銀行股的新征途

　　·編者按·自“戰(zhàn)疫底”至今的十幾個交易日，市場已完全收復(fù)失地，重回年前水平。在這個過程中，5G等科技主題領(lǐng)銜市場的情況持續(xù)演繹，而銀行股則回溫緩慢。

　　本期《紅周刊(博客,微博)》專訪投資圈銀行方面的專業(yè)人士，力求解構(gòu)銀行股的當(dāng)下和未來圖景。整體來看，他們認為，因為市場風(fēng)險偏好偏高，導(dǎo)致銀行股被重視程度不夠。僅從銀行股自身的資產(chǎn)質(zhì)量來說，已經(jīng)恢復(fù)至優(yōu)良水平，但估值水平卻與此不夠匹配——接近歷史最低估值水平。

　　因此，有嘉賓認為，當(dāng)前的銀行股對穩(wěn)健型資金來說具有很好的配置價值。但實際上，銀行股所表現(xiàn)出的“煙蒂股”價值，讓其投資的確定性顯著高于其他個股，而確定性恰恰是高于一切的。

　　自“戰(zhàn)疫底”以來，A股市場新進入的投資者如果買指數(shù)基金可以獲得10個點左右的收益，如果買銀行指數(shù)基金則只有4個點左右的收益。這樣的情況說明，銀行在這個過程中跑輸了大盤。但實際情況是，銀行股的估值接近歷史最低點，銀行整體歸母凈利潤平均增速在走高。

　　銀行股究竟“隱藏”了怎樣的問題，以致市場對其缺乏熱情？本期《紅周刊》邀請中泰證券研究所副所長、金融組負責(zé)人戴志鋒、否極泰基金總經(jīng)理董寶珍、溫莎資本研究員余武信、龍贏富澤資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理童第軼、少數(shù)派投資銀行板塊研究員王煜東等嘉賓，詳解銀行股資產(chǎn)質(zhì)量與投資價值。其中，戴志鋒認為，股息率高、業(yè)績穩(wěn)健的銀行是長線大資金的首選，2020年銀行估值表現(xiàn)為上行趨勢。董寶珍則表示，銀行股的確定性機會是100%。

　　銀行紓困“疫情”中困難企業(yè) 對其不良率影響區(qū)間在0.5%-1%

　　在疫情發(fā)生后，西貝、美團、小米等企業(yè)向銀行尋求貸款幫助，并獲銀行積極回應(yīng)。市場可能會擔(dān)心，這會推高銀行不良率。但對銀行來說，這些貸款是高質(zhì)量貸款，風(fēng)險整體可控。

　　《紅周刊》：我們先關(guān)注一下疫情，疫情對銀行的利潤增速有怎樣的影響？

　　童第軼（龍贏富澤資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：我們測算，銀行資產(chǎn)增速每下降1個百分點，帶來板塊利潤增速下降幅度約0.45個百分點，這是從“量”的角度看，而短期內(nèi)銀行業(yè)一定會受到影響。

　　另外，從“價”的角度看，政府正在引導(dǎo)調(diào)降信貸利率，息差有走弱的壓力，但目前來看，只有湖北地區(qū)的小微企業(yè)貸款利率調(diào)降了0.5個百分點，影響可謂微乎其微。

　　從“質(zhì)”的角度看，疫情確實會對貸款質(zhì)量形成沖擊，不過長期來看，銀行基本面仍由宏觀經(jīng)濟驅(qū)動，所以整體來看，銀行板塊整體的基本面還是穩(wěn)健的。

　　余武信（溫莎資本研究員）：如果各家銀行調(diào)整撥備，釋放利潤，對利潤增速的影響大約為1%-2%。根據(jù)我們測算，在疫情的影響下，一季度GDP增速可能在4%左右，全年增速在5.5%左右，這對銀行全年利潤增速影響在3個百分點左右。另外，央行還有充足的貨幣政策工具，所以對銀行業(yè)績影響是相對小幅的。

　　《紅周刊》：在疫情影響下，銀行對現(xiàn)金流困難的中小微企業(yè)施予了援手，這會給銀行的不良率帶來怎樣的影響？（見表1）

表1 不良貸款撥備覆蓋率（%）

　　董寶珍（否極泰基金總經(jīng)理）：我認為，銀行給疫情中出現(xiàn)短暫困難的中小微企業(yè)放貸，不僅不會推高不良率，而且可以說大部分貸款都是優(yōu)質(zhì)貸款。

