全球降息潮下，中國(guó)央行會(huì)出大招嗎？

　　疫情沖擊下，各國(guó)紛紛出臺(tái)寬松貨幣政策穩(wěn)定市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)緊急宣布“零利率”，啟動(dòng)7000億美元資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃進(jìn)行擴(kuò)表；歐央行也提高量化寬松規(guī)模；韓國(guó)、加拿大、馬來(lái)西亞等國(guó)均跟隨下調(diào)政策利率。相比之下，中國(guó)央行保持了較強(qiáng)的政策定力，3月份并未降低MLF、OMO與LPR的利率，僅進(jìn)行了一次計(jì)劃內(nèi)的普惠金融定向降準(zhǔn)。

　　這種情況使得中國(guó)政策性利率和銀行間利率出現(xiàn)倒掛，MLF和逆回購(gòu)利率顯著高于同業(yè)存單利率和DR007。

　　市場(chǎng)對(duì)此極為關(guān)注，并且非常期待央行會(huì)針對(duì)此狀況“出大招”。我們認(rèn)為央行在投放流動(dòng)性上并不吝嗇，由于中國(guó)防疫工作已進(jìn)入收尾階段，貨幣政策將更加“以我為主”保持獨(dú)立，未來(lái)仍會(huì)按既有步驟適度降低MLF和LPR利率，但更注重于精準(zhǔn)滴灌。也就是說(shuō)，央行在近期可能沒(méi)有所謂的“大招”。

　　1、 當(dāng)前銀行間利率較低的原因

　　目前銀行間隔夜質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率創(chuàng)2009年6月來(lái)新低：DR001跌落至1%以下，DR007也低于2%，一年期同業(yè)存單發(fā)行利率已降至2.33%，顯著低于MLF利率（3.15%），銀行暫時(shí)可轉(zhuǎn)向銀行間市場(chǎng)來(lái)滿足流動(dòng)性需求，并不需要央行提供的流動(dòng)性。這種狀況引起了市場(chǎng)的較大關(guān)注。

　　當(dāng)前流動(dòng)性較為寬裕的原因有以下幾點(diǎn)：

　　第一、央行通過(guò)多種政策工具釋放了較多流動(dòng)性。

　　央行在投放流動(dòng)性方面并不吝嗇，包括提供3000億元專項(xiàng)再貸款，目前已支持超過(guò)5000家企業(yè)，企業(yè)獲得優(yōu)惠利率貸款已超過(guò)2000億元；并增加5000億再貸款、再貼現(xiàn)額度，又通過(guò)定向降準(zhǔn)降準(zhǔn)釋放5500億流動(dòng)性，此外還提供3500億元的政策性銀行的專項(xiàng)信貸額度幫助小微、民營(yíng)企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)業(yè)。

　　第二、積極財(cái)政減稅增支使得流動(dòng)性更加充裕。

　　按照中國(guó)傳統(tǒng)的財(cái)政運(yùn)作模式，財(cái)政支出往往集中在第四季度，前三個(gè)季度由于稅收上繳回收流動(dòng)性，資金面偏緊。但當(dāng)前為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，積極財(cái)政減稅增支；防疫支出方面，截止到3月13號(hào)，全國(guó)各級(jí)財(cái)政安排的疫情防控投入已經(jīng)達(dá)到了1169億元；稅費(fèi)減免方面：2月6日財(cái)政部發(fā)文“對(duì)納稅人提供公共交通運(yùn)輸服務(wù)、生活服務(wù)，以及為居民提供必需生活物資快遞收派服務(wù)取得的收入，免征增值稅�！鳖A(yù)計(jì)上述行業(yè)2020年可貢獻(xiàn)增值稅2940億元。若免征增值稅3-6個(gè)月，則對(duì)應(yīng)稅費(fèi)減免735-1470億元。另外，2月18日國(guó)常會(huì)要求階段性減免企業(yè)養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險(xiǎn)單位繳費(fèi)，據(jù)統(tǒng)計(jì)該政策可減免稅收5000億元左右。由此可見(jiàn)，當(dāng)前積極有為的財(cái)政政策減緩了企業(yè)流動(dòng)性壓力，加上貨幣政策相配合，使得銀行間資金得以較為充裕。

