《清華金融評論》持續(xù)推出金融大家評“華爾街熱線”直播專題，力邀華爾街實戰(zhàn)專家和相關(guān)領(lǐng)域權(quán)威人士，圍繞當前經(jīng)濟形勢、金融市場、行業(yè)發(fā)展等展開多方面的分析解讀，為觀眾朋友們帶來最前沿的資訊和觀點分享。希望能吸取歷史經(jīng)驗、破解當下迷局、解讀未來趨勢。“華爾街熱線”專題活動由全美華人金融協(xié)會（TCFA） 聯(lián)合策劃，自開播以來，邀請了來自華爾街的實戰(zhàn)投資專家、對沖基金管理人、醫(yī)藥界科學(xué)家、國際資深執(zhí)業(yè)律師、金融科技思想領(lǐng)袖以及知名學(xué)者等各領(lǐng)域權(quán)威專家，針對美國及全球疫情影響，分析探討社會、醫(yī)療、經(jīng)濟、市場、行業(yè)等多方面的問題及解決方案，共同探索全球復(fù)蘇之路。
7月23日（周四）20:30，華爾街熱線（第12期）特邀屹聯(lián)資本CEO兼創(chuàng)始合伙人、前京東金融·東家海外CEO、前摩根大通副總裁Andy Zhong，中國REITs聯(lián)盟秘書長、北京睿信投資管理有限公司董事長王剛，與Highline Park Capital管理合伙人楊蘋、美國科羅拉多州立大學(xué)金融與房地產(chǎn)系終身教授王天陽，針對不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)在美國的發(fā)展以及在中國的新模式展開中美對話！
以下是《清華金融評論》為讀者朋友們整理的精選實錄。
【楊蘋】首先請Andy老師為大家簡單介紹一下REITs是什么樣的產(chǎn)品，在美國市場又是怎么分類的？
【Andy】美國REITs中文叫做房地產(chǎn)投資信托基金，起源于1960年，到今年大概有60年的歷史。通俗的說，就是成立一個公司，通過發(fā)行股權(quán)的方式去募資，募到資以后，所有資金必須投資到房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，這就是一個REITs。但是，因為美國政府會給REITs一些稅收政策，所以成立REITs需要滿足一些條件。首先，融來的錢必須75%以上投資于房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)；第二，公司收益75%的錢必須來自于租金、房地產(chǎn)抵押貸款利息和房地產(chǎn)銷售等，不能拿這些錢去炒股；第三，公司收益至少90%以上的錢必須分給股東。這三個要求是比較硬性的，當然還有一些別的要求，它必須是一個實體，是一個集團公司（Corporation）， Corporation在美國是有雙重稅收的，但你如果達到REITs的條件，在公司層面是沒有稅收的。
上圖中，前面幾個條件是比較硬性的。但是，如果達不到這些條件怎么辦？這種情況下，公司和REITs業(yè)務(wù)也可以繼續(xù)做下去，但要被“取消資格”（disqualified），整個公司的收入會受到影響，因為川普上臺后做了一個稅改，現(xiàn)在公司稅收是21%，“取消資格”（disqualified）等于要被雙重征稅，分紅分到客戶也要另外征稅。所以如果能夠滿足REITs的條件，公司層面就不需要征稅了。
REITs主要分類有幾種，一種是權(quán)益型的，租金和增值是最主要的兩部分收益。第二種是抵押型的，股民把錢投給我們之后，我們拿這個錢貸給其他想做房地產(chǎn)的企業(yè)，然后收利息。第三種是混合型的，可以擁有，也可以做貸款。
美國REITs發(fā)展60年來，比較大型的REITs大多是比較單一的，并不是什么都做，是專業(yè)的人做專業(yè)的事。比如說我們這邊比較好的物流Prologis在全球做物流，但很少參與酒店和辦公樓產(chǎn)業(yè)鏈；像Simon Property只做大型的購物中心，這次疫情對他們的影響是比較大的，像Boston Property是只做住房和辦公室的。他們都是比較單一且專業(yè)的。
REITs的融資方式也比較多重化。第一，大部分REITs是在紐交所或納斯達克上市交易的，開一個賬戶就可以投資購買；第二，在SEC注冊但并不是公開交易，可以通過券商購買；第三是私募，對投資人和機構(gòu)要求比較嚴，只面向高凈值。舉一個比較簡單的例子，比如疫情期間，大家比較看好物流產(chǎn)業(yè)，某個公司想發(fā)行一個REITs，在曼哈頓長島市買一個物流中心，租給亞馬遜，租金減掉公司成本后90%的收益發(fā)給投資人，這就是Equity REITs的方式。另一種方式，我們?nèi)诘藉X，把它貸給亞馬遜, 他們?nèi)ベI下物流中心, 我們收利息，這就是Mortgage REITs。
【王天陽】REITs雖然在國際上已經(jīng)是非常成熟的投資產(chǎn)品了，在中國我們知道還是方興未艾，剛剛起步。今年發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，推開了REITs在中國發(fā)展的大門，請王剛老師為我們介紹一下REITs在中國的發(fā)展？
【王剛】我簡單介紹一下中國REITs的發(fā)展歷程。REITs實際上是個舶來品，簡稱叫不動產(chǎn)投資信托基金。這個產(chǎn)品在中國實際上已經(jīng)發(fā)展了很長時間，只不過因為還沒有實現(xiàn)公募，所以不為廣大老百姓(603883,股吧)所熟知。但事實上，中國第一支股權(quán)REITs，是2005年在香港港交所上市的越秀房托，香港人把REITs叫房托。越秀REITs現(xiàn)在已經(jīng)有15年的歷史了，它的資產(chǎn)組合主要是以越秀地產(chǎn)在廣州的一些物業(yè)為主，最典型的標志物就是廣州珠江新城的西塔，上面是四季酒店，下面是寫字樓和購物中心等物業(yè)，現(xiàn)在也包括上海的越秀廣場，武漢的越秀廣場，所以越秀REITs是中國大陸第一個權(quán)益型REITs。另外，香港市場里也有大家最為熟知的領(lǐng)展REITs，領(lǐng)展實現(xiàn)了15年10倍的股價上漲，是亞洲最大、最成功的REITs。?
