銀行股的新征途

　　·編者按·自“戰(zhàn)疫底”至今的十幾個(gè)交易日，市場(chǎng)已完全收復(fù)失地，重回年前水平。在這個(gè)過程中，5G等科技主題領(lǐng)銜市場(chǎng)的情況持續(xù)演繹，而銀行股則回溫緩慢。

　　本期《紅周刊(博客,微博)》專訪投資圈銀行方面的專業(yè)人士，力求解構(gòu)銀行股的當(dāng)下和未來(lái)圖景。整體來(lái)看，他們認(rèn)為，因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好偏高，導(dǎo)致銀行股被重視程度不夠。僅從銀行股自身的資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)說(shuō)，已經(jīng)恢復(fù)至優(yōu)良水平，但估值水平卻與此不夠匹配——接近歷史最低估值水平。

　　因此，有嘉賓認(rèn)為，當(dāng)前的銀行股對(duì)穩(wěn)健型資金來(lái)說(shuō)具有很好的配置價(jià)值。但實(shí)際上，銀行股所表現(xiàn)出的“煙蒂股”價(jià)值，讓其投資的確定性顯著高于其他個(gè)股，而確定性恰恰是高于一切的。

　　自“戰(zhàn)疫底”以來(lái)，A股市場(chǎng)新進(jìn)入的投資者如果買指數(shù)基金可以獲得10個(gè)點(diǎn)左右的收益，如果買銀行指數(shù)基金則只有4個(gè)點(diǎn)左右的收益。這樣的情況說(shuō)明，銀行在這個(gè)過程中跑輸了大盤。但實(shí)際情況是，銀行股的估值接近歷史最低點(diǎn)，銀行整體歸母凈利潤(rùn)平均增速在走高。

　　銀行股究竟“隱藏”了怎樣的問題，以致市場(chǎng)對(duì)其缺乏熱情？本期《紅周刊》邀請(qǐng)中泰證券研究所副所長(zhǎng)、金融組負(fù)責(zé)人戴志鋒、否極泰基金總經(jīng)理董寶珍、溫莎資本研究員余武信、龍贏富澤資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理童第軼、少數(shù)派投資銀行板塊研究員王煜東等嘉賓，詳解銀行股資產(chǎn)質(zhì)量與投資價(jià)值。其中，戴志鋒認(rèn)為，股息率高、業(yè)績(jī)穩(wěn)健的銀行是長(zhǎng)線大資金的首選，2020年銀行估值表現(xiàn)為上行趨勢(shì)。董寶珍則表示，銀行股的確定性機(jī)會(huì)是100%。

　　銀行紓困“疫情”中困難企業(yè) 對(duì)其不良率影響區(qū)間在0.5%-1%

　　在疫情發(fā)生后，西貝、美團(tuán)、小米等企業(yè)向銀行尋求貸款幫助，并獲銀行積極回應(yīng)。市場(chǎng)可能會(huì)擔(dān)心，這會(huì)推高銀行不良率。但對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，這些貸款是高質(zhì)量貸款，風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

　　《紅周刊》：我們先關(guān)注一下疫情，疫情對(duì)銀行的利潤(rùn)增速有怎樣的影響？

　　童第軼（龍贏富澤資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理、投資總監(jiān)）：我們測(cè)算，銀行資產(chǎn)增速每下降1個(gè)百分點(diǎn)，帶來(lái)板塊利潤(rùn)增速下降幅度約0.45個(gè)百分點(diǎn)，這是從“量”的角度看，而短期內(nèi)銀行業(yè)一定會(huì)受到影響。

　　另外，從“價(jià)”的角度看，政府正在引導(dǎo)調(diào)降信貸利率，息差有走弱的壓力，但目前來(lái)看，只有湖北地區(qū)的小微企業(yè)貸款利率調(diào)降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，影響可謂微乎其微。

　　從“質(zhì)”的角度看，疫情確實(shí)會(huì)對(duì)貸款質(zhì)量形成沖擊，不過長(zhǎng)期來(lái)看，銀行基本面仍由宏觀經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)，所以整體來(lái)看，銀行板塊整體的基本面還是穩(wěn)健的。

　　余武信（溫莎資本研究員）：如果各家銀行調(diào)整撥備，釋放利潤(rùn)，對(duì)利潤(rùn)增速的影響大約為1%-2%。根據(jù)我們測(cè)算，在疫情的影響下，一季度GDP增速可能在4%左右，全年增速在5.5%左右，這對(duì)銀行全年利潤(rùn)增速影響在3個(gè)百分點(diǎn)左右。另外，央行還有充足的貨幣政策工具，所以對(duì)銀行業(yè)績(jī)影響是相對(duì)小幅的。

　　《紅周刊》：在疫情影響下，銀行對(duì)現(xiàn)金流困難的中小微企業(yè)施予了援手，這會(huì)給銀行的不良率帶來(lái)怎樣的影響？（見表1）

表1 不良貸款撥備覆蓋率（%）

　　董寶珍（否極泰基金總經(jīng)理）：我認(rèn)為，銀行給疫情中出現(xiàn)短暫困難的中小微企業(yè)放貸，不僅不會(huì)推高不良率，而且可以說(shuō)大部分貸款都是優(yōu)質(zhì)貸款。

