)對(duì)貨幣大幅加力存在較高期待，但央行“適度寬松”的含義，可能更多地是對(duì)前期支持性貨幣政策立場(chǎng)的確認(rèn)和延續(xù)，未來(lái)面臨預(yù)期修正的過(guò)程，提振需求仍需財(cái)政政策擔(dān)當(dāng)主綱。
正文
事件：2024年12月份社融增量為28507億元，同比多增9181億元；新增人民幣貸款9900億元，同比少增1800億元。12月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比下降1.4%、增長(zhǎng)7.3%，增速較上月提高2.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別低2.7和2.4個(gè)百分點(diǎn)。
一、財(cái)政發(fā)力和企業(yè)債低基數(shù)，共同支撐社融增速步入回升通道
2024年12月份社融增量為28507億元，同比多增9181億元，高于近五年歷史同期均值約10000億元（見(jiàn)圖1）；12月社融存量增速較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至8.0%（見(jiàn)圖2），實(shí)體融資需求出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象。
（一）政府債券發(fā)力和企業(yè)債低基數(shù)效應(yīng)，共同支撐社融企穩(wěn)回升。一是受益于財(cái)政加力推動(dòng)置換隱債的再融資專項(xiàng)債加快發(fā)行，政府債券凈融資額高達(dá)17566億元，占據(jù)當(dāng)月全部社融增量的60%以上，同比多增8242億元（見(jiàn)圖3-4），是社融改善最主要支撐力量。二是本月企業(yè)債券凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)至-159億元，但受益于去年同期低基數(shù)的影響，同比少減少2582億元（見(jiàn)圖3），也對(duì)社融回升形成一定助力。其中，受化債導(dǎo)致部分城投公司提前償還債務(wù)的影響，12月份城投債凈融資降至-1203億元（見(jiàn)圖5），是企業(yè)債融資轉(zhuǎn)負(fù)的最主要拖累因素。展望未來(lái)，隨著大規(guī)模隱性債務(wù)置換啟動(dòng)，到期高峰來(lái)襲，以及地方政府隱性債務(wù)“扼增化存”嚴(yán)監(jiān)管政策基調(diào)未變，預(yù)計(jì)未來(lái)城投債凈融資仍受到較大制約，或延續(xù)“減量”態(tài)勢(shì)，但受益于持續(xù)的低基數(shù)效應(yīng)或?qū)е缕鋵?duì)企業(yè)債拖累有所減輕。此外，表外融資同比少減少360億元，也有利于社融的改善，其中未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款分別同比少減少533億元、少減少23億元和減少196億元，前兩者為主要貢獻(xiàn)力量（見(jiàn)圖3）。在表內(nèi)票據(jù)融資大幅沖量的背景下，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比繼續(xù)改善或主要源于票據(jù)利率處于低位和基數(shù)偏低兩方面的原因；本月委托貸款、信托貸款的變化相對(duì)不大。
（二）化債、信貸淡季、需求不足等拖累貸款偏弱，股票融資延續(xù)低迷，繼續(xù)對(duì)社融形成負(fù)向沖擊。一方面，受地方化債導(dǎo)致存量貸款中部分融資平臺(tái)高息債務(wù)被償還或置換，有效融資需求依舊偏弱和進(jìn)入信貸淡季等因素的拖累影響，新增人民幣貸款（社融口徑，即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）同比減少2690億元（見(jiàn)圖3），持續(xù)對(duì)社融形成較大拖累。另一方面，受市場(chǎng)成交放緩、股市賺錢效應(yīng)有所下降等影響，非金融企業(yè)股票融資額同比再度有所減少（見(jiàn)圖3），股票融資低迷態(tài)勢(shì)仍未實(shí)質(zhì)性改善。此外，受海外利率仍在高位和需求偏弱影響，外幣貸款為-675億元，連續(xù)9個(gè)月為負(fù)，同比減少40億元，也對(duì)社融形成一定負(fù)面沖擊。
（三）2024年新增社融同比降超3萬(wàn)億，私人部門(mén)需求不足仍待政府加力對(duì)沖。從累計(jì)數(shù)據(jù)看，2024年社融增量為32.26萬(wàn)億元，比上年少3.32萬(wàn)億元。其中，人民幣貸款同比少增5.17萬(wàn)億元（見(jiàn)圖6），為全部社融同比少增額的約1.5倍，是最主要拖累因素，這一方面源于私人部門(mén)負(fù)債融資意愿偏弱、有效需求不足，另一方面與金融數(shù)據(jù)“擠水分”等因素也密切相關(guān)。同期，政府債券凈融資額同比多增約1.7萬(wàn)億元，但其發(fā)力靠后、對(duì)沖力度偏弱，政策效能亟待進(jìn)一步提升。逆周期對(duì)沖力度有待增強(qiáng)。