中國大陸自己REITs的發(fā)展，是以2008年12月31號的“金融國9條”為代表的，大家也知道，在2008年從美國開始出現(xiàn)了全球的金融危機，中國在12月31號出臺了金融國9條，這里面第一次明確“開展房地產(chǎn)投資信托基金”這樣的一個表述。2007年的時候，證監(jiān)會、保監(jiān)會和人民銀行也一起成立了一個REITs專題小組，有11個部委參與，國務(wù)院牽頭。到2009年成立了11個部委的試點，因為后來4萬億的影響，監(jiān)管機構(gòu)擔(dān)心REITs的推出會帶來資產(chǎn)價格的上升，所以在2010年就把這次REITs試點停掉了。到2014年，借助于ABS的規(guī)定，中信證券(600030,股吧)用自己的兩棟寫字樓，一棟在北京，一棟在深圳，做出了第一單“類REITs”，也就是中信啟航類REITs，這是在中國比較有標志性的事件。在2015年6月，中國又誕生了迄今為止唯一一支公募REITs——鵬華前海萬科REITs，標的資產(chǎn)就是萬科前海企業(yè)公館，是一個園區(qū)。受制于政策的限制，這支公募REITs50%的資產(chǎn)投資了前海企業(yè)公館的股權(quán)，另外50%的資產(chǎn)投資于其他固收和權(quán)益類資產(chǎn)。所以它不是一個很純粹的投資不動產(chǎn)的產(chǎn)品。隨后國內(nèi)在2016年推出了 PPP證券化，包括河北雄安新區(qū)現(xiàn)在也提到了REITs的概念。一直到今年的4月30號，發(fā)改委和證監(jiān)會公布了公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs，這也是REITs終于在中國作為一個法律術(shù)語，出現(xiàn)在金融市場上。接下來這一兩個月，隨著征求意見稿之后正式稿的落定，還有很多交易細則會落定，中國第一批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)該會在第四季度掛牌出來，國內(nèi)和國際金融界也都很關(guān)注此事。
REITs實際上是一個危機的產(chǎn)物，伴隨著危機出現(xiàn)。美國在1958年到1959年經(jīng)濟比較的低迷，1960年艾森豪威爾總統(tǒng)簽署了第一個REITs法令。說到亞洲，1998年亞洲金融危機之后，日本在2000年，新加坡在1999年，香港在2003年，都分別推出了專門的REITs法規(guī)。所以中國的REITs是建立在國外REITs的實踐基礎(chǔ)上，推出正當時，因為中國的基礎(chǔ)設(shè)施或者不動產(chǎn)存量已經(jīng)很大了，通過REITs產(chǎn)品可以盤活原有存量，同時引導(dǎo)經(jīng)濟去向經(jīng)營資產(chǎn)而不只是靠投資拉動，同時也給投資人提供一個介于股和債之間的產(chǎn)品。因為REITs很重要的一點就是強制分紅，每年給投資人大概要分到5個點甚至5個點以上，同時資產(chǎn)升值，股價還會有增長，基本上會做出一個大概年化在10%上下的一個金融產(chǎn)品，對于我們財富的積累還是很重要的。
中國REITs聯(lián)盟是2014年12月在全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會的年會上成立的，因為中國一直沒有這樣的一個組織，我們希望聚集業(yè)內(nèi)人士，借鑒世界上的優(yōu)勢資源，結(jié)合中國特色來推動中國REITs行業(yè)的發(fā)展。我們每年6月也會派代表團去美國參加REITs大會，今年因為疫情的原因，美國、歐洲和倫敦的REITs大會改在網(wǎng)上進行。但不管怎樣，中國在今年也算是正式登上世界的REITs舞臺了。
【楊蘋】 王剛老師您覺得中國的REITs聯(lián)盟跟國際組織之間還會有什么探討，或者從國際上借鑒一些什么經(jīng)驗?zāi)兀?/STRONG>
【王剛】我把2020年4月30號稱為中國的1960時刻，因為美國是1960年誕生的REITs。但我認為中國還是有后發(fā)優(yōu)勢的，可以比較快的借鑒美國或世界的一些REITs發(fā)展經(jīng)驗。美國REITs的大發(fā)展其實是在80年代末，當時出現(xiàn)了中小儲貸機構(gòu)危機，隨著一些稅收的安排、傘形結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，迎來了像塔博曼地產(chǎn)、西蒙地產(chǎn)這樣最有競爭力的REITs的發(fā)展。所以我覺得借鑒海外的一些REITs發(fā)展經(jīng)驗，會對中國有比較大的幫助。
另外，在中國推出REITs法規(guī)之后，很多國際資本或者機構(gòu)投資者也都通過各個渠道聯(lián)系我們，希望能夠參與到中國REITs的市場建設(shè)里來。我們也認為隨著REITs的推出，對中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs包括的物業(yè)類型私募基金、運營機構(gòu)、中介機構(gòu)的發(fā)展、投資者的教育，都會有巨大的提升。所以我們跟美國REITs協(xié)會、歐洲REITs協(xié)會可借鑒的事情還是很多。?