　　第三、資金滯留于銀行間，未能順暢地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

　　一方面，銀行由于擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)仍未徹底貫徹落實(shí)中小企業(yè)的信貸支持政策，基層商業(yè)銀行在放貸款時(shí)仍較為謹(jǐn)慎，對(duì)企業(yè)擔(dān)保品等依然存在較多的限制；另一方面，企業(yè)真實(shí)信貸需求受疫情影響尚未恢復(fù)。雖然除湖北等個(gè)別省份外，全國(guó)其他省（區(qū)、市）復(fù)工率均已超過(guò)90％。但眾多企業(yè)受物資供應(yīng)不足產(chǎn)業(yè)鏈斷裂影響，產(chǎn)量還未恢復(fù)到以前的水平。部分傳統(tǒng)行業(yè)訂單數(shù)量有所下滑，并且隨著全球疫情的加劇，海外訂單的不確定性也在增大，企業(yè)的真實(shí)信貸需求不足，因此造成較多流動(dòng)性堆積在銀行間的情況，導(dǎo)致了市場(chǎng)利率與政策利率的倒掛。

　　二、利率倒掛，央行是否考慮出大招？

　　近期政策性利率明顯高于同業(yè)存單利率。

　　近一周城商行同業(yè)存單發(fā)行利率已全面跌破3.15%，股份制銀行、城商行和農(nóng)商行同業(yè)存單利率平均值在2.44%-2.96%之間，明顯低于1年期MLF利率3.15%。本月一年期MLF操作量?jī)H為1000億元并保持利率不變，一方面是由于央行已于3月6日通過(guò)普惠金融定向降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金5500億元，另一方面則是銀行間市場(chǎng)同業(yè)存單發(fā)行利率較低，對(duì)MLF需求有限。

　　我們判斷央行認(rèn)為當(dāng)前MLF保持較高利率并無(wú)大礙。雖然中期借貸便利操作期限為一年，但由于其每年可以續(xù)作，因此實(shí)際期限較長(zhǎng)，當(dāng)前MLF利率保持在3.15%的偏高水平有其合理性。近期長(zhǎng)期債券發(fā)行利率持續(xù)下滑，年初以來(lái)10年期中債收益率已下降47bp至2.8857%。導(dǎo)致這種流動(dòng)性寬松、利率倒掛的原因在上一節(jié)已經(jīng)詳細(xì)解釋。這種情況有疫情期間的特殊原因，并非長(zhǎng)期如此。當(dāng)然，在長(zhǎng)期利率下降的背景下，未來(lái)MLF利率將有一定下調(diào)空間，預(yù)計(jì)4月MLF利率有下調(diào)10bps的可能。

　　當(dāng)前短期利率同樣倒掛。

　　自2月5日以來(lái)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率全面低于逆回購(gòu)利率，7日逆回購(gòu)利率與DR007利差已擴(kuò)大至83bps，因此近期央行未進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。這種情況如上文所述，也是因?yàn)橐咔槠陂g特殊原因造成的，或不會(huì)長(zhǎng)期如此。短期利率波動(dòng)較大，未來(lái)仍有可能反彈。因此我們認(rèn)為央行短期內(nèi)將延續(xù)先前邏輯，若銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率仍低于逆回購(gòu)利率則不會(huì)進(jìn)行逆回購(gòu)操作。但考慮到短期利率波動(dòng)性較大，若未來(lái)質(zhì)押式回購(gòu)利率高出逆回購(gòu)利率，央行將通過(guò)逆回購(gòu)操作進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

　　我們認(rèn)為在當(dāng)前流動(dòng)性較為寬裕的環(huán)境下，逆回購(gòu)利率將按兵不動(dòng)，待MLF利率下調(diào)后或?qū)⒃俑�隨做出反應(yīng)，相應(yīng)下調(diào)逆回購(gòu)利率。

