曾剛：后疫情時(shí)代的人民幣國(guó)際化

　　人民幣國(guó)際化仍取決于全球經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)的演變，以及由市場(chǎng)自發(fā)的決定。

　　從2009年7月六部委下發(fā)《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》至今，人民幣國(guó)際化進(jìn)程已屆十年。十年間，人民幣作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的貨幣，實(shí)現(xiàn)了從跨境貿(mào)易支付結(jié)算，到投融資貨幣，再到全球儲(chǔ)備貨幣的“三級(jí)跳”。2015年11月30日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）宣布將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR貨幣籃子），反映人民幣國(guó)際影響力持續(xù)提升。此外，伴隨著資本金融開(kāi)放與匯率、利率市場(chǎng)化的持續(xù)推進(jìn)，2019年末的數(shù)據(jù)顯示，人民幣已成為全球第五大支付貨幣、第三大貿(mào)易融資貨幣、第八大外匯交易貨幣、第六大儲(chǔ)備貨幣，國(guó)際化水平得到了顯著的提高。

　　人民幣國(guó)際化的進(jìn)展

　　人民幣國(guó)際化指的是人民幣在全球范圍內(nèi)發(fā)揮貨幣功能，成為國(guó)際市場(chǎng)主要的貿(mào)易結(jié)算貨幣、金融交易貨幣以及政府儲(chǔ)備貨幣的過(guò)程。從這個(gè)界定出發(fā)，人民幣國(guó)際化包括三個(gè)層次的內(nèi)容：一是成為重要的全球儲(chǔ)備貨幣；二是作為跨境貿(mào)易的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣；三是成為國(guó)際金融市場(chǎng)上的投、融資載體。

　　在儲(chǔ)備貨幣方面，從2008年以來(lái)，人民銀行通過(guò)積極推動(dòng)貨幣互換，穩(wěn)步提升人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的地位。截至2020年一季度末，人民銀行已與39個(gè)國(guó)家和地區(qū)（仍然有效的28個(gè)）簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模為3.411萬(wàn)億元人民幣。此外，人民幣“入籃”也有效提升了人民幣的儲(chǔ)備貨幣職能。2015年11月， IMF執(zhí)董會(huì)決定自2016年10月1日起，人民幣納入SDR籃子，權(quán)重為10.92%。操作中，采用3月期人民幣國(guó)債收益率作為人民幣代表性利率。2017年6月，歐洲中央銀行投資5億歐元人民幣外匯儲(chǔ)備。之后，多國(guó)中央銀行開(kāi)始將人民幣納入外匯儲(chǔ)備。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，已有60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)將人民幣納入外匯儲(chǔ)備。

　　跨境貿(mào)易結(jié)算方面，經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量穩(wěn)健增長(zhǎng)。一是從總規(guī)模來(lái)看，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)金額從2010年的5063億元增長(zhǎng)到2019年的60400億元，平均年增速為31.79%。二是從涉外人民幣收支占本外幣涉外收支比重來(lái)看，2015年下半年涉外人民幣支出和收入占比達(dá)到階段性峰值42%和33%，隨后經(jīng)過(guò)一段時(shí)間調(diào)整，并于2019年末恢復(fù)到歷史高位水平。三是從結(jié)構(gòu)上看，人民幣跨境服務(wù)貿(mào)易增長(zhǎng)迅速。服務(wù)貿(mào)易跨境人民幣結(jié)算占跨境人民幣總結(jié)算量比重從2014年8月的8%提升到2019年的29.64%；占服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口比重從2014年8月的17%持續(xù)增長(zhǎng)至2019年37%的水平。根據(jù)SWIFT最新報(bào)告，2020年3月，人民幣國(guó)際支付份額已達(dá)到1.85%，全球排名第五位，較2009年有了顯著提高。