　　我們做一個假設(shè)，有一家公司剛剛設(shè)立，它們需要購買生產(chǎn)設(shè)備、建設(shè)廠房、招聘員工，于是向銀行申請1億元貸款。同時還有一家經(jīng)營很長時間的公司，他們有穩(wěn)定的客戶、有成熟的產(chǎn)品和完善的制度，在疫情期間需要1億元渡過難關(guān)。那么，面對這兩個客戶，銀行在風(fēng)險評估時，誰的風(fēng)險更小？顯然是后者更小，它們在短期內(nèi)的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)不開，但商業(yè)模式經(jīng)過驗證，長期現(xiàn)金流有保障。例如西貝集團獲得了浦發(fā)銀行(600000,股吧)4.3億元的授信，小米和美團的貸款也在審核過程中。而且，據(jù)報道，在為西貝集團提供貸款的時候，多家銀行都向西貝拋出了橄欖枝，就是因為，在疫情影響下，銀行也希望為更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款。

　　那么資產(chǎn)不太好的公司會不會得到銀行貸款？也可能會得到，但必須指出的是，銀行對貸款對象的標準比以前是高很多的。

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長、金融組負責(zé)人）：整體而言，我同意董總的觀點，銀行發(fā)放給小微企業(yè)的不良率不會特別高，整體上是可控的。

　　但換個角度看，銀行始終是經(jīng)營“風(fēng)險”的行業(yè)，為了支持實體經(jīng)濟，我認為政策會適當(dāng)提高對不良資產(chǎn)的容忍度。在我們的悲觀預(yù)期下，不良率會上升0.5到1個百分點，但因為銀行最近幾年的撥備比較充分，所以我們并不是很擔(dān)憂。

　　《紅周刊》：我們看看銀行的不良情況，2019年1-4季度銀行整體不良貸款率分別為1.80%、1.81%、1.86%和1.86%，您怎么評價中國銀行業(yè)的不良水平？（見表2）

表2 不良貸款比率（%）

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長、金融組負責(zé)人）：2014年、2015年留下來的存量風(fēng)險到現(xiàn)在基本出清了。2019年不良率的上升，主要和監(jiān)管收緊有關(guān)，因為政策加強了對不良資產(chǎn)的認定標準，將大多數(shù)逾期都劃為不良，所以數(shù)字上有一些提升。

　　但實際上，真實的不良在2016年、2017年時壓力最大，雖然沒有體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上。而現(xiàn)在的真實不良，客觀上已經(jīng)消化得比較充分了。

　　此外，新增的風(fēng)險主要還是看宏觀經(jīng)濟的走勢，如果宏觀經(jīng)濟下行壓力較大，新增貸款的風(fēng)險也會加大。我們判斷，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和宏觀經(jīng)濟呈弱相關(guān)，或者說非線性相關(guān)的關(guān)系。在經(jīng)濟增速下滑非常明顯的時候，也就是制造業(yè)、民營投資快速下行的時候，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量壓力會非常大。但在經(jīng)濟緩慢下行的時候，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量的壓力不會特別大。原因很簡單，2014年、2015年的不良已經(jīng)出清，銀行剛從一個“坑”里走出來，還比較謹慎。這也是為什么最近幾年政策一直在要求銀行給小微、民營企業(yè)發(fā)放貸款的原因所在。

　　2020年GDP增速可能在5.5%左右，一季度GDP增速可能在4%-4.5%左右，依然是緩慢下行的狀態(tài)。所以無論從存量風(fēng)險、還是新增風(fēng)險來看，我們認為，銀行板塊的資產(chǎn)質(zhì)量都處在平穩(wěn)的狀態(tài)中。

　　<王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：大量存量不良資產(chǎn)已經(jīng)被“處置”掉了。從過去5年的數(shù)字來看，如果將處置不良資產(chǎn)加回表內(nèi)，同時剔除掉按揭、票據(jù)貼現(xiàn)等低風(fēng)險資產(chǎn)，工商銀行目前的真實不良率在10.9%左右。這說明，銀行很多被認為是“藏起來”的潛在不良早已經(jīng)被“處置”掉了。

　　另外，“逾期90天以上貸款/不良貸款”的比例是判斷一家銀行對不良認定程度嚴謹性的指標。我們看到，2011-2018年，農(nóng)業(yè)銀行在2014年時以上比例出現(xiàn)了160%的高位，其余7年維持在100%以下。工行、建行、中行8年來一直維持在100%以下，對不良的認定非常嚴格。我們銀行業(yè)的整體不良已經(jīng)暴露得非常充分了。

　　展望未來，具有先行意義的“逾期90天以內(nèi)”、“關(guān)注類貸款占比”兩個指標已經(jīng)拐頭向下，四大行不良生成率（考慮到處置）也在持續(xù)降低，資產(chǎn)質(zhì)量有望持續(xù)改善。

