郵儲(chǔ)銀行新股定價(jià)及投資價(jià)值分析

　　作者：中泰銀行•戴志鋒/鄧美君/賈靖

　　投資要點(diǎn)

　　發(fā)行價(jià)：和我們前期報(bào)告判斷一致，為5.50元/股。公司截至2019年6月30日經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)為5.49元/股，我們計(jì)算的扣除其他權(quán)益工具后歸屬于公司普通股股東權(quán)益除以發(fā)行前總股本的每股凈資產(chǎn)實(shí)際為5.4947元/股，根據(jù)《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》：（六）定價(jià)管理。上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)�？紤]到目前市場(chǎng)風(fēng)格和前期我們對(duì)銀行股發(fā)行價(jià)的跟蹤，我們前期判斷公司發(fā)行價(jià)格不低于5.50元/股，本次發(fā)行價(jià)和我們的前期判斷保持一致。

　　發(fā)行量：不超51.72億股，行使超額配售權(quán)則為59.48億股。1）在符合上市地最低發(fā)行比例等監(jiān)管規(guī)定的前提下， A 股發(fā)行數(shù)量不超過(guò) 51.72億股（即不超過(guò) A 股發(fā)行后總股本的 6%），且不包括根據(jù)超額配售選擇權(quán)可能發(fā)行的任何股份。2）在符合法律法規(guī)及監(jiān)管要求的前提下，公司可授權(quán)主承銷商按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過(guò)包銷數(shù)額 15%的股份，即總發(fā)行數(shù)量不超59.48億股。

　　預(yù)計(jì)募集資本和資本充足率提升測(cè)算：1）正常發(fā)行：按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量51.72億股計(jì)，募集資金在284.5億左右；靜態(tài)測(cè)算將補(bǔ)充核心一級(jí)資本0.59%，發(fā)行后在3Q19的基礎(chǔ)上核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率、資本充足率將分別提升至10.14%、11.14%、13.86%。2）綠鞋機(jī)制下：按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量59.48億股計(jì)，募集資金在327.2億左右。靜態(tài)測(cè)算將補(bǔ)充核心一級(jí)資本0.68%，發(fā)行后在3Q19的基礎(chǔ)上核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率、資本充足率將分別提升至10.23%、11.23%、13.95%。

　　投資建議：基本面優(yōu)異獨(dú)特，財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)持續(xù)平穩(wěn)靚麗。3Q19郵儲(chǔ)銀行業(yè)績(jī)持續(xù)保持靚麗，營(yíng)收同比增7.14%，歸母凈利潤(rùn)同比+16.22%，不良率0.83%，撥備覆蓋率391%，財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)保持平穩(wěn)靚麗。郵儲(chǔ)銀行為全國(guó)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國(guó)有大行，近年來(lái)分紅比例持續(xù)提升（2018年分紅比例為30%），期待后續(xù)科技賦能挖掘潛力。建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：代理網(wǎng)點(diǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期、政策變動(dòng)超預(yù)期。

　　新股詢價(jià)相關(guān)情況及測(cè)算

　　發(fā)行價(jià)：和我們前期報(bào)告判斷一致，為5.50元/股。公司截至2019年6月30日經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)為5.49元/股，我們計(jì)算的扣除其他權(quán)益工具后歸屬于公司普通股股東權(quán)益除以發(fā)行前總股本的每股凈資產(chǎn)實(shí)際為5.4947元/股，根據(jù)《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》：（六）定價(jià)管理。上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)�？紤]到目前市場(chǎng)風(fēng)格和前期我們對(duì)銀行股發(fā)行價(jià)的跟蹤，我們前期判斷公司發(fā)行價(jià)格不低于5.50元/股，本次發(fā)行價(jià)和我們的前期判斷保持一致。

　　發(fā)行量：不超51.72億股，行使超額配售權(quán)則為59.48億股。1）在符合上市地最低發(fā)行比例等監(jiān)管規(guī)定的前提下， A 股發(fā)行數(shù)量不超過(guò) 51.72 億股（即不超過(guò) A 股發(fā)行后總股本的 6%），且不包括根據(jù)超額配售選擇權(quán)可能發(fā)行的任何股份。2）在符合法律法規(guī)及監(jiān)管要求的前提下，公司可授權(quán)主承銷商按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過(guò)包銷數(shù)額 15%的股份，即總發(fā)行數(shù)量不超59.48億股。