　　跨境投、融資方面，隨著我國(guó)金融開(kāi)放步伐加快，金融市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻顯著降低，加之人民幣資產(chǎn)具有較高的收益率，外資增配的熱情不斷提高。央行數(shù)據(jù)顯示，自2017年下半年起境外投資者投資人民幣資產(chǎn)的速度加快。人民幣股票季均增持規(guī)模由2017年6月前的121.7億元增長(zhǎng)至2019年末的312.9億元，增速達(dá)到157%。債券托管數(shù)據(jù)顯示，全市場(chǎng)債券中外資持有占比從2015年末的2.62%，上升到2020年4月末的8.95%，增長(zhǎng)了兩倍以上。在外商直接投資方面，我國(guó)加快外商投資政策便利化，吸引中長(zhǎng)期資金流入。一方面，不斷簡(jiǎn)化外商投資負(fù)面清單，截至2019年，全國(guó)和自貿(mào)區(qū)負(fù)面清單僅分別保留37項(xiàng)、40項(xiàng)；放寬金融業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入，例如鼓勵(lì)境外金融機(jī)構(gòu)參與設(shè)立和投資入股境內(nèi)理財(cái)子公司，放寬外資保險(xiǎn)公司30年經(jīng)營(yíng)年限要求的準(zhǔn)入條件，允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場(chǎng)A類主承銷牌照等。另一方面，取消外商投資前期費(fèi)用額度及有效期要求，發(fā)布《外商投資法》，落實(shí)內(nèi)外資一致原則。外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年全年，外商投資人民幣跨境結(jié)算累計(jì)規(guī)模為20200億元，人民幣結(jié)算外商投資占本外幣涉外外商投資收入比重由 2012 年初的18%提升到2019年第三季度的73%。

　　新冠肺炎疫情與人民幣國(guó)際化

　　新冠肺炎疫情在全球的暴發(fā)，在短期內(nèi)引發(fā)了金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。相比之下，由于中國(guó)在疫情防控以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)方面政策應(yīng)對(duì)得當(dāng)，為經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造了更好的條件，人民幣資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)越發(fā)凸顯，一度被市場(chǎng)認(rèn)為是“避險(xiǎn)”資產(chǎn)。在這樣的國(guó)際背景下，A股走勢(shì)并未因全球市場(chǎng)動(dòng)蕩而產(chǎn)生巨幅共振，而人民幣匯率一度也出現(xiàn)了小幅升值。在全球市場(chǎng)劇烈波動(dòng)中，人民幣資產(chǎn)之所以走出一波相對(duì)獨(dú)立的行情，主要原因有五：一是相較國(guó)際疫情的蔓延，國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)發(fā)生了積極向好變化；二是復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)正逐漸回歸正常運(yùn)轉(zhuǎn)；三是隨著美國(guó)重新回歸零利率與量化寬松，中美利差不斷擴(kuò)大，中國(guó)市場(chǎng)具備相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)；四是美國(guó)金融市場(chǎng)在疫情暴發(fā)前已形成了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過(guò)度追逐，相對(duì)而言，中國(guó)金融市場(chǎng)則具有穩(wěn)健的估值優(yōu)勢(shì)；五是相對(duì)于歐美主要經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的宏觀政策空間更大。一方面，中國(guó)貨幣政策仍處于常態(tài)化，在多國(guó)央行紛紛降息至零利率背景下，中國(guó)央行仍保留了較大的利率操作空間；財(cái)政赤字率未突破 3%的警戒線，政府部門杠桿率略高于新興市場(chǎng)，但顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。另一方面，中國(guó)政府在疫情發(fā)展的不同階段采取針對(duì)性措施極大提高了政策效用。在疫情應(yīng)對(duì)的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)是支持疫情防控。隨著國(guó)內(nèi)疫情得到控制，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)逐漸恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，加大支持投資、消費(fèi)和外貿(mào)力度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　應(yīng)該說(shuō)，面對(duì)疫情挑戰(zhàn)，中國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定表現(xiàn)，在一定程度上提升了人民幣資產(chǎn)的吸引力，特別是在債券市場(chǎng)上，疫情期間外資流入仍持續(xù)快速增長(zhǎng)，這對(duì)提升人民幣資產(chǎn)的國(guó)際吸引力，進(jìn)而對(duì)人民幣國(guó)際化，都會(huì)帶來(lái)一定的發(fā)展的機(jī)遇。但是，我們要清醒地看到，在疫情的劇烈沖擊下，也會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行帶來(lái)很大的挑戰(zhàn)，進(jìn)而不利于人民幣國(guó)際化的進(jìn)一步展開(kāi)。

　　疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)形成了全面沖擊。2020年一季度，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比下降6.8%，增速較上季度和上年同期分別下滑12.8個(gè)和13.2個(gè)百分點(diǎn)，基本符合市場(chǎng)普遍預(yù)期。從總需求結(jié)構(gòu)看，疫情對(duì)消費(fèi)的負(fù)面沖擊最為明顯。一季度消費(fèi)、投資、凈出口分別拖累GDP增速4.36個(gè)、1.5個(gè)、0.98個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為-64%。從產(chǎn)業(yè)上看，和制造業(yè)相比，服務(wù)業(yè)受到疫情的打擊會(huì)更加明顯。中國(guó)PMI數(shù)據(jù)顯示，服務(wù)業(yè)特別是受疫情沖擊最嚴(yán)重的旅游、餐飲、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，受影響程度超過(guò)了制造業(yè)，與2008年金融危機(jī)時(shí)大體相當(dāng)。