　　我們做一個(gè)假設(shè)，有一家公司剛剛設(shè)立，它們需要購(gòu)買生產(chǎn)設(shè)備、建設(shè)廠房、招聘員工，于是向銀行申請(qǐng)1億元貸款。同時(shí)還有一家經(jīng)營(yíng)很長(zhǎng)時(shí)間的公司，他們有穩(wěn)定的客戶、有成熟的產(chǎn)品和完善的制度，在疫情期間需要1億元渡過難關(guān)。那么，面對(duì)這兩個(gè)客戶，銀行在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)，誰(shuí)的風(fēng)險(xiǎn)更小？顯然是后者更小，它們?cè)诙唐趦?nèi)的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)不開，但商業(yè)模式經(jīng)過驗(yàn)證，長(zhǎng)期現(xiàn)金流有保障。例如西貝集團(tuán)獲得了浦發(fā)銀行(600000,股吧)4.3億元的授信，小米和美團(tuán)的貸款也在審核過程中。而且，據(jù)報(bào)道，在為西貝集團(tuán)提供貸款的時(shí)候，多家銀行都向西貝拋出了橄欖枝，就是因?yàn)�，在疫情影響下，銀行也希望為更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款。

　　那么資產(chǎn)不太好的公司會(huì)不會(huì)得到銀行貸款？也可能會(huì)得到，但必須指出的是，銀行對(duì)貸款對(duì)象的標(biāo)準(zhǔn)比以前是高很多的。

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長(zhǎng)、金融組負(fù)責(zé)人）：整體而言，我同意董總的觀點(diǎn)，銀行發(fā)放給小微企業(yè)的不良率不會(huì)特別高，整體上是可控的。

　　但換個(gè)角度看，銀行始終是經(jīng)營(yíng)“風(fēng)險(xiǎn)”的行業(yè)，為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我認(rèn)為政策會(huì)適當(dāng)提高對(duì)不良資產(chǎn)的容忍度。在我們的悲觀預(yù)期下，不良率會(huì)上升0.5到1個(gè)百分點(diǎn)，但因?yàn)殂y行最近幾年的撥備比較充分，所以我們并不是很擔(dān)憂。

　　《紅周刊》：我們看看銀行的不良情況，2019年1-4季度銀行整體不良貸款率分別為1.80%、1.81%、1.86%和1.86%，您怎么評(píng)價(jià)中國(guó)銀行業(yè)的不良水平？（見表2）

表2 不良貸款比率（%）

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長(zhǎng)、金融組負(fù)責(zé)人）：2014年、2015年留下來(lái)的存量風(fēng)險(xiǎn)到現(xiàn)在基本出清了。2019年不良率的上升，主要和監(jiān)管收緊有關(guān)，因?yàn)檎�策加�?qiáng)了對(duì)不良資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將大多數(shù)逾期都劃為不良，所以數(shù)字上有一些提升。

　　但實(shí)際上，真實(shí)的不良在2016年、2017年時(shí)壓力最大，雖然沒有體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上。而現(xiàn)在的真實(shí)不良，客觀上已經(jīng)消化得比較充分了。

　　此外，新增的風(fēng)險(xiǎn)主要還是看宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，如果宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，新增貸款的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大。我們判斷，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和宏觀經(jīng)濟(jì)呈弱相關(guān)，或者說(shuō)非線性相關(guān)的關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)增速下滑非常明顯的時(shí)候，也就是制造業(yè)、民營(yíng)投資快速下行的時(shí)候，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量壓力會(huì)非常大。但在經(jīng)濟(jì)緩慢下行的時(shí)候，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量的壓力不會(huì)特別大。原因很簡(jiǎn)單，2014年、2015年的不良已經(jīng)出清，銀行剛從一個(gè)“坑”里走出來(lái)，還比較謹(jǐn)慎。這也是為什么最近幾年政策一直在要求銀行給小微、民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款的原因所在。

　　2020年GDP增速可能在5.5%左右，一季度GDP增速可能在4%-4.5%左右，依然是緩慢下行的狀態(tài)。所以無(wú)論從存量風(fēng)險(xiǎn)、還是新增風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為，銀行板塊的資產(chǎn)質(zhì)量都處在平穩(wěn)的狀態(tài)中。

　　<王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：大量存量不良資產(chǎn)已經(jīng)被“處置”掉了。從過去5年的數(shù)字來(lái)看，如果將處置不良資產(chǎn)加回表內(nèi)，同時(shí)剔除掉按揭、票據(jù)貼現(xiàn)等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，工商銀行目前的真實(shí)不良率在10.9%左右。這說(shuō)明，銀行很多被認(rèn)為是“藏起來(lái)”的潛在不良早已經(jīng)被“處置”掉了。

　　另外，“逾期90天以上貸款/不良貸款”的比例是判斷一家銀行對(duì)不良認(rèn)定程度嚴(yán)謹(jǐn)性的指標(biāo)。我們看到，2011-2018年，農(nóng)業(yè)銀行在2014年時(shí)以上比例出現(xiàn)了160%的高位，其余7年維持在100%以下。工行、建行、中行8年來(lái)一直維持在100%以下，對(duì)不良的認(rèn)定非常嚴(yán)格。我們銀行業(yè)的整體不良已經(jīng)暴露得非常充分了。

　　展望未來(lái)，具有先行意義的“逾期90天以內(nèi)”、“關(guān)注類貸款占比”兩個(gè)指標(biāo)已經(jīng)拐頭向下，四大行不良生成率（考慮到處置）也在持續(xù)降低，資產(chǎn)質(zhì)量有望持續(xù)改善。