（四）預(yù)計(jì)社融增速有望步入溫和回升通道，2025年社融約增長(zhǎng)8-9%。一是預(yù)計(jì)2025年政府債券規(guī)模有望明顯擴(kuò)容、發(fā)行節(jié)奏適度靠前，將為社融提供有力支撐。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)要“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”，直接部署了“提高財(cái)政赤字率、增發(fā)超長(zhǎng)期特別國(guó)債、增加地方專項(xiàng)債發(fā)行使用”三大“增量”政策，預(yù)計(jì)2025年財(cái)政赤字率有望提高至4%附近，專項(xiàng)債券有望提高至4.5萬(wàn)億元左右、特別國(guó)債或合計(jì)安排1.7-1.9萬(wàn)億元，三者合計(jì)將支撐政府債券同比多增2.3-2.7萬(wàn)億左右，約拉動(dòng)社融增速提高0.5-0.6個(gè)百分點(diǎn)。二是預(yù)計(jì)一系列積極有為的逆周期調(diào)節(jié)政策和手工補(bǔ)息影響消退等將對(duì)信貸回暖形成支撐，但置換存量隱性債務(wù)或?qū)π刨J造成一定負(fù)面沖擊，總體上信貸對(duì)社融的拖累或有所減輕、甚至轉(zhuǎn)為支撐。三是預(yù)計(jì)企業(yè)債券對(duì)社融的支撐有望增強(qiáng)。一方面城投債超低的基數(shù)效應(yīng)將對(duì)企業(yè)債同比改善形成一定支撐，另一方面中央支持國(guó)有企業(yè)發(fā)行穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)投資專項(xiàng)債，有望給企業(yè)債帶來(lái)額外的增量。四是隨著政策加力提振資本市場(chǎng)和相關(guān)改革提速，預(yù)計(jì)股票融資對(duì)社融也將由拖累轉(zhuǎn)為支撐。五是2024年整體偏低的基數(shù)效應(yīng)，也有利于2025年社融增速回升。
二、化債等拖累信貸持續(xù)走弱，居民中長(zhǎng)貸連續(xù)三個(gè)月改善
12月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款9900億元，同比少增1800億元，連續(xù)8個(gè)月同比少增（見(jiàn)圖7）；各項(xiàng)貸款余額增速為7.6%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)2023年二季度以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)，尚未止跌回穩(wěn)，表明實(shí)體信貸需求不足矛盾仍未有效扭轉(zhuǎn)。結(jié)構(gòu)上，票據(jù)融資占新增信貸的規(guī)模近一半，沖量特征明顯；企業(yè)中長(zhǎng)貸同比減少8212億元，連續(xù)10個(gè)月同比少增，為主要拖累；相比之下，居民中長(zhǎng)貸同比連續(xù)三個(gè)月多增，繼續(xù)有所改善。
（一）企（事）業(yè)端：化債拖累中長(zhǎng)貸同比大幅少增，票據(jù)融資沖量特征明顯。12月份，企（事）業(yè)單位新增貸款4900億元，同比少增4016億元，為本月信貸主要拖累項(xiàng)。其中，受益于窗口指導(dǎo)支持銀行加大貨幣信貸投放力度等原因，票據(jù)融資額高達(dá)4500億元，占全部新增信貸的比重已接近一半，同比多增3003億元，對(duì)沖了部分信貸融資缺口；同期企業(yè)新增短貸和中長(zhǎng)貸分別為-200億元和400億元，后者不足近五年同期均值十分之一，同比少減少435億元和減少8212億元（見(jiàn)圖8），過(guò)去18個(gè)月中前者有16個(gè)月、后者有17個(gè)月同比少增（見(jiàn)圖9-10）。
企（事）業(yè)中長(zhǎng)貸同比持續(xù)少增，原因主要有四：一是受價(jià)格低迷、企業(yè)盈利困難等因素影響，企業(yè)需求不足問(wèn)題依舊突出，尤其是民營(yíng)企業(yè)增加資本開(kāi)支意愿不足，對(duì)企業(yè)貸款形成重要制約。二是隨著置換隱債的再融資專項(xiàng)債加快發(fā)行，存量貸款中部分融資平臺(tái)債務(wù)被償還或置換，對(duì)企業(yè)貸款造成重要負(fù)面沖擊。三是結(jié)構(gòu)性貨幣政策總規(guī)模收縮，對(duì)信貸支撐偏弱。如今年二季度以來(lái)PSL抵押貸款規(guī)模持續(xù)收縮，2-12月份合計(jì)減少超10000億元，拖累結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額連續(xù)兩個(gè)季度下降（見(jiàn)圖13），導(dǎo)致相關(guān)信貸減少較多；同時(shí)今年4月份央行設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款和5月份創(chuàng)設(shè)3000億元保障性住房再貸款工具的實(shí)際使用效果偏弱，截至9月末兩者合計(jì)僅使用169億元。四是臨近年末，企業(yè)生產(chǎn)和信貸投放進(jìn)入淡季，也是重要原因。