　　三、全球?qū)捤�，中�?guó)央行是否受壓力出大招？

　　目前中美政策性利率的利差處在歷史高位，引發(fā)一定的擔(dān)憂。雖然中美利差有利于外資流入中國(guó)，但是中國(guó)的外貿(mào)和貨幣政策都面臨一定壓力，一方面中美利差走高會(huì)給人民幣帶來(lái)升值壓力，可能對(duì)貿(mào)易摩擦后的出口進(jìn)行進(jìn)一步傷害，另一方面就是降息的壓力，如果被動(dòng)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，就會(huì)造成大水漫灌，不但喪失中國(guó)貨幣政策的自主性，也與目前中國(guó)精準(zhǔn)滴灌的貨幣政策相悖。但是我們認(rèn)為，

　　中國(guó)央行其實(shí)并沒(méi)有感受到必須跟隨美聯(lián)儲(chǔ)寬松的壓力，貨幣政策依然以我為主，堅(jiān)持常態(tài)化貨幣政策操作。

　　1.​目前美國(guó)已降至零利率，采用負(fù)利率的可能性很小，不會(huì)給中美利差帶來(lái)超預(yù)期壓力。

　　推出零利率后美國(guó)貨幣政策已經(jīng)使用了較大的空間，但考慮到美元的世界地位特殊性以及歐元區(qū)和日本實(shí)行負(fù)利率的弊端，美國(guó)暫時(shí)不會(huì)采用負(fù)利率。未來(lái)美國(guó)的貨幣政策還是繼續(xù)擴(kuò)表，除了零利率以及新一輪QE，目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)陸續(xù)重啟了部分2008年金融危機(jī)時(shí)期的創(chuàng)新型貨幣政策工具。如CPFF重啟意味著美聯(lián)儲(chǔ)可以繞過(guò)銀行直接購(gòu)買商業(yè)票據(jù)，PDCF重啟有助于一級(jí)交易商擴(kuò)大擔(dān)保品范圍并像銀行一樣向美聯(lián)儲(chǔ)借款。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也在不斷擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買的對(duì)象，比如美聯(lián)儲(chǔ)近日宣布將短期市政債作為新增的購(gòu)買對(duì)象納入近日重啟的貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF）。

　　2.​目前中美利差正在從高位下降，壓力得到一定程度的緩解。

　　近期美國(guó)金融市場(chǎng)的恐慌令美國(guó)10年期國(guó)債利率大幅走低，疫情等不確定性導(dǎo)致中美利差出現(xiàn)了兩次峰值，第一次是2020年3月9日，中美利差高達(dá)1.98%，第二次是3月16日，中美利差高達(dá)1.95%，隨后中美利差隨著恐慌情緒釋放已經(jīng)有所回落，3月18日、19日、20日的中美利差分別為1.53%、1.61%、1.76%，中美利差已經(jīng)回落到2月底和3月初的水平。

　　3.​美元指數(shù)強(qiáng)勁，美元流動(dòng)性緊張，美元金融產(chǎn)品實(shí)際收益率并不低。

　　截至3月20日，美元指數(shù)102.39，數(shù)值過(guò)百。如上圖所示，TED利差(即倫敦銀行間市場(chǎng)3月期美元拆借利率(Libor)與美國(guó)3月期國(guó)債收益率的差值)持續(xù)擴(kuò)大，顯示美元流動(dòng)性相對(duì)緊張。截至2020年3月20日，TED利差為1.15，為次貸危機(jī)之后的最高點(diǎn)。因此，美國(guó)金融產(chǎn)品的收益率也水漲船高，如穆迪評(píng)級(jí)Aaa的企業(yè)債券收益率由3月初的低位2.6%反彈至3.86%。美元產(chǎn)品收益率走強(qiáng)，反映的是雖然聯(lián)邦基金利率已經(jīng)接近0，但是由于流動(dòng)性緊張和恐慌指數(shù)的上升，市場(chǎng)上的美元債券和信貸收益率實(shí)際上是很高的，這說(shuō)明中美實(shí)際利差并沒(méi)有政策性利率的利差那么大。因此中國(guó)央行對(duì)此并不擔(dān)心。