　　接近歷史最低估值水平 凸顯出明顯的配置價(jià)值

　　銀行業(yè)績(jī)出現(xiàn)向上趨勢(shì)，這更多的可能反映的是銀行不良暴露充分以及資產(chǎn)質(zhì)量確實(shí)在向好過程中。配合其極低估值，銀行股顯現(xiàn)明確的配置價(jià)值。

　　《紅周刊》：不良已經(jīng)出清，銀行業(yè)的增長(zhǎng)怎么樣呢？比如從歸母凈利潤(rùn)（已發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)銀行）來(lái)看，2019年銀行業(yè)歸母凈利潤(rùn)平均增速為10.90%，較去年增速上漲2.37個(gè)百分點(diǎn)；銀行業(yè)ROE為12.17%，這種表現(xiàn)是在您預(yù)期之內(nèi)還是之外？（見表3）

表3 凈資產(chǎn)收益率（TTM,%）

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：評(píng)價(jià)銀行業(yè)績(jī)應(yīng)綜合不同因素，從較長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)綜合考慮。

　　我們先簡(jiǎn)單回顧下過去幾年主要銀行的業(yè)績(jī)變化。2012年后，主要銀行經(jīng)歷了一輪不良資產(chǎn)暴露周期，ROE持續(xù)走低，凈利潤(rùn)增速?gòu)膬晌粩?shù)跌到個(gè)位數(shù)。以工行為例，2012年減值損失占營(yíng)業(yè)收入的6.28％，2018年則達(dá)到了20.88％，不良暴露及對(duì)應(yīng)減值準(zhǔn)備計(jì)提是過去幾年壓制銀行盈利能力的首要因素。

　　同時(shí)，監(jiān)管環(huán)境、貨幣政策松緊也對(duì)銀行業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響。例如，2017年，市場(chǎng)利率上行疊加同業(yè)強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境，以興業(yè)、民生、浦發(fā)等為代表的同業(yè)負(fù)債占比較高的銀行負(fù)債端壓力很大，營(yíng)收大幅回落，而具備存款優(yōu)勢(shì)的四大行則受到了市場(chǎng)青睞。2018年下半年，市場(chǎng)利率出現(xiàn)明顯下行，同業(yè)負(fù)債占比較高的銀行壓力大大緩解，并直接導(dǎo)致2019年主要股份行營(yíng)收增速顯著高于國(guó)有大行。

　　另外，不同銀行還有其個(gè)性化問題。如民生銀行(600016,股吧)歷史上不良偏離度較高，不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)下，對(duì)應(yīng)減值準(zhǔn)備計(jì)提在很大程度上壓制了利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)；再比如興業(yè)銀行(601166,股吧)，昔日的“同業(yè)之王”，同業(yè)項(xiàng)目下類信貸資產(chǎn)占比較高，2019年一季度將這部分資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提到位，原口徑下應(yīng)收款項(xiàng)類、可供出售類非標(biāo)投資撥備計(jì)提達(dá)到2.64％，已經(jīng)高于貸款減值準(zhǔn)備要求的2.5％，進(jìn)一步計(jì)提壓力已不大。

　　從銀行業(yè)整體來(lái)看，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，潛在不良暴露已經(jīng)比較充分，資產(chǎn)質(zhì)量向好所導(dǎo)致的減值費(fèi)率下行是大概率事件，伴隨主要矛盾的修復(fù)，板塊整體盈利能力向上可期。同時(shí)，由于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、客戶基礎(chǔ)的差異，不同銀行業(yè)績(jī)也會(huì)出現(xiàn)一定的分化。

　　《紅周刊》：那么銀行的配置價(jià)值和邏輯是什么？

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長(zhǎng)、金融組負(fù)責(zé)人）：主要是估值推動(dòng)，目前銀行整體PB，以整體法計(jì)算只有0.71倍，和歷史最低估值差不多。另外，由于“資產(chǎn)荒”的原因，資金會(huì)慢慢流入股市，銀行作為高股息、穩(wěn)健性的板塊，是這些長(zhǎng)線大資金的首選。

　　此外，宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖也是一個(gè)推動(dòng)因素，但銀行股看的是中長(zhǎng)期邏輯，因?yàn)殂y行的貸款久期一般是2-3年，貸款時(shí)間比較長(zhǎng)，所以銀行板塊不看短期經(jīng)濟(jì)回暖，而是看中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的回暖。

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：我們的配置方向由多數(shù)人的誤區(qū)決定，我們認(rèn)為銀行股仍存在五個(gè)方面的誤區(qū)。

　　首先，多數(shù)人都會(huì)認(rèn)為大銀行動(dòng)輒就是上萬(wàn)億的市值，它的盤子很大籌碼不稀缺，中小創(chuàng)盤子小所以籌碼比較稀缺。實(shí)際上，大藍(lán)籌沒有供應(yīng)，存量也很稀缺。以工行為例，市值超過2萬(wàn)億，但前十大股東持有了96.6％的股份，這部分籌碼基本鎖定，市場(chǎng)上能買到的很少。

　　估值方面，銀行股高盈利能力與低估值并存的矛盾背后，是市場(chǎng)對(duì)其潛在不良風(fēng)險(xiǎn)以及當(dāng)前高盈利能力可持續(xù)性的擔(dān)憂。

　　資產(chǎn)質(zhì)量方面，正如我們剛才分析的，市場(chǎng)忽視了銀行已經(jīng)處置的不良資產(chǎn)，官方數(shù)據(jù)比較準(zhǔn)確地反映了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