REITs的投資和收益
【楊蘋】REITs是地產(chǎn)投資同時又以股票的方式進行交易，它和傳統(tǒng)的地產(chǎn)投資有什么區(qū)別，或者跟投資普通公司股票有什么區(qū)別？
【Andy】在美國，個人或者機構(gòu)參與投資傳統(tǒng)房地產(chǎn)有一些優(yōu)勢和劣勢，舉例來說，在美國可以買棟房，資金量足夠也可以買個酒店或物業(yè)，這里面一個主要的優(yōu)勢就是主動管理權(quán)。因為這個房產(chǎn)是直接由你擁有的，你可以決定怎么經(jīng)營，可以決定租給誰，什么時候買什么時候賣，這是一個最好的主動權(quán)。再就是可以收到很好的現(xiàn)金流，市值增值都是你的，不需要跟別人分享。同時，作為一個投資產(chǎn)品來經(jīng)營，是可以抵稅的，這也是優(yōu)勢。
劣勢也比較明顯，如果我們不是專業(yè)人士，沒有專業(yè)團隊，就要花大量的精力和時間去管理維護，還要解決可能出現(xiàn)的租客違約問題。另外，投資的門檻也比較高，投資美國一棟房子，海外的人花費一般在50萬美金，中國人會花87~100萬美金，哪怕50%貸款，起步也需要大概50萬美金，更多甚至可能是上百上千萬。它不僅投資門檻很高，而且比較單一，因為投資一個房地產(chǎn)，所有風(fēng)險全部放在一個籃子里。這是投資傳統(tǒng)房地產(chǎn)的優(yōu)勢和劣勢。
再看REITs，首先它是包括股權(quán)和債權(quán)，優(yōu)勢就是有比較固定的股息，因為公司每一年必須把90%的錢發(fā)出來給股民，這樣才符合REITs的標準。當經(jīng)濟不好的時候，股息比較高，經(jīng)濟好的時候，增值就比較好。另外，REITs省去了管理的麻煩，投資門檻也比較低，開一個賬戶，花幾十塊幾百塊幾千塊錢就可以買REITs股票。REITs的流動性也很好，在美國賣掉一處房產(chǎn)最快也要三個月，REITs股票卻可以隨時賣掉。同時，還可以做到分散投資，一個REITs下面可能有幾百個幾千個物業(yè)，相當于把雞蛋分散到多個籃子。如果投資人還不能確定選擇哪個REITs，也可以買一個REITs的ETF，那就更加分散投資了，所以這是REITs的優(yōu)勢。?
當然REITs也有一些劣勢，首先，你的個人稅收在公司層面已經(jīng)抵掉了，所以個人是不可以再抵稅的。第二，在REITs管理方面，你是沒有決定權(quán)和管理權(quán)的。第三，REITs對利率波動很敏感，因為幾乎所有美國的房地產(chǎn)投資都有50%到60%的貸款；REITs對市場波動也很敏感，當整個大環(huán)境不好時，大家賣股票，對REITs的股價也會有影響。第四，REITs不是投單一的產(chǎn)品，不能挑挑揀揀，是全部打包賣給我們的。第五就是費用成本較高，因為專業(yè)人做專業(yè)事是有成本的，所以費用可能比自己管理會高一點。第六，美國REITs的投資地產(chǎn)板塊相對單一，可能專門做物流、長租公寓、購物中心。例如這次疫情對酒店和購物中心就有很大的影響，所以在單一板塊上也是有一定風(fēng)險的。總體來說，債權(quán)風(fēng)險比較小，因為是貸款出去收利息，所以增值方面不會受影響。
【王天陽】REITs其實是一個相當復(fù)雜的產(chǎn)品，因為它有不同的屬性，具有不動產(chǎn)的屬性，也有權(quán)益類產(chǎn)品的屬性，還有固定收益類產(chǎn)品的屬性，這么復(fù)雜的REITs它的定價和估值方式是怎么樣的呢？
【王剛】評估每一支REITs還是需要專業(yè)性的。簡單來說，首先中國老百姓都喜歡房子，而REITs本身是跟房子是有關(guān)系的，但跟炒房還不太一樣，炒房最難的是交易流程長，稅收過程也長，而REITs變成股票、份額化（打散）以后，就很容易交易。中國老百姓既喜歡炒股，又喜歡炒房，合起來就變成了REITs。當然我們不喜歡用“炒”這個字，我們一般都說“投資”REITs。
首先 ，REITs 是一個不動產(chǎn)屬性，意味著要看這個房值多少錢，即凈資產(chǎn)價值或房產(chǎn)的價值。我本身也是房地產(chǎn)估價師，一般房地產(chǎn)估價有三種方法。第一個是“市場比較法”：隔壁賣5萬，我這房子跟他差不多，所以我也能賣48,000或者52,000；第二個叫“成本法”：比如拍這塊地樓面地價2萬，建安成本1萬，再加上財務(wù)成本和利潤，可以賣4萬塊錢；還有一個是REITs獨有的，叫“收益法”：房子蓋在哪不重要，即使蓋在長安街上，假設(shè)租不出去沒有租金，也不值很多錢。當然，我們有時候會把這三個方法打散，采取不同的權(quán)重來估值。
對REITs來說，最關(guān)注的是現(xiàn)金流，所以我們用的比較多的是收益法。在REITs這個行業(yè)里，對資產(chǎn)來說很重要的一點是資本化率，相當于不動產(chǎn)投資的“皇冠”，誰懂了不動產(chǎn)資本化率的走勢，誰就更能抓住不動產(chǎn)投資的機會。全世界覺得不動產(chǎn)投資做的最好的是黑石，實際上黑石就是能不斷地通過把握資本化率和P/B或者P/FFO之間的邏輯關(guān)系，在資產(chǎn)市場和資本市場之間尋找對沖的機會。另外，我覺得很關(guān)鍵的一點，REITs有派息，很重要的一個單詞就是DPU（每股分紅）：一年按照股價百分之幾派息。REITs業(yè)界基本上要分到4%~7%，甚至新加坡都有8%的，每年要固定分紅。對于中國股市這樣一個不愛分紅的市場來說，會提供一個比較好的分紅的標桿。
