凈值型銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)策略研究

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一、常見銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)方法

銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)方法較多，本文根據(jù)目前較為常見的盯住市場法、資產(chǎn)定價(jià)法和流動(dòng)性預(yù)期法進(jìn)行分析。

1.盯住市場法

盯住市場法作為常用的產(chǎn)品定價(jià)方法，其主要策略是兩種：一是，參考同類競爭對手的產(chǎn)品制定業(yè)績基準(zhǔn)；二是，根據(jù)掛鉤標(biāo)的的漲跌幅波動(dòng)作為基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上附加一個(gè)對投資者具有足夠吸引力，同時(shí)又不會(huì)過度損害管理者利益的利差，作為產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)。

圖表1：同類理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率/業(yè)績基準(zhǔn)具有一致性

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圖表2：部分產(chǎn)品案例

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2.資產(chǎn)定價(jià)法

資產(chǎn)定價(jià)理論是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要的主題之一，其主要的定價(jià)思路即資產(chǎn)的即期價(jià)格等于未來收益的預(yù)期折現(xiàn)加上市場相關(guān)性溢價(jià)。資產(chǎn)定價(jià)模型闡述了在投資者都采用馬科維茨的理論進(jìn)行投資管理的條件下市場均衡狀態(tài)的形成，把資產(chǎn)的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)關(guān)系用線性關(guān)系進(jìn)行描述，即：

其中，rf是無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，純粹的貨幣時(shí)間價(jià)值；β是投資資產(chǎn)與市場之間的相關(guān)系數(shù)，rm是市場期望回報(bào)率，（rm-rf）則代表資產(chǎn)的市場溢價(jià)。

預(yù)期收益型產(chǎn)品的定價(jià)模式中，產(chǎn)品的收益不得高于所投資資產(chǎn)的收益。如果收益倒掛，銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)行主體便出現(xiàn)虧損。由于預(yù)期收益型產(chǎn)品多是銀行資金池運(yùn)作,這部分虧損的風(fēng)險(xiǎn)就要由資金池來承擔(dān),從而導(dǎo)致銀行承擔(dān)剛性兌付的風(fēng)險(xiǎn),長期來看將增加整個(gè)銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性。

凈值型產(chǎn)品的業(yè)績更需要考慮所投資資產(chǎn)的表現(xiàn)，投資資產(chǎn)的未來收益可以通過回報(bào)率或無風(fēng)險(xiǎn)收益率來折現(xiàn)，然后得到資產(chǎn)的即期價(jià)值，由此來對理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)。銀行理財(cái)市場存在較多不確定性，因此對市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量正是資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)際用途之一。資產(chǎn)定價(jià)模型的目的即基于無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素，在市場風(fēng)險(xiǎn)和收益之間取得均衡。

商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品是由多資產(chǎn)組合模式構(gòu)成，通過不同形式獲取各個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)趨勢，并充分考慮其資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)因素，通過模型預(yù)測產(chǎn)品收益率變動(dòng)方向。通過了解資產(chǎn)定價(jià)理論有助于投資者更好的了解理財(cái)產(chǎn)品收益率的形成，另一方面對于銀行的轉(zhuǎn)型發(fā)展，創(chuàng)新型的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行有很好的推動(dòng)作用。

3.流動(dòng)性預(yù)期法

流動(dòng)性預(yù)期法是從流動(dòng)性溢價(jià)的角度出發(fā)進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)。理論上，流動(dòng)性差的資產(chǎn)因較高的交易成本其市場價(jià)格應(yīng)比同類流動(dòng)性相對較高的資產(chǎn)價(jià)格低，或者說，投資者對該資產(chǎn)要求較高的預(yù)期收益，而流動(dòng)性低資產(chǎn)與流動(dòng)性高資產(chǎn)的預(yù)期收益之間的價(jià)差就是流動(dòng)性溢價(jià)。

流動(dòng)性溢價(jià)是資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要影響因素，流動(dòng)性低的資產(chǎn)其預(yù)期收益高，而流動(dòng)性高的資產(chǎn)其預(yù)期收益低。在銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)中，由于投資者往往對期限較長的產(chǎn)品要求更高的投資收益率，所以從預(yù)期年化收益率的期限結(jié)構(gòu)上看，較長期限的產(chǎn)品往往需要提供更高的收益率。