　　盈利能力方面，大多數(shù)人認(rèn)為，當(dāng)前工行的高盈利是由其壟斷地位下的特許息差所決定的，未來(lái)可能會(huì)喪失。但我們認(rèn)為，銀行并不是一個(gè)暴利行業(yè)，從全世界范圍看，中國(guó)銀行業(yè)的息差并不大，甚至是中等偏下的位置。那么，為什么工行ROE水平比美國(guó)富國(guó)銀行還要高？最主要的原因在于工行運(yùn)營(yíng)成本較低，這包括了人力成本和房屋租金等。長(zhǎng)期來(lái)看，工行的高ROE水平能夠維持。

　　因此，我們判斷，以工行為代表的銀行股在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)有非常好的配置價(jià)值。

　　貨幣政策“溫和”刺激利好銀行 5G等行業(yè)將接替房地產(chǎn)成為銀行利潤(rùn)主要來(lái)源

　　當(dāng)前央行的公開市場(chǎng)操作讓人眼前一亮，這種釋放流動(dòng)性的做法利好銀行。從銀行利潤(rùn)主要來(lái)源看，未來(lái)5G等科技基礎(chǔ)設(shè)施貸款將取代房地產(chǎn)業(yè)貸款，為銀行業(yè)創(chuàng)造主要利潤(rùn)。

　　《紅周刊》：我們看到，央行近期通過公開市場(chǎng)釋放了大量流動(dòng)性，近期表態(tài)還是“流動(dòng)性總量合理充�！�。這是否會(huì)對(duì)銀行形成一定利好？

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長(zhǎng)、金融組負(fù)責(zé)人）：政策是刺激的，但是一個(gè)溫和刺激，不會(huì)再看到之前“大水漫灌”的貨幣政策和爆發(fā)式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外，政策的一大目標(biāo)是“調(diào)結(jié)構(gòu)”，這需要銀行讓利一部分給小微企業(yè)，所以對(duì)銀行的利好也比較溫和。

　　《紅周刊》：對(duì)比過去幾年金融去杠桿，當(dāng)前是否正走入貨幣政策寬松周期？

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長(zhǎng)、金融組負(fù)責(zé)人）：我們認(rèn)為，2020年結(jié)構(gòu)調(diào)整還是政策的主線。目前地產(chǎn)、基建還是有一定定力，沒有觀察到有放松的消息出現(xiàn)。在這種背景下，調(diào)結(jié)構(gòu)需要時(shí)間，所以我們覺得政策擴(kuò)張周期不會(huì)那么快到來(lái)。

　　目前，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)，包括銀行的觀點(diǎn)是“以時(shí)間換空間”，簡(jiǎn)單理解就是下降的速度很緩慢，但出清的時(shí)間更長(zhǎng)久，可能不是一兩年就能完成的。從投資的角度看，銀行不是方向性資產(chǎn)，但肯定是穩(wěn)健性的資產(chǎn)。

　　董寶珍（否極泰基金總經(jīng)理）：我不敢說(shuō)銀行的黃金上漲周期到來(lái)了，我之前一直提，但市場(chǎng)始終對(duì)銀行的態(tài)度很悲觀。但我認(rèn)為，政策已經(jīng)進(jìn)入了擴(kuò)張周期，因?yàn)樵趪?yán)重的疫情影響下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)幾乎全部暫停，想要重啟經(jīng)濟(jì)，需要央行發(fā)布強(qiáng)有力的政策才行。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的問題也比較多，想要克服這些困難，也需要政策進(jìn)入擴(kuò)張周期。

　　《紅周刊》：銀行貸款的很大比例來(lái)自房地產(chǎn)，未來(lái)哪些行業(yè)能夠“替代”房地產(chǎn)成為銀行利潤(rùn)的主要來(lái)源？

　　余武信（溫莎資本研究員）：中國(guó)目前正在發(fā)展的科技行業(yè)，包括5G、新能源等，不僅是中國(guó)未來(lái)的希望，也是銀行利潤(rùn)的支撐。5G發(fā)展起來(lái)后，會(huì)催生很多新的資金需求。

　　除了5G、電子等高新技術(shù)行業(yè)，汽車也是吸納資金的重要行業(yè)，是房地產(chǎn)之后第二重要的行業(yè)。對(duì)于汽車的拐點(diǎn)，我個(gè)人還是比較謹(jǐn)慎，雖然無(wú)人駕駛有很大希望，但目前新能源車和無(wú)人駕駛汽車還遠(yuǎn)不能替代傳統(tǒng)汽車。等5G基礎(chǔ)設(shè)施鋪設(shè)完成，制造業(yè)企業(yè)和科技企業(yè)能夠進(jìn)入實(shí)驗(yàn)階段后，可能會(huì)迎來(lái)一段爆發(fā)增長(zhǎng)期。但現(xiàn)在5G網(wǎng)絡(luò)還沒有鋪設(shè)好，無(wú)人駕駛、汽車電子等的拐點(diǎn)還沒到。很多企業(yè)雖然已經(jīng)在搶跑，今年如果能夠開一個(gè)好頭，明年銀行不良率的拐點(diǎn)就會(huì)出現(xiàn)了。

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長(zhǎng)、金融組負(fù)責(zé)人）：我也同意余總的觀點(diǎn)，如果5G等科技產(chǎn)業(yè)在中國(guó)發(fā)展起來(lái)了，中長(zhǎng)期來(lái)看，銀行股的估值會(huì)有提升空間，這是通過經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)過來(lái)的。