　　預(yù)計(jì)募集資本和資本充足率提升測(cè)算：1）正常發(fā)行：按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量51.72億股計(jì)，募集資金在284.5億左右；靜態(tài)測(cè)算將補(bǔ)充核心一級(jí)資本0.59%，發(fā)行后在3Q19的基礎(chǔ)上核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率、資本充足率將分別提升至10.14%、11.14%、13.86%。2）綠鞋機(jī)制下：按5.50元/股、發(fā)行數(shù)量59.48億股計(jì)，募集資金在327.2億左右。靜態(tài)測(cè)算將補(bǔ)充核心一級(jí)資本0.68%，發(fā)行后在3Q19的基礎(chǔ)上核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率、資本充足率將分別提升至10.23%、11.23%、13.95%。

　　投資價(jià)值分析：郵儲(chǔ)銀行獨(dú)特而優(yōu)異的基本面

　　郵儲(chǔ)銀行具有在業(yè)務(wù)模式、渠道、零售客戶方面的獨(dú)特基因。1）全球唯一的“自營(yíng)+代理”模式。郵儲(chǔ)銀行依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點(diǎn)，建立了中國(guó)銀行同業(yè)唯一的“自營(yíng)+代理”運(yùn)營(yíng)模式，跟集團(tuán)在營(yíng)銷、代理吸收存款、代理中間業(yè)務(wù)、其他綜合服務(wù)方面展開(kāi)服務(wù)。依托郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點(diǎn)，郵儲(chǔ)擁有了數(shù)量最多、覆蓋最廣的分銷網(wǎng)絡(luò)。截至2019年6月末，郵儲(chǔ)銀行擁有39680個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，其中自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)7,945個(gè)，占比20.02%；代理網(wǎng)點(diǎn)31,735個(gè) ，占比79.98% 。營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋中國(guó)所有城市和99%的縣域地區(qū)。2）網(wǎng)點(diǎn)和服務(wù)深度不斷下沉，縣域和農(nóng)村地區(qū)實(shí)現(xiàn)廣覆蓋。從網(wǎng)點(diǎn)的地域?qū)傩苑植紒?lái)看 ，城市網(wǎng)點(diǎn)11,935個(gè) ，縣城網(wǎng)點(diǎn)8,742個(gè)，農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)19,003個(gè)。

　　3）擁有中國(guó)商業(yè)銀行最大規(guī)模的零售客戶基礎(chǔ)。郵儲(chǔ)銀行發(fā)揮貼近客戶的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)， 打造社區(qū)金融服務(wù)生態(tài)圈， 突出社區(qū)銀行特色，零售優(yōu)勢(shì)突出。從1H19的表現(xiàn)看，資產(chǎn)端零售貸款占比達(dá)到貸款總額的54.24%，其中個(gè)人按揭貸款占比33.33%，在上市銀行中處于較高水平；負(fù)債端儲(chǔ)蓄存款占比總存款比例為87%，為行業(yè)最高水平，存款穩(wěn)定性高，零售負(fù)債優(yōu)勢(shì)明顯；收入端，個(gè)人銀行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)總營(yíng)收的61.33%，占比亦處行業(yè)較高水平，為公司的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。

　　財(cái)務(wù)表現(xiàn)：負(fù)債端較深的“護(hù)城河”，ROA有成長(zhǎng)空間。郵儲(chǔ)銀行在渠道和零售客戶鞏固的優(yōu)勢(shì)打造了其在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面的特色：資產(chǎn)端貸款有定價(jià)優(yōu)勢(shì)，負(fù)債端有結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)（存款占比達(dá)95%以上）。一方面，這樣的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)給郵儲(chǔ)銀行帶來(lái)了顯著高于同業(yè)的息差水平，凈利息收入對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度較高；另一方面，凈利息收入占比較高的營(yíng)收結(jié)構(gòu)也使得郵儲(chǔ)銀行的營(yíng)收對(duì)利率變動(dòng)更加敏感。同時(shí)獨(dú)特的代理模式也為郵儲(chǔ)銀行帶來(lái)了較高的儲(chǔ)蓄代理費(fèi)用，使得費(fèi)用相對(duì)其他五大行較高，因此盈利整體弱于其他大行，1H19 ROA要低于其他五大行平均水平。