然后再說它的權(quán)益屬性，實際上我們做金融投資很重要的一個概念是“現(xiàn)金流折現(xiàn)法”（DCF法）。投房地產(chǎn)或不動產(chǎn)、投REITs，不是基于過去而投，是要基于未來的現(xiàn)金流去投，未來能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，加上折現(xiàn)率，算出今天值多少錢。還有一種叫“乘數(shù)法” P/B， P/B在股票投資里用的比較多，是股票價格和book value（賬面價值）做一個比較。還有就是REITs投資獨有的P/FFO，簡單叫EBITA，股票我們總說PE，這個E是什么意思？就是扣掉的很重要的一項——折舊。不動產(chǎn)里的折舊是很大的一筆非現(xiàn)金支出，我們要把折舊再加回來，所以我們一般比的是EBITA概念，這是REITs行業(yè)特有的一個東西。簡單來說，一個是絕對估值法，如DCF估值法；一個是相對估值法， 即使用P/B 或 P/FFO乘數(shù)法來給REITs做估值。我簡單說說P/B，譬如說每股一塊錢，假設(shè)資本市場高度看好你，你的價格就會大于1， P/B就會大于1；反過來，假設(shè)市場不看好你的物業(yè)類型/REITs公司，你的 P/B 大概率就會小于1。像現(xiàn)在美國物流數(shù)據(jù)中心的P/B都是大于1的，而受疫情影響，零售甚至醫(yī)療養(yǎng)老的P/B 基本上是小于1的。以上是REITs估值的基本邏輯，接下來我們也會推出一些課程來幫助大家，尤其是機構(gòu)投資者更好地理解REITs的估值。
【楊蘋】對于喜歡投資房產(chǎn)和股票的中國投資人來說，真的是要把這三個屬性：不動產(chǎn)、固收、權(quán)益屬性都要吃透，才可以比較安全地做投資。那么從國際上來說，REITs這種產(chǎn)品的收益和風(fēng)險又是怎么樣的？
【Andy】美國REITs的收益相對來說還是比較好的。這兩張PPT，一個是美國REITs近50年的收益，一個是近20年的收益。REITs產(chǎn)品是介于股票和債券之間的，它的收益跟風(fēng)險是比較平衡的。REITs在每次金融風(fēng)暴時都有一個改革和轉(zhuǎn)機。我們可以看到所有的REITs產(chǎn)品在過去近50年是9.3%的回報，而權(quán)益類REITs有11.37%，而且這個數(shù)據(jù)是在2020年6月30號統(tǒng)計的，已經(jīng)算入了疫情的損失，算是相當好了。在過去的50年里，S&P 500收益率10.48%，納斯達克8.93%，道瓊斯指數(shù)才7.19%。所以從這個數(shù)據(jù)來看，REITs從收益跟風(fēng)險平衡的角度而言，還是挺不錯的一個投資產(chǎn)品。REITs在近20年里的表現(xiàn)還要更加優(yōu)秀，有11.6%的收益，也是超過了S&P 500和納斯達克。
【王天陽】我們結(jié)合REITs在國際市場上的發(fā)展經(jīng)驗來看，中國REITs既然從現(xiàn)在開始起步了，我們會有什么樣的后發(fā)優(yōu)勢？怎樣才能避免前人走過的坑，走出一個更好的道路來？
【王剛】我們目前把海外的REITs叫做成熟市場的REITs，以美國為代表，他們的REITs已經(jīng)有60歲了；我們中國REITs現(xiàn)在是剛?cè)〉谩皽噬C”，第一批產(chǎn)品估計2020年四季度出來。關(guān)于中國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用了四層架構(gòu)，業(yè)界有一些爭議，有一篇某著名券商分析師的文章中曾舉例：叫做先把孩子生下來，意思是說我們得先有REITs，然后再去不斷改良、不斷改善。如果去看美國REITs的發(fā)展史，前二三十年也是Mortgage REITs，就是抵押型的REITs，一直到80年代美國出現(xiàn)了一個REITs稅收的改革法案（稅對REITs的分紅影響還是比較大的，對整個資產(chǎn)的形成影響也比較大），和90年代美國的“傘形REITs”(UPREITs)形成以后，才促進了權(quán)益性REITs的快速發(fā)展，因為在資產(chǎn)的買賣里，無論是中國30~60%的土增稅，還是美國的所得稅，都會對整個資產(chǎn)出讓產(chǎn)生很大的影響。所以，如果稅太高，可能就不出讓了，直接去借錢就行了。所以我覺得，稅收的改革可能也是中國接下來可能會逐步來展開的。
我對比了一下這些特性，給大家看一下不同的參數(shù)。中國是2014年出現(xiàn)了中信啟航這樣的類REITs，我們業(yè)界的人叫類REITs，它不是真REITs或者就不是 REITs，因為它是一個偏債性的安排，原始權(quán)益人還是要做很多流動性支持，或者回購的承諾。所以，中國的類REITs是一個偏債性的安排。剛才我們講的估值很重要，因為左邊的這兩欄是真正的權(quán)益性REITs ，那就是買賣自負了，買貴了后面就可能要賠錢，所以我覺得權(quán)益性 REITs是跟右邊的類REITs是最為不同的。再就是類 REITs 原來只能賣200份，現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 可以賣1000份以上，終于可以公募了，時限也從原來的3+3+3改成了可以做10年，甚至10年以上還可以延長，流動性也會大大提高。?
類REITs要做結(jié)構(gòu)化分層，收益來源主要靠資產(chǎn)的真實收益，包括這次基礎(chǔ)設(shè)施里面提到的使用者付費概念，都要看資產(chǎn)的真實收益。還有一個是允許擴募，我們之前的類 REITs 盡管引入了擴募機制，但還是要審批的，真正引入REITs 之后，可能公司要做中國份額持有人大會，主要靠管理人做擴募安排，當然也需要監(jiān)管認可。REITs擴募是資產(chǎn)規(guī)模不斷增長、保持成長性的一個重要來源。所以我不喜歡說 REITs 是一個金融產(chǎn)品，在我看來 REITs是專業(yè)化經(jīng)營某一類特定資產(chǎn)的一個平臺或者一個企業(yè)，這樣的 REITs 才會更有生命力。假設(shè)是一個金融產(chǎn)品，它偏固收的特性更強，但是我們希望中國出現(xiàn)一批像領(lǐng)展、越秀、西蒙、安博這樣能真正不斷增長、不斷給投資者帶來收益的好REITs 。?
