貨幣政策不會再度寬松加碼，下半年政策性降息的概率在下降。
“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行”，央行在《2020年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱《報告》）中的這一表述引發(fā)市場關(guān)注，此前的提法為“維護(hù)貨幣市場利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行”。
對此，不少分析人士認(rèn)為，貨幣政策進(jìn)入“中性”，不會再度寬松加碼，下半年政策性降息的概率在下降。但市場化降息將持續(xù)推進(jìn)，三季度貨幣政策重要特征將是結(jié)構(gòu)性，繼續(xù)提高資金“直達(dá)性”。
政策性降息概率下降
在“下一階段主要政策思路”章節(jié)中，《報告》指出，下半年要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作（OMO）利率和中期借貸便利（MLF）利率平穩(wěn)運(yùn)行，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長。
對于這一新提法，多位市場分析人士認(rèn)為，這意味著，下一階段DR007和NCD（同業(yè)存單）利率大致會在同期限政策利率附近波動，政策性降息概率下降。
“市場利率圍繞中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行的表述，體現(xiàn)出央行認(rèn)為目前的市場利率水平是較為合意的，由此，央行基本已沒有降息的可能性�！�浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超認(rèn)為。
DR007，銀行間存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率，是具有代表性的7天期限市場利率。在2019年4月的新聞吹風(fēng)會上，央行副行長劉國強(qiáng)曾指出，市場可以用“松緊適度”四個字來判斷貨幣政策，判斷標(biāo)準(zhǔn)就是流動性，而看流動性最簡單的指標(biāo)就是DR007。
數(shù)據(jù)顯示，6月末以來，DR007在2.10%附近上下波動，接近央行7天期逆回購利率2.20%，并圍繞政策利率小幅上下波動；此外，8月初，1年期股份行同業(yè)存單（NCD）利率則在2.89%上下波動，接近目前的1年期MLF利率2.95%。
粵開證券首席固收研究員鐘林楠認(rèn)為，這意味著DR007會以2.2%為錨來進(jìn)行平穩(wěn)波動，即使不再放松，也不會大幅收緊。
光大證券(601788,股吧)固收首席分析師張旭分析，目前，7天OMO和1年期MLF利率分別為2.20%和2.95%。DR007利率近期中樞在2.0%，與7天OMO利率已較為接近。本段時間，1年期的AAA級大額存單（CD）和國債收益率的中樞值分別為2.9%和2.2%，雖然后者與1年期MLF利率（2.95%）之間仍存在一些利差，但近期這些中等期限的市場利率都在向1年期MLF利率靠攏，顯示出MLF利率作為中期政策利率正在發(fā)揮著作用。
張旭強(qiáng)調(diào)，MLF利率是最為關(guān)鍵的中期政策利率，具有指向性和趨勢性，與其對應(yīng)的中期市場利率（如CD利率、國債收益率等）都有向其回歸的“天性”。從某種意義上講，1年期MLF利率與中期市場利率之間的關(guān)系，類似于價值與價格之間的關(guān)系：價格始終圍繞著價值波動，而價值不會因?yàn)閮r格的變化而變化。
東方金誠首席宏觀分析師王青判斷，下半年MLF招標(biāo)利率、央行7天期逆回購利率下調(diào)的概率在下降；即使實(shí)施，下調(diào)幅度也會顯著低于上半年的30個基點(diǎn)。
市場化降息還會持續(xù)
今年5月，市場利率與公開市場操作利率出現(xiàn)倒掛，央行通過釋放出不再進(jìn)一步寬松的信號，引導(dǎo)市場利率回歸至公開市場操作利率上方。
報告專欄2“完善利率傳導(dǎo)機(jī)制”中，央行進(jìn)一步解釋了中期借貸便利（MLF）利率與市場利率，特別是貸款市場報價利率（LPR）之間的關(guān)系。
《報告》指出，MLF等貨幣政策工具提供的資金在銀行負(fù)債中占比雖然不高，但對市場利率起決定性作用的不是總量而是邊際量。在銀行信用貨幣制度下，貨幣創(chuàng)造的主體是銀行，銀行通過資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造存款后，需要更多的基礎(chǔ)貨幣以滿足法定準(zhǔn)備金要求，因此對基礎(chǔ)貨幣有持續(xù)需求。央行掌握基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，只需作少量必要操作，就可對市場利率產(chǎn)生決定性的邊際影響，而無需通過巨量操作使央行資金成為銀行的主要負(fù)債。
《報告》稱，MLF利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開市場操作（OMO）利率共同形成央行政策利率體系，傳達(dá)了央行利率調(diào)控的信號。并且MLF在期限上與LPR匹配，適合作為銀行貸款定價，即銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供融資價格的重要參考。在MLF利率的基礎(chǔ)上，報價行可根據(jù)自身資金成本等因素加點(diǎn)報價。
《報告》強(qiáng)調(diào)，“實(shí)際上，LPR與MLF利率的點(diǎn)差不完全固定，體現(xiàn)了報價行報價的市場化特征。同業(yè)存單、回購和拆借等銀行之間融資工具的利率，以及國債收益率曲線，受多種因素影響，有一定的短期波動。但從中長期看，大體也是圍繞央行政策利率波動的�！�
在政策利率趨穩(wěn)的背景下，市場利率是否還會繼續(xù)下行，依據(jù)是什么？
對此，王青認(rèn)為，未來即使MLF招標(biāo)利率保持不變，銀行在存款端的資金成本下降也可能推動LPR報價下行，從而改變2019年9月以來1年期LPR報價與1年期MLF招標(biāo)利率的點(diǎn)差固定在90個基點(diǎn)的局面。
“即使1年期LPR報價保持不變，在今年金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利1.5萬億元，其中利率下行讓利幅度要達(dá)到9300億元的目標(biāo)下，銀行對企業(yè)的一般貸款利率也將在下半年保持較快下行勢頭（6月末較上年末下行48個基點(diǎn)）。”王青認(rèn)為，下半年企業(yè)一般貸款利率等市場化降息過程還會持續(xù)推進(jìn)。
對于下一階段政策思路，央行表示，要綜合運(yùn)用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高政策的“直達(dá)性”，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)渡過難關(guān)。
李超認(rèn)為，三季度貨幣政策重要特征將是結(jié)構(gòu)性，繼續(xù)提高資金“直達(dá)性”，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、民營企業(yè)的支持力度，工具方面預(yù)計創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具及1萬億元再貸款再貼現(xiàn)的剩余額度將繼續(xù)加強(qiáng)推進(jìn)，7、8月調(diào)查失業(yè)率存在階段性上行壓力的情況下，央行可能有定向降準(zhǔn)操作，如為受洪災(zāi)影響較大地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)為受災(zāi)企業(yè)提供信貸支持等。
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