　　接近歷史最低估值水平 凸顯出明顯的配置價值

　　銀行業(yè)績出現(xiàn)向上趨勢，這更多的可能反映的是銀行不良暴露充分以及資產(chǎn)質(zhì)量確實在向好過程中。配合其極低估值，銀行股顯現(xiàn)明確的配置價值。

　　《紅周刊》：不良已經(jīng)出清，銀行業(yè)的增長怎么樣呢？比如從歸母凈利潤（已發(fā)布業(yè)績快報銀行）來看，2019年銀行業(yè)歸母凈利潤平均增速為10.90%，較去年增速上漲2.37個百分點；銀行業(yè)ROE為12.17%，這種表現(xiàn)是在您預(yù)期之內(nèi)還是之外？（見表3）

表3 凈資產(chǎn)收益率（TTM,%）

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：評價銀行業(yè)績應(yīng)綜合不同因素，從較長時間周期來綜合考慮。

　　我們先簡單回顧下過去幾年主要銀行的業(yè)績變化。2012年后，主要銀行經(jīng)歷了一輪不良資產(chǎn)暴露周期，ROE持續(xù)走低，凈利潤增速從兩位數(shù)跌到個位數(shù)。以工行為例，2012年減值損失占營業(yè)收入的6.28％，2018年則達到了20.88％，不良暴露及對應(yīng)減值準備計提是過去幾年壓制銀行盈利能力的首要因素。

　　同時，監(jiān)管環(huán)境、貨幣政策松緊也對銀行業(yè)績產(chǎn)生重要影響。例如，2017年，市場利率上行疊加同業(yè)強監(jiān)管環(huán)境，以興業(yè)、民生、浦發(fā)等為代表的同業(yè)負債占比較高的銀行負債端壓力很大，營收大幅回落，而具備存款優(yōu)勢的四大行則受到了市場青睞。2018年下半年，市場利率出現(xiàn)明顯下行，同業(yè)負債占比較高的銀行壓力大大緩解，并直接導(dǎo)致2019年主要股份行營收增速顯著高于國有大行。

　　另外，不同銀行還有其個性化問題。如民生銀行(600016,股吧)歷史上不良偏離度較高，不良認定標準趨嚴下，對應(yīng)減值準備計提在很大程度上壓制了利潤的實現(xiàn)；再比如興業(yè)銀行(601166,股吧)，昔日的“同業(yè)之王”，同業(yè)項目下類信貸資產(chǎn)占比較高，2019年一季度將這部分資產(chǎn)減值準備計提到位，原口徑下應(yīng)收款項類、可供出售類非標投資撥備計提達到2.64％，已經(jīng)高于貸款減值準備要求的2.5％，進一步計提壓力已不大。

　　從銀行業(yè)整體來看，當(dāng)前時點，潛在不良暴露已經(jīng)比較充分，資產(chǎn)質(zhì)量向好所導(dǎo)致的減值費率下行是大概率事件，伴隨主要矛盾的修復(fù)，板塊整體盈利能力向上可期。同時，由于資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、客戶基礎(chǔ)的差異，不同銀行業(yè)績也會出現(xiàn)一定的分化。

　　《紅周刊》：那么銀行的配置價值和邏輯是什么？

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長、金融組負責(zé)人）：主要是估值推動，目前銀行整體PB，以整體法計算只有0.71倍，和歷史最低估值差不多。另外，由于“資產(chǎn)荒”的原因，資金會慢慢流入股市，銀行作為高股息、穩(wěn)健性的板塊，是這些長線大資金的首選。

　　此外，宏觀經(jīng)濟的回暖也是一個推動因素，但銀行股看的是中長期邏輯，因為銀行的貸款久期一般是2-3年，貸款時間比較長，所以銀行板塊不看短期經(jīng)濟回暖，而是看中長期經(jīng)濟的回暖。

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：我們的配置方向由多數(shù)人的誤區(qū)決定，我們認為銀行股仍存在五個方面的誤區(qū)。

　　首先，多數(shù)人都會認為大銀行動輒就是上萬億的市值，它的盤子很大籌碼不稀缺，中小創(chuàng)盤子小所以籌碼比較稀缺。實際上，大藍籌沒有供應(yīng)，存量也很稀缺。以工行為例，市值超過2萬億，但前十大股東持有了96.6％的股份，這部分籌碼基本鎖定，市場上能買到的很少。

　　估值方面，銀行股高盈利能力與低估值并存的矛盾背后，是市場對其潛在不良風(fēng)險以及當(dāng)前高盈利能力可持續(xù)性的擔(dān)憂。

　　資產(chǎn)質(zhì)量方面，正如我們剛才分析的，市場忽視了銀行已經(jīng)處置的不良資產(chǎn)，官方數(shù)據(jù)比較準確地反映了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