再一個就是 REITs負債率的問題，就是我們經(jīng)常說的杠桿問題。為了應(yīng)對疫情對這類資產(chǎn)的影響，香港和新加坡的REITs杠桿率都已經(jīng)從45%提到了50%，中國的 REITs 杠桿率現(xiàn)在還沒有正式提出來，但如果資產(chǎn)運營收益率能高于借債水平，杠桿是可以由管理人適度地去使用的。像美國或者香港，盡管給到50%的杠桿率，實際上REITs管理人一般都還比較謹慎，他們會把杠桿率控制在30%~40%這樣一個區(qū)間，也不會盲目用杠桿。美國安博(Prologis)公司，在中國也有一家公司叫普洛斯(GLP)，在2008年的時候，因為美國的母公司杠桿太高，過度擴張，不得不把中國和日本的資產(chǎn)賣給了以GIC財團為首的基金，然后在新加坡打包上市，前兩年又退市，普洛斯(GLP)現(xiàn)在在中國的物流地產(chǎn)里的高標倉占比大概有百分之三四十。所以這也是美國 REITs使用高杠桿給我們提供的一些經(jīng)驗教訓(xùn)。?
我們覺得中國REITs的增長空間還是比較大的，因為REITs在中國還是青壯年，還是在不斷建設(shè)的過程中。去年，我們的住宅銷售就達到了14萬億，但是類REITs的規(guī)模只有不到2000億；而美國的房地產(chǎn)成交額有1.6萬億美金，這其中還包括二手房，因為美國新房銷售量比二手房還是要小的。但是美國 REITs 的規(guī)模，公開上市的就有一萬億美金的市值，再加上私募，整個市場大概有將近3萬億美金的市值。所以中國的存量，商業(yè)地產(chǎn)譬如說50萬億，基礎(chǔ)設(shè)施至少130萬億這樣的一個規(guī)模，中國形成萬億級人民幣的 REITs 市場，我覺得還是比較指日可待的。如果要形成1萬億美金，也就是7萬億人民幣的市場，我想可能用個5到10年的時間也是比較容易實現(xiàn)的。所以只要我們的制度建設(shè)好了，有這個中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs建設(shè)的金三角體系，隨著各個體系板塊的到位，中國的 REITs未來將會在世界市場上占有比較重要的地位。
REITs投資優(yōu)缺點
【楊蘋】REITs在中國有這么大的潛力，那一定會有很多投資人關(guān)注。那Andy老師從一個資產(chǎn)管理人的角度能否談?wù)凴EITs在美國作為一款投資產(chǎn)品有什么優(yōu)缺點，那么REITs是不是一種即適合普通投資人，又適合比較專業(yè)的投資人的投資產(chǎn)品呢？
【Andy】首先我覺得就投資而言，有兩個建議原則：1）沒有一款產(chǎn)品是適合所有的投資者的，2）讓更專業(yè)的人做專業(yè)的事情。作為投資人一定要找到適合自己的產(chǎn)品，并做好一定的功課。我在華爾街從事 REITs行業(yè)已經(jīng)25年了，相信一句點，特別是在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域：如果不是專業(yè)人士，不要抄底，不要跟風(fēng)，盡量長期持有。我們剛才看到的REITs在過去50年有9.3%的年平均回報，這些并不是每天買進賣出實現(xiàn)的，而是長期持有實現(xiàn)的。另外投資人在做功課的時候，一定要了解所投的公司的報表，了解公司在做什么、產(chǎn)品是什么、前景是什么，再謹慎地投資。
關(guān)于REITs?的優(yōu)勢。首先REITs具有高流動性。美國現(xiàn)在有225家公開交易的REITs，在納斯達克和紐交所上市，流動性非常好，就像買任何一個股票，今天喜歡今天買，明天不行就把它賣掉。其次，REITs具有分散化和透明化，買一個 REITs就買了公司，該公司下面房產(chǎn)可能在全球有成百上千，相當于你把雞蛋放在很多籃子里面。投資也是透明的，比如里面必須有75%的資金投房地產(chǎn)，則75%的收益來自于房地產(chǎn)，90%的收益必須分出去，在美國SEC監(jiān)管極其嚴格，因為是已經(jīng)上市的產(chǎn)品，所以透明化很好。第三，REITs有兩方面的收益，一是分紅收益，二是增值收益，可以從公司的財務(wù)報表中了解到明確的預(yù)期，比如是喜歡分紅多一些還是增值多一些。最后REITs是介于股票和債券之間的產(chǎn)品，收益和風(fēng)險比較平衡。
關(guān)于REITs的缺點。首先是資產(chǎn)增值空間有限。雖然2008年之后，特別是2018、2019年，REITs股價增值部分漲的很厲害，但是歷史上REITs的主要來源還是以分紅為主。歷史數(shù)據(jù)顯示大約2/3來自于分紅，1/3來自于增值，較這一兩年的數(shù)據(jù)有一點點偏差，它的增值空間是有限的。所以如果某一個人想做增值空間較大的投資，就不應(yīng)該買REITs，可能更加適合買高科技股。高科技股通常沒有分紅或分紅很少，但股價增值很高，比如蘋果、特斯拉等。其次，REITs的缺點體現(xiàn)在計稅方式上。雖然在公司層面不用交稅，但在個人層面是按照普通收入（ordinary income）來計稅，比投資收入的稅率要高一些（美國政府鼓勵老百姓去投資的，所以投資收入的稅收會低一些）。第三，REITs受大環(huán)境市場風(fēng)險影響，如2008年的金融風(fēng)暴、2020年的疫情影響，REITs股價會跌。最后，剛才提到專業(yè)人做專業(yè)事，因此也涉及一定的管理營運成本。
在投資者結(jié)構(gòu)方面，其實真正做 REITs 的大部分的是美國的養(yǎng)老金和保險，這些投資機構(gòu)每年都需要一些穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。養(yǎng)老金是需要每年對退休人員支付一筆現(xiàn)金；保險公司則是每年有一些固定的兌換或贖回的資金量需求。從圖中可以看到，投資者結(jié)構(gòu)將近有1/3的是投資養(yǎng)老和保險產(chǎn)業(yè)，同時，個人投資人比例較少（相對高科技、醫(yī)療等其他領(lǐng)域的投資結(jié)構(gòu)），只有15%。投REITs比較多的群體是以看重分紅的團體、機構(gòu)和個人為主。?