從2010年5月-2020年5月的銀行理財(cái)市場數(shù)據(jù)來看，對比不同期限理財(cái)產(chǎn)品的平均預(yù)期年化收益率，可以看出較為明顯的流動(dòng)性溢價(jià)，期限越長的理財(cái)產(chǎn)品平均預(yù)期年化收益率傾向于越高。

圖表3：2010年5月-2020年5月不同期限銀行理財(cái)產(chǎn)品平均預(yù)期年化收益率

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二、影響銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)的主要因素

理財(cái)產(chǎn)品種類繁多，從產(chǎn)品定價(jià)方式來說，可以分為凈值型產(chǎn)品和預(yù)期收益型產(chǎn)品，這兩種也是目前理財(cái)市場上最常見的理財(cái)產(chǎn)品。

1.影響預(yù)期收益型產(chǎn)品定價(jià)的主要因素

預(yù)期收益收益型理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)主要是依托于資金池運(yùn)營進(jìn)行的定價(jià)，本質(zhì)上是一種剛性兌付。在銀行的資金池中，資產(chǎn)與負(fù)債、權(quán)益之間形成一種“總對總”的關(guān)系，單項(xiàng)資產(chǎn)與單項(xiàng)、權(quán)益負(fù)債之間沒有一一對應(yīng)的關(guān)系，資金池運(yùn)營事實(shí)上形成混同運(yùn)作、滾動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配和分離定價(jià)的形式。銀行將股東或債權(quán)人的資金匯集于資金池中，并將資金池中的資金投向不同的資產(chǎn)，股東、債權(quán)人的本益損失風(fēng)險(xiǎn)都被資金池所吸收。最后，股東、債權(quán)人將獲得預(yù)期的本息回報(bào)，而在投資中間產(chǎn)生的實(shí)際損失由銀行的資金池進(jìn)行承擔(dān)。

從預(yù)期收益型產(chǎn)品的定價(jià)方法可以看出，影響其定價(jià)的主要因素在于銀行資金池的整體投資收益和滾動(dòng)發(fā)行產(chǎn)品的可持續(xù)性。預(yù)期收益型產(chǎn)品在資金池里運(yùn)作，銀行對資金進(jìn)行統(tǒng)籌管理，并根據(jù)實(shí)際情況把資金投入不同的資產(chǎn)包，資產(chǎn)包的所有收益即為理財(cái)產(chǎn)品的收益來源；同時(shí)銀行再對產(chǎn)品進(jìn)行分離定價(jià)、滾動(dòng)發(fā)行，維系持續(xù)性的資金鏈，保證資金池的穩(wěn)定性。最后，銀行在資金池的整體投資能夠提供收益且滾動(dòng)發(fā)行可以持續(xù)進(jìn)行的基礎(chǔ)上對理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)。

2.影響掛鉤型產(chǎn)品定價(jià)的主要因素

掛鉤型產(chǎn)品作為由預(yù)期收益型向凈值型過渡的產(chǎn)品，其定價(jià)方法主要是尋找合適的掛鉤標(biāo)的，比如寬基指數(shù)、外匯匯率和黃金期貨等大多為溫和看漲的標(biāo)的，底層資產(chǎn)主要配置協(xié)議存款、同業(yè)理財(cái)、報(bào)價(jià)式大集合、ABS、標(biāo)準(zhǔn)化信托等風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，掛鉤工具主要依托大型券商場外期權(quán)等金融衍生工具。

從掛鉤型產(chǎn)品的定價(jià)方法可以看出，影響其定價(jià)的主要因素在于其掛鉤標(biāo)的和底層資產(chǎn)。掛鉤標(biāo)的會(huì)對產(chǎn)品的定價(jià)形成價(jià)格區(qū)間，底層資產(chǎn)的收益則最終決定了產(chǎn)品的價(jià)格。

3.影響凈值型產(chǎn)品定價(jià)的主要因素

影響凈值型產(chǎn)品定價(jià)的主要因素可以分為外部因素和內(nèi)部因素。

圖表4：凈值型產(chǎn)品定價(jià)影響因素

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（1）外部因素

外部因素主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素和政策因素，其中宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要影響到凈值型產(chǎn)品的實(shí)際投資收益，進(jìn)而對凈值型產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)產(chǎn)生影響。由于凈值型產(chǎn)品主要分為現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、固收類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品，其定價(jià)的差異來自于不同資產(chǎn)的配置比例，來自宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響可以區(qū)分為來自于貨幣市場、債券市場、股票市場的影響因素。