　　但從投資角度看，在市場(chǎng)有較好資產(chǎn)的時(shí)候，資金會(huì)去追逐方向性資產(chǎn)。相反，市場(chǎng)中沒有什么特別好的資產(chǎn)的時(shí)候，銀行股的表現(xiàn)相對(duì)更好。就像最近創(chuàng)業(yè)板漲得很好，市場(chǎng)對(duì)5G、電子、通信還是比較追逐的。銀行股的爆發(fā)，還要看市場(chǎng)的熱點(diǎn)能持續(xù)多久。

　　無(wú)論凈息差“向上或向下” 對(duì)銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)影響偏弱

　　央行對(duì)商業(yè)銀行一方面要給中小微企業(yè)讓利；一方面又希望讓利可控，這種“既要又要”的態(tài)度，導(dǎo)致商業(yè)銀行凈息差變化緩慢。當(dāng)然，這種緩慢變化帶來(lái)的是利潤(rùn)的穩(wěn)定性。

　　《紅周刊》：總體來(lái)看，銀行業(yè)的凈息差方面會(huì)有怎樣的發(fā)展趨勢(shì)？

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長(zhǎng)、金融組負(fù)責(zé)人）：我們對(duì)于息差的量化判斷是2020年下降10-15BP左右，呈現(xiàn)縮窄的趨勢(shì)，但整體過程是很緩慢的。

　　2月20日，央行公布了2019年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，整體上看，我認(rèn)為央行對(duì)商業(yè)銀行是“既要又要”的態(tài)度。一方面要商業(yè)銀行讓利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括LPR的調(diào)整、降低中小微企業(yè)的貸款等，這也是合理的。另一方面，央行又不希望商業(yè)銀行讓利很多，在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也提到了，銀行的核心資本主要是靠利潤(rùn)補(bǔ)充的，占60%以上。銀行的核心資本是支撐性的、增長(zhǎng)性的資金，是防御金融風(fēng)險(xiǎn)最核心的保障。如果沒有了利潤(rùn)，就沒有了資本，沒有資本就沒有信貸，以至沒有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以在這種背景下，如果銀行利潤(rùn)明顯受損的話，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的壓力將會(huì)非常大。政策的“既要又要”態(tài)度，使得息差客觀來(lái)看是向下走的，但是整體過程比較緩慢。

　　對(duì)于銀行2020年的利潤(rùn)的影響，我們認(rèn)為不會(huì)特別明顯。因?yàn)閾軅溆嗅尫诺目臻g；其次，貸款每年還有10%以上的增速。如果銀行再釋放一點(diǎn)撥備，2020年銀行業(yè)整體保持4%-5%的增長(zhǎng)還是可以做到的。

　　招行谷子地（知名財(cái)經(jīng)博主）：2020年息差一定會(huì)比2019年有所下行，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)需要銀行降低信貸利率，而較高的通脹讓百姓手中的錢變得不值錢了，這就封殺了存款利率下行的空間。最終的結(jié)果就是銀行要適度讓渡一些利潤(rùn)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　銀行的凈息差高低取決于經(jīng)濟(jì)的繁榮程度，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不景氣的大環(huán)境下，銀行的凈息差縮小是在所難免。但是，好在央行充分理解銀行目前的困境，通過釋放流動(dòng)性壓低了銀行間市場(chǎng)利率，這會(huì)在一定程度上緩解銀行凈息差下行的壓力。所以，我也認(rèn)為銀行的凈息差應(yīng)該是小幅下行，幅度在15BP左右。

　　董寶珍（否極泰基金總經(jīng)理）：先說(shuō)結(jié)論，我認(rèn)為，息差會(huì)保持平穩(wěn)，甚至可能小幅上升。

　　具體來(lái)看，預(yù)測(cè)未來(lái)很難，為了使討論的價(jià)值更高，我們回到已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)上。2019年9月，中國(guó)監(jiān)管層率先搞了LPR利率形成機(jī)制改革，LPR改革前后，中國(guó)資本市場(chǎng)形成的一致預(yù)期無(wú)論是從意圖還是手段來(lái)看，銀行息差都會(huì)下降。

　　這是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的普遍預(yù)測(cè)，以至于很多大行的核心高管提出，要加強(qiáng)管理來(lái)應(yīng)對(duì)LPR改革所帶來(lái)的息差下降。但在2月20日，銀監(jiān)會(huì)公布了2019年四季度的息差水平，數(shù)據(jù)顯示，息差上升了1個(gè)BP。這個(gè)事實(shí)證明，當(dāng)年9月的悲觀預(yù)期是錯(cuò)誤的。

　　當(dāng)然從數(shù)據(jù)來(lái)看，息差上升的速度下降了，2018年銀行業(yè)息差開始回升，但現(xiàn)在息差上升幅度下降了。

　　對(duì)于2020年息差可能下降10-15BP的判斷，我不太認(rèn)同。銀行間同業(yè)拆借利率從2月3日至今下降了20個(gè)BP，因?yàn)?月3日央行為戰(zhàn)“疫”馬上向社會(huì)投放貨幣，采取了寬松政策。

　　到2月20日，同業(yè)拆借利率有的下降了40個(gè)BP，平均各周期比1月23日下降了10%（30BP)左右。這就是金融市場(chǎng)對(duì)疫情做出的反應(yīng)，我們可以看到債券市場(chǎng)的利息都大幅下跌了，因?yàn)槭袌?chǎng)知道貨幣寬松已經(jīng)釋放了。