REITs的未來發(fā)展
【王天陽】具體到REITs在中國，能不能請王剛老師為大家剖析一下，中國關(guān)于REITs的不動產(chǎn)金融政策，未來走勢如何？
【王剛】我就先接著Andy老師提到的稅的問題做個補充，美國實際上是典型的公司免所得稅，因為美國REITs 稅是很重要的部分，個人的分紅或者股價增值需要交稅。而中國基本上相反，迄今為止我們剛誕生 REITs，滿足了90%分紅，但是公司所得稅還沒有明確，所以這可能也是接下來中國需要改革的方向。
中國現(xiàn)在為什么REITs推出較慢？客觀角度，我覺得推得慢對整個的行業(yè)影響還是挺大的。我們整體上還是“重建設(shè)不重運營”。我們一說房地產(chǎn)，經(jīng)常就約等于住宅地產(chǎn)了，剛剛天陽教授講到了“房住不炒”，實際后面還有4個字叫做“租購并舉”，你租誰的？誰去持有資產(chǎn)？這也就對不動產(chǎn)或者 REITs 提出了一個要求，大家都想做輕資產(chǎn)管理，誰去持有重資產(chǎn)？實際上就需要 REITs 來做這個重資產(chǎn)的持有。所以過去幾年一直在呼吁，不要老提房地產(chǎn)了，或者說我們至少把房地產(chǎn)要分為住宅地產(chǎn)和不動產(chǎn)。兩者有什么區(qū)別呢？住宅地產(chǎn)，是拿地后蓋房子，預(yù)售掉了，所以基本上全是銷售一空，屬于快周轉(zhuǎn)，很多開發(fā)商做的模型就是快周轉(zhuǎn)，基本上兩三年整個項目就能轉(zhuǎn)一圈。那么不動產(chǎn)是什么？是指所建或買的房產(chǎn)，基本上是不賣的，要不斷的持有，以每年運營的租金收益為主，所以投資回收期很長。所以住宅地產(chǎn)和不動產(chǎn)的商業(yè)模式是完全不一樣的，我們不能再籠統(tǒng)地把它叫為房地產(chǎn)，還是把它叫成住宅地產(chǎn)和不動產(chǎn)兩個行業(yè)更合適。
住宅地產(chǎn)的發(fā)展是中國房地產(chǎn)的上半場，債性的融資較多，當然也與股票融資有較大的關(guān)系，同時也用了預(yù)售的杠桿。但是我認為未來不動產(chǎn)市場會逐步登上歷史的舞臺，存量資產(chǎn)以及巨量的寫字樓、商場、購物中心，養(yǎng)老地產(chǎn)，甚至物流倉庫，都要不斷的進入市場。傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)商，也即住宅開發(fā)商，可能也需要向綜合的開發(fā)商轉(zhuǎn)型，比如像綠地的寫字樓和酒店，萬科的物流地產(chǎn)項目等。未來的住宅開發(fā)商應(yīng)該要做很多不動產(chǎn)項目，因為這是賺快錢的辦法，可以產(chǎn)生更多的租金，會對住宅地產(chǎn)的銷售波動產(chǎn)生一個平抑的作用。
中國REITs 的誕生需要有很多專業(yè)化的運營商，甚至第三方的運營商。舉個例子，美國有一家公司叫做Great Star，管理了45萬套公寓，而實際其中只有5萬套是自己的。另外美國一些重資產(chǎn)REITs，如大名鼎鼎的 Simon是零售；Public Storage是自我倉儲，Boston Property是寫字樓，Equity Residential和AvalonBay是公寓，HCP是養(yǎng)老公寓�？梢�，不動產(chǎn)的背后實際上給實體經(jīng)濟提供了很多的平臺，隨著中國不斷的從投資導(dǎo)向、運營導(dǎo)向到持有導(dǎo)向的發(fā)展，運營公司的完善和專業(yè)化分工，會對中國整個的住宅地產(chǎn)向不動產(chǎn)的下半場轉(zhuǎn)變帶來引領(lǐng)作用。
【楊蘋】剛才王剛老師講到了未來中國的房地產(chǎn)市場的趨勢是從住宅地產(chǎn)過渡到以資產(chǎn)運營為主的不動產(chǎn)，那在不動產(chǎn)市場已經(jīng)非常成熟的美國，REITs肯定也覆蓋了不同的板塊，Andy老師您能給我們介紹一下嗎？
【Andy】目前中國的REITs剛剛有一張“準生證”，而美國的REITs已經(jīng)發(fā)展60年，中間經(jīng)歷了許多的改革，例如80年代的稅收方面改革。整體來說，美國REITs發(fā)展的60年讓美國市場變得更加多元化。中國的REITs目前在內(nèi)地大部分以債權(quán)為主，其實美國REITs早年的時候也是以債權(quán)為主，一直到80年代的時候，通過稅收改革后發(fā)展到今天的多元化。
從板塊的市值來看，基礎(chǔ)建設(shè)占大頭，22%。為什么中國的REITs改革要從基礎(chǔ)建設(shè)開始，也是有海外經(jīng)驗的借鑒。第二名是代表民生的住宅，占到整個REITs市場的15%，再之后是工業(yè)和數(shù)據(jù)中心，數(shù)據(jù)中心的快速發(fā)展主要得益于這幾年科技公司的蓬勃發(fā)展帶來的數(shù)據(jù)存儲需求。此外還有零售、醫(yī)療、辦公等板塊。綜合來看主要幾個領(lǐng)域，如基礎(chǔ)建設(shè)、住宅、工業(yè)、零售和辦公室等幾乎占到整體的85%左右。所以雖然是多元化的板塊發(fā)展，但還是以商業(yè)房地產(chǎn)的幾個重要領(lǐng)域為主。?