　　盈利能力方面，大多數(shù)人認為，當(dāng)前工行的高盈利是由其壟斷地位下的特許息差所決定的，未來可能會喪失。但我們認為，銀行并不是一個暴利行業(yè)，從全世界范圍看，中國銀行業(yè)的息差并不大，甚至是中等偏下的位置。那么，為什么工行ROE水平比美國富國銀行還要高？最主要的原因在于工行運營成本較低，這包括了人力成本和房屋租金等。長期來看，工行的高ROE水平能夠維持。

　　因此，我們判斷，以工行為代表的銀行股在當(dāng)前時間點有非常好的配置價值。

　　貨幣政策“溫和”刺激利好銀行 5G等行業(yè)將接替房地產(chǎn)成為銀行利潤主要來源

　　當(dāng)前央行的公開市場操作讓人眼前一亮，這種釋放流動性的做法利好銀行。從銀行利潤主要來源看，未來5G等科技基礎(chǔ)設(shè)施貸款將取代房地產(chǎn)業(yè)貸款，為銀行業(yè)創(chuàng)造主要利潤。

　　《紅周刊》：我們看到，央行近期通過公開市場釋放了大量流動性，近期表態(tài)還是“流動性總量合理充�！薄＿@是否會對銀行形成一定利好？

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長、金融組負責(zé)人）：政策是刺激的，但是一個溫和刺激，不會再看到之前“大水漫灌”的貨幣政策和爆發(fā)式的經(jīng)濟增長。另外，政策的一大目標是“調(diào)結(jié)構(gòu)”，這需要銀行讓利一部分給小微企業(yè)，所以對銀行的利好也比較溫和。

　　《紅周刊》：對比過去幾年金融去杠桿，當(dāng)前是否正走入貨幣政策寬松周期？

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長、金融組負責(zé)人）：我們認為，2020年結(jié)構(gòu)調(diào)整還是政策的主線。目前地產(chǎn)、基建還是有一定定力，沒有觀察到有放松的消息出現(xiàn)。在這種背景下，調(diào)結(jié)構(gòu)需要時間，所以我們覺得政策擴張周期不會那么快到來。

　　目前，我們對經(jīng)濟，包括銀行的觀點是“以時間換空間”，簡單理解就是下降的速度很緩慢，但出清的時間更長久，可能不是一兩年就能完成的。從投資的角度看，銀行不是方向性資產(chǎn)，但肯定是穩(wěn)健性的資產(chǎn)。

　　董寶珍（否極泰基金總經(jīng)理）：我不敢說銀行的黃金上漲周期到來了，我之前一直提，但市場始終對銀行的態(tài)度很悲觀。但我認為，政策已經(jīng)進入了擴張周期，因為在嚴重的疫情影響下，經(jīng)濟活動幾乎全部暫停，想要重啟經(jīng)濟，需要央行發(fā)布強有力的政策才行。此外，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的問題也比較多，想要克服這些困難，也需要政策進入擴張周期。

　　《紅周刊》：銀行貸款的很大比例來自房地產(chǎn)，未來哪些行業(yè)能夠“替代”房地產(chǎn)成為銀行利潤的主要來源？

　　余武信（溫莎資本研究員）：中國目前正在發(fā)展的科技行業(yè)，包括5G、新能源等，不僅是中國未來的希望，也是銀行利潤的支撐。5G發(fā)展起來后，會催生很多新的資金需求。

　　除了5G、電子等高新技術(shù)行業(yè)，汽車也是吸納資金的重要行業(yè)，是房地產(chǎn)之后第二重要的行業(yè)。對于汽車的拐點，我個人還是比較謹慎，雖然無人駕駛有很大希望，但目前新能源車和無人駕駛汽車還遠不能替代傳統(tǒng)汽車。等5G基礎(chǔ)設(shè)施鋪設(shè)完成，制造業(yè)企業(yè)和科技企業(yè)能夠進入實驗階段后，可能會迎來一段爆發(fā)增長期。但現(xiàn)在5G網(wǎng)絡(luò)還沒有鋪設(shè)好，無人駕駛、汽車電子等的拐點還沒到。很多企業(yè)雖然已經(jīng)在搶跑，今年如果能夠開一個好頭，明年銀行不良率的拐點就會出現(xiàn)了。

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長、金融組負責(zé)人）：我也同意余總的觀點，如果5G等科技產(chǎn)業(yè)在中國發(fā)展起來了，中長期來看，銀行股的估值會有提升空間，這是通過經(jīng)濟傳導(dǎo)過來的。