　　4.​中國(guó)央行需要人民幣匯率運(yùn)行平穩(wěn)。

　　美元的持續(xù)走強(qiáng)，推動(dòng)新興市場(chǎng)貨幣被動(dòng)貶值，然而人民幣匯率表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。3月20日，俄羅斯盧布匯率下跌至1美元兌79.75盧布，跌破80大關(guān)；美元兌巴西雷亞爾突5，20日當(dāng)天巴西匯率下跌至1美元兌5.06雷亞爾；19日，澳元兌美元重挫4.6％，創(chuàng)2002年以來(lái)最弱水平。與此同時(shí)，人民幣匯率保持7附近波動(dòng)，3月20日，美元對(duì)人民幣匯率為7.097，小幅下跌。因此中國(guó)保持常態(tài)化貨幣政策，有助于穩(wěn)定人民幣匯率，緩解美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)的外匯流出壓力。

　　四、中央要求顯著降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，央行是否會(huì)因此出大招？

　　由于銀行資產(chǎn)規(guī)模與凈利潤(rùn)較高，存貸利差仍然較大，在目前降低實(shí)體企業(yè)融資成本的工作目標(biāo)下，央行較為希望銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，從而支持中小企業(yè)融資。但由于中小企業(yè)并不是銀行最優(yōu)客戶，MLF和LPR下調(diào)對(duì)其影響不大，所以央行降低融資成本的主要辦法是通過(guò)窗口指導(dǎo)、政策引導(dǎo)、定向精準(zhǔn)貨幣政策工具等方法來(lái)引導(dǎo)銀行壓縮LPR加點(diǎn)部分。因此MLF和LPR的降息節(jié)奏不會(huì)受疫情影響，將按照既定政策進(jìn)行。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，MLF和LPR降息僅僅為降成本政策的一部分，更主要的還需依靠壓縮LPR加點(diǎn)的方式來(lái)推動(dòng)融資成本下行。

　　短期內(nèi)存款基準(zhǔn)利率或?qū)⒉粫?huì)調(diào)整。

　　當(dāng)前央行的改革思路在于不斷強(qiáng)化以MLF和LPR為中心的貨幣政策，從而打通從貨幣政策利率到貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制。若重啟針對(duì)存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整則與當(dāng)前利率市場(chǎng)化的改革方向不符，或擾亂市場(chǎng)預(yù)期為之后的改革增加難度。并且在當(dāng)前通脹高企實(shí)際利率為負(fù)，儲(chǔ)戶內(nèi)有較大一部分為農(nóng)村居民、老年人等弱勢(shì)群體的情況下，更不應(yīng)把壓降存款成本的壓力轉(zhuǎn)嫁到儲(chǔ)戶身上。剝奪儲(chǔ)戶權(quán)益來(lái)降低銀行成本不符合政策方向。

　　綜上所述，盡管當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策保持定力比較困惑，但我們認(rèn)為央行在投入流動(dòng)性方面并不吝嗇。在中國(guó)疫情處于收尾期的情況下，央行政策未來(lái)或仍強(qiáng)調(diào)“以我為主”。此舉不僅貼合我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與防疫節(jié)奏，也有利于維持中美利差促進(jìn)國(guó)際收支平衡。展望未來(lái)我們認(rèn)為央行仍會(huì)按照既定步驟進(jìn)行降息，但不會(huì)受全球降息潮影響而急于出臺(tái)政策。況且目前信貸不足的問(wèn)題并不是央行未提供充足流動(dòng)性，而是經(jīng)濟(jì)基本面受疫情沖擊，需求與供給尚未恢復(fù)，真實(shí)信貸需求不足。因此貨幣政策仍將堅(jiān)持精準(zhǔn)滴灌定向調(diào)控，從而進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。也就是說(shuō)，指望人民銀行“出大招”可能不切實(shí)際。我們應(yīng)該更寄希望于財(cái)政政策的加力、復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)一步推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇。畢竟，沒(méi)有真實(shí)信貸需求的貨幣寬松不僅無(wú)效，而且有害。

　　（作者顏色系北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)系副教授）