從貨幣市場影響因素來看，以再貸款利率和再貼現(xiàn)利率為代表的法定利率、法定準(zhǔn)備金率和公開市場操作，以及以票據(jù)貼現(xiàn)率、債券逆回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率為代表的市場利率，均能對凈值型產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)產(chǎn)生影響。貨幣市場資金利率走高，將對不同類型的凈值型產(chǎn)品均產(chǎn)生影響，推動(dòng)業(yè)績比較基準(zhǔn)走高，以此吸引投資者。

從債券市場影響因素來看，銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資策略中幾乎都會(huì)配置債券類資產(chǎn)，且債券配置比例不低，尤其是固定收益類凈值型產(chǎn)品，其大部分資產(chǎn)都將被配置到債券類資產(chǎn)，比如中債中短期票據(jù)、中債國債和中債企業(yè)債等資產(chǎn)。由此可見，債券市場行情將對凈值型產(chǎn)品收益率產(chǎn)生較大影響，從而影響到凈值型產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)的確定。

從股票市場影響因素來看，部分追求更高收益的權(quán)益類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品中間權(quán)益類資產(chǎn)占比較大，股票市場行情波動(dòng)能夠?qū)Υ祟悆糁敌彤a(chǎn)品收益率產(chǎn)生較大的影響，若經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行階段，相應(yīng)的凈值型產(chǎn)品業(yè)績比較基準(zhǔn)可能也會(huì)出現(xiàn)下降的趨勢。

從政策因素來看，凈值型理財(cái)產(chǎn)品收益率的變化與監(jiān)管政策的導(dǎo)向有較大的關(guān)聯(lián)，同時(shí)，國內(nèi)金融政策的發(fā)布對大類資產(chǎn)的收益率會(huì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而傳導(dǎo)至凈值型產(chǎn)品，影響其表現(xiàn)。

（2）內(nèi)部因素

內(nèi)部因素主要包括產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)評級和投資金額起點(diǎn)。

在期限結(jié)構(gòu)方面，封閉式凈值型產(chǎn)品在銀行的流動(dòng)性管理方面相對開放式凈值產(chǎn)品更具有優(yōu)勢，不用預(yù)留開放期內(nèi)隨時(shí)可以贖回的資金，產(chǎn)品一旦購買必須持有至到期，持有期間不能贖回，資金的運(yùn)用效率更高，由于開放式產(chǎn)品需要隨時(shí)應(yīng)對申購與贖回，產(chǎn)品管理者必須預(yù)備部分高流動(dòng)性資產(chǎn)以應(yīng)對贖回壓力，導(dǎo)致投資效率的降低；另外，由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在，投資者往往會(huì)對封閉式產(chǎn)品要求比開放式產(chǎn)品更高的收益率，對長期限的產(chǎn)品要求比短期限產(chǎn)品更高的收益率。綜合起來看，封閉式產(chǎn)品比開放式產(chǎn)品定價(jià)更高，期限長的產(chǎn)品比期限短的產(chǎn)品定價(jià)更高。

圖表5：不同期限凈值型產(chǎn)品平均業(yè)績比較基準(zhǔn)

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在風(fēng)險(xiǎn)評級方面，凈值型產(chǎn)品收益率根據(jù)其投資標(biāo)的的不同，風(fēng)險(xiǎn)評級不同，從而導(dǎo)致業(yè)績比較基準(zhǔn)也有所不同。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)評級較低的產(chǎn)品其業(yè)績比較基準(zhǔn)設(shè)定較低，一般都是固收類產(chǎn)品，其投資標(biāo)的一般都傾向于債券類資產(chǎn)、貨幣基金類資產(chǎn)等；風(fēng)險(xiǎn)評級較高的平衡型產(chǎn)品主要投資于權(quán)益類資產(chǎn)和基金類資產(chǎn)，在對風(fēng)險(xiǎn)有較為嚴(yán)格的控制的情況下收益和風(fēng)險(xiǎn)較為平衡，業(yè)績比較基準(zhǔn)設(shè)定水平適中；風(fēng)險(xiǎn)評級最高的成長型和激進(jìn)型產(chǎn)品，一般投資對象更傾向于加大股權(quán)資產(chǎn)和金融衍生品的比重來獲得超額收益，其獲取較高收益的可能性更高，但虧損的風(fēng)險(xiǎn)也同樣較高。