　　但從投資角度看，在市場有較好資產(chǎn)的時候，資金會去追逐方向性資產(chǎn)。相反，市場中沒有什么特別好的資產(chǎn)的時候，銀行股的表現(xiàn)相對更好。就像最近創(chuàng)業(yè)板漲得很好，市場對5G、電子、通信還是比較追逐的。銀行股的爆發(fā)，還要看市場的熱點能持續(xù)多久。

　　無論凈息差“向上或向下” 對銀行業(yè)績表現(xiàn)影響偏弱

　　央行對商業(yè)銀行一方面要給中小微企業(yè)讓利；一方面又希望讓利可控，這種“既要又要”的態(tài)度，導(dǎo)致商業(yè)銀行凈息差變化緩慢。當(dāng)然，這種緩慢變化帶來的是利潤的穩(wěn)定性。

　　《紅周刊》：總體來看，銀行業(yè)的凈息差方面會有怎樣的發(fā)展趨勢？

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長、金融組負責(zé)人）：我們對于息差的量化判斷是2020年下降10-15BP左右，呈現(xiàn)縮窄的趨勢，但整體過程是很緩慢的。

　　2月20日，央行公布了2019年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》，整體上看，我認為央行對商業(yè)銀行是“既要又要”的態(tài)度。一方面要商業(yè)銀行讓利于實體經(jīng)濟，包括LPR的調(diào)整、降低中小微企業(yè)的貸款等，這也是合理的。另一方面，央行又不希望商業(yè)銀行讓利很多，在《貨幣政策執(zhí)行報告》中也提到了，銀行的核心資本主要是靠利潤補充的，占60%以上。銀行的核心資本是支撐性的、增長性的資金，是防御金融風(fēng)險最核心的保障。如果沒有了利潤，就沒有了資本，沒有資本就沒有信貸，以至沒有經(jīng)濟增長。所以在這種背景下，如果銀行利潤明顯受損的話，整個經(jīng)濟的壓力將會非常大。政策的“既要又要”態(tài)度，使得息差客觀來看是向下走的，但是整體過程比較緩慢。

　　對于銀行2020年的利潤的影響，我們認為不會特別明顯。因為撥備有釋放的空間；其次，貸款每年還有10%以上的增速。如果銀行再釋放一點撥備，2020年銀行業(yè)整體保持4%-5%的增長還是可以做到的。

　　招行谷子地（知名財經(jīng)博主）：2020年息差一定會比2019年有所下行，因為實體經(jīng)濟需要銀行降低信貸利率，而較高的通脹讓百姓手中的錢變得不值錢了，這就封殺了存款利率下行的空間。最終的結(jié)果就是銀行要適度讓渡一些利潤給實體經(jīng)濟。

　　銀行的凈息差高低取決于經(jīng)濟的繁榮程度，在當(dāng)前全球經(jīng)濟不景氣的大環(huán)境下，銀行的凈息差縮小是在所難免。但是，好在央行充分理解銀行目前的困境，通過釋放流動性壓低了銀行間市場利率，這會在一定程度上緩解銀行凈息差下行的壓力。所以，我也認為銀行的凈息差應(yīng)該是小幅下行，幅度在15BP左右。

　　董寶珍（否極泰基金總經(jīng)理）：先說結(jié)論，我認為，息差會保持平穩(wěn)，甚至可能小幅上升。

　　具體來看，預(yù)測未來很難，為了使討論的價值更高，我們回到已經(jīng)發(fā)生的事實上。2019年9月，中國監(jiān)管層率先搞了LPR利率形成機制改革，LPR改革前后，中國資本市場形成的一致預(yù)期無論是從意圖還是手段來看，銀行息差都會下降。

　　這是當(dāng)時市場的普遍預(yù)測，以至于很多大行的核心高管提出，要加強管理來應(yīng)對LPR改革所帶來的息差下降。但在2月20日，銀監(jiān)會公布了2019年四季度的息差水平，數(shù)據(jù)顯示，息差上升了1個BP。這個事實證明，當(dāng)年9月的悲觀預(yù)期是錯誤的。

　　當(dāng)然從數(shù)據(jù)來看，息差上升的速度下降了，2018年銀行業(yè)息差開始回升，但現(xiàn)在息差上升幅度下降了。

　　對于2020年息差可能下降10-15BP的判斷，我不太認同。銀行間同業(yè)拆借利率從2月3日至今下降了20個BP，因為2月3日央行為戰(zhàn)“疫”馬上向社會投放貨幣，采取了寬松政策。