（二）居民端：地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)和低基數(shù)支撐中長(zhǎng)貸連續(xù)三個(gè)月同比多增。12月份，居民部門(mén)新增貸款3500億元，同比多增1279億元（見(jiàn)圖8）。其中，居民中長(zhǎng)貸同比多增1279億元，連續(xù)三個(gè)月好轉(zhuǎn)，為主要貢獻(xiàn)力量，居民短貸同比減少171億元。
具體看，居民中長(zhǎng)貸同比多增（見(jiàn)圖11）。一方面，反映出“924”以來(lái)的一攬子增量刺激政策效果逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售有所回暖。如11、12月30大中城市商品房成交面積同比均增長(zhǎng)19.8%，連續(xù)兩個(gè)月為正并保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。另一方面，存量房貸利率調(diào)降導(dǎo)致居民提前還貸現(xiàn)象緩解和去年同期基數(shù)偏低，也有助于居民中長(zhǎng)期貸款的企穩(wěn)。
居民短貸同比小幅減少。主要還是反映出居民消費(fèi)意愿偏弱。截至2024年前三季度，居民存款占GDP的比重高達(dá)115%，較疫情前平均約80%左右的水平大幅提升，表明當(dāng)前居民行為和預(yù)期已發(fā)生重大變化，加上國(guó)內(nèi)民間投資持續(xù)在0%附近徘徊，信貸需求受“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢和居民預(yù)期偏弱的制約偏強(qiáng)。預(yù)計(jì)隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將大力提振消費(fèi)置于2025年九大重點(diǎn)工作任務(wù)之首，財(cái)政政策將從更加注重投資向更加重視消費(fèi)轉(zhuǎn)變，未來(lái)居民消費(fèi)端融資總體有望逐步改善。
（三）2024年度數(shù)據(jù)顯示，居民、企業(yè)信貸需求收縮壓力均較為突出。一方面，從占比看，住戶貸款占新增貸款的比重不足兩成，仍待改善。2024年人民幣貸款新增18.1萬(wàn)億元，其中住戶貸款僅增加2.7萬(wàn)億元，占全部貸款的比重為15%，約降為疫情前2015-2019年均值的三分之一（見(jiàn)圖12）。另一方面，從同比變化看，企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸合計(jì)同比收縮近5.0萬(wàn)億元，同比降幅最大。2024年新增人民幣貸款同比減少約4.65萬(wàn)億元，其中企（事）業(yè)短貸、企（事）業(yè)中長(zhǎng)貸分別同比減少1.31和3.49萬(wàn)億元（見(jiàn)圖14），貢獻(xiàn)了信貸的全部同比減少額，同時(shí)居民短貸同比也減少約1.3萬(wàn)億元。
三、化債提速、樓市回暖、低基數(shù)，共同支撐M1、M2增速回升
（一）財(cái)政發(fā)力、低基數(shù)和企業(yè)存款改善共同支撐M2增速回升
12月M2同比增長(zhǎng)7.3%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖15），原因主要有五。
一是基數(shù)下降對(duì)M2回升形成支撐，如2023年12月M2增速較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年同期M2增速回升。
二是財(cái)政支出加快，財(cái)政存款同比大幅減少存在正向支撐作用。隨著財(cái)政支出明顯提速，12月份財(cái)政存款環(huán)比大幅減少18125億元，同比減少7504億元，有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，對(duì) M2增速形成重要支撐。
三是受益于化債、房地產(chǎn)的回暖，12月份非金融企業(yè)新增存款同比多增1.49萬(wàn)億元，連續(xù)四個(gè)月同比多增（見(jiàn)圖16），也對(duì)M2形成一定助力。