圖表6：不同類型產(chǎn)品平均業(yè)績比較基準(zhǔn)

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綜上，凈值型理財(cái)產(chǎn)品最終的收益定價(jià)和投資標(biāo)的有關(guān)，且權(quán)益類資產(chǎn)的收益率要高于債券類資產(chǎn)，債券類資產(chǎn)收益率又高于現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)。每種不同的標(biāo)的資產(chǎn)在不同的凈值型產(chǎn)品中占比不同，從而導(dǎo)致產(chǎn)品的收益率水平不同，從而影響到凈值型產(chǎn)品的定價(jià)。高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往往伴隨著高收益，凈值型理財(cái)產(chǎn)品收益率與其投資的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度呈正相關(guān)。不同投資標(biāo)的決定了凈值型產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)評級，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級，其定價(jià)有所不同。

在投資金額起點(diǎn)方面，由于產(chǎn)品設(shè)定投資金額越低，其面向投資者的覆蓋范圍就更廣，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力水平的分布更為分散。因此，為了保證低風(fēng)險(xiǎn)承受能力投資者的利益，投資起點(diǎn)低的產(chǎn)品更加注重對風(fēng)險(xiǎn)的管控，投資風(fēng)格更為保守，由于收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的替換關(guān)系，產(chǎn)品收益率也就更低，業(yè)績比較基準(zhǔn)也相應(yīng)更低。

圖表7：不同投資金額起點(diǎn)產(chǎn)品平均業(yè)績比較基準(zhǔn)

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三、凈值化產(chǎn)品是否需要定價(jià)？

凈值型理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)方法本質(zhì)上就是一個(gè)產(chǎn)品凈值的估值問題，產(chǎn)品的最終收益情況都用凈值來表示。凈值型理財(cái)產(chǎn)品收益率一般事先預(yù)定一個(gè)業(yè)績比較基準(zhǔn)，然后超額收益部分提取業(yè)績報(bào)酬，而業(yè)績比較基準(zhǔn)只是作為一個(gè)參考值，作為管理人提取業(yè)績報(bào)酬的標(biāo)準(zhǔn)。凈值型理財(cái)產(chǎn)品的估值是指按照公允價(jià)格對其資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值進(jìn)行計(jì)算、評估，以確定單位產(chǎn)品份額凈值的過程，單位產(chǎn)品份額凈值的計(jì)算公式為總資產(chǎn)減去總負(fù)債，然后除以單位產(chǎn)品份額的總數(shù)。

凈值型產(chǎn)品實(shí)際投資范圍更加廣泛，可掛鉤不同的市場，尤其是具有較高風(fēng)險(xiǎn)的市場。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，收益往往比預(yù)期收益型產(chǎn)品要高，但經(jīng)濟(jì)下行時(shí)卻可能虧損，無法保證本益。預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品的收益率都是在產(chǎn)品成立之時(shí)就既定好的，產(chǎn)品到期后按照預(yù)期收益率給予客戶相關(guān)理財(cái)收益。與預(yù)期收益型產(chǎn)品不同，凈值型理財(cái)產(chǎn)品大多是通過投資資產(chǎn)的分紅和持有期內(nèi)寄出資產(chǎn)帶來的回報(bào)率。

按照《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》第十八條的要求，金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，使用市值進(jìn)行計(jì)量。打破剛兌后，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)開始由預(yù)期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品過渡，凈值型產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)僅能對投資者提供收益參考，并不保證必然能夠獲得基準(zhǔn)收益。

但是，對凈值型產(chǎn)品進(jìn)行合理的定價(jià)仍是必要的。凈值型產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)必須與產(chǎn)品可能獲得的實(shí)際收益相適應(yīng)，要能夠反映出投資的真實(shí)收益水平，否則，設(shè)定過低的業(yè)績比較基準(zhǔn)將導(dǎo)致無法吸引投資者，而設(shè)定過高的業(yè)績比較基準(zhǔn)將導(dǎo)致實(shí)際收益與投資者的預(yù)期收益之間出現(xiàn)較大差距，引起銀行聲譽(yù)的損失，甚至引發(fā)糾紛。

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