　　在股份制銀行的負(fù)債中，有1/3來(lái)自非存款，就是同業(yè)拆借、金融票據(jù)這些渠道，銀行的息差是一個(gè)“差”，現(xiàn)在我們就知道存款利率沒降，存款是銀行的資金零售來(lái)源，同業(yè)拆借是銀行獲取資金的批發(fā)渠道，已經(jīng)下降了30BP左右。所以我判斷，2020年息差不會(huì)有大變化，保持穩(wěn)定的可能性最高，同時(shí)也不排除息差小幅上升的可能。

　　《紅周刊》：市場(chǎng)比較看重銀行在利率較低的活期存款占比情況，比如招行的活期存款占比就比較高，另外建行2019年上半年活期存款占比52.5%，高于國(guó)有行（平均47.3%）和上市銀行（平均42.8%）。這是否說(shuō)明招行和建行在凈息差方面會(huì)有較好支撐？

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：實(shí)際上，伴隨著利率市場(chǎng)化的深入，中國(guó)銀行業(yè)與10年前相比，尤其是以股份行為代表的中小銀行業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。不同于2015年、2016年存款活期化的趨勢(shì)，2018年至今，存款開始出現(xiàn)定期化的趨勢(shì)。另外，“投資類科目”、“同業(yè)負(fù)債”暴增數(shù)十萬(wàn)億，傳統(tǒng)銀行體系外的貨幣基金、理財(cái)產(chǎn)品等成為同業(yè)負(fù)債重要來(lái)源。

　　在打破剛兌前，銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品雖然放在表外，但普遍存在“隱性擔(dān)�！�，以招行為例，2019年上半年符合資管新規(guī)要求的理財(cái)產(chǎn)品占比僅為19.77％。未破剛兌的理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)由銀行承擔(dān)，本質(zhì)上是“銀行存款”，可以視為傳統(tǒng)“定期存款”的替代品，這塊規(guī)模超過了20萬(wàn)億。2014-2016年間，招行活期存款占比從48％顯著提升到60％以上，個(gè)人活期存款占比甚至超過70％。從歷史上看，招行活期存款長(zhǎng)期高于同業(yè)，但比例中樞在50％附近。

　　我們認(rèn)為，2015年、2016年活期存款占比提升與定期存款“表外化”關(guān)系緊密，2014年、2015年、2016年，招行表外理財(cái)占其總負(fù)債的比例分別為18.83％、35.61％、42.89％，與此同時(shí)，其定期存款余額、尤其是居民定期存款余額出現(xiàn)明顯下降，這進(jìn)一步印證了該邏輯。

　　資管新規(guī)的關(guān)鍵在于打破剛兌，目前仍處于過渡期，大限在2020年底，目前看到一些松動(dòng)的可能。在監(jiān)管壓力下，招行2016-2018年表外理財(cái)占比從42％下降到了33％，2019年占比在進(jìn)一步降低，伴隨表外高成本負(fù)債的表內(nèi)化，活期存款占比降低、計(jì)息負(fù)債成本上揚(yáng)預(yù)計(jì)仍會(huì)持續(xù)，這是傳統(tǒng)銀行分析框架以外的。

　　農(nóng)行存款成本在四大行中最低，其次是建行，建行在對(duì)公存款方面成本甚至低于農(nóng)行，主要原因在于對(duì)公活期存款占比較高、對(duì)公結(jié)算方面更具優(yōu)勢(shì)，而中行存款成本劣勢(shì)較為明顯。從表外理財(cái)占負(fù)債比例來(lái)看，四大行顯著低于其他類型銀行，均在10％以下，受資管新規(guī)沖擊更小。

　　另外，相比股份行，大行同業(yè)負(fù)債+同業(yè)存單占比較低，如果市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行，負(fù)債端受益程度不及其他中小銀行。

　　單以加杠桿程度衡量潛在風(fēng)險(xiǎn)水平 當(dāng)前的建行等國(guó)有行小于1989年的富國(guó)銀行

　　國(guó)有行之間有很多共性，但實(shí)際上也有很大的區(qū)別。從基金配置來(lái)看，工行標(biāo)配、建行超配、農(nóng)行低配、中行嚴(yán)重低配。如果單純以加杠桿程度衡量潛在風(fēng)險(xiǎn)水平，那么，巴菲特買入富國(guó)銀行時(shí)的潛在風(fēng)險(xiǎn)是要大于當(dāng)前任何一家A股上市銀行。

　　《紅周刊》：我們聚焦國(guó)有行，工農(nóng)中交建和郵儲(chǔ)銀行在業(yè)務(wù)形態(tài)、資產(chǎn)質(zhì)量和成長(zhǎng)性上有怎樣的差異？

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：對(duì)于國(guó)有四大行來(lái)說(shuō)，其共性大于個(gè)性，但我們也進(jìn)行過比較研究。比如，在不良認(rèn)定嚴(yán)謹(jǐn)程度上，除農(nóng)行曾在2013-2014年，不良偏離度大幅躥升外，其余三大行不良認(rèn)定都非常嚴(yán)謹(jǐn)且穩(wěn)定，建行最嚴(yán)謹(jǐn)，逾期/(關(guān)注+不良)指標(biāo)下體現(xiàn)更加充分。從基金配置上，工行標(biāo)配、建行超配、農(nóng)行低配、中行嚴(yán)重低配。