四是信貸放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造偏弱，制約了M2 的回升高度。
五是非銀存款減少，債市回暖帶動(dòng)資金流向理財(cái)?shù)瘸掷m(xù)對(duì)M2形成一些負(fù)面沖擊。一方面，受股市進(jìn)入震蕩調(diào)整期影響，部分資金從證券客戶保證金賬戶（計(jì)入非銀存款）流出，加上非銀同業(yè)存款利率正式納入自律管理后下降較多，導(dǎo)致資金流出，12月非銀存款為-31700億元，同比減少26374億元（見(jiàn)圖17），對(duì)M2的拖累依舊顯著。另一方面，債市回暖導(dǎo)致部分存款再度搬家至理財(cái)產(chǎn)品，也不利于M2改善。
（二）地產(chǎn)回暖、化債加快等支撐M1增速繼續(xù)回升，新口徑M1增速已轉(zhuǎn)正
12月末M1同比增長(zhǎng)-1.4%，降幅較上月收窄2.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖18），連續(xù)三個(gè)月收窄。從結(jié)構(gòu)看，占M1比重超過(guò)80%的單位活期存款，其增速由上月的-6.9%收窄至-4.3%（見(jiàn)圖19），是M1增速回升的主要原因，同期M0增速較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)至13%，也有利于M1增速回升。
單位活期存款降幅收窄，主要源于三方面原因：一是低基數(shù)的助力，如2023年12月單位活期存款增速處于0.02%的低位，有利于今年同期其增速回升。二是房地產(chǎn)銷售和房企融資邊際改善，有利于房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流改善，對(duì)M1形成重要支持，歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)較為一致（見(jiàn)圖20）。三是中央加大化債力度，有助于清理地方拖欠企業(yè)賬款，改善企業(yè)現(xiàn)金流。
12月新口徑M1增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正，未來(lái)波動(dòng)回升值得期待。12月初央行發(fā)布公告稱2025年1月開(kāi)始，央行將調(diào)整M1口徑，將居民活期存款、非銀支付機(jī)構(gòu)客戶備付金納入統(tǒng)計(jì)范圍。根據(jù)我們的測(cè)算，新口徑M1增速整體更高，且12月份增速已有負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)到1.3%（見(jiàn)圖21）。預(yù)計(jì)隨著一攬子增量政策繼續(xù)落地顯效，加上地方化債繼續(xù)推進(jìn)償還部分上下游企業(yè)拖欠款項(xiàng)，預(yù)計(jì)未來(lái)M1增速總體有望繼續(xù)改善，但其改善力度和速度仍取決于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度尤其是房地產(chǎn)的恢復(fù)情況，不排除會(huì)出現(xiàn)一些波動(dòng)與反復(fù)。
12月M1與M2增速負(fù)剪刀差繼續(xù)收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)至-8.7%（見(jiàn)圖18），連續(xù)三個(gè)月改善，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)活力有所恢復(fù)，但信貸需求不足問(wèn)題仍突出，導(dǎo)致寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)仍待暢通。隨著一攬子強(qiáng)有力的增量刺激政策落地顯效，有利于M1與M2的剪刀差繼續(xù)趨穩(wěn)回升。
四、政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，降準(zhǔn)降息時(shí)間或有所后移
一是前期政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，金融數(shù)據(jù)雖有喜有憂，但好消息明顯更多一些。受益于政府化債提速、房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，12月份社融、M1、M2增速均有所回升，反映出金融對(duì)實(shí)體的支持效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，進(jìn)入實(shí)體部門(mén)的資金在增加。但信貸增速尚未止跌，與偏弱的通脹數(shù)據(jù)相互印證，反映出總需求不足矛盾仍未實(shí)質(zhì)性明顯改善，經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度和韌性偏弱，恢復(fù)的持續(xù)性仍有待觀察。