　　風(fēng)控能力優(yōu)異，多維度看資產(chǎn)質(zhì)量在國(guó)有大行中處于優(yōu)異水平。無(wú)論是從不良維度、逾期維度、還是撥備維度，郵儲(chǔ)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量在國(guó)有六大行中均處于較為優(yōu)異的水平，在不良認(rèn)定極為嚴(yán)格的前提下（1H19逾期90天以上貸款全部納入不良，逾期60天以上貸款納入不良為99.70%，逾期30天以上貸款納入不良為97.11%），不良率長(zhǎng)期保持在1%以內(nèi)，且2019年6月末單季年化不良凈生成率僅為0.09%，處于極低水平。郵儲(chǔ)銀行不良率水平低的原因可以從其貸款結(jié)構(gòu)和風(fēng)控水平兩方面去解釋，一方面郵儲(chǔ)銀行信貸業(yè)務(wù)以個(gè)人貸款為主、個(gè)貸以低風(fēng)險(xiǎn)的按揭貸為主、且公司貸款中高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域敞口較小，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)貸款余額比重較低。同時(shí)從風(fēng)控水平看，采取審慎管理原則，引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)信貸管理技術(shù)，嚴(yán)格把控企業(yè)信貸流程，單列小微企業(yè)授信政策指引，將不良控制在較低范圍內(nèi)。

　　此外，公司風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力較強(qiáng)，1H19撥備覆蓋率396.1%，高出五大行平均撥覆率211.6% 184個(gè)百分點(diǎn)，且從自身歷史變化看撥覆率也是趨于提高的。從撥貸比情況看，公司撥貸比水平相對(duì)五大行平均則是偏低的，但近年來(lái)與五大行平均水平的差距在不斷縮小。1H19撥貸比為3.23%，高于五大行平均3.05%撥貸比18bp。較強(qiáng)的撥備覆蓋程度夯實(shí)了公司風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力，同時(shí)后續(xù)也有進(jìn)一步反哺利潤(rùn)的空間。

　　期待后續(xù)科技賦能挖掘潛力。公司持續(xù)加大在IT領(lǐng)域的投入，2018年IT投入72億元，占營(yíng)收比例2.75%，未來(lái)計(jì)劃將信息科技投入占營(yíng)業(yè)收入比例提升至 3%，通過(guò)科技發(fā)展帶動(dòng)公司深化轉(zhuǎn)型，期待科技賦能后公司經(jīng)營(yíng)效率的持續(xù)提升。

　　三季報(bào)業(yè)績(jī)持續(xù)靚麗，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)高增，凈利潤(rùn)在16%-18%。3Q19郵儲(chǔ)銀行業(yè)績(jī)持續(xù)保持靚麗，營(yíng)收同比增7.14%，歸母凈利潤(rùn)同比+16.22%，不良率0.83%，撥備覆蓋率391%，財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)保持平穩(wěn)靚麗。同時(shí)根據(jù)公司招股意向書，預(yù)計(jì)2019年公司營(yíng)收同比區(qū)間在6-7%，歸母凈利潤(rùn)同比區(qū)間在16-18%，扣非后歸屬公司普通股股東的凈利潤(rùn)增速在10.4%-12.5%，總體成長(zhǎng)性較高，高于五大行平均增速。

　　投資建議：郵儲(chǔ)銀行為全國(guó)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)最大、 覆蓋面最廣的大型零售商業(yè)銀行。零售特色鮮明，負(fù)債端有較深的護(hù)城河，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，盈利能力逐步提升，是具有差異化特色的國(guó)有大行。公司近年來(lái)分紅比例持續(xù)提升（2016-2018年分紅比例分別為15%、25%、30%），建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：代理網(wǎng)點(diǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期、政策變動(dòng)超預(yù)期。

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