　　到2月20日，同業(yè)拆借利率有的下降了40個BP，平均各周期比1月23日下降了10%（30BP)左右。這就是金融市場對疫情做出的反應(yīng)，我們可以看到債券市場的利息都大幅下跌了，因為市場知道貨幣寬松已經(jīng)釋放了。

　　在股份制銀行的負債中，有1/3來自非存款，就是同業(yè)拆借、金融票據(jù)這些渠道，銀行的息差是一個“差”，現(xiàn)在我們就知道存款利率沒降，存款是銀行的資金零售來源，同業(yè)拆借是銀行獲取資金的批發(fā)渠道，已經(jīng)下降了30BP左右。所以我判斷，2020年息差不會有大變化，保持穩(wěn)定的可能性最高，同時也不排除息差小幅上升的可能。

　　《紅周刊》：市場比較看重銀行在利率較低的活期存款占比情況，比如招行的活期存款占比就比較高，另外建行2019年上半年活期存款占比52.5%，高于國有行（平均47.3%）和上市銀行（平均42.8%）。這是否說明招行和建行在凈息差方面會有較好支撐？

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：實際上，伴隨著利率市場化的深入，中國銀行業(yè)與10年前相比，尤其是以股份行為代表的中小銀行業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。不同于2015年、2016年存款活期化的趨勢，2018年至今，存款開始出現(xiàn)定期化的趨勢。另外，“投資類科目”、“同業(yè)負債”暴增數(shù)十萬億，傳統(tǒng)銀行體系外的貨幣基金、理財產(chǎn)品等成為同業(yè)負債重要來源。

　　在打破剛兌前，銀行非保本理財產(chǎn)品雖然放在表外，但普遍存在“隱性擔(dān)�！�，以招行為例，2019年上半年符合資管新規(guī)要求的理財產(chǎn)品占比僅為19.77％。未破剛兌的理財產(chǎn)品，實際風(fēng)險由銀行承擔(dān)，本質(zhì)上是“銀行存款”，可以視為傳統(tǒng)“定期存款”的替代品，這塊規(guī)模超過了20萬億。2014-2016年間，招行活期存款占比從48％顯著提升到60％以上，個人活期存款占比甚至超過70％。從歷史上看，招行活期存款長期高于同業(yè)，但比例中樞在50％附近。

　　我們認為，2015年、2016年活期存款占比提升與定期存款“表外化”關(guān)系緊密，2014年、2015年、2016年，招行表外理財占其總負債的比例分別為18.83％、35.61％、42.89％，與此同時，其定期存款余額、尤其是居民定期存款余額出現(xiàn)明顯下降，這進一步印證了該邏輯。

　　資管新規(guī)的關(guān)鍵在于打破剛兌，目前仍處于過渡期，大限在2020年底，目前看到一些松動的可能。在監(jiān)管壓力下，招行2016-2018年表外理財占比從42％下降到了33％，2019年占比在進一步降低，伴隨表外高成本負債的表內(nèi)化，活期存款占比降低、計息負債成本上揚預(yù)計仍會持續(xù)，這是傳統(tǒng)銀行分析框架以外的。

　　農(nóng)行存款成本在四大行中最低，其次是建行，建行在對公存款方面成本甚至低于農(nóng)行，主要原因在于對公活期存款占比較高、對公結(jié)算方面更具優(yōu)勢，而中行存款成本劣勢較為明顯。從表外理財占負債比例來看，四大行顯著低于其他類型銀行，均在10％以下，受資管新規(guī)沖擊更小。

　　另外，相比股份行，大行同業(yè)負債+同業(yè)存單占比較低，如果市場利率進一步下行，負債端受益程度不及其他中小銀行。

　　單以加杠桿程度衡量潛在風(fēng)險水平 當(dāng)前的建行等國有行小于1989年的富國銀行

　　國有行之間有很多共性，但實際上也有很大的區(qū)別。從基金配置來看，工行標配、建行超配、農(nóng)行低配、中行嚴重低配。如果單純以加杠桿程度衡量潛在風(fēng)險水平，那么，巴菲特買入富國銀行時的潛在風(fēng)險是要大于當(dāng)前任何一家A股上市銀行。

　　《紅周刊》：我們聚焦國有行，工農(nóng)中交建和郵儲銀行在業(yè)務(wù)形態(tài)、資產(chǎn)質(zhì)量和成長性上有怎樣的差異？

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：對于國有四大行來說，其共性大于個性，但我們也進行過比較研究。比如，在不良認定嚴謹程度上，除農(nóng)行曾在2013-2014年，不良偏離度大幅躥升外，其余三大行不良認定都非常嚴謹且穩(wěn)定，建行最嚴謹，逾期/(關(guān)注+不良)指標下體現(xiàn)更加充分。從基金配置上，工行標配、建行超配、農(nóng)行低配、中行嚴重低配。