　　此外，國(guó)外疫情的暴發(fā)，從外需角度會(huì)從二季度開(kāi)始對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生進(jìn)一步的影響。參照中國(guó)疫情的發(fā)展軌跡，并考慮到海外“防疫”的實(shí)際執(zhí)行效果可能參差不齊，海外疫情可能在二季度末進(jìn)入“平臺(tái)期”。同時(shí)，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈高度分工且服務(wù)業(yè)占比高的經(jīng)濟(jì)體復(fù)工節(jié)奏往往較為緩慢，在沒(méi)有各國(guó)政府大力推動(dòng)的前提下，三季度海外復(fù)工可能耗時(shí)更長(zhǎng)。在這種情況下，預(yù)計(jì)要到三季度，外需才能出現(xiàn)顯著回升。

　　當(dāng)然，除短期沖擊以外，我們需要警惕的是更為長(zhǎng)期的因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。從目前的情況看，新冠肺炎疫情極有可能引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，并導(dǎo)致逆全球化的升溫。這些因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊可能將會(huì)是長(zhǎng)期的。并且，全球經(jīng)濟(jì)衰退和逆全球化可能會(huì)相互作用，即全球經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)使得各國(guó)民粹主義抬頭、紛紛將矛頭轉(zhuǎn)向國(guó)外，逆全球化進(jìn)一步發(fā)酵，而逆全球化的發(fā)展又會(huì)進(jìn)一步影響全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在全球經(jīng)濟(jì)有較大概率陷入長(zhǎng)期衰退的預(yù)期下，中國(guó)需要警惕貿(mào)易保護(hù)主義等逆全球化浪潮蔓延，警惕經(jīng)濟(jì)逆全球化對(duì)中國(guó)的外需和制造業(yè)供應(yīng)鏈造成沖擊。這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)人民幣國(guó)際化有可能形成新的挑戰(zhàn)，需要密切加以關(guān)注。

　　未來(lái)的主要任務(wù)

　　總體上看，新冠肺炎疫情所形成的全球危機(jī)，是一個(gè)很大的外部沖擊，很可能要?dú)v時(shí)多年，最終導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)格局、各國(guó)財(cái)政負(fù)擔(dān)及央行資產(chǎn)負(fù)債表（包括美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表）出現(xiàn)巨大變化。在這個(gè)過(guò)程中，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠繼續(xù)保持穩(wěn)健成長(zhǎng)，國(guó)際收支基本平衡，對(duì)外開(kāi)放愈益深化，中國(guó)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)將主動(dòng)推動(dòng)人民幣進(jìn)一步國(guó)際化，人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位將得到顯著提升。

　　當(dāng)然，這只是從中長(zhǎng)期來(lái)講的一個(gè)可能性，而不是必然的。人民幣國(guó)際化仍取決于全球經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)的演變，以及由市場(chǎng)自發(fā)的決定。能否充分利用機(jī)遇，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，還需要大量的長(zhǎng)期性的工作，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、有效的金融基礎(chǔ)設(shè)施、法治環(huán)境的完善等等，缺一不可。

　　第一，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)貿(mào)易總量的穩(wěn)定增長(zhǎng)和質(zhì)量的逐步提升，是人民幣崛起的根本動(dòng)力。國(guó)內(nèi)政策應(yīng)在確保疫情逐漸被控制的前提下，盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行。從這點(diǎn)來(lái)看，短期政策應(yīng)緊緊圍繞“六穩(wěn)”和“六�！钡哪繕�(biāo)，將重點(diǎn)主要置于支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、維持就業(yè)穩(wěn)定上。貨幣政策方面，加大逆周期調(diào)控力度，為啟動(dòng)擴(kuò)大內(nèi)需創(chuàng)造更為合適的貨幣金融環(huán)境；財(cái)政政策方面，適度提升赤字率，擴(kuò)大國(guó)債和地方債發(fā)行規(guī)模，加大民生相關(guān)的財(cái)政支出，進(jìn)一步降低中小微企業(yè)的負(fù)擔(dān)，適度擴(kuò)大基建投資規(guī)模，等等。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，要根據(jù)《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》的規(guī)劃和要求，加快推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革（例如國(guó)企改革、土地改革、服務(wù)業(yè)對(duì)民間資本的加快開(kāi)放、更具包容性的城市化等），提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率，確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠繼續(xù)保持相對(duì)快速增長(zhǎng)，為人民幣國(guó)際化提供堅(jiān)實(shí)的支撐。