從板塊的收益方面來看。雖然過去的兩年美國的基礎(chǔ)建設(shè)（受到5G推動）、物流和數(shù)據(jù)庫（受科技公司推動）等股票都漲得好的不得了，收益回報呈現(xiàn)在30%-40%左右，但這并不代表歷史數(shù)據(jù)。長期來講，以20年、30年來看，REITs還是以其分紅為主，增值比較小。根據(jù)6月30號的數(shù)據(jù)來看，零售今年跌了37%，酒店、辦公樓、醫(yī)療等都受到很大的影響�？偨Y(jié)起來，REITs種類繁多，過去兩三年收益也很棒，但投資還是要謹慎，因為REITs受大環(huán)境影響較大，比如今年疫情對酒店、辦公、零售REITs的沖擊。
【王天陽】回到中國市場，請王剛老師講一下新基建，包括物流、地產(chǎn)這一部分的REITs未來在中國的發(fā)展形勢。?
【王剛】美國的REITs這些年有很多的變化。美國REITs傳統(tǒng)上來講主要是“三大件”，第一是寫字樓，第二是購物中心，第三是長租公寓。但隨著2007年EOP最大的寫字樓組合被下市、電商的沖擊等，整個板塊結(jié)構(gòu)有很多變化，美國在不斷地引入新的物業(yè)類型。一是基礎(chǔ)設(shè)施，美國的基礎(chǔ)設(shè)施是什么？基本上都是鐵塔，美國鐵塔就是電信塔，美國大概有5支電信塔和輸油管線組成的基礎(chǔ)設(shè)施REITs;?二是數(shù)據(jù)中心，是美國這兩年增長比較快的；三是工業(yè)和物流，二者是在一起的；四是自我倉儲，比如是家里東西或小公司空間有限，通過另外租個地方實現(xiàn)，是美國很有特色的東西；五是醫(yī)療。
中國首先推出的是基礎(chǔ)設(shè)施REITs。中國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要是哪些物業(yè)類型？基本上總結(jié)為三大類。一類是傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、“水電氣熱”等，主要基于專業(yè)術(shù)語“特許經(jīng)營權(quán)”相關(guān)的，很多的都是跟公用事業(yè)相關(guān)，客戶拿到30年的特許經(jīng)營權(quán)，在特定的年份里資產(chǎn)收益歸客戶；一類是“泛基建”，包括前文提到的倉儲物流、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。倉儲物流與電商的發(fā)展有關(guān)系，高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)中辦公的多為出口型企業(yè)、科創(chuàng)板企業(yè)，這也體現(xiàn)出國家對高科技發(fā)展的支持；一類是數(shù)據(jù)中心。今年年初國務(wù)院提出“新基建”的概念，就是以數(shù)據(jù)中心為代表，包括電信塔。跟美國鐵塔相對應(yīng)，中國也有一只股票叫做“中國鐵塔”，在香港上市，它也是以重資產(chǎn)為主的，比較適合做REITs。
REITs更多是資產(chǎn)已經(jīng)形成、穩(wěn)定后的融資工具。在建設(shè)階段可能更多的還是要靠上市公司、私募基金等機構(gòu)。中國接下來5G的投資是巨大的，如果把已經(jīng)有的鐵塔資產(chǎn)能夠以REITs的形式證券化的話，可以把收益用來做新的5G建設(shè)，這也是REITs盤活存量、帶動新增量的一個用法。?
【楊蘋】Andy老師,其實在美國,傳統(tǒng)基建的融資方案很多可能并不是通過REITs，而是通過市政債的方式來融資。在泛基建還有新基建這塊，您覺得美國是不是也會有一些通過REITs融資的趨勢？您是如何看待中美之間的對比？
【Andy】因為美國政府是聯(lián)邦政府，大部分的基礎(chǔ)建設(shè)其實是通過政府發(fā)債的形式來支持的，發(fā)REITs的并不多。而大型數(shù)據(jù)中心和鐵塔等領(lǐng)域，由于是商業(yè)行為，有時起步的時候政府會參與并給與稅收上的一些減免，但大部分通過上市的REITs形式發(fā)股權(quán)、發(fā)債來建成的。美國的民生基礎(chǔ)建設(shè)幾乎都是由政府來發(fā)債的。
【楊蘋】REITs在中國是方興未艾，請兩位老師分別為我們對中國的公募REITs在中國內(nèi)未來的發(fā)展提幾點希望，如何才能乘風(fēng)破浪？
【Andy】首先我認為在中國創(chuàng)立REITs是必經(jīng)之路，對市場發(fā)展有益，可以幫助中國建立更加健全的法律法規(guī)和金融制度；其次，REITs可以增強中國房地產(chǎn)市場的流動性和透明性，可以為投資人提供更好、更多的投資的機會；另外站在海外人士角度，海外普通的老百姓也愿意投資國內(nèi)的房地產(chǎn)市場，但在1萬公里之外無法做中國的專業(yè)投資，對當?shù)氐恼咧贫鹊攘私庥邢�，中國REITs的建立，對海外的人投資國內(nèi)增加了一個新的渠道；最后，中國REITs的建立給開發(fā)商、運營商、管理者提供更多的融資渠道。?