　　《紅周刊》：在國(guó)有行中，最大行是工行，核心資產(chǎn)覆蓋率最好的是建行，凈資產(chǎn)收益率最高的還是建行，為什么建行表現(xiàn)相對(duì)突出？

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：建行與工行是有很高相似度的。但從很多細(xì)節(jié)問題來(lái)看，建行更加優(yōu)秀。首先，在權(quán)益乘數(shù)差不多的情況下，建行核心一級(jí)資本充足率優(yōu)于其他銀行，優(yōu)勢(shì)在資本充足率上進(jìn)一步拉大，由此可見，建行能夠更好地在維持高杠桿的同時(shí)，提升資本充足率。還能在滿足監(jiān)管要求的同時(shí)，不過分壓制自身盈利能力。而且，建行TLAC達(dá)標(biāo)壓力最小。

　　其次，建行對(duì)公客戶基礎(chǔ)更好，活期存款沉淀更多，活期存款占比高于工行，存款成本低于工行，同時(shí)，相比工行，表外理財(cái)占比更小，受資管新規(guī)沖擊更小。

　　另外，不良率方面建行雖然與工行亦步亦趨，但細(xì)節(jié)指標(biāo)中，建行體現(xiàn)了更好的資產(chǎn)質(zhì)量，如關(guān)注類貸款、逾期貸款、逾期90天以上貸款、逾期90天以內(nèi)貸款；建行不良認(rèn)定也更加嚴(yán)謹(jǐn)，具體體現(xiàn)為不良偏離度、不良+關(guān)注偏離度；減值費(fèi)率建行雖然略高于工行，但撥備覆蓋率前者也更高，更多的減值計(jì)提增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力。另外，在上一輪不良周期中，建行不良生成情況也優(yōu)于工行。

　　最后，雖然建行成本收入比高于工行，但建行人均總資產(chǎn)、人均凈利潤(rùn)更高且提升更好，截至2018年，建行是唯一一家人均創(chuàng)利高于上市銀行平均水平的國(guó)有大行，這也導(dǎo)致了更高的人均薪酬、更高的人均業(yè)務(wù)費(fèi)用。

　　《紅周刊》：除了建行外，工行的一級(jí)資本充足率也超過了14%，是否可以說(shuō)明這些大行的風(fēng)險(xiǎn)收益比更好？（見表4）

表4 核心一級(jí)資本充足率（%）

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：對(duì)于資本充足率，我們應(yīng)區(qū)分計(jì)算口徑的差異，在主要行情軟件上顯示的銀行資本充足率數(shù)據(jù)卻忽視了這一點(diǎn)。2014年后招行與四大行獲批采用高級(jí)法計(jì)算加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而其他銀行均采用權(quán)重法，監(jiān)管當(dāng)局要求采用高級(jí)法的銀行，同時(shí)也要披露權(quán)重法下的資本充足率。

　　2014年，招行高級(jí)法下資本充足率為12.38％、核心一級(jí)資本充足率10.44％，而權(quán)重法下分別低了0.64、0.84個(gè)百分點(diǎn)；2018年，招行高級(jí)法下核心一級(jí)資本充足率11.78％、資本充足率15.68％，權(quán)重法下核心一級(jí)資本充足率10.31％、資本充足率13.06％，計(jì)算方法導(dǎo)致差異近兩個(gè)百分點(diǎn)。

　　我們對(duì)比了中國(guó)工商銀行與美國(guó)富國(guó)銀行，2018年，工行資本充足率為15.39％、低于富國(guó)銀行的16.54％，但是工行核心一級(jí)資本充足率為12.98％，富國(guó)銀行僅為11.74％，這意味著，相比國(guó)外銀行，工行資本充足率較低主要是因?yàn)楹诵囊患?jí)資本以外的其他資本相對(duì)較低所致，未來(lái)將更多依靠創(chuàng)新型資本工具補(bǔ)充資本金，如永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等。

　　從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，巴菲特1989年買入富國(guó)銀行時(shí)，該銀行一級(jí)資本充足率只有4.95％，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的要求是4％以上，這意味著，當(dāng)年的富國(guó)銀行以20倍以上的杠桿才取得了24.5％的ROE水平。反觀當(dāng)下，工行2019第三季度一級(jí)資本充足率是14.16％，如果單純以加杠桿程度衡量潛在風(fēng)險(xiǎn)水平，那么，巴菲特買入富國(guó)銀行時(shí)的潛在風(fēng)險(xiǎn)是要大于當(dāng)前任何一家A股上市銀行的。（見表5）

表5 杠桿率（%）

　　我們可以這樣說(shuō)，“學(xué)習(xí)效應(yīng)”所導(dǎo)致的更高的監(jiān)管要求，降低了最壞情況發(fā)生的可能。

　　銀行大分化將持續(xù)演繹 但其投資價(jià)值同樣明顯

　　專注不同定位的銀行越發(fā)得到市場(chǎng)認(rèn)可，這從側(cè)面反映了銀 行的分化趨勢(shì)。但銀行普遍的低估情況說(shuō)明，當(dāng)前銀行具有配置價(jià)值。董寶珍說(shuō)，銀行股的確定性機(jī)會(huì)是100%。