　　第二，繼續(xù)擴(kuò)大金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放。2018年以來(lái)，我國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程顯著加速，重大措施接連出臺(tái)，金融市場(chǎng)的雙向開(kāi)放水平大幅提升。從未來(lái)看，需要繼續(xù)堅(jiān)持金融開(kāi)放的方向，進(jìn)一步深化人民幣跨境投融資屬性，提升人民幣國(guó)際化水平。一是繼續(xù)加強(qiáng)吸引外資。體現(xiàn)在進(jìn)一步壓減全國(guó)和自貿(mào)區(qū)外資準(zhǔn)入負(fù)面清單，全面清理負(fù)面清單以外的行業(yè)和地區(qū)準(zhǔn)入限制。二是繼續(xù)推動(dòng)中國(guó)股債市場(chǎng)參與國(guó)際化指數(shù)，提升人民幣資產(chǎn)吸引力。三是依托上海自貿(mào)區(qū)臨港新片區(qū)、海南自由港、粵港澳大灣區(qū)打造對(duì)外開(kāi)放新高地，探索資金自由流入流出和自由兌換等。四是創(chuàng)新資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制，增強(qiáng)境內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián) 動(dòng)。

　　第三，加強(qiáng)金融開(kāi)放過(guò)程中的宏觀審慎管理。加大金融開(kāi)放力度，放松資本項(xiàng)目管制，特別是放松對(duì)證券投資的管制，是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的必要一環(huán)。在當(dāng)前全球面臨衰退與金融市場(chǎng)巨幅波動(dòng)的背景下，開(kāi)放證券投資需要平穩(wěn)、有序，要在確保能緩解外債壓力、加強(qiáng)宏觀審慎管理，加強(qiáng)反洗錢、反恐融資、過(guò)度避稅，以及有效管理短期資本異常流動(dòng)的條件下，穩(wěn)步推動(dòng)資本項(xiàng)目開(kāi)放。顯然，加快建設(shè)實(shí)時(shí)大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，推動(dòng)建立本外幣賬戶一體化的跨境資本管理體系，至關(guān)重要。

　　第四，推進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。支付、清算、結(jié)算、登記以及反洗錢、信用評(píng)級(jí)等是人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，要持續(xù)增強(qiáng)CIPS等系統(tǒng)的服務(wù)功能，相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)要符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，盡早實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。此外，稅收、會(huì)計(jì)、評(píng)級(jí)要逐漸與國(guó)際接軌。上海國(guó)際金融中心和粵港澳大灣區(qū)國(guó)際金融樞紐，應(yīng)充分發(fā)揮政策先行區(qū)、試驗(yàn)區(qū)的作用，在人民幣跨境交易、人民幣金融資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理及與國(guó)際規(guī)則對(duì)接等方面首先發(fā)力。

　　第五，完善人民幣匯率形成機(jī)制。強(qiáng)勢(shì)儲(chǔ)備貨幣的特征并非要一直升值，而是必須在最廣泛的國(guó)際交換網(wǎng)絡(luò)中作為一般等價(jià)物，即具有極高流動(dòng)性。未來(lái)需要進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，建立清晰、穩(wěn)定、透明、可預(yù)期的人民幣匯率管理方式。一是繼續(xù)增強(qiáng)彈性。應(yīng)盡可能采用市場(chǎng)化而非行政的干預(yù)方式，繼續(xù)擴(kuò)大匯率彈性，向SDR籃子中的國(guó)際主要貨幣靠攏。二是促進(jìn)交易主體多樣化，允許更多境內(nèi)非銀機(jī)構(gòu)、境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，優(yōu)化參與者結(jié)構(gòu)。

　　第六，圍繞“一帶一路”倡議，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。要在推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)的過(guò)程中鼓勵(lì)人民幣的跨境使用，培育相關(guān)國(guó)家對(duì)人民幣的真實(shí)需求。加強(qiáng)、深化與相關(guān)國(guó)家貨幣金融合作，從根本上解決區(qū)內(nèi)資金融通瓶頸。通過(guò)區(qū)域、次區(qū)域和雙邊等不同層次、不同形式的貨幣合作，建立人民幣和相關(guān)國(guó)家貨幣之間的聯(lián)動(dòng)性，這樣人民幣國(guó)際化才有堅(jiān)實(shí)的發(fā)展基礎(chǔ)。鼓勵(lì)“一帶一路”相關(guān)國(guó)家企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，在為這些國(guó)家發(fā)展提供資金的同時(shí)，豐富人民幣資產(chǎn)的類別，拓寬我國(guó)居民的投資渠道。(作者系國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任）