【王剛】第一，REITs要服務(wù)于實體經(jīng)濟。十九大以來一直提的“房住不炒，租購并舉”，我們希望REITs能夠更好的服務(wù)不動產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，能夠為實體經(jīng)濟提供一個更好的平臺。第二，希望不動產(chǎn)投資可以透明化，讓資產(chǎn)的現(xiàn)金流、估值都能夠更透明化，對銀行等機構(gòu)和未來的REITs投資者都是很有幫助的。第三，專業(yè)化管理，希望中國出現(xiàn)一批專業(yè)化的運營機構(gòu)，無論是運營購物中心、公寓的、高速公路還是物流等，專業(yè)化的機構(gòu)可以真正給這個行業(yè)創(chuàng)造價值，為投資人帶來投資價值。第四，希望出現(xiàn)規(guī)�；腞EITs公司，REITs發(fā)展是不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化的過程，中國REITs出現(xiàn)之后，資產(chǎn)整合并購可能會更容易。期望通過規(guī)�；慕�(jīng)營，做出有成長性的REITs公司來，可以在分紅和股價上都獲得收益。第五，希望中國REITs的推出，會實現(xiàn)原始權(quán)益人、資產(chǎn)持有方、投資人、中介服務(wù)機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)等各方共贏，中國的REITs才會走上一個蓬勃發(fā)展的道路。?
【觀眾提問】中國的商業(yè)地產(chǎn)REITs是不是會很快的推出來？
【王剛】什么時候我們的商業(yè)地產(chǎn)，也就是‘三大件’——寫字樓、商場和長租公寓能夠被納進來？可能依賴于REITs試點的成功，即投資者、原始權(quán)益人和監(jiān)管機構(gòu)都覺得效果不錯，我覺得就可以考慮推動其他的商業(yè)地產(chǎn)。假設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施REITs量不夠，資本市場需要更多的REITs產(chǎn)品，那么也需要把商業(yè)地產(chǎn)納進來。另外，對一些商業(yè)資產(chǎn)的持有人來講，可能最重要的還是今天的基礎(chǔ)設(shè)施REITs能不能給他們提供一個價值標桿，如果分紅收益率是5%左右，不動產(chǎn)的運營的收益率（凈收益率）能不能做到5%，假設(shè)能做到5%，他們可能還是挺有信心的，哪怕資本市場不對他們開放，通過自己做一個私募也可以實現(xiàn)吸引投資人的目的。
中國的REITs物業(yè)類型會不斷成長，因為基建量大，所以先推基礎(chǔ)設(shè)施REITs，然后再推商業(yè)地產(chǎn)的REITs。REITs實際上是在成長和分紅之間找一個平衡，傳統(tǒng)基建可能穩(wěn)定分紅占比較高，成長性可能稍微弱一點，而新基建可能成長性更高一點但分紅會少一點，可以按照自己的投資偏好和風(fēng)格來選擇。評估一個REITs，實際上就是看管理團隊的能力。你要去看其專業(yè)化運營的能力、資本杠桿運用的能力、對周期判斷的能力等。更多的還是要看底層不動產(chǎn)所在地區(qū)的供求關(guān)系、整個行業(yè)的增長。
【觀眾提問】在估值的層面上，因為中國有炒房的風(fēng)氣，受此風(fēng)氣影響的話，REITs在中國會不會有被推到很高的可能？?
【王剛】現(xiàn)在按法規(guī)里寫的是原始權(quán)益人要持有不少于20%，剩下不到80%里面又分兩部分，其中的80%左右由機構(gòu)投資者持有，20%左右由散戶持有。按照中國現(xiàn)在情況，假設(shè)有500億的規(guī)模，第一批試點實際上給散戶持有的大概在100億左右，所以我覺得對整個中國資本市場來說，巨量的資金要真來炒REITs的話還是很容易炒高的。
REITs實際上是一個穩(wěn)健型的投資，不適合炒。對不同的物業(yè)類型還是要去做一些區(qū)分。希望更多的專業(yè)化的機構(gòu)來做REITs的投資。我個人覺得REITs投資是比較好的選擇，透明化是REITs很重要的一點，每年的現(xiàn)金流或者每個季度的現(xiàn)金流都需要公布，資產(chǎn)估值的變化、租戶的變化、資本結(jié)構(gòu)的變化、收并購計劃等都需要告知投資人。所以REITs跟炒房很不一樣，雖然有過中國房價不敗的神話，但是未來可能上漲空間是很有限的，下跌的空間或者概率是逐步在加大的。所以REITs的投資對于財富的資產(chǎn)配置還是很有幫助的。?
【觀眾提問】2020年，海南自貿(mào)港建設(shè)總體方案支持發(fā)展REITs，請問各位專家如何看待海南自貿(mào)港的REITs及其房地產(chǎn)機遇？?
【王剛】自貿(mào)港建設(shè)給中國帶來很大的機會。除了貿(mào)易的影響，我覺得對海南的金融的開放也是很有積極性意義的。如發(fā)展離岸金融、內(nèi)外資去互聯(lián)互通平臺、pre-REITs市場等都有探討的可能，包括QLP,QFII都可以在海南做一些嘗試，未來可能還會有很多金融政策措施的支持。海南在金融方面有比較大的發(fā)展空間。雖然房子不炒，但大量的酒店旅游設(shè)施、康養(yǎng)設(shè)施、長租公寓、港口、高速公路、電站等基礎(chǔ)設(shè)施建都是海南需要的，也是可以通過REITs，包括pre-REITs、私募基金、產(chǎn)業(yè)基金、機構(gòu)自我投資，甚至PPP等形式來實現(xiàn)的，海南的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、不動產(chǎn)建設(shè)搞好，可以為REITs的發(fā)展提供更多的標的。
（文中配圖來源于嘉賓演講PPT）
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