　　《紅周刊》：銀行股分化趨勢(shì)正在加劇嗎？

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長(zhǎng)、金融組負(fù)責(zé)人）：是的，而且我覺得分化會(huì)逐漸拉大，因?yàn)橐恍﹨^(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)加大。目前，整個(gè)行業(yè)中有4000多家銀行，加上我們中小銀行的改革也在加速，所以大背景是銀行的分化會(huì)拉大，包括中長(zhǎng)期來(lái)看，銀行的并購(gòu)重組可能會(huì)慢慢出現(xiàn)。

　　四大行是一個(gè)穩(wěn)定器，包括對(duì)資本市場(chǎng)、對(duì)銀行板塊都起到穩(wěn)定作用，從財(cái)務(wù)報(bào)表方面來(lái)看還是不錯(cuò)的，但是盤子比較大，公司的治理結(jié)構(gòu)是“國(guó)有”，所以在分化進(jìn)程中彈性相對(duì)更小。

　　余武信（溫莎資本研究員）：好銀行分為兩種，一種是管理好，一種是資源好。四大行的管理非常優(yōu)秀，而且國(guó)家會(huì)給它們很多資源。當(dāng)然，資源也代表了責(zé)任，四大行和招行在管理和資源上都好，但是為什么招行每年的業(yè)績(jī)明顯好于四大行？就是因?yàn)轶w量、任務(wù)和重心不一樣。

　　平安銀行(000001,股吧)的實(shí)力也很強(qiáng)，它的管理制度得到了市場(chǎng)的一致認(rèn)可，而且平安集團(tuán)能夠帶給平安銀行很多資源，所以總體來(lái)說(shuō)，平安銀行是在上行區(qū)間的銀行。

　　興業(yè)銀行最近幾年的發(fā)展也很強(qiáng)勁，其管理能力和四大行、招行不相上下，但興業(yè)銀行缺少資源，所以它才大力發(fā)展多同業(yè)業(yè)務(wù)，因?yàn)闆]有儲(chǔ)戶、錢很難找。

　　寧波銀行(002142,股吧)的管理和資源都很好，浙江是中國(guó)最發(fā)達(dá)的地區(qū)之一，這是一個(gè)核心優(yōu)勢(shì)。寧波銀行的管理能力也很強(qiáng)，包括對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)做得很深入，以及為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)也做得比較到位。

　　但是管理差又沒有足夠資源的銀行就活得很艱難。例如一些農(nóng)商行，地方政府能給的資源比較少，地方經(jīng)濟(jì)也不發(fā)達(dá)，地方企業(yè)提供的業(yè)務(wù)也很少。另外各地農(nóng)商行的日子也不容易，不同農(nóng)商行是不能跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)，所以很難向外擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的銀行很難做大做強(qiáng)。

　　《紅周刊》：近期市場(chǎng)從底部上漲，但銀行整體市凈率為0.71倍（整體法），這說(shuō)明了什么問題？

　　戴志鋒（中泰證券研究所副所長(zhǎng)、金融組負(fù)責(zé)人）：銀行股目前不是方向性資產(chǎn)，因?yàn)樨泿耪�策是比較寬松的，整體的投資邏輯是風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。目前很多人減持銀行，去擁抱有彈性的資產(chǎn)、方向資產(chǎn)。

　　我們今天推銀行的邏輯還是穩(wěn)健收益。不能指望銀行有太大的彈性，但一定是有穩(wěn)健收益的。主要原因是兩點(diǎn)，一是分子端，從估值和基本面角度看，整體上依然穩(wěn)健。另外，市場(chǎng)存在明顯的悲觀預(yù)期，存在一個(gè)預(yù)期差。二是分母端，從資金端角度看，“資產(chǎn)荒”會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重，所以追求長(zhǎng)線資金和大類資產(chǎn)配置的資金會(huì)流入股市。而銀行這樣有分紅、業(yè)績(jī)穩(wěn)健的企業(yè)成為了它們的首選。不過，這些長(zhǎng)線資金相對(duì)比較謹(jǐn)慎，進(jìn)場(chǎng)的速度不會(huì)太快，因此銀行的估值也是一個(gè)緩慢提升的過程。

　　《紅周刊》：銀行現(xiàn)在的機(jī)會(huì)是確定性機(jī)會(huì)嗎？

　　董寶珍（否極泰基金總經(jīng)理）：我可以很有底氣地說(shuō)銀行股的確定性機(jī)會(huì)是100%。因?yàn)樵谥袊?guó)，如果銀行業(yè)都沒有投資價(jià)值了，那整體的經(jīng)濟(jì)怎么可能好起來(lái)呢？做投資我們看重的就是，向往美好生活的愿望永遠(yuǎn)是人性的一部分，不會(huì)改變。

　　中國(guó)社會(huì)融資80%左右來(lái)自銀行貸款，說(shuō)銀行不行了，熬不過去這個(gè)坎了，這不符合銀行的經(jīng)營(yíng)規(guī)律，也不符合社會(huì)現(xiàn)實(shí)。說(shuō)一個(gè)挺有意思的現(xiàn)象，誰(shuí)家有孩子到銀行工作了家人都很高興，如果安排去工廠家人就會(huì)有擔(dān)心，但現(xiàn)在很多制造型企業(yè)的估值都高于銀行。這種現(xiàn)象說(shuō)明，人們的認(rèn)知和行為很難統(tǒng)一。

　　王煜東（少數(shù)派投資銀行板塊研究員）：基于我們的投資理念，以及對(duì)各類股票的比較，我們認(rèn)為，銀行股在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)是具有很好的收益風(fēng)險(xiǎn)比的，具備配置價(jià)值。