二是預(yù)計(jì)降準(zhǔn)、降息的時(shí)間或有所后移。
其一，阻斷債市風(fēng)險(xiǎn)累積，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。受去年12月以來(lái)債市大幅搶跑降息預(yù)期的影響，國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率一度降至1.6%附近，與7天期逆回購(gòu)政策利率利差已降至10BP，導(dǎo)致債券市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)和久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)大幅提升，影響了金融市場(chǎng)穩(wěn)定。近期央行多次發(fā)聲提示防范債市風(fēng)險(xiǎn)、并暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買入操作，釋放了較為明確的阻斷債市風(fēng)險(xiǎn)積累信號(hào)，短期貨幣政策降準(zhǔn)、降息等寬松舉措面臨一定制約。
其二，穩(wěn)定匯率的需要。受國(guó)內(nèi)長(zhǎng)債利率走低，美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹強(qiáng)韌性支持美債利率走強(qiáng)的疊加影響，中美十年期國(guó)債收益率利差已超過(guò)-300BP，導(dǎo)致人民幣匯率面臨一些貶值壓力。近期央行已將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75，并強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，釋放了強(qiáng)烈的穩(wěn)匯率信號(hào)，也將對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣寬松形成鉗制。
其三，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)小幅好轉(zhuǎn)也一定程度上降低了降準(zhǔn)、降息的緊迫性。如國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)三個(gè)月處于50%的榮枯線上方，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)連續(xù)3個(gè)月改善，12月份社融增速重新步入上升通道、新口徑M1增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，均反映出經(jīng)濟(jì)小幅回暖存在一定支撐。
但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升的彈性和持續(xù)性仍存疑，總需求不足的矛盾尚未實(shí)質(zhì)性改善，物價(jià)回升的動(dòng)能依舊偏弱，實(shí)際利率仍處于歷史高位區(qū)間，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)、降息時(shí)間雖有所延后但不會(huì)缺席，貨幣政策仍處于寬松窗口期。
此外，市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)、降息存在較大預(yù)期差，未來(lái)或面臨修正風(fēng)險(xiǎn)。前期市場(chǎng)對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔十四年重提“適度寬松的貨幣政策”存在較高的期待，但實(shí)際上這里面或存在較大的預(yù)期差。央行“適度寬松”的含義，可能更多地是對(duì)前期貨幣政策立場(chǎng)是支持性的確認(rèn)和延續(xù)，實(shí)現(xiàn)了實(shí)際執(zhí)行的政策與政策表述達(dá)成一致，也有利于向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)、提振信心、提高政策效能。適度寬松或意味著貨幣政策將繼續(xù)保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的支持力度，但并非極強(qiáng)的貨幣大幅加力的含義，面對(duì)貨幣政策效能下降、銀行息差、中美利差等各方面約束，提振需求需更多依靠財(cái)政政策發(fā)力。
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