　　《紅周刊》：在國有行中，最大行是工行，核心資產(chǎn)覆蓋率最好的是建行，凈資產(chǎn)收益率最高的還是建行，為什么建行表現(xiàn)相對突出？

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：建行與工行是有很高相似度的。但從很多細節(jié)問題來看，建行更加優(yōu)秀。首先，在權(quán)益乘數(shù)差不多的情況下，建行核心一級資本充足率優(yōu)于其他銀行，優(yōu)勢在資本充足率上進一步拉大，由此可見，建行能夠更好地在維持高杠桿的同時，提升資本充足率。還能在滿足監(jiān)管要求的同時，不過分壓制自身盈利能力。而且，建行TLAC達標壓力最小。

　　其次，建行對公客戶基礎(chǔ)更好，活期存款沉淀更多，活期存款占比高于工行，存款成本低于工行，同時，相比工行，表外理財占比更小，受資管新規(guī)沖擊更小。

　　另外，不良率方面建行雖然與工行亦步亦趨，但細節(jié)指標中，建行體現(xiàn)了更好的資產(chǎn)質(zhì)量，如關(guān)注類貸款、逾期貸款、逾期90天以上貸款、逾期90天以內(nèi)貸款；建行不良認定也更加嚴謹，具體體現(xiàn)為不良偏離度、不良+關(guān)注偏離度；減值費率建行雖然略高于工行，但撥備覆蓋率前者也更高，更多的減值計提增強了風(fēng)險抵補能力。另外，在上一輪不良周期中，建行不良生成情況也優(yōu)于工行。

　　最后，雖然建行成本收入比高于工行，但建行人均總資產(chǎn)、人均凈利潤更高且提升更好，截至2018年，建行是唯一一家人均創(chuàng)利高于上市銀行平均水平的國有大行，這也導(dǎo)致了更高的人均薪酬、更高的人均業(yè)務(wù)費用。

　　《紅周刊》：除了建行外，工行的一級資本充足率也超過了14%，是否可以說明這些大行的風(fēng)險收益比更好？（見表4）

表4 核心一級資本充足率（%）

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：對于資本充足率，我們應(yīng)區(qū)分計算口徑的差異，在主要行情軟件上顯示的銀行資本充足率數(shù)據(jù)卻忽視了這一點。2014年后招行與四大行獲批采用高級法計算加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)，而其他銀行均采用權(quán)重法，監(jiān)管當(dāng)局要求采用高級法的銀行，同時也要披露權(quán)重法下的資本充足率。

　　2014年，招行高級法下資本充足率為12.38％、核心一級資本充足率10.44％，而權(quán)重法下分別低了0.64、0.84個百分點；2018年，招行高級法下核心一級資本充足率11.78％、資本充足率15.68％，權(quán)重法下核心一級資本充足率10.31％、資本充足率13.06％，計算方法導(dǎo)致差異近兩個百分點。

　　我們對比了中國工商銀行與美國富國銀行，2018年，工行資本充足率為15.39％、低于富國銀行的16.54％，但是工行核心一級資本充足率為12.98％，富國銀行僅為11.74％，這意味著，相比國外銀行，工行資本充足率較低主要是因為核心一級資本以外的其他資本相對較低所致，未來將更多依靠創(chuàng)新型資本工具補充資本金，如永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等。

　　從更長的時間維度看，巴菲特1989年買入富國銀行時，該銀行一級資本充足率只有4.95％，當(dāng)時美聯(lián)儲的要求是4％以上，這意味著，當(dāng)年的富國銀行以20倍以上的杠桿才取得了24.5％的ROE水平。反觀當(dāng)下，工行2019第三季度一級資本充足率是14.16％，如果單純以加杠桿程度衡量潛在風(fēng)險水平，那么，巴菲特買入富國銀行時的潛在風(fēng)險是要大于當(dāng)前任何一家A股上市銀行的。（見表5）

表5 杠桿率（%）

　　我們可以這樣說，“學(xué)習(xí)效應(yīng)”所導(dǎo)致的更高的監(jiān)管要求，降低了最壞情況發(fā)生的可能。

　　銀行大分化將持續(xù)演繹 但其投資價值同樣明顯

　　專注不同定位的銀行越發(fā)得到市場認可，這從側(cè)面反映了銀 行的分化趨勢。但銀行普遍的低估情況說明，當(dāng)前銀行具有配置價值。董寶珍說，銀行股的確定性機會是100%。

　　《紅周刊》：銀行股分化趨勢正在加劇嗎？

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長、金融組負責(zé)人）：是的，而且我覺得分化會逐漸拉大，因為一些區(qū)域的風(fēng)險還會加大。目前，整個行業(yè)中有4000多家銀行，加上我們中小銀行的改革也在加速，所以大背景是銀行的分化會拉大，包括中長期來看，銀行的并購重組可能會慢慢出現(xiàn)。

　　四大行是一個穩(wěn)定器，包括對資本市場、對銀行板塊都起到穩(wěn)定作用，從財務(wù)報表方面來看還是不錯的，但是盤子比較大，公司的治理結(jié)構(gòu)是“國有”，所以在分化進程中彈性相對更小。

　　余武信（溫莎資本研究員）：好銀行分為兩種，一種是管理好，一種是資源好。四大行的管理非常優(yōu)秀，而且國家會給它們很多資源。當(dāng)然，資源也代表了責(zé)任，四大行和招行在管理和資源上都好，但是為什么招行每年的業(yè)績明顯好于四大行？就是因為體量、任務(wù)和重心不一樣。

　　平安銀行(000001,股吧)的實力也很強，它的管理制度得到了市場的一致認可，而且平安集團能夠帶給平安銀行很多資源，所以總體來說，平安銀行是在上行區(qū)間的銀行。

　　興業(yè)銀行最近幾年的發(fā)展也很強勁，其管理能力和四大行、招行不相上下，但興業(yè)銀行缺少資源，所以它才大力發(fā)展多同業(yè)業(yè)務(wù)，因為沒有儲戶、錢很難找。

　　寧波銀行(002142,股吧)的管理和資源都很好，浙江是中國最發(fā)達的地區(qū)之一，這是一個核心優(yōu)勢。寧波銀行的管理能力也很強，包括對地方經(jīng)濟的促進做得很深入，以及為實體經(jīng)濟提供服務(wù)也做得比較到位。

　　但是管理差又沒有足夠資源的銀行就活得很艱難。例如一些農(nóng)商行，地方政府能給的資源比較少，地方經(jīng)濟也不發(fā)達，地方企業(yè)提供的業(yè)務(wù)也很少。另外各地農(nóng)商行的日子也不容易，不同農(nóng)商行是不能跨地區(qū)經(jīng)營，所以很難向外擴張，經(jīng)濟落后地區(qū)的銀行很難做大做強。

　　《紅周刊》：近期市場從底部上漲，但銀行整體市凈率為0.71倍（整體法），這說明了什么問題？

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長、金融組負責(zé)人）：銀行股目前不是方向性資產(chǎn)，因為貨幣政策是比較寬松的，整體的投資邏輯是風(fēng)險偏好的提升。目前很多人減持銀行，去擁抱有彈性的資產(chǎn)、方向資產(chǎn)。

　　我們今天推銀行的邏輯還是穩(wěn)健收益。不能指望銀行有太大的彈性，但一定是有穩(wěn)健收益的。主要原因是兩點，一是分子端，從估值和基本面角度看，整體上依然穩(wěn)健。另外，市場存在明顯的悲觀預(yù)期，存在一個預(yù)期差。二是分母端，從資金端角度看，“資產(chǎn)荒”會越來越嚴重，所以追求長線資金和大類資產(chǎn)配置的資金會流入股市。而銀行這樣有分紅、業(yè)績穩(wěn)健的企業(yè)成為了它們的首選。不過，這些長線資金相對比較謹慎，進場的速度不會太快，因此銀行的估值也是一個緩慢提升的過程。

　　《紅周刊》：銀行現(xiàn)在的機會是確定性機會嗎？

　　董寶珍（否極泰基金總經(jīng)理）：我可以很有底氣地說銀行股的確定性機會是100%。因為在中國，如果銀行業(yè)都沒有投資價值了，那整體的經(jīng)濟怎么可能好起來呢？做投資我們看重的就是，向往美好生活的愿望永遠是人性的一部分，不會改變。

　　中國社會融資80%左右來自銀行貸款，說銀行不行了，熬不過去這個坎了，這不符合銀行的經(jīng)營規(guī)律，也不符合社會現(xiàn)實。說一個挺有意思的現(xiàn)象，誰家有孩子到銀行工作了家人都很高興，如果安排去工廠家人就會有擔(dān)心，但現(xiàn)在很多制造型企業(yè)的估值都高于銀行。這種現(xiàn)象說明，人們的認知和行為很難統(tǒng)一。

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：基于我們的投資理念，以及對各類股票的比較，我們認為，銀行股在當(dāng)前時間點是具有很好的收益風(fēng)險比的